分類彙整:非常潛力股書摘&閱讀心得

非常潛力股書摘-第五章-何時買進2/2

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費雪舉了一個例子C公司來說明如何挖掘出成長股。

C公司在1954年之前的好幾年,本益比都低於其他大部分主要化學公司,費雪認為這是金融業對其組織中有結構性的不良評價導致股價低落。C公司的製藥業務部在全世界都很有競爭力,但工業和農化部門的效率低落,會產生這樣的組織跟二零年代的合併潮有關連,到了五零年代,市場一般不愛這種結構複雜效率低落的公司。

與市場主流看法不同,費雪注意到其改變,並在那時的出版品中就寫"大多數人沒有注意到,新上任的管理階層堅定果斷的縮減生產成本、淘汰冗員和冗物(尼莫:應該是對應收帳款/存貨/長期投資/閒置固定資產的梳理)、精簡組織,只是沒有大張旗鼓。大家只注意到這家公司正下豪賭-蓋了一座比既有規模大很多的新化學工廠,且這座工廠工程設計很複雜,要達到損益平衡要花比較長的時間。在該新工廠達到獲利前,造成的虧損就讓C公司的股價雪上加霜了"

"之後呢?經過了陣痛期,就開始從先前革新產生異常成本的活動中獲益(尼莫:這邊的意思是說,組織在重組時,裁員或是打三呆都會造成額外的損失,這些都是費雪指的"產生異常成本的管理活動",會在短期間造成額外的大額損失導致股價下跌,但回到正軌後,公司依然能後得益),又花大錢投資的新工廠也走出虧損開始獲利,此時公司體質調理已成,在之後的幾年盈餘都以顯著的幅度上升(同期間同行業的其他公司盈餘甚至是下滑的!),此時華爾街就會認清這家公司的投資價值,本益比會跟著上升。而本益比和獲利同時上升的結果,就是市值翻上去的速度是兩者增幅相乘的結果!"結果,從費雪在第一版推薦C公司以來,五年後盈餘增加七成,市值上升163%。

費雪也提到,在1954年,有些基金公司有注意到C公司的轉變,也在低價時建立部位,但都在1959年獲利約110%時就拋售持股,報酬率遠遠比不上費雪長抱的結果。(尼莫:這邊與下一章何時賣出有連結,費雪也建議讀完下一章,要再回過頭來重新看這個例子)

這些基金公司為什麼賣呢?費雪認為出於誤判C公司的前景。比方說覺得C公司的化學部門始終不如預期,一直沒有改善的跡象。又C公司打算進入競爭激烈的紡織纖維市場,可能會增加不少成本。

費雪認為這些想法都很有道理也或許正確,但事後看來可能仍然是錯誤的投資決定。比如說雖然化學部門沒有太大改善,原本就很強的製藥部門依然可以推出殺手級產品,佔據新的市場以及獲取驚人的利益。這些發展使得情勢變得有問題,只有將來才能證明出售C公司的股票的決定可能沒有犯下投資錯誤。費雪認為,研究可能犯下的錯誤,比回顧過去的成功獲益更多。

再舉第二個例子,F公司也有類似狀況。(請注意以下例子寫於1958年,是本書的第一版中提到的例子)

一九五七年下半年,一些大型機概已注意到F公司的股票。但此時市場的主流還是認為,需要看到更多有利的證據,才會去買股票。為什麼呢?和F公司的背景有關係。

二戰之前,F公司只生產機械,經營管理和開發工程設計能力都十分優秀,因此F公司成為二戰前很賺錢很值得投資的一家公司。在戰爭期間,F公司也將產品延伸到軍需品和化學事業。這麼做,其一是因為戰爭期間軍需品需求大利潤好;其二是希望透過消費性產品(指化學事業)的生產,穩定機械事業週期性榮枯的衝擊。

二戰結束後,一九五二年,F公司另外收購四家公司,改成四個事業部。軍需品約佔總營收的一半,非國防事業則略高於一半。此時該公司複雜的化學產品線發生問題了,某些產品成長快利潤高技術好,但某些產品卻苦於廠房老舊、利潤率低,會賠錢。總而言之剛收購的前幾年,化學事業部門一團亂。同時,機械事業部卻表現優越,每年可已有九到十趴的成長,且年復一年都展現他們有能力設計和銷售富有創意和商業上有價值的新產品,且投資的工廠也是該領域中成本最低的。總而言之,機械事業部是評價最高的投資對象!但問題來了,由於化學事業部充滿太多不確定性,在化學事業部有更高的整體利潤率和展現其他內在價值之前,很少人願意投資整家公司。

在此同時(應該是指1952-1957年間),管理階層積極設法解決這個問題。他們做了什麼事?他們採取的第一個行動,是經由內部陞遷和對外招募人才,建立高階管理團隊。如果完全不談正常情況下資本化的廠房支出,根本不可能在不提高目前費用水準的情況下,進行大規模的現代化和擴廠計畫。故新的團隊花錢把舊廠現代化、籌建新廠,以及推動研究發展。1955、1956、1957年異常的費用支出,並沒使那段期間的化學業務盈餘下降,這就是很突出的表現了!且這樣盈餘持穩的事實,強烈顯示過去所做的事有其價值。

無論如何,如果專案計畫(更換高階管理團隊+更新工廠)審慎規劃,則已經完成的工作帶來的累積效果,遲早會超過仍在花費的異常支出。公司持續投入研發費用,效果也逐漸浮現。如果1956年的研發支出沒有比1955年的水準高50%,則可能在1956年化學業務就已出現盈餘增長的情形。而即使是1955年,化學事業的研發支出已和同業平均水準相近,故1956甚至之後更高比率的研發支出就可已顯然看出公司的改變。(而同期間機械事業的研究支出則遠高於大部分同業,故能維持長期的成長和卓越表現)。所有的變革措施慢慢開花結果,原本在1957年下半年,盈餘就可望躍增,但年中時,某新廠因為長見的意外必須延後上線生產,所以在1958年第一季盈餘才躍增。也還好F公司其他新廠和擴張計畫已陸續完成,單讀某個廠延後上線對整體影響不大。

我(費雪)猜想,在盈餘改善、化學事業利潤率成長,並持續上揚一段期間之前,機構投資人通常目光如豆,未能見及表面底下發生的事情,大多會遠離這支股票。要是真如我所想,1958和1959年情況明朗之後,這段期間某個時後,金融圈的看法會改變,體認到幾年前基本面已經開始改變的事實。到那時後,股票價格會上漲,原因除了EPS上升推動的股價攀升之外,更重要的是投資人普遍重新評估這家公司的內在素質,使得本益比改變,股價進一步推升,可能持續上漲好幾年。

我相信,過去兩年(這一段跳回到1960年初了)的紀錄強烈顯示上面的說法正確。投資人首次普遍體認到表面底下發生的事情,也許是在景氣近於蕭條的1958年。這一年,幾乎所有的化學和機械公司的獲利都大幅衰退,但F公司卻比前幾年景氣好的時候成長,還創下的歷史新高。此時人們開始對F公司的化學部門改觀,知道這是個可以賺錢的生意,也對F公司的前景大幅改觀。到1960年初,雖然1959年全年淨利還沒公佈,但已公佈的前三季獲利明顯比1958年前三季激增,進一步確認化學事業部長期的組織結構調整努力,終於開花結果,而且收穫豐碩。

市場對所有這些事情有什麼反應?1957年9月,本書第一版完成時,股價是25.25。今天(應該是1960年初),股價升抵51,漲幅達102%。整個情況看起來,費雪在第一版所提,金融圈"體認到前幾年基本面已經開始改善的事實"一事,似乎開始應驗。

其他事情也證實這個趨勢。1959年,麥格羅希爾決定每年給化學業一個傑出管理成就獎,因為是第一年辦理,麥格羅非常慎重的選了一個十人小組,包含大學企研所教授、大型投資機構的化學行業專家、化學業顧問公司的高階主管等。F公司並非化學業的巨擘,但卻拿下這個獎。而就在拿下這個獎項前兩年,大部份機構投資人還認為這家公司是相當不理想的投資對象,甚至許多機構投資人後來還是這麼認為!

為什麼這種事情對投資人那麼重要?首先,不管整體工商業景氣趨勢如何,傑出管理成就的公司能強烈保證這樣一家公司未來的盈餘會成長好幾年。消息靈通的化學業人士不會把業內這種獎項授給沒有研究部門,只靠繼續開發既有產品,在產品還有利潤的狀況下就繼續生產不求精進的化學工程師。(尼莫:這段中文翻譯怪怪的,讀不太順,英文書不在手邊,先這樣摘要,之後可能會修正)第二,這種獎項會在投資圈留下好印象,進而推升該公司的本益比。正如我在本書第一版針對F公司做結論十提到,盈餘的上升趨勢對股價產生影響,加上每一塊錢的盈餘受市場重視的程度同樣與日俱增,再也沒有其他事情比這件事對持股人更有利了。(尼莫:有點易經的味道,變與不變,而變異的過程會推升新的變異,這個邏輯多年來一直在揣摩)

除了推出新產品和複雜的工廠開始運轉出現問題,其他事情發生時,也有可能是買進傑出公司股票的大好良機。舉例來說,中西部一家電子公司以勞資關係融洽著稱,但由於近期的規模成長,公司不得不調整對待員工的方式,在員工口耳相傳和相互影響下,導致勞資摩擦、怠工式的罷工、生產力低落,而這家公司不久前才因勞資關係良好和員工生產力高而普受好評。除此之外,該公司本來很少犯錯,偏偏很恰巧的在這個時後誤判某種新產品的市場潛力。兩重因素影響之下,盈餘急遽下挫,股價也一樣重挫。(尼莫:想到昨天看的嚴老師的孫子兵法DVD,提到敵人的強項就是最大弱點可以攻之的觀念,原來價值投資也是一樣的觀念。繼論語過後,是否也要將孫子兵法從價值投資的角度來閱讀?)

非常能幹和足智多謀的管理階層馬上擬定計畫,矯正這種情況。雖然計畫幾個星期就能做成,但付諸實施產生效果所需的時間,遠長於此。這些計畫的成果開始反應到盈餘上時(剛反應的成果應該只有一小苗頭),股價到達稱為買點A的位置。但所有的利益充分實現在盈餘報表上,花了約一年半的時間。而就在快到一年半時,第二次罷工發生,解決第二次罷工是公司重振效率,恢復競爭力,最後一塊要調整的地方。這次罷工沒有拖很久,但短暫且損失不大的罷工消息還是傳入金融圈,說該公司的勞資爭議越演越烈…。公司高階主管在此時大量買進股票(尼莫:費雪在本書中有提到,高階主管買入是很好的買入參考點),但股價還是下跌,但並沒有下跌太久,此時可稱為買點B。

願意深入表層去觀察真正發生什麼事的人,能以便宜的價格,買到價格會上漲好幾年的股票。

投資人如在買點A或買點B買入這支股票,可望獲得多大的利潤?費雪在此不用最低點來算,因為最低點的成交量一般很小,不具代表性,實際能購買到最低點的人也是運氣的成分居多。費雪使用的是略高於最低點幾每元的價格,A點和B點的這個位置都有足夠多的交易量可以建倉。費雪強調他用來說明的買點,都是認何腳踏實地審情度勢的人,能夠輕易買到的價格。

買點A,這支股票從幾個月前的高點下跌約24%。約一年後,在買點A買入的投資人,股價上升約60%。接著罷工潮帶來買點B,股價跌回約20%,且短暫的罷工結束後,股價還處在那個價位數星期之久。這時(買點B),某大投資信託一位很聰明的員工像費雪說,他覺得當時的情事再好不過,十拿九穩的說買入該公司股票會賺錢,曉得未來會發生什麼事。不過,他不會像公司的財務委員會推薦買進這支股票,因為一些委員一定會向華爾街的朋友查證,不只駁回他的建議,還會指責他害他們挪出時間,注意一家管理懶散、勞資問題沒希望解決的公司。

結果呢?幾個月後,這支股票的價格已經比買點B上漲50%,也就是比買點A漲了90%以上。更重要的是這家公司的前景十分明亮,從每個角度看,未來幾年將有很高的成長率,一如異常暫時性的不幸遭遇帶來買點A和B之前幾年的情況。在這兩個時點買進股票的人,都在正確的時機買到正確的公司。

簡言之,投資人應該買進的公司,是在非常能幹的管理階層領導下做事的公司。他們所做的一些事情勢將失敗,其他一些事情偶爾遭遇始料未及的問題,之後才否極泰來。投資人心裡應該十分清楚,曉得這些問題都屬暫時性質,不會永遠存在。接著,如果這些問題導致股價重跌,但可望在幾個月內解決問題,而非拖上好幾年,則考慮在這個時候買進股票可能相當安全。

並不是公司經營出現問題才有買點。有些行業,如化學生產,需要投入大量的資金才能創造一單位的營收,有時會有另一種買入良機。這種情況的數學運算方式如下:投資一個新廠需要一千萬美金,在量產兩年且有利潤後,公司工程師前往查看,發現只要再支出一百五十萬美元,工廠的產量將比先前的產能提高40%。此時,由於間接費用幾乎沒有增加,多的四成產量只需要十五趴的資金支應,故這額外四成產量的利潤率會很可觀。如果這項計畫規模很大,足以顯著影響公司整體盈餘,則在獲利能力提升反應到市場價格前不久,買進這家公司的股票,也一樣是在正確時機買到正確的公司。

以上所舉例子有什麼共同點?那就是適合投資的公司,盈餘即將大幅改善,但盈餘增加的展望還沒推升該公司的股票價格(尼莫:或是說盈餘增加的展望尚未得到市場的認可)。費雪相信,這樣的情況出現時,適合投資的公司便處於合適的買點。相反的,如果預期的盈餘展望沒有發生,只要買進的是出色的公司,長期而言投資人仍能獲利(尼莫:說白了費雪就是找兩層margin of safety),不過此時需要多點耐性,因為需要較長的時間才能獲利,且和原始投資金額比較,或利率遠不如盈餘展望有發生的情況。

這是不是表示一個人如果有點錢可以投資,一發現如第三章所定義的正確股票,以及如本章指出的好買點,則應完全忽視未來可能出現的景氣循環趨勢,把所有的錢投資下去?在他投資之後不久,經濟蕭條可能來襲,即使是最好的股票,碰到這種情形股票價格從高峰跌落四到五成都相當常見。在這樣的情況下,完全忽視景氣週期是否很冒險?

費雪認為,除非碰到十分罕見的年頭,短期的未來有重大的經濟風暴預期的情況,其他情況下投資人對這種風險可以泰然處之。因為只要在一段累積的時間內,手中持股都是這樣精挑細選選來的,這些股票應該已有相當的資本利得。此時要新投資的資金,來源無非投資人打算賣出某支股票或是股息等其他原因有新資金流入,由於有先前累積的資本利得做為後盾,費雪認為投資人應該不要理會整體景氣或股市趨勢的臆測之詞。相反的,合適的買進機會一出現,就應投入適當的金額買進股票。(尼莫:觀念上沒問題,但由於全球化和新金融商品由數位科技推升的氾濫,目前的全球經濟和一九六零年代相比,經濟總量和波動程度似乎已有顯著的差異)

投資人不該去猜測整體景氣或股市可能往哪個方向走,而應有能力判斷他想買進的公司相對於整體景氣會有什麼樣的表現。這一來,一起步他便佔了兩項優勢。首先,他把賭注在他十分肯定的事情上(對公司的價值判斷),不是放在只憑猜測的事情上(對股市或景氣的未來走向)。此外,根據定義,投資人應只買基於某種理由,中短期獲利能力將大幅提高的公司,所以得到第二股支撐力量。如果景氣狀況持續良好,則新現的獲利能力終為市場肯定時,他持有的股票會漲得比一般股票多;萬一不幸在大盤下跌之前不久買進股票,則同樣新現的盈餘,應能阻止所買股票跌得和同類其他股票一樣重。(尼莫:同樣是margin of safety概念的應用)

但是許多投資人的處境都不快樂,因為手中持股不是在精挑細選的情況下,以低於目前的價格買得十分安心。對於這類投資人,費雪的建議如下。

這類投資人,或許這是他們第一次有錢投資,或許他們的投資組合中有債券或相當多非成長形股票,但願歷經波折,將來能轉換成賺到更多錢的股票。如果這類投資人有了新資金,或在長期的景氣榮面和股價上漲多年之後,想要轉為投資成長股,他們可以忽視景氣可能蕭條的風險嗎?(尼莫:因為跟長期的價值投資人相比,這些投資人並沒有已累積的資本利得做為margin of safety)要是後來他發現全部或大部分的資金套牢在長期漲勢的高點,或在大跌之前不久買進,一定難展歡顏。

這真的會製造問題,解決的方法不是特別困難,只需多點耐心便可以解決。

費雪相信,這類投資人一發覺自己確實找到一或多支合適的普通股,就應開始買進。不過買進之後,進一步加碼的時機應慎思,他們應該做好計畫,幾年之後,才把最後一部分可用的資金投資下去。這麼做,萬一這段時間內市場重挫,他們仍有購買能力,可以掌握跌勢,趁低價買入。如果股價沒有下跌,而且早先買進的股票選得很適當,則至少手中有一些漲幅不錯的股票。這麼做有緩衝作用,要是在他們處境最糟的時候,也就是在最後一部分資金完全投資下去之後,股票碰巧重跌,則早先買進股票的漲幅,也應能抵銷一大部分,這樣一來原始投入資金也不至於嚴重耗損。

費雪提醒所有普通股投資人應該謹記一件事,金融圈一直憂慮的景氣波動,只是影響股價五股強大力量中的一股,另外四股影響力量是利率趨勢、政府對投資和私人企業的整體態度、通膨的長期趨勢,以及-可能是所有力量中最強的一種-新發明和新技術影響舊行業。這些力量很少在同一時間把股價拉往同一個方向,而且沒有任何一股力量的重要性必然長期高於其他任何一股力量。這些影響力量十分複雜和多樣化,乍看之下風險最高的做法反而最安全:確定某家公司值得投資時,放手去投資便是。因為推測而產生的恐懼或希望,或者起於揣測而獲得的結論,不應令你卻步。

以上,終於把這本書的書摘做完。其實一共只有十一章,寰宇的翻譯非常潛力股只有一百七十頁左右,卻花了近兩年半的時間才做完一次書摘,真是另人汗顏。

非常潛力股書摘-第五章-何時買進1/2 100509

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買到正確的股票,並抱牢夠長的時間,總會帶來一些利潤,且通常他們會創造可觀的利潤。不過,要獲得最高的利潤,則應考慮進出時機的問題。

費雪認為,傳統上選股買進股票時機的方法,表面上說得頭頭是道,其實十分愚蠢。依傳統的方法,投資人必須先蒐集一大堆經濟資料,從這些資料得出一般企業中短期景氣狀況的結論。老練的投資人,除了研判景氣,通常還預測未來的資金利率走向。接著,如果所有的預測都指出背景狀況不會大幅惡化,則結論是想買的股票或許可以放手去買。有些時候,似乎烏雲頗多,運用這種方法的人,會延緩或取消買進想買的股票。(尼莫:深感汗顏,自己就是這種費雪說的這種愚蠢的人)

費雪反對使用這種方法,原因不是因為他在理論上不合理,而是目前人類預測未來景氣趨勢的經濟學知識尚嫌不足。(尼莫:換句話說費雪認為傳統方法,在邏輯還是正確的,但問題出在應用上有窒礙難行之處。請注意費雪的文字寫於近四十年前,四十年以來人類對景氣趨勢的預測仍然是不準。這代表什麼呢?尼莫有兩點感想。其一是現有的經濟學有其窒礙,用做解釋過去發生的事件可以找出合理性,但並不代表適用於預測未來會發生的事件。其二,四十年過去了,科技進步可用飛奔來形容,但人類對未來景氣預測的技術一點改善都沒有。)

目前(尼莫:請注意是四十年前),能力強的人試著利用電腦,建立錯綜複雜的"輸入-輸出"模式,也許將來有一天,有可能相當精確的預知未來的景氣趨勢。這樣的事情出現時,投資普通股的藝術或許必須改頭換面。不過,這事沒出現前,我相信預測景氣趨勢的經濟學,不妨視為有如中世紀的煉金術,不能和今天的化學相提並論。

典型的投資人已經習於聽信經濟預測,可能開始過份信任這些預測的可靠性。果真如此,費雪建議去找二戰結束後任一年的"商業金融年鑑"過期刊物檔案。事實上,即使投資人已曉得這些預測難免犯錯,去查這些檔案對投資人仍有幫助。不管選看哪一年,投資人會找到很多文章,裡面有知名經濟和金融權威人士對未來展望的看法。由於這份刊物的編輯似乎刻意平衡內容,讓樂觀和悲觀的意見並陳,所以在過往刊物中找到相反的預測不足為奇。叫人稱奇的是這些專家看法分歧的程度。更令人驚訝的是,有些論點強而有力,條理分明叫人折服,後來卻證明是錯的。

金融圈不斷嘗試根據隨機和可能不完整的事實資料,臆測未來的經濟情勢,而且所花心血之多,令人不禁想問:要是只花少數心血,用在可能更有用的事情上,會有什麼樣的成就?

費雪說他自己老愛拿經濟預測和煉金術時貸的化學相互比較,因樣同樣都屬於顯然沒辦法做好的事情,卻有那麼多人耽溺其中。中世紀那段期間內,大部分西方世界人士不必有那麼多慾望,也不用承受那麼多苦難,主要原因出在人們把相當多精力投入徒勞無功的事物上,比方說辯論有多少天使能停留在一根針頭上。今天投資圈花了很多心力,試圖預測未來的景氣循環趨勢,如果騰出其中一部分心力,用在更有生產力的目的上,或許能產生驚人的成就。

如果傳統上有關近期經濟展望的言就,不能提供正確的方法,讓我們確定合適的買進時機,有什麼辦法能告訴我們這件事?答案還是必須要在適當時機選擇成長股。

費雪在此用另外一種方式描述成長股的特性。這類公司通常在某些技術方面走在非常前端。他們正在實驗室開發各種新產品或製程,並透過試車工廠,初步商業化生產。這些事情必須花錢,金額不一,難免消耗其他業務的利潤。商業生產的初期階段,為了生產足夠的新產品數量,以獲取裡想的利潤率,必須額外增加銷售費用。這個開發階段立即出現的損失,甚至可能高於試車工廠的花費。

對投資人而言,有兩個層面有關注。其一是新產品開發週期的時間表不可能十分確定,另一是即使經營管理絕佳的企業,也有開發失敗的時候,而且這是經營事業難以避免的成本。拿運動比賽來說,連棒球聯盟中最出色的冠軍隊伍,也有輸球的時候,不是嗎?

開發新製程最值得密切注意的地方,或許在於全面性的首座商業化工廠何時開始生產。以工廠而言,即使是舊製程的新工廠,一般也要六到八星期的試產期才能上軌道,而且當中必然會產生一定的虧損。時間必須這麼長,才能調整設備達到理想的運轉效率,並消除無法避免的BUG。

若製程屬於革命性的發展,昂貴的試場期所需的時間和所花的待價,可能遠超過公司裡看法最悲觀的工程師的估計值。等到問題終於解決的時候,精疲力竭的持股人還是沒辦法期待立即獲得論潤。他們仍須再等好幾個月,資金進一步耗損,因為公司必須挪用舊產品線更多的盈餘,發動特別的銷售和廣告活動,好讓新產品為消費者接受。

情況好的時候,做這些努力的公司,其他舊產品的營業收入和利潤可能持續成長,故抵消的結果勢一般持股人不會看到利潤有流失。

但實際發生的往往是情況不好的狀況。公司實驗室研發新產品的消息傳出後,股價會被市場推升。試產成功的消息傳出時,股價會漲得更高。但很少人知道,試產工廠的運轉,像是在崎嶇的鄉間小路上以時速十公里的速度開車;但商業化量產工廠的運轉,則有如在同樣的道路上以時速一百公里的速度開車!

接下來會如何?量產時間一直拖延,預料之外的費用支出導致EPS重挫。廠房陷入困境的消息傳開,沒有人能保證問題何時可以解決。原本看好買入的人,會漸漸失去耐心,失望的賣出股票,股價隨之下跌,困頓期越長就跌得越深。最後,運轉順暢的好消息傳出後,股價會有一小波反彈。但隨後因促銷而產生的特別銷售費用,再一次導致淨利下跌,股價又會繼續探底。

這個時候,這支股票也許很值得買進!

一旦額外的努力創造出足夠的銷售數量,第一座量產工廠終於開始產出利潤和正的現金流量之後,正常的銷售努力和費用支出,就足以繼續推動營業收入上升好幾年。由於使用的技術相同,第二、三、四、五座廠房建廠運轉,幾乎沒有延誤,而且不必負擔第一座工廠冗長的試車期間發生的特殊費用。到了第五座工廠全能運轉時,公司規模已成長得相當大,業務蒸蒸日上。這時,另一種全新產品的整個週期重新上演一次,旦公司整體的盈餘不致受到拖累,股票價格也不會出現同樣的下跌走勢。

(尼莫:以上對於成長股
1)投入研發不見得能開花結果、
2)試產成功有產品出來後到量產之路不會那麼順利以及需要的時間和金錢往往遠高於企業預估、以及
3)工廠量產到市場接受產品並買單中間還需要花時間和資源在產品行銷。

這幾個都是要先持續燒錢一段時間後才能收成的企業活動,也是成長股相較於非成長股,最顯著不同之處吧!成長股在這幾項活動的投入應會遠高於非成長股,但也因為如此,如果是根基不夠深的成長股,受此影響損益的波動就會更劇烈。尼莫認為這段對於成長股的文字描述以及市場和股價反應的連動,相當寫時的描繪出企業實際經營情況以及資本市場對消息面的反應。

什麼叫"基本分析"?費雪在此的著述應是最好的例證。)

100509非常潛力股-第十一章-彙總與結論

費雪在書末的提醒:未來波動和機會會更多/耐心和自律精神/在市場中神經大條比IQ高重要

最近的投資風險很大,但投資成功的金錢報酬更大。在投資的領域中,過去幾百年的風險和報酬,與未來五十年相比,可能小巫見大巫。(尼莫:請記得,文字主要寫於1970年左右,到目前為止的確印證了費雪的說法,尼莫也相信從現在這個時間點起算未來五十年依然如此,有非常多的機會,同時伴隨著相當的風險)

我們還沒克服景氣循環週期的問題,甚至沒有能力緩和他的波動。不過,我們已增添了幾個新因素,顯著影響普通股投資的藝術。其中之一是現代企業管理的興起,強化了普通股的投資特性。另一個新因素是從經濟性的角度,利用科技研究發展工程設計。這些因素崛起,並沒有改變普通股投資成功的基本原則,反而使他們比以前更為重要。本書試圖說明這些基本原則是什麼,但務請記住:曉得這些準則和瞭解常犯的錯誤,不能幫助那些沒什麼耐心和自律精神的人。(尼莫:不知若費雪今天依然在世,會提出哪些因素?尼莫認為網路改變了通訊方訊以及知識傳播速度,造成許多技術(由其是生產技術)變得不值錢,又新的"價值"變得難以捉摸,是影響未來二十年的主要因素。接下來繼續思考的是,那要如何將其與費雪口中"普通股投資成功的基本原則"結合應用呢?第二點,這章很短,但費雪還是不厭其煩的提醒"耐心和自律精神"的重要性,尼莫對此也深表認同。自己也很懷疑,時常做很多複雜又費工的基本分析,這樣努力帶來的附加價值,似乎遠比不上耐心和自律所能夠挖掘出來的價值)

我認識一位能力非常強的投資專家,幾年前告訴我:在股票市場,強健的神經系統比聰明的頭腦還重要。莎士比亞可能無意間總結了普通股投資成功的撇步:"凡人經歷狂風巨浪才有財富"。(尼莫:和昨天讀的葛洛斯文章強調Common Sense勝過IQ有異曲同工之妙,都點出了IQ和聰明才智不是投資決勝的第一重點,這點到是給自己頗大的啟發和信心,因為在跌跌撞撞的求學歷程中,看過和認識太多高IQ的怪物,總也認為他們似乎真的就能夠知道許多我們不知道的事情。BUT連續兩天看到兩位大師都說IQ並非最重要,讓自己感覺舒服和坦然多了,哈哈)

以上

100411非常潛力股-第六章-何時賣出

賣出持股有各式各樣的理由,費雪在此僅討論在最大化投資利益前提下出售股票的情形,其他私人理由如要買房子,要讓小孩出國讀書等與投資無關得在此不談。

只有在三種情況下,投資者應該要賣出持股;
其一、買進時就錯在先。
其二、買入後,公司值得自己買入的特點或價值已消失。
其三、有更好的標的。

第一個理由很明顯,就是原始買進動作犯下錯誤,而且情況越來越清楚,該公司的實際狀況顯著不如原先想的那麼美好。這種情況要妥善處理,主要得靠情緒上的自制,也要看投資人能不能坦誠的面對自己。

投資普通股有兩個重要特性,一是妥善處理能帶來厚利,二是要能妥善處理,必須有高超的技巧、知識和判斷力。由於投資決策的過程相當負責,所以難免會犯出若干比率的錯誤。幸好,真正出色的普通股,長期利潤應該足以彌補正常比率的錯誤造成的損失仍有餘,又若能提早認清和接受所犯的錯誤,超額利潤會更多。且儘早將套牢在不利投資的資金釋放出來,用來購買其他精挑細選的股票,會有更好的利得。

不過,由於自尊心和不喜歡自承犯錯的緣故,要能夠及時認清錯誤的投資很困難。

一般而言,如果買進時犯下錯誤,但賣出時能獲得些許利潤,人就不會覺得自己當初做得很蠢。相反,若賣出時會發生虧損,我們對整個交易就會相當的不高興,進而選擇先持有到至少打平才出場。費雪認為,這樣做非常危險,會讓我們在整個投資過程中放任自我。死抱不想要的股票,寄望有一天能夠至少打平,由此損失的金錢,可能多於其他任何單一的理由。且除了實際損失,若把提早認賠轉投資其他股票的機會成本考慮進來,放縱自我的代價其實更高。

此外,連小損失也不願認賠賣出的行為,雖自然卻不合理性!投資普通股的真正目標,是幾年內賺數倍的利潤,在這樣的前提下,20%的損失和5%的利潤,兩者間的差距其實微不足道。重要的是損失發生的機率,以及可觀的利潤是不是經常沒有實現。

雖然損失不應導致投資人強烈自責或情緒失控,但也不應淡然處之。投資發生虧損,應仔細檢討,好從每個錯誤中學得教訓,徹底理解判斷錯誤的原因,避免再犯相同的錯誤才最重要。

第二個理由,如果隨著時間的流逝,一家公司發生變化,符闔第三章所述十五要點的程度,不再和當初買進時相近,就應該賣出。這可以說明為什麼持有某家公司的股票時,時時密切注意該公司相關事情的發展,非常重要。

一家公司經營每況愈下,通常出於兩種原因:1)管理階層退步;2)該公司產品不再像以前那樣,市場可望逐漸擴大。

管理階層退步。有些時後,管理階層退步,是因為經營成功影響了居然關鍵地位的一位或數位高階主管。耽於逸樂、洋洋自得和怠惰鬆懈,取代了以前的幹勁和才氣。新的高階主管班底不能向以前的管理階層的績效標準看齊時,常發生這樣的事。以前讓公司經營十分出色的政策,他們不再奉行,或是沒有能力繼續執行。若有這些狀況,則不管市況或景氣多好,都應該立即賣出該股票。

同樣的,有些時後,多年來公司成長驚人之後,終於到達某個階段,市場成長展望耗盡,此後公司只能做得和整體業界差不多一樣好,成長率只能和全國的經濟成長率不相上下。這種變化與上段的管理階層退步不同,很多管理階層擅長開發相關或相近的產品,掌握利用各有關領域的成長機會,但他們也清楚,踏進不相干的產業,根本沒有優勢。因此,若公司在年輕的成長性行業表現突出,但由於時移勢轉,市場成長潛力消耗殆盡,此時該股已難以符闔第三章十五要點要求的成長性,就應該賣出。這種情況下,由於公司依然有相當的競爭力和實力,故不用像管理階層退步那種情況急著賣出,也許一部分持股可以保留到有更好的標地時再脫手。但不管如何,這種股票都不值得長期持有。

如何判斷未來的成長性是否值得投資?費雪建議透過EPS的成長性來判斷。預測從當下的時間點到下個景氣週期高峰時,EPS能有多大的增幅?同時和上一次的景氣高峰期到目前為止的EPS增幅比較。若未來增幅大於過往增幅,也許就應該抱緊該支股票;若答案是否定的,或許應該賣出。

若買入前的研究工作做得夠紮實,賣出的第三個理由很少出現,費雪也建議除非投資人十分有把握,才可以這樣操作。這個理由就是相比於目前的持股,有新的千載難逢的投資良機,新發現的公司無論在管理/成長前景/未來獲利等都比既有組合中的股票來的優異,這種情況下就值得賣出就有的持股買入新股。但這樣操作還是要很小心謹慎才可以,因為相較於既有的持股,投資人已持有一段時間會比較瞭解該股票,新發現的股票投資人瞭解的程度可能沒有那麼深入完整,或是也有可能誤判新股票的投資風險。

SO費雪認為,一旦某支股票被審慎挑選出來,而且歷經時間的考驗都表現優異,則很難找到理由去賣他。

費雪同時也批評金融業時常找些站不住腳理由要投資人出售表現優異的股票。最常見的一種,是相信整體股市會在近期大幅下跌。關於這點,費雪認為,由於擔心大盤可能如何而延後買進值得投資的股票,長期而言是損失慘重的做法,因為投資人忽視了他相當肯定的強大影響力量(挖掘出來值得長期投資的成長股),反而擔心沒那麼強的力量(近期大盤可能會下跌)。SO費雪認為,由於目前人類的知識對未來行情的判斷大致上都是猜測居多,與其仰賴猜測來做投資判斷,不如仰賴自身對成長型股票的研究來做判斷,對新要買入的股票是如此,對已買入的持股更是如此!

另外,費雪也認為,即便短期該股的確因市場整體趨勢而下跌,若所選股票的確是好股,下一次多頭市場來臨時,該股票應能創出高於目前最高價的新高價。SO若因害怕短期市場下跌而賣出,投資人怎麼會曉得何時應買回股票呢?理論上,應該在即將出現的跌勢後買回,但這就等於投資人知道跌勢何時結束。而費雪看過很多投資人,因為憂慮空頭市場快來了,就出售未來幾年將有龐大漲幅的持股,結果空頭市場往往未現身,股市一路扶搖直上。就算空頭市場來了,費雪也沒看過幾個投資人能夠在當初的賣價以下買入。因為通常股價實際上沒跌那麼多,他卻還在苦苦等候股價跌得更深。或者,股價的確下挫了,投資人卻又憂慮別的事情可能發生,而一直沒有買回。

另一常見的金融業謬誤,就是認為某支出色的股票因為價格漲得太高,因此應該賣出。的確這種說法表面上看起來頗有道理?要是一支股票的價格過高,為何不賣出,而要死抱不放呢?

費雪認為,倉促做成結論之前,我們要深入探討這種說法對不對。價格多少才算過高?我們到底想要什麼?任何真正出色的股票,本益比會比獲利能力穩定但未見提升的股票高,而且理當如此。畢竟,要參與分享企業持續成長的利益,顯然值得多付出一點。我們說某支股票的價格過高時,意思可能是指他的售價相對於預估獲利能力的比率,高於我們相信應有的水準。或許我們的意思是,他的本益比高於前景類似的其他公司,這些公司未來的盈餘也有可能大幅提高。

這些說法,都試圖以很高的準確度衡量某些東西,但實際上我們不可能辦到。投資人沒辦法準確地指出某家公司兩年後的EPS有多少,他頂多只能用一般性和非數學式的語彙來判斷,比如說"略微上升""上升很多"等。其實,公司高階管理人員也沒辦法做得比他們好很多。要判斷幾年後平均盈餘有沒有可能大幅上升,他們和投資人的能力相當接近。但到底增加多少?或者到底哪一年會有這種增幅?通常必須猜測很多變數,根本不可能預測得很準確。在這些情況下,一個人怎能判斷成長異常迅速的傑出公司股價過高?不要說他無法預測得很準,連勉強可以接受的準確度也難以達到!SO費雪認為,真正要緊的是掌握住長期的成長性所帶來的價值。

舉例來說,如果一家公司現在的價格是PE的35X(市場的平均PE是25X),或許這家公司近期會有新產品推出,但金融圈還沒能瞭解新產品真正的經濟價值,也或許根本沒有這樣的產品,但公司依然有辦法在未來推出產品維持長期的成長,BUT金融圈認為35X的PE代表股價高估而建議賣出。但費雪認為,若長期成長率真的很高,比方說十年後這家公司的規模會成長為目前的四倍,目前的股價高估或低估40%(35/25-1),有那麼叫人提心吊膽嗎?

投資人還有一個論點,是所有不適當看法中最荒謬的一個。這個就點就是手中持股已有很大的漲幅,已耗盡上漲潛力,所以應該賣出,轉而買進還沒上漲的其他股票。費雪對此看法也不任同,他認為投資人應該只買進傑出的公司,而長期而言傑出公司的股價只會迭創新高,並不適合漲高賣出換股操作。

舉例來說,假設大學畢業的時候,班上每位同學都急需借一筆錢,開出的條件是若你給他們開始工作後頭一年總收入十倍之多的錢,則在他們的餘生,每年收入的25%都會交給你。而你認為這種交易還不錯,但你手上的錢只夠和三位同學達成交易,此時你會怎麼做呢?

費雪認為你應該像投資人運用良好投資原則選擇普通股那樣來選擇三位同學。你會馬上開始分析你的同學,不看他們與人相處多融洽或是多有才氣,而只看他們未來可以賺多少錢。如果同學很多,可能有相當多人一開始便被剔除,因為你對他們認識不夠清楚,沒辦法判斷他們的賺錢能力有多高明。最後,你會選出三位你認為未來賺錢能力最強的同學,和他們達成交易。

十年過去了,三位同學中有一位表現十分突出,在大公司竄升很快,且已有傳聞說十年後他會當上該公司總裁,到時候那個位置會有相當高的薪水/認股權和其他福利。此時,根據上面的論點,一定會有人建議你用高價賣出這份表現突出同學的合約,而轉而和另一位同學締約,而這位同學的年收入仍和十年前剛踏出校門時差不多。這種情況下,你應該會認為提出這種建議的人腦袋壞掉吧!如果你對自己普通股的認識一樣清楚,則我們常聽到賣出好股的許多論點,也一樣愚蠢。

拿投資同學與投資普通股相比,也許不完全匹配,但費雪認為投資普通股更是如此。原因在於人難免一死,而好的公司則沒有年齡限制。公司可以甄選優秀的管理人才,訓練這些人才瞭解公司的政策、方法和技術,以確保和傳承公司的活力到好幾個世代!比方說DUPONT和DOW CHEMICAL都是跨越不同世代而始終卓越的公司。目前這個世代,人的慾望無窮,市場潛力驚人,企業的成長毫無限制,不像人有一定的天年。

本章結論:如果當初買進普通股時,所有的研究和評估都很正確,則應該幾乎不會也不該賣出持股。

以上

091212非常潛力股-第十章-如何找到成長股

費雪認為,找到成長股要花很多時間、技巧、以及注意力。應花多少時間在這些事情上面?每位投資人必須自己決定,看自己有多少時間可以花在投資上、興趣有多濃厚、個人的能力到什麼程度來決定。

費雪明著說,小額投資人可能覺得要找到普通股所花工夫超過個人能夠負擔,而希望有某種簡單快速的方法就可以選到厚利股,但費雪非常懷疑有這種方法存在。

費雪把找尋成長股分為三個步驟;
其一為初步篩選階段-透過人脈(投資專家+企業高階主管)找尋有潛力公司的線索(探索方式以把"面"拉寬,涵蓋股票多為原則)
其二為進階篩選階段-再透過人脈向各種來源調查研究標的與十五要點的相關資訊(探索方式以把"標的"深入研究,挖得越深越好為原則)
其三為接觸管理階層-做好充分準備才去拜會公司,才不會失禮AND傻傻被騙
三個階段都相當依賴費雪在第二章提到的閒聊法。

初步篩選階段-找結出的投資專家(對費雪而言這部分佔到4/5且貢獻5/6的有價值投資成果)、企業高階主管OR科學家(費雪說這部分只佔1/5且貢獻值偏低只佔到1/6)談一談,從言談中找尋適合研究調查的標的。

當投資人決定要買普通股時,碰到的第一個問題就是怎麼著手?數十種行業中有超過千支的股票都有可能值得花很大的工夫去研究,而除非投入心血,否則無法確定到底哪些股票值得投資,甚至即使要研究當中的一小部分都有困難。SO第一個問題就是如何篩選出值得研究的股票?

這個問題遠比想像中來得複雜。在這個階段的決定,可能太隨便就淘汰掉某些股票沒去想就,想不到幾年以後他們卻能給持股人帶來可觀的財富。而選擇要深入研究的股票,可能害自己囿限於研究難以開花結果的股票,花了不少時間精力以後才發現,得到的答案卻是那不過是家乏善可陳的公司,或者沒那麼慘,卻也不是會帶來可觀利潤的公司。

簡單的說,從投資的觀點而言,這意味著你是否從一開始就找到豐富的礦脈,或者因為對事實所知無多而只能找到貧瘠的土地。你必須先決定自己的時間要花在哪裡,以及不要花在哪裡。正確的時間分配,可以讓我們花足夠的時間在好的股票上,尋覓到得以支持做出結論的背景資料,且因投入時間多,瞭解深入,等到要做決定的時候可以很快得出結論,甚至在不知不覺間便以做好決定。

費雪先提到自身的情況,由於時常要深入調查某些公司,OR他的FUND也實際投入不少他熟悉的公司,他和很多相當能幹的企業高階主管或是科學家的關係很好,能和他們聊起別家公司的情形。費雪"原本"也相信,這些消息非常靈通的人士提供的點子和線索,能提供他很多值得調查的現象,而且當中可能有非常高比率的公司,具備他不斷尋找的結出特質(在此應該是指第三章所的到的十五個要點)。

但經過對過去投資記錄的回顧,費雪發現他對自己的實際狀況有誤解,原先以為企業高階主管以及科學家應該是主要消息來源,但研究後發現這些人提供的消息來源,實際上只有1/5引起他的興趣並著手進一步研究,而更重要的是這些線索沒帶來高於平均水準的好投資對象,因為這些線索只佔了全部有研究調查的線索的1/5,且只帶來約1/6有價值的投資成果!

相對的,散佈在全美各地的"投資專家",提供的原始點子佔了有研究調查線索的4/5,並帶來約5/6的最終報酬!費雪說,很多時候他對某些投資專家對他們特別喜歡的股票所下的結論,可能完全不敢苟同,甚至於不覺得那支股票有什麼好值得研究調查的。在一兩個例子中,投資專家的思慮是否週延,他也很懷疑。但由於費雪曉得這些人的理財心思敏銳,記錄不同凡響,SO樂於傾聽他們不厭其詳地解說他們認為增值潛力雄厚、非常吸引人的公司。

此外,由於他們是訓練有素的投資專家,費雪通常能夠很快聽到他們的意見,觸及到他覺得最重要的十五個要點,好讓他決定一家公司是不是值得研究調查。費雪又補充說在這個初步瞭解的階段,他特別在意兩點。其一是該公司所處的行業,營業額將有高成長機會?或者正往這樣的行業邁進?其二是隨著整個行業的成長,該公司經營的業務,新興公司是不是相當容易創立,並取代原來的領導公司?如果這些業務的特質很難防範新進公司踏入這個市場,則這種成長的投資價值很低。(費雪在此提出不只是餅要能夠做大,且做大後分的人不能變多,這才是好餅!SO元太的投資價值真有如此高?)

問題來了,即使是投資專家,還是為數不少需要篩選。SO聽取成就較低或能力較差的投資人士的話,做為原始的線索,找到值得研究調查的對象,這種做法的成果好不好?費雪說若找不到更適合的人時,他還是會找這些人談以獲取線索。費雪總是試著找時間聽任何投資人士說一次,同時也留意那些在業內逐漸嶄露頭角,滿懷抱負的年輕人,以免錯過某些人的意見。但是能夠利用的時間還是非常有限,SO隨著事實資料顯現,若發現某專家的成就真的較低AND能力較差,他會把該理財專家的投資判斷或其可靠性降級,也就是調查研究該專家所提公司的時間會減少很多。(尼莫:這無非對錯或現實,生意和業務拓展都是很殘酷的,Business is business)

從印刷資料中尋找原始線索,找到值得研究的公司,這種作法好不好?費雪認為無論是券商報告或是金融期刊,都不是很豐富的新點子來源。

技術背景較佳OR能力較強的人,可能可以從大型顧問研究公司(如史丹福研究所)得到受益匪淺的原始線索,但費雪自承其辦不到。費雪發現,這些組織的員工對於商業和技術發展有很深的瞭解,但這些人也有個傾向就是不願討論他們知道的大部分事情,因為可能傷害公司對他們的信心,而這樣一來這些人對他的用處便大打折扣。費雪認為要是能夠找到方法在不傷害這些公司的客戶的前提下,挖出費雪猜測的的這些組織擁有的投資資訊寶礦,就可以大幅的改善他們方法,在初步尋找成長股的階段發揮功效。

初步篩選階段到此告一段落,簡而言之,費雪主要是靠"閒聊法"從值得信賴的對象(投資專家+企業高階主管+科學家)的口中,得到值得研究調查公司的線索,從印刷資料中找到的潛力投資標的少之又少。

進階篩選階段-花更多時間深入瞭解初步篩選的公司,為下一階段的實地拜訪公司做好準備

先瀏覽1)資產負債表,確定資本結構和財務狀況;2)SEC的公開說明書,當中的營業額分項、競爭狀況、高階主管與大股東持股狀況;以及3)損益表,瞭解折舊折耗、利潤率、研發活動的深入程度,以及前幾年的營運活動中,某些異常或非經常性的成本。

費雪強調在此階段有三件事不能做;
1) 不找公司任何管理人員
2) 不花時間翻閱舊年報詳細研究過去報表中每年的微小變化
3) 不會向認識的每位股票營業員打聽對這支股票的看法如何

瀏覽過資產負債表/損益表/營運狀況後,費雪會再度利用"閒聊法"去拜訪(或用電話聯繫)該企業的每一位重要顧客、供應商、競爭對手、以前的員工,或相關領域中的科學家,或者透過共同的朋友和他們接觸。此時初步篩選階段中提到的企業高階主管和科學家就會幫上很多忙,因為或許靠這些人提供的初步線索很有限,但他們所提供的行業經營資訊和觀點在這一階段非常有價值和幫助。

但要如此靠打聽得到關於某家企業的資訊很不容易,很多時後自己認識的人根本就不夠多,又即使透過朋友介紹也還不夠得到需要的背景資料,這時候該怎麼辦呢?費雪說此時他會放棄研究調查,另外找其他的目標來研究。要在投資中賺大錢,並不是每個線索都要能夠追根究柢找到答案。相反的,需要的是少數實際購買的股票得到許多正確的答案。SO若某支股票能夠取得的資料太少,不夠充分到足以支持投資判斷,費雪認為最聰明的做法就是乾脆把這件事丟在一旁,另外找對象。

也有些時後,對於某支股票已透過自己認識OR容易接觸的人調查瞭解得差不多,但還需要再找一兩個關鍵人士來談談(費雪在此已經鎖定好要找誰),才能夠拼湊出整幅完整的畫面,這時候該怎麼辦呢?費雪,不能隨便去找,一定要透過人介紹,因為大部分人不管對自己從事的行業多有興趣,都不願也不會告訴完全陌生的人,他們覺得某位顧客、競爭對手、或是供應商強在哪邊、弱在哪裡。SO該找誰呢?費雪說如果要見某家公司的某個人,他會去查這家公司和哪些商業銀行往來,然後去找這些商業銀行的人,坦誠的告訴他們你為了什麼目的想要見哪家公司的誰誰誰。ㄧ般我們會直覺認為這應該很不容易,商業銀行的人幹嘛要鳥你?但費雪引述他的經驗說,只要不是太常去麻煩這些人,大部分情況下這些人都樂意幫忙!且更令人驚訝的是,大部分企業人士在經常往來的銀行人士引介下,也很樂意幫忙。

費雪在此提醒一個小秘訣,就是要讓你拜託的商業銀行人士十分肯定你找尋的任何資訊,真的只會用做投資時的背景參考,而且不管在什麼情況下,絕對不會引用不利的資訊讓任何人難堪,這樣才容易找到人幫忙。且如果嚴守這些原則,銀行提供的幫忙有時有助於研究調查階段完成,且很多時後沒有他們的幫忙,可能永遠完成不了有價值的研究調查工作!

在進階篩選階段,以閒聊法,向各種來源儘量打聽十五要點的很多資料之後,才可以準備採取下一步,考慮接觸管理階層。

接觸管理階層階段

一家公司有優秀的管理階層,投資他的普通股才能獲得可觀的利潤。問到公司的弱點時,優秀的管理階層幾乎會和回答公司的優點一樣坦誠以告。但就這件事來說,不管管理階層多坦白,他們基於自身的利益,絕不會在沒發問的前提下,主動談到你這位投資人最關心的事情。

比方說,如果你向一位公司副總說:"我可能投資你們公司的股票,你覺得關於貴公司,還有別的事情我需要知道的嗎?"你想,他會回答說,其他高階管理人員表現非常突出,但他當副總幾年下來,行銷工作沒做好,害得公司營業額開始出現頹勢嗎?或是他有可能進一步主動提及,這事可能沒那麼嚴重,因為某位年輕的行銷幹部能力高強,再等六個月變會接掌大權,振衰起敝嗎?當然這位副總不會不打自招!而且費雪發現,如果公司已曉得你知道他們在行銷方面的弱點,便有可能以外交辭令應付你,但如果你找對管理階層,而且他們對你的判斷有信心,他們會給你很實在的答案,談到他們有沒有採取什麼行動,矯正這樣的弱點。

這裡就凸顯進階篩選階段的重要性了,在接觸管理階層前,根據閒聊法獲得充分的背景資料,才能知道拜訪一家公司時,應該試著瞭解什麼事情。缺少這方面的背景資料,你可能會沒辦法完全瞭解(甚至誤判)最基本的要點-高階管理人員本身的能力。

比方說,即使是中型的公司,重要管理人員的大概也有四五位之多。前面一兩次拜訪,通常不容易見到所有的人,且就算見到所有的人,和某些人一談的時間可能相當短暫,沒辦法確定他們的相對能力。而這四五位高階人員之中,往往有一兩位能力遠比別人好或比別人差,不靠閒聊法獲得完整資訊來指引,我們很容易會因為見到的人不同,而對整個管理階層有過高或過低的評估。而透過完整的"閒聊",才可能會有相當準確的瞭解,曉得誰特別強或特別若,而能站在更好的地位,求見特定的人士,好對他們有更深一層的認識,用以驗證"閒聊"得到的印象是否正確。

在任何領域當中,除非把事情做對做得有價值,否則就不值得去做那些事情!就選擇成長股這件事來說,適當的行動或得的報酬很大,判斷不良遭到的懲罰也很大,所以不應只憑粗淺的知識去選擇成長股。投資人或理財專家如想選到適當的成長股,費雪建議務必時時遵守的一個準則是:投資某支股票需要的所有知識中,除非致少先取得50%的瞭解,否則絕不要去拜訪任何公司的管理階層。不先做到這一點而貿然去見管理階層,投資人所處的地位其實是很危險的!因為他對自己應該支到的事情瞭解甚少,和管理階層見面,能不能得到正確的答案,只能靠運氣。

除此之外,拜訪一家公司前,致少應取得必要知識的一半,這件事之所以重要,還有另一個原因。當紅行業中某些公司的結出管理人員,必須騰出很多時間應付投資業人士,公司股票價格的高低,在許多方面對他們很重要,所以重要管理人員通常會騰出時間接見這些訪客。但我聽過很多公司有相同的說法,他們不想以粗魯無理的態度對待任何人,可是接見金融業訪客時,到底是派出重要的管理人員,還是不負行政決策的人員,主要取決於公司對訪客個人能力的評估,訪客所代表金融利益的多寡,並沒那麼要緊。更重要的是,公司提供資訊的意願高低-也就是,公司回答特定問題和討論重要事務時,願意談的多深入-幾乎完全取決於對每位訪客能力的評估。只是臨時順道來訪,根本沒做事前準備工作的訪客,還沒開始訪問,往往已獲兩好三壞,離三振出局不遠。

你可以見到什麼人(務必見到實際做決策的人,而不是財務公關之類的員工),這件事十分重要,所以不妨花點功夫,找合適的人引介你認識管理階層。重要的客戶,或管理階層認識的大股東,是極佳的介紹人,能為你首次拜訪公司鋪路。公司往來的銀行也是一條路子,不管怎麼做,很希望第一次拜訪便收穫豐碩的人,應確定介紹人對自己評價很高,能在管理階層面前美言幾句。

費雪以他自己為例,"可能考慮研究調查的公司"(在這應該是指初步篩選階段選出來的標的)若有兩百多家的話,他實際會花時間去"注意"的公司(在這應該是指進階篩選階段選出來的標的),大約有四五十家,而當中真正會去"拜訪的公司"大概只有兩家到兩家半,而這兩家到兩家半公司之中他大概會買一家。費雪這樣做的原因,是因為他相信除非先做大量的"閒聊"工作,否則拜訪工廠無法獲得太大的好處,而且費雪發現,閒聊得到的背景資料,常能準確預測一家公司符合十五要點到什麼程度,因此在費雪準備拜訪管理階層時,買進該公司股票的機率通常已相當高。很多比較不理想的對象,早在實際拜會之前的篩選就已經淘汰啦。

SO費雪歸納自己尋找成長股的方法如下;
1、 找產業界的朋友或少數能力強的投資專家提供線索
2、 迅速判斷哪些公司值得花時間調查、哪些公司應置之不顧(先刪掉八成的線索)。此時的判斷依據主要有二,其一是公司所處行業的營業額能否成長,其二是行業成長時的進入門檻。
3、 簡短審視公開說明書與財務報表中幾個要點
4、 積極找人"閒聊",不斷瞭解一家公司多接近十五要點。(再刪掉八成的公司)這一階段公司會被捨棄有兩個原因,其一是後來的證據證明不夠好;其二是無法取得足夠證據。
5、 接觸管理階層,確認自己對公司的期望和想法是正確的,且管理階層的回應能夠消彌疑慮,就很有可能會投資

費雪坦誠很多人對以上做法不以為然,覺得太花時間太辛苦了。我麼怎能期望一個人花那麼多時間,只為了尋找一家值得投資的公司?在投資界找到的第一個人,問他應買什麼,難到答案不能恰合所需?有這些反應的人,費雪想請他們看看身邊的世界。在其他活動中,你能否投資一萬塊,十年後(這段期間,只偶爾看看公司管理階層是不是仍然那麼優秀)的價值高達四萬到十五萬?慎選成長股就能有這樣的報酬!一個人如果一個星期只花一個晚上,躺在舒適的扶手椅裡,瀏覽ㄧ些言簡意賅的經記商免費報告,便有這樣的成果,你覺得合情合理嗎?一個人找了第一位投資專家一談AND支付ㄧ些少許的手續費,便能獲得這樣的利潤,你認為說得過去嗎?就費雪所知,沒有其他的活動領域能如此容易獲得那麼可觀的報酬。股票市場也同樣辦不到,除非你或你的投資顧問擁有在其他活動領域賺得大錢的同樣特質,也就是投入很多心血,加上一定的能力、判斷力和觀察力。

運用這些特質,並利用和本章所述類似的方法,尋找非常符合我們的十五點標準,但還沒受到金融圈垂青的公司,費雪提到他的記錄十分清楚的指出,這樣做是很有可能找到創造財富的成長股的!不過,不經一番苦功是無法找到的,而且沒辦法每天都找到。

以上

091206非常潛力股-第九章-投資人另五不3/3

第三點 不要受無關緊要的數字影響

在投資時,投資人會參考許多統計數字做為買賣點,費雪認為這樣做大錯特錯。

比方說,最常被引用的的是某個股票過去幾年的價格區間,投資人很容易會以過去幾年的最高價或最低價當做賣出或買進的基準。而費雪認為這種做法是極不理性以及非常危險的。

股票為什麼會以某種價格出售?這是所有對這支股票有興趣的人,當時認為這支股票可能應有的正確價值得一個綜合估計值。所有潛在的買賣方,對這家公司的前景做了綜合評估,再經每位買主或賣主打算買進貨賣出的股數加權,相對於同一時刻其他公司個別前景的類似評估過程,而得出一個特別價位。偶爾有些因素會使價位溫何偏離這個數字,比方說大股東為了繳納遺產稅或償還貸款而在市場上拋售股票,但這種情形可能和賣方對這支股票的實質價值的看法沒有直接關係。這種壓力通常只使價格溫和偏離所有投資人對這支股票的綜合評估,因為逢低承接者往往會進場買進,使得價位自行調整。

真正要緊的事,在於價格是已投資人對當時情況的評估為準。一公司事務發生變化為人所知之後,投資人的評估會隨著轉區有利或不利,於是這支股票的價格相對於其他股票會上漲或下跌。

因此,四年前某支股票的價格,可能和目前的價格幾無或根本沒有時值關係。四年的時間內,這家公司可能培養出許多新的人才、開發高獲利的新產品,或者其他類似的特點,使得他的股票本質上數倍於其他股票的價值。但也有可能在四年內公司落入做事缺乏效率的管理階層手中,相較於競爭對手嚴重退步,而今天的股票價格可能就會淪落到剩下當初的幾分一。

SO費雪認為投資人以過去價格區間的高低點判斷買賣點根本是大錯特錯。投資人可能會認為某支股票跌到低於先前的低點以下而買進,或是漲破先前的高點而賣出,這接都是無視於基本面而盲目投資的例子。沒有什麼事情能夠違背真理,決定現在要不要買進某支股票,該股票過去幾年以經上漲或者沒有上漲,根本無關緊要。真正要緊的是這些年來各項作業改善是否足夠?或者將來會有足夠的改善?使得價格有機會進一步推升。

同樣的,不只是過去幾年的股價區間,投資人也很容易過份重視過去幾年的EPS,藉以決定要不要買進某支股票。費雪認為觀察EPS並重視過去四五年的EPS,就像一具引擎不再和他施力運作的機器連線後,還希望那具引擎發揮功效。

投資人不斷收到一大堆分析報告,內容主要圍繞著過去五年的價格數字打轉。費雪提醒投資人應該牢記在心:現在對他重要的事情,是未來五年的盈餘,不是過去五年的盈餘。之所以我們會拿到很多舊的統計數字的原因,是因為放入報告中的這種資料,肯定是正確的,如果放入的是和未來相關的預測,則將來情勢的演變,可能使那份報告看起來很蠢。費雪認為金融圈內的人似乎無法理解,僅僅幾年之內,若干公司的實質價值可能有相當大的變化。他們因此強調過去的盈餘記錄,打從心底相信去年詳盡的會計數字描述,能勾畫出明年將發生事情的真正面貌。一些高度管制營運穩定的公司,如公共事業股或許真的如此。至於想利用投資資金賺取最大報酬的投資人所找的企業,則完全不然。

接下來費雪舉了1956年德州儀器的投資機會來說明以上的推論,這部分跳過不摘。德儀的例子說完後,費雪得到另外一種推論,說明為何投資人會過份注意過去的價格區間和EPS等不相關的數據,原因在於投資人傾向相信過去幾年發生的事,勢必無線期延伸下去。換句話說,有投資人會找到過去五年十年中,每年EPS和市價都上漲的股票,並且做成結論說這個趨勢幾乎肯定會無限期持續下去。費雪認為的確有可能有這種公司,但為了取得成長,必須進行研究發展,何時能獲得成果時間又很難推斷,又推出新產品很花錢,所以即使是最結出的成長型公司,盈餘成長率也難免偶爾一到三年下挫,而盈餘成長率下挫會使股價重跌。所以說,強調過去的盈餘記錄,卻忽視左右未來盈餘曲線的背景狀況,可能讓投資人損失慘重。

SO費雪認為,投資股票雖然還是要參考EPS和股價的變動區間,但投資人不應過份重視這些過去統計數據。只要投資人了解這些數據是輔助工具,適用於特殊目的,而並非是決定一支股票有沒有吸引力的主要因素,他們就很有用。比方說研究前幾年EPS的變動,可以了解一支股票的週期性,或可說是盈餘受各景氣階段影響的程度。OR比較過去的EPS和價格區間(用現在的說法應該是PE BAND),可以當做起步的基礎,據此衡量未來可能的PE。但是同樣的,應謹記在心:主宰股價走勢的是未來,不是過去。(費雪在此提醒兩次,考慮成長型股票未來的股價,除了成長本身帶動的EPS上升之外,成長性也會把PE推高,這點沒考慮到的話就會容易低估成長股的價值和買入價格)

第四點 買進真正優秀的成長股時,除了考慮價格,不要忘了時機因素

優秀的成長股通常頗受市場歡迎,SO時常發生如以下的狀況。一家先前幾年已交出不錯成績單的公司,未來幾年還可以有更長足的進步,且金融圈還沒有完全清楚未來的成長性。若將金融界未知的成長性剔除,這家公司的合理買入價格應為20,預計五年後可以漲到75,但目前股價居然已漲到32,此時買進等於比用預計的合理價位高60%的價位買入,且買入後還有未來表現不如預期的風險(價格到不了75的風險),甚至股價也有可能掉回先前認為應有的20,面對這種狀況,該怎麼辦呢?費雪認為這個問題就等於要能在高點找到一種方法在低點買到股票,然後就開始上漲。因為股價若真能預期上漲到75甚至更高的兩百,用32和20買進的報酬還是差很多!

關於此點,費雪的建議做法是不要在特定的價格買進股票,而是在特定的日子買進才對。研究這家公司過去其他成功的經營計畫,可以發現這些經營計畫在發展階段的某一點便會反應在股價上,比方說是在該計畫到達試車階段前平均一個月。以上面的例子延伸,若試車時間表為半年後,費雪認為與期現在用32買進,承擔未來半年價格波動的風險,不如就在五個月後試車前一個月的起漲點買進。SO結論是若我們有機會能夠儘可能接近起漲點的價位買進,即時因為主客觀的因素(比方說試車不順)股價也有可能再短期續跌,但中長期仍能達成目標。這種情況下,在某個日期買進,不是比在某個價位買進安全嗎?

第五點 不要隨群眾起舞

除了本書中提到的基本面因素之外,費雪認為由於金融業人士的心理面因素,即便外在或經濟世界沒有發生變化,但由於絕大多數的金融界人士觀點的變化,評估同樣一組基本事實的方式跟著改變,結果同一支股票,金融界人士願意支付的價格或本益比跟著改變。

簡單的說,股市裡也有流行也有狂熱,這些流行或狂熱可能幾年一次,扭曲目前的價格相對於實質價值得關係。金融圈在不同的時間,對相同事實的評估方式大異其趣的現象,絕不限於整體股市。特定行業和這些行業中的個別公司,金融圈的喜惡不斷變動,原因往往出在時移勢轉,相同的事實卻有不一樣的解讀方式。(費雪在此舉了化工業/軍工業/製藥業/工具機行業等的例子)

普通股投資人如希望買進股票或得最大的利益,必須根據事實面做分析,探討當時金融圈對整個行業和他打算買進的特定公司盛行的看法。如果投資者能找到某種行業或者某家公司,當時金融圈的一般刻法遠比事實資料呈現的要差,則不隨群眾起舞,可能獲得額外的報酬。買進的公司和行業,如是當時金融圈的最愛,則應格外小心謹慎,確定他們真的值得買進以及自己不至於付出高價,買到金融圈對基本事實的解讀過份有利,成為當時投資狂熱的股票。

另外,今天科技變遷的腳步越來越快,問題每解決一個又會帶來更多的問題,聰明的投資人如能自外於群眾獨立思考,在絕大部分人的意見偏向另外一邊時,提出自己的正確答案將獲益匪淺。聰明的投資人想要參與受某個題材或因素影響的公司時,必須確認何者是會持續下去的基本面趨勢,何者只是一時的狂熱。這些投資狂熱和不正確的解讀事實資料,可能持續好幾個月或好幾年。但長期而言,真實狀況不只將終結這些現象,而且往往暫時導致受影響的股票往反方向走得太遠。一個人如有能力透視絕大多數人的看法,發現事實真相到底如何,投資普通股將獲得優渥的報酬。

我們身邊的人不容易形成一種綜合性的意見,強烈影響所有人的想法。但是有件事情,每個人都看得出來,而且在不追隨群眾起舞上,能給我們很大的助益,這件事就是金融圈通長很慢才看出基本面已經發生變化,除非有知名人物或喧騰一時的事件涉入其中。比方說ABC公司因為經營管理很差股價一直很低,要是有個知名人物(在者應指形象正面有過去的豐功偉業可供考核者)當上新總裁,股價通常不只應聲上漲,還可能漲過了頭。這是因為一開始出現的激情,忽視了基本面需要時間才會改善的事實。相反的,如由默默無聞的人士接掌經營管理的重大責任,很有可能幾個月、幾年過去了,公司得到的金融圈評價還是很不好,本益比依然偏低。認清這些情況(在金融圈矯正評價導致股價激漲之前)是初出茅廬的投資人應該練習的最簡單方法。

千萬不要隨群眾起舞,人云亦云。

以上

PS此篇文章為書摘草稿先發,完成稿和加入心得的部分待下周補發,目標今年底前完成非常潛力股的書摘和心得筆記。

091025非常潛力股-第九章-投資人另五不2/3

第二點 不要擔心在戰爭陰影籠罩下買進股票

(尼莫:深入討論投資人面對戰爭這個議題應有怎樣的態度和做為,個人深深認為可以應用在危局入市。)

投資股票,需要一定程度的"想像力",但現在戰爭的恐怖往往窒息我們的想像力。因此,我們的世界每次出現國際緊張形勢,帶來戰爭一觸即發的威脅或實際爆發戰爭時,股票市場總是有所反應。費雪認為,這種心理現象在投資理財上毫無意義。

(尼莫:"毫無意義"這四個字直接道破了費雪的邏輯,惟對時時有阿共在身邊威脅的台灣同胞而言,要把戰爭的陰霾當做"毫無意義"似乎沒那麼簡單。投資原本就是這樣的一件事,要我們秉棄感性或情緒波動純粹用理性來看待以及操作。對尼莫而言,這(聽從理性而非情緒)比做啥基本分析/投資價值分析來得困難的多。)

未來可能爆發戰爭的憂慮、擔心和厭惡,往往扭曲我們對純經濟因素的評估。財物大量毀於一旦、形同充公的高稅率、政府干預企業等憂慮,主宰我們在投資理財事務上的思慮。在這種心態下投資理財的人,常會忽視一些更重要的基本面經濟影響力量。

結果總是一樣。整個二十世紀,每次大規模的戰爭在世界任何地方爆發,或者每當美軍捲入任何戰爭,美國的股票市場總是應聲重挫。(尼莫:費雪在此有提到二戰爆發時是例外以及為何會例外,書摘就不贅述了)不過,所有實際的戰鬥塵埃落定之後,不管是一戰、二戰,或者韓戰,大部分股票的價格都遠高於戰前。此外,過去二十二年(尼莫:剛剛翻了一下才想到這本書的原文版是1996年版,故過去22年應該是指1974-1996,這樣講起來昨天摘要的第一點好像有誤以為書是1970年代寫的樣子,和智慧型股票投資人搞混了),至少十次曾有國際危機可能演變成大規模的戰爭。每一次,股價都先在戰爭憂慮下重跌,戰爭憂慮消散之後強勁反彈。

投資人在戰爭憂慮和戰爭實際爆發時拋出持股,但等到戰爭結束,股票總是漲得更高,而非下跌。他們到底忽視了什麼?費雪認為投資人總是忘了股票的報價是以金錢表示。現代戰爭總是使政府在戰爭期間的支出,遠高於從納稅人身上徵得的收入。這使得貨幣發行量大增,每一單位的金錢價值不如從前。買進相同數量的股數,花得錢遠多於從前,是典型的通貨膨脹形式。

(尼莫:雖然沒啥戰爭,2009年的股票市場走勢也讓尼莫上了堂寶貴的經驗,深深覺得自己的貨幣銀行學沒有唸好,更令人慚愧的是自己的頭路是銀行員。傳統上,尼莫把市場的價值預估,分成幾個從大到小的圈圈(全球/區域/國家/產業/個股)來思考判斷股票的價位是否合理?有沒有高估或低估之嫌?這樣的價值判定在"邏輯上"沒有問題,惟在"應用上"也要知道這屬於"價值"的判讀而非"價格"的判讀。SO?就像費雪提到的,戰爭或景氣不好時,政府會採用擴張性的貨幣政策和財政政策,此時會造成和景氣榮景時一樣的"錢淹腳目"的情況,進而把資產價格推高,讓老百姓誤以為經濟沒那麼差…。費雪在本書的第五章的最後一段有提到一段文字如下,應可視作圭臬。
"另外四股影響力量是利率趨勢、政府對投資和私人企業的整體態度、通貨膨脹的長期趨勢、以及(可能是所有力量中最強的一種)新發明和新技術影響舊行業。這些力量很少在同一時間把股價拉往同一個方向,而且沒有任何一股力量的重要性必然長期遠高於其他任何一股力量。這些影響力十分複雜和多樣化,乍看之下風險最高的做法反而最安全:確定某家公司值得投資時,放手去投資便是。因為推測而產生的恐懼或希望,或者起於揣測而獲得的結論,不應令你卻步。")

換句話說,戰爭總是使金錢變薄。因此費雪認為,在戰爭一觸即發或實際爆發時,賣出股票換成現金,可說極不懂投資理財之道。其實,該做的事恰巧相反,如果投資人本來就決定好要買進某支普通股,可事全面爆發戰爭的陰影突然來襲,導致股價重跌,那麼他應該拋棄當時的恐懼心理,勇往直前開始買進。這是保留多餘投資現金最不當,而非最理想的時刻。

(尼莫:要深思,如果把戰爭因素換成去年這個時後的金融風暴,是否可一併適用?如果可以,必須要承認自己是傻瓜,因為去年此時居然和市場上大部分人有一致的看法"Cash is King",或者換個說法,自己也陷入了受到感性而影響理性判斷的能力。另外應徹底深思的是危局入市以及反向操作的邏輯和應用。如何評估"危局"?如何知道會於波盪漾多久?會對市場和經濟有多大多久的影響?企業/市場/經濟體/全球金融的調整機制能否因應危局?等等問題。目前自己覺得沒有徹底了解思考這些因素而貿然的危局入市,反而是更傻的行為,但也許自己完全錯誤也不一定,WHY?其一就像費雪後面所言,若沒有挺過戰爭風暴,貨幣會狂貶,持有金錢在手上一點用都沒有;而挺過以後,市場必然會上漲。既然如此,不凹白不凹,不是嗎?其二,對危局的判斷,從過去一年的例子就可以知道,有誰看得準?既然沒人看得準,就不用想太多,凹下去就是了,是不是呢?)

但有個問題必須考慮。要在此時買進,投資人要買多快?股價會跌得多深?費雪認為(尼莫:請留意費雪的思考邏輯,其實一點都不難不複雜,絕大多數都是Common Sense。尼莫認為大多數人的問題不是出在不能像費雪這樣想,而是出在不去想,或是即便想到了也對自己的理性思考沒信心而讓感性恐懼牽著走),只要影響股價下跌的因素是戰爭的威脅,而非戰爭本身我們就沒有辦法知道這些事情。如果戰事真的爆發,價格無疑會跌的更低,而且可能低很多。因此,我們要做的事(在戰爭還沒爆發前)是買進,但緩緩買進,而且面對的如只是戰爭的威脅,則應小規模買進。戰爭一發生,則大幅加快買進步調。所買公司生產的產品或提供的服務,必須在戰時仍有需求,或者能轉換設備,以因應戰時之需。在今天全面戰爭和生產彈性的情況下,絕大部分公司都符合以上所說條件。

到底是股票在戰爭時便得更值錢,或者只是因為錢變薄的緣故?這樣看情況而定。戰時,特別是現代戰爭期間,戰敗一方的貨幣可能便得一文不值或一落千丈,普通股將喪失大部份的價值。而其實,這時後不管投資人怎麼做,結果都沒有差別,不是嗎?

相反的,贏得戰爭或者戰事陷入膠著狀態,則股票的真正價值要看個別戰爭和個別股票而定。比方說一戰期間,英國和法國的儲蓄湧入美國,造成大部分股票的實質價值漲幅,可能比當時若是承平時期要高,但這是只此一次的現象,不會重演。(尼莫:目前全球資金往中國流動的現象,是否也是如此的翻版?人真的要多讀歷史才可以看得透很多事情。)相反的,以定值貨幣來表示,二戰和韓戰期間,美國的股票的確不如當時如是承平時期要好。

趁戰時或戰爭的恐懼瀰漫之際買進股票,原因不在於戰爭本身可能再次讓美國的持股人獲得利潤,而是因為相較之下,持有現金較不理想,但以貨幣單位表示的股價總會上漲。

(尼莫解讀與心得
- 讀這段文字要注意美國的特殊國際地位,美國本土未曾發生過戰爭(911應該不能算),而除了韓戰跌一跤之外,美國沒打輸過。在這樣的情況下,他們對"戰爭"的認知/感受/反應和我們會有顯然的不同。
- 費雪的邏輯推論很合理,戰爭前小幅買,爆發後視戰事發展再加碼,這樣就可以賺到因戰爭造成超跌低估的那段價值。而反過來說也成立,如果戰爭打輸,持有現金或股票都沒用,惟這是以美國人的立場而言,美國/美金真的倒了的話,的確在現今以及往前五十年都沒有更好的替代性資產,往後到是很難說。對台灣人而言,真的有戰爭陰影,我們可以把錢換成別的通貨弄到別的地方。
- 注意政府的貨幣政策以及對企業的支持政策,畢竟政府是經濟運作體制中很重要的玩家之一,而且相對有更多的資訊更容易判斷預測其行為。
- 訓練自己的心智到能夠遵循自己的理性思考來操作避免受感性情緒波動或市場氛圍影響。
- 讀歷史。)

以上

091024非常潛力股-第九章-投資人另五不1/3

一 不要過度強調分散投資

沒有一種投資比分散投資或多樣化(不要把雞蛋放在一個籃子裡的概念)更受人推崇,但費雪提醒我們要注意"過猶不及"的壞處,WHY?
其一,把蛋放到太多籃子裡,一定會有很多蛋沒有放進好籃子;
其二,我們不可能在蛋放進去之後,時時盯著所有的籃子。

費雪舉例,以持有普通股二十五萬美元的投資人,投資股票種類達25種以上的比率高的嚇人。嚇人的不是25種以上的股票,而是絕大部分的例子中,只有少數持股市投資人或他的顧問十分瞭解的好股票。投資人被過分灌輸分散投資的重要性,害怕一個籃子裡有太多蛋,使得他們買進太少自己徹底瞭解的公司。

費雪認為絕大多數投資人從來沒想過,在沒有充分瞭解的情況下買進某家公司的股票,其風險會比分散投資做得不夠還來得高,而這些投資人的"顧問"更是不懂這個道理。

既然如此,分散投資要做到什麼程度才對呢?費雪舉例,像步兵架槍,兩支槍能夠COVER的射擊區,一定不如架五六支槍,但五六支槍就不一定會輸給五十支槍。(尼莫:個人認為費雪在此的意思是要持股數量要適中即可)但架槍和選股畢竟還是有差異,架槍時選擇不同的槍差異也許不大,但選擇股票時,股票本身的特質和實際需要的分散投資程度有很大關係。

舉例而言,大型的化工廠(台塑集團是很好的例子),公司內部就有很大的分散投資。雖然他們的所有產品都叫化學品,其中許多化學品可能具有完全不同行業中產品的大部份特性,包括生產工藝/市場競爭/客戶區隔等都有差異。此外,有些時後,即便是同一種化學品,客戶群卻分佈在各行各業,這時後產品本身就有很大的內部多樣化效果。

一家企業管理人員的廣度和深度,在決定需要多大的分散投資保護時,也是很重要的因素。

又持有高度景氣循環行業的股票(亦即股價回隨著景氣波動而激烈起伏),和比較不受間歇性波動影響的股票比起來,需要用較高的分散投資程度來平衡。

綜上,由於股票內部多樣化的程度不一,費雪認為很難訂定一套一成不變的鐵則,說一般投資人分散投資最少需要到達什麼程度,才能獲得最佳的成果。而且真的要考慮"分散"的話,不只股票的內部多樣性,也要針對投資股票所屬的行業來做分散。

ANYWAY,費雪還是做了些指引做為分散投資的參考,惟以下指引不適用於資金非常少的投資人。

A、所有的投資或許可以只限於審慎選出來,根基穩固的大型成長股。又若投資的公司數為個位數(費雪舉例五家)時,應注意這幾家公司的產品線只能略微重疊。當然投資人若看好某個產業的話,也可以壓多點錢在該行業的兩三家公司,若壓對了之後獲利會很可觀,惟費雪提醒這種行為在本質上違背多樣投資的觀念,AND真的這樣投資的話就要多注意該產業的發展和變化。

B、選擇風險較高的年輕成長公司和上面所說的機構型股票(不知道是哪章說的?),這些公司有不錯的管理團隊而且非屬一人管理的公司,年營業額在一千五百萬到一億美元(請注意是一九七零年代的金額)之間,在業內的根基相當穩固。費雪建議,由於這些公司根基不若A級穩,需要較多的標的才可以分散風險,故B在投資組合的部位僅能是A的一半,比方說選擇A類策略,費雪建議可以考慮選五種每種持有20%;選B類的話,費雪就建議要選十種每種持有10%。當然,因為比較小,要挑出值得投資的B類公司難度比挑A類高。(在翻譯書的P130-P135,費雪舉了幾個B類公司的例子,也稍微描述了他自己對這些公司的價值判斷,強烈建議找出來多讀幾遍,重要的是要理解費雪的思考邏輯和判斷點,而非結果,尼莫認為費雪當中提到很多"比較優勢"之處值得深思)

C、經營成功,獲利會很可觀,經營失敗將血本無歸或損失大部分投資資金的小型公司。費雪對投資這類股票有二個建議,其ㄧ:千萬不要把賠不得的錢拿去投資;其二,首次投資這類公司時,每一家公司的投資金額不要超過總投資資金的5%。(尼莫認為台灣的興櫃或是中國的深圳"創業版"就是這種類型)投資這類公司的兩種結果,其ㄧ是公司經營失敗,其二是該公司業內地位、管理深度、競爭優勢會成長到某個地步進而從C轉入B,而這種情形發生時,必然股票市值會大幅上漲,又此時(C變成B漲太多)費雪認為不見得要用傳統衡量B類的方式來決定是否賣出一定部位調整投資組合。(尼莫:讀到這邊,感覺費雪要提醒是不要只是墨守成規遵照準則,重要的是要隨著環境和局勢的變動去調整,在這當中知道自己在幹什麼,瞭解究竟承擔什麼風險,增加或減少持股有明確和經過思考的判斷依據即可。就像保安一直提醒自己的,所有的事情都可以用"TRADE"的方式來理解,既然是TRADE,就要知道用什麼去換什麼,AND自己覺得還要再加入MOVING的觀念,隨著環境和時勢的MOVING調整要用自己的什麼去換對方的什麼。但這當中又有期望值得觀念,因為自己付出的當然可以掌握,惟換來的一般而言並非取決於判斷當下的期望值而是之後的實現值。)

以上提及的所有比率,只是最低或審慎的分散投資標準。投資的部位要高過該比率,就像超過正常速度開車,是可以更快到達,但駕駛人也要知道自己在開快車,必須要提高警覺。忘記這一點,不但可能會花更多時間才到,甚至永遠到不了,也就是欲速則不達。

硬幣的另一邊呢(增加投資的標的降低平均持股比率)?費雪認為,若1)增加持股後,風險水準相當,成長率至少要持平或是更高;2)增加持股後,必須有能力時時注意和追蹤所有的投資。費雪說,務實的投資人通常知道,他們的問題出在如何找到夠多的出色投資(找到好籃子),而不是在很多的投資中做選擇(找一堆不知道好不好的籃子後猶豫蛋要怎麼放)。有時投資人的確找到多於自己真正需要的好公司,卻很少有時間密切注意所有增加買進的公司動態。

證券投資清單很長,通常不是聰明投資人該有的作法,反而透露他對自己的看法很沒把握。如果投資人持有的股票太多,無法直接或間接掌握相關公司管理階層的動態,我們可以相當肯定,他的下場會筆持有太少股票更慘。投資人應瞭解,投資難免犯錯,所以應適當分散投資,以免偶爾犯錯讓自己一蹶不振。但是超過了這一點,應十分小心謹慎,不要只顧儘量持有很多股票,只有最好的股票才買。就普通股而言,多不見得好,但略多一些未嘗比持有少數出色股票差。

(尼莫解讀:或許這段標題改成"不要盲目的分散投資"會更適合。價值投資很多時後會讓人覺得無聊,說來說去就是那些東西繞來繞去。這篇也一樣,提醒投資人不要傻傻的聽人家說分散投資有多好就分散投資,重點還是要知道自己為何投資哪家企業?要賺什麼樣的錢?有沒有能力賺得到(比方說有沒有能力判斷目標公司是ABC三種分類的哪一類)?等等。不知道是太久沒做書摘OR一直被打斷不能連貫思考的緣故,今天的腦袋鈍鈍的,明明這段內容很好很重要,卻寫不出啥自己的特別心得OR想法,還是等改天有FU時再深談。)

以上

090426非常潛力股-第七章-股利雜音

開股東會決定發多少股利的季節要到了,來看看費雪對股利這個議題的觀點如何。

 

ㄧ般的投資人對股利的重要性混淆得很嚴重。大部分投資人認為不管未發放股利的盈餘用途為何,只要股利率能夠增加,都視之為"受歡迎的"股利行動;而減少發放股利或不發放股利,幾乎總被投資人看成"不受歡迎的"活動。

但要知道,盈餘不以股利的形式發放,而用在建造新廠房、推出新產品線,或在老舊廠房裝設大幅節省成本的設備,管理階層為股東創造的利益,還是有可能遠高於從盈餘中發放股利。

投資大眾常把股利搞混,有個主要的原因,就是每次盈餘沒有發給股東,而保留在企業中時,股東獲得的利益差別很大,又不同類別的股東從保留盈餘當中得到的利益也不一致,這也會令投資人混淆。

結論是每次盈餘未以股利的形式發放時,應檢討這種行動的用意,瞭解到底發生了甚麼事。

持股人何時無法從保留盈餘獲得好處?

第一種情況是管理階層準備超出目前和未來營業所需的現金和流動資產。管理階層這樣做應該都沒有不良的動機,只是為了信心和安全感,卻不知道這種安全感是建立在股東的財富上,而股東應該有權利自行運用財富。

第二種情況比較糟,就是保留盈餘留在企業,但持股人沒有得到重大的利益。原因在於管理階層素質不夠好,保留盈餘用於擴充欠缺效率的營運活動,而不是設法改善營運活動。

但按照費雪觀念來投資的人,根本不會碰到第二種情形。ㄧ家企業的營運活動欠缺效率,就無法符合前面說的十五個要點;而符合要點的管理階層,肯定會為多餘現金尋找出路,不是只顧著累積現金。

企業需要保留部分盈餘因應增長以為股東創造更大價值,但很多時後即便企業將盈餘保留了,卻無法提升股東的持股價值,原因為何?費雪認為主要有兩點。

其ㄧ是經常性或大眾的需求改變,迫使每一家競爭公司非得花錢在某些資產上不可,這些資產沒辦法提高業務量,可是不花這些錢生意卻可能流失。最常見的例子就是零售業的空調,同個商圈同樣性質的零售店,若每間都沒空調就沒事,但ㄧ旦有一間裝了空調讓客戶覺得爽之後,每間店都非得跟著裝才能存活和繼續吸引客戶,結果就是大家都要多花空調的成本,營業額和利潤卻只會更少。

但問題在於我們的會計制度和稅法,根本不區分這種"資產"和真正能提高業務價值的資產,所以搞不清楚狀況的股東就會受到不公平待遇,因為盈餘沒有移轉到他們手上,但留在企業的盈餘也沒有多創造價值。

保留盈餘未能提高企業利潤,第二個關鍵點就在於會計對資產評價的問題。

傳統會計將貨幣價值視為固定不變,且資產的折舊大多依照直線法來處理,因此當現有的資產不再具有經濟實用價值時,對該資產的累積折舊(已轉為保留盈餘的部分)和處分所得理論上應該要能夠購買新的同產能資產來置換。

若是在資產價格穩定不變且折舊率是經過仔細估算到能夠反應該資產的淨變現價值的情況下,針對該資產的保留盈餘會足夠用來買新的產能來替代舊的產能。但實際情況是由於資產價格節節上升且用直現法的折舊率不合理,故這部分的保留盈餘不足已汰換新的資產,還需要從盈餘中多保留ㄧ些資金來補足之間的差額。

但費雪特別說明對成長型企業,保留盈餘不足已汰新產能的問題比較不嚴重,原因在於成長型公司的CAPEX大多是因應近年的增長而新購置的,比較接近實際的價值。

接下來是關於股利發多發少在稅方面對大股東和小股東的影響,費雪認為這無關緊要。又因為美國的交易稅費和股利稅制和台灣不同,這部分就不做摘要。

總而言之,費雪認為選到正確的普通股,不是簡單容易的事。因此若選公司有能力增發股利(盈餘有增加),就代表投資人當初選股時作出對的決策。所以說請這批優秀的管理人員運用保留盈餘再投資,會比自己領股利之後再冒險作別的投資來的風險比較低才對。

因此,費雪認為,對於希望善用資金獲得最大利益的人來說,股利不像金融圈很多人說的那麼重要。

另外市場有種偏見說高現金股利率是種安全因子,這種說法背後的理論是高現金殖利率股票已提供高於平均水準的報酬,所以價格不可能過高,也不可能跌很多。

對此,費雪說他看過的每份研究報告都指出,發放高股利的股票中,價格表現差勁的樹木,遠多於發放低股利的股價價格表現差異者。本來相當優秀的管理階層,如果選擇增加發放股利,不把增加的盈餘再投資於企業中,而犧牲美好的機會,就像農產管理人急著把能夠賣掉的肥壯牲畜送到市場,不肯繼續養到能賣到最高價的時候。

但費雪也說,雖然有些投資人不靠股票的股利過活,但幾乎絕大部分的人還是有需要。因此每位投資人都必須決定,相對於本身的需求,有多少資金能投入成長很高,但未發放股利的公司。而最重要的是,所買的股票,不能只強調發放股利,以至於限制了實現成長的機會!總而言之這是規律性和可靠性的問題,聰明的投資人必須自己做好計畫。

前面都是從投資人的角度來看股利,費雪最後從公司的股利政策來做討論。簡單的說,費雪認為好的公司應該以獲得最高的成長率為前提,來決定應該保留多少比率的盈餘以及應該要發多少股利,並且在訂好股利政策之後就不會改變。

費雪也建議,管理階層只有在經過非常嚴謹的評估以及確定可以持續增發股利時,才能提高股利,同時只有在最糟糕的時候才能降低股利,這樣的股利政策和態度最受有眼光的投資人激賞。但事實上他看到的是很多財務主管會同意偶爾一次大幅提高股利。這種做法除了讓市場驚訝之外,並不會對股票市價產生永久性的影響,也和大部分長期投資人的願望背道而馳。

不管股利政策定得聰明還是愚蠢,只要公司始終如一為持原來的政策,通常遲早能引來一群喜歡那種政策的投資人。聰明的管理階層如希望公司的股票營造出投資聲望,就會尊重投資人期望股利政策延續下去的心聲。

訂定股利政策和餐廳經營策略很像,菜色和價位要固定,才能吸引到自己的顧客群。你不可能今天賣昂貴的西餐,明天就改成便宜的中餐,甚至後天又改為便宜的路邊攤菜色,這樣的經營永遠無法建立自己的顧客群。ㄧ家公司的股利政策如變動個不停,也很難吸引到長久的股東群,他們股票也就不是最好的長期投資對象。

只要股利政策始終如一,投資人便能在獲有若干保障的情況下規劃未來,整個投資過程中,股利就變得沒那麼重要,不必費盡唇舌探討各種股利政策的相對好壞。金融圈很多人不讚成這種看法,但他們沒辦法解釋為何不少股票展望未來只能提供低於平均水準的收億,投資人卻大嚐甜頭。

結論就是,費雪建議想要挑到出色股票的人,對股利的關心應降到最低,不要在這個課題上花太多心思。

費雪最後強調:五到十年的一段期間內,最高的股利不是來自高現金殖利率股票,而是來自收益相當低的股票。能力突出的管理階層經營的事業獲利可觀,雖然繼續實施原本的股利政策,只從當期盈餘配發低比率的股利,股利金額卻比高收益股票越來越高。這種合理和自然的趨勢為什麼不能持續下去?

 

尼莫心得

- 費雪專注於選擇管理階層很強的成長股,這些公司一方面沒有CAPEX汰舊換新會計帳的問題,另一方面有優異的團隊來決定資源的分配,能夠基於公司長遠的利益來決定該發多少和怎麼發。在這樣的背景下,只要能夠做好第三章的選股準則選出夠格的成長股,的確不用太去管股利到底怎麼發。

- 費雪提醒關於保留盈餘無法創造增額價值的兩個原因頗值得思考。當新的投資無法增加企業價值時,代表企業的比較優勢在走下坡,也代表產業的競爭加劇,這都不是好現象。但這都是對企業基本面有深入瞭解的投資人可以輕易掌握判斷出來的資訊,自己到是覺得有能力做功課自行研究的投資人可以多留意和應用這個觀念。其二就是關於會計報表資產估值的批判,身為會計科班出身的尼莫不是很贊同大多數經濟或是財金背景出身的人在這方面對會計報表的批判。要知道,會計報表是依據會計準則編出來的,而準則訂定時相當程度必須要能顧到簡單易行。在這樣的情況下,要企業的會計人員或是會計師無時無刻針對資產的"價值"來對報表和帳務作調整,根本不可能。且就算所有的會計相關人員都如此"專業","價值"的認定也從來沒有一個準,不是嗎?(信評巨頭在雷曼倒閉之前還給其相對頗高的信評就是最好的證明)就自己而言,理解會計報表的限制以及用自己的專業對其不足之處做判斷進而做出有用的投資決策才是王道。

- 高股利還是低股利比較好?在台股和基金市場一片高現金殖利率防禦股的聲浪之中,費雪的建議或許刺耳但很難讓人裝作聽不見。

- 股利政策的穩定性和一致性。覺得用餐廳經營來說明股利政策是很經典的譬喻,AND既然費雪都說股利政策不是那麼重要,反而我們要學會用公司的股利政策來判斷公司管理階層的態度和能力。能夠符合費雪所說維持穩定股利政策的公司相對管理應該上軌道點,而股利政策不穩定和在好年份大賺之後會亂發股利的公司應該就要被扣分。

以上

 

非常潛力股-第八章-投資人五不 090501

費雪提出簡單易行的準則提醒投資人在市場上該注意什麼。

 

一 不買處於創業階段的公司

投資成功的要訣,是找到正在開發新產品和製程,或者正在開拓新市場的公司。

剛創立或即將起步的公司,往往試著做這些事。許多這類公司成利的目的,是為了參與成長潛力雄厚的行業(如電子業)。這些領域的成功果實可能十分甜美,由於這些理由,營運尚未獲利的年輕公司,乍看之下似乎具有投資價值。

費雪認為,從基本上而言,尚未商業營運至少兩三年的公司和根基穩固的老公司就是完全不同。

就老公司而言,經營公司的所有主要職能都已在運作。投資人能夠觀察到這家公司的生產、銷售、成本會計作業程序、管理團隊的運作情形,以及營運尚其他所有的層面。更重要的是,他能取得其他觀察者的意見(如很多分析師),因為他們定期觀察該公司一些或全部的相對優點或缺點。

相對的,一家公司如仍處於新創階段,投資人或任何其他人只能看的運作藍圖,並猜測他可能出現什麼問題,或可能擁有什麼優點。這事作起來困難得多,做出錯誤結論的機率也高出許多。

和判斷對像是老公司相比,從創業階段的公司中挑選理想投資目標的安打率很低。年輕新創公司往往由一兩個人主導,他們在若干經營事務上才華洋溢,但欠缺其他同樣不可或缺的才幹。他們可能是卓越的推銷員,但缺乏其他經營能力。他們可能是發明家或生產高手,卻完全不知道即使是最好的產品也需要高明的行銷技巧搭配。而一般投資人也很難說服這些人,讓他們相信他們本身或他們的組織缺少其他的技能,也更難向他們指出哪裡能找到這些人才。

結論是費雪認為新創公司的投資應該留給創投或是私募這類的專業投資機構,一般的投資人如果投資這類公司,但頭來往往發現夢想破滅。老公司裡面多的是絕佳的投資機會,一般投資散戶應嚴守原則,絕不要買進創業公司,不館看起來多有魅力!

(尼莫心得:
- 尼莫就有間熟識的新創公司,背景是台灣一群業務底的專業經理人到中國創設自己的工廠,幾年下來還是搞不出名堂。運氣比較好的是原始股東財力夠粗可以不斷丟錢進來,又因公司本身有很好的題材,故在前兩年景氣好時找到私募基金入股,所以還能繼續營運尋找轉機翻身的機會。
- 近身觀察這家公司,尼莫學到很多,也真的體會到不要以為有良好計畫/市場大餅/經驗豐富的管理團隊,湊在一起就可以炒出一盤好菜。計畫是人定的,實踐是另外一回事。"執行力"這本書的名言:"沒有執行力,哪有競爭力"(哈,這句話是建一教我的,我到是一直沒看過這本書),真的很有道理,計畫的實踐編出計畫需要的能力全然不同。市場大餅的問題,以在的時局而論,市場變化得太快,往往從新公司設立到投產運作,兩三年的時間過去了,市場的供需和競爭環境也完全不同。管理團隊的問題就更多好講了,人的組合是化學反應非物理反應,並非一堆背景看起來很強的經理人組合就會變成好公司;又有能力在大公司待著做出好業績專業經理人,不代表有能力從頭開創一家公司。
- 其他關於新創公司的想法,就是時常都會是騙局。前幾年有個在竹科工作的工程師同學問我一家生物科技的公司能不能買?面額十塊的股票要賣六十塊一股,聲稱之後上市能賺幾十倍。三催四請讓BROKER拿報表來看之後完全傻眼,股本一億元的公司成立三年以來的累積營收是三千萬,應收帳款餘額也是三千萬,代表過去三年賣的東西一毛錢都沒收到過,這樣的公司要賣六十塊一股?聽說還很熱門耶!有時候我覺得世界真奇妙。)

 

二 不要因為一支好股票在"店頭市場"交易就棄之不顧

費雪在此花了不少篇幅討論自三零年代到八零年代之間美國股票交易市場的轉變,在此不多贅述。

根據費雪的意思,他說的店頭市場(英文是OTC)實際上在台灣現在的市場而言應該比較接近興櫃公司而非上櫃公司。

另外文中也提到大小交易所的問題,這是在小小台灣習慣只有一個證交所的投資人比較不熟悉的狀況。不過這也不是很重要,由於資訊科技的發達,現在券商的平台幾乎可以幫你買到全世界各地的各種類型"有價證券"。

且同樣也是資訊科技/網路和電子交易的影響,全球證交所大者恆大的趨勢越來越明顯,甚至之後會有跨國的證交所出現也不令人驚訝。像NYSE已購併歐洲證交所,但由於金融風暴造成的全球化停滯(或是走到退路),以及其他市場相對美歐而言沒那麼成熟以及更封閉和更受政治影響,下一次要有這種跨國的大型證交所併購也許是十年二十年之後的事情。

費雪自此強調的是股票的市場性(MARKETABILITY)的問題,傳統上覺得OTC股票會有市場性不好(說白了點就是流通性不佳,不容易用市價賣出,需要大幅折價)的缺點,但費雪認為由於交易制度的改變(如大額盤後交易制度的誕生和市場新增的散戶買盤),這些缺點不見得是事實,OTC股票的變現性不一定就比證交所掛牌的股票來得差。甚至即便已在主流交易所掛牌的公司,也有可能因為公司小或是冷門股而造成變現性比OTC股票還差的情形。

因此,費雪的結論是,關於OTC證券,投資人應遵守的原則和普通的上市證券沒啥不同。首先,要十分肯定已選到正確的股票;接下來,確定已找到能幹和盡忠職守的營業員。如果這兩件事情有做好的話,也就不用擔心所買的股票是在店頭市場交易還是在交易所上市。

(尼莫心得:請注意,對費雪這種習慣買了就放著不賣的投資方式而言,變現性或流動性當然不重要!但我們習慣或是說我們可以接觸到的市場,像費雪所說這種標的極少,故買來賣去還是不得不然的動作,在買入股票時不能完全不考慮賣出時的變現性啦!最近觀察皇田的價量變化更是讓我體會到小型股的特性)

三 不要因為你喜歡某公司年報的"格調",就去買該公司的股票

投資人沒有經常分析為什麼他們買某知股票,卻不買另一支股票?

如仔細分析,可能很驚訝,因為他們常受公司致股東年報中的遣詞用次和格式影響。年報的格調可能反應管理階層的哲學、政策或目標,一如經過稽核的財務報表應準確反應一段期間的業績。但年報也可能反應公司的公共關係部門在大眾心目中塑造公司形象的能力。我們沒辦法判斷總裁署名的文章真的由他親手執筆,或是公共關係部門員工代為捉刀。美不勝收的照片和色彩豔麗的圖表,不一定反應管理團隊才能出眾、同心協力、士氣高昂。

讓年報的一般性遣詞用字和格調影響買進普通股的決定,就像見到看板上的廣告很吸引人,就去買某件商品。或許買回家的產品用起來的確像廣告說的那麼好,但也有可能不然。

我們最好記住:今天的年報通常都經過精心設計,以爭取股東的好感。不要光看外表,而應深入觀察事實。其他的銷售工具也都傾向於展現公司美好的一面。他們很少平衡和完整的討論企業經營上的真正問題和困難,而且往往過於樂觀。

費雪提醒年報就像是企業的外包裝和廣告,重要的還是裡面這個商品的真實價值如何。有過度包裝但也有包裝不好但真材實料的商品,端賴人的判斷。費雪最後提醒,有個很重要的例外就是當年報的內容未能適當揭露投資人覺得很重要的資訊或問題時,這麼做的公司,通常不可能提供投資成供需要的背景資料。

(尼莫心得:年報的問題很有趣。
- 首先,年報是誰寫的?在台灣大多數的年報都是沿襲公開說明書的架構繼續往下抄和更新數字而已。而公開說明書又是誰寫的?講白了就是公司花兩百萬的承銷費和奉送一定%數的認股權跟券商的承銷部買來的。
- 尼莫的心得是台灣公司大多不夠重視年報,以應付了事交卷就好的心態居多,造成資訊揭露十分不足,這是主管機關怠忽職守所致。其他關於年報的想法和批判就懶得寫了。
- 國外公司的年報到是相對揭露的比較充分。最有名的應該是巴老公司的年報和他每年精彩的致股東信了吧。SO年報在PR上到底有沒有價值?巴老的波克夏是最好的例子。
- 以現在台灣的市況而言,對於年報這檔子事,尼莫只能說年報看看就好不要太認真。到是前幾週翻商週時看到商週有幫人代編年報的服務,覺得頗有趣,改天應該去找幾本來看看代編前和代編後的區別在哪邊。)

四 不要以為一公司的本益比高,便表示未來的盈餘已大致反應在價格上

以費雪的意思舉個簡單的例子。

A公司股價30元,EPS為2元,PE為15X,而市場此時的PE為10X。

根據預估,三年後A公司的EPS會成長到3元,用現在的股價計算PE為10X。

在這樣的情況下,即便是很多的專業法人,都會說由於A公司股價已經反應來來三年的盈餘表現,現在的價位已經夠高並沒有被低估,持股建議由"超越大盤"(就是研究報告常看到的OW)改為"與大盤持平"(研究報告常看到的HOLD)。

這樣的說法對不對?費雪認為不對,關鍵在於對未來本益比的看法。費雪認為若一家公司因為種種因素,經營十分出色,本益比"一直"比市場其他股票高。如果同樣的政策持續下去,三年五年之後管理階層會推出另一組新產品,未來十年盈餘的成長情形,將一如今天新產品提高公司的盈餘,以及其他產品五年前、十年前、甚至更長時間之前對公司盈餘的貢獻。如果這樣的事會發生,為什麼這支股票三五年後的本益比不能依然比市場其他股票高,就像是今天和以前那麼多年的情形?準此,這支股票目前的價格保持在平常的本益比上,根本不能說已經反應未來的盈餘!

關於這一點,重要的是徹底瞭解一家公司的經營特質,特別是考慮幾年後的可能情行。

如果未來盈餘急遽成長只是曇花一現,而且公司的事業特質是目前的盈餘成長來源用光之後,等量齊觀的新來源無法開發出來,情況則很不一樣。這時高本益比卻實反映了未來的盈餘,這是因為目前的衝勁結束之後,股價將回跌,本益比會下降到與其他普通股一樣高的水準。

但是如果這家公司高瞻遠矚,不斷開發新的獲利來源,而且如果所處行業未來可望有相近的成長衝力,五或十年後的本益比肯定將遠高於一般股票,就像今天的情形一樣。這種股票的本益比反應未來的程度,往往遠低於許多投資人所認為的那樣。這也是為什麼有些股票乍看之下價格顯得過高,仔細分析之後,卻是非常便宜的股票。

(尼莫心得:的確在很多分析師報告都會看到類似的例子和計算。這點提醒我們,公司若可以長期保持獲利的MOMENTUM,不斷找到新的市場/產品或是獲利成長DRIVER,就可以不斷的維持自己的本益比。但同樣的,若獲利爆發只是曇花一現,該賺的好賺的錢賺完之後,本益比就會回到市場水準甚至更低的水平,覺得這也是種絕對和相對優勢的凸顯。)

五 不要錙銖必較

費雪認為看準了要買的好股票,為了之後長線可觀的報酬,就不要在買入時斤斤計較一點點的價差。有買到最重要,和沒買到喪失的利潤而言,多花一點小錢實在是微不足道。而若想買的股票沒有這種長期的成長潛力,投資人一開始就不應該去買!

若想買的部位比較大,費雪建議投資人應該要做兩件事情。其一是交代營業員儘量多買但不要理會小單,以免買進之後引起很多人跟著漲價。其二就是應該要放手營業員在高於最進價格的某一價位之下買進。至於高出多少,必須和營業員商量,考慮該股票的股本/平常交易的數量/投資人多急著想買等諸多因素來決定。

以上