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080711五千年的耐心?

最近總看到第一財經播放採訪李開復時他說的一段話:"中國有五千年的歷史,谷歌在中國就有五千年的耐心",真的就有衝著他這句話去買他的著作來讀的衝動。原因有二。

其一是谷歌會不會有五千年的耐心?當然不會,甚至有沒有五年的耐心都很難講。但這句話說得夠公關,實在漂亮。換作是一般的外資專業經理人,頂多就是說"我們在中國有長遠的規劃和布局,不是只看一時"等這種表達自己進入中國市場的決心,但像他這樣能把這樣的想法和中國五千年歷史連串起來說的,他是第一人。說實話谷歌的策略布局和中國五千年歷史有啥關係?但這樣講肯定能讓愛國和本持中國無敵觀念的本地人HIGH到不行。

其二是他把這句話歸結為他老闆跟他說的,也是高招。高在兩點,第一點是把公關的好形象維持在老闆身上;第二點是套個圈子在老闆身上,是你說的五千年喔,不要沒兩年成效不彰就把我幹掉甩掉…。誰又知道他老闆究竟有沒有這樣跟他說呢?當然我是肯定相信同樣身為台灣人的李先生的誠信。

出來外面混的,多跟李開復學學吧,他的著作台灣好像也有發行,要買來認真讀讀了。

 

轉載報導如下;

李开复:外企失败三原因

Google(谷歌)全球副总裁、大中华区总裁李开复博士
来源:新浪博客刘兴亮      
2007-12-3

12月1日下午,谷歌(Google)全球副总裁、大中华区总裁李开复在计算机世界传媒集团主办的“2007IT两会”上指出了国外互联网巨头在中国失败的三个原因。

1、急于盈利。很多国外巨头急于在中国市场,有的甚至要求第一年就要赚钱。李开复认为Google在这方面做得不错,给谷歌中国很大投资,并且有很长的耐心。李开复甚至透露了他加入时曾与谷歌CEO施密特交流的细节:“他说,我们将以长远的眼光赢得中国的市场,中国有五千年的历史,Google在中国市场的成功也有五千年的耐心,所以我这样才敢加入这个公司。”

2、总部不放权。很多国外的企业总以为自己的模式很好,不给中国公司放权。而Google总部却不是这样,总部充分授权,决策都在中国。在解释谷歌中国有决策权时,李开复同时解释了几个可能的误会来诠释谷歌中国的自主决策权。第一,很多人曾经打赌说谷歌中国不敢改首页,最近也改了;第二,很多人认为谷歌中国只是做做汉化工作,其实有很多创新,很多地方和谷歌美国不同;第三,Google总部一般不合作,而谷歌中国却有很多合作伙伴,比如门户有新浪和腾讯,社区有天涯,运营商有中国移动、电信和网通,还有十几家出版机构等。

3、对本地市场不了解。本地化是每一个外来者都要面临的一个重要门槛。而谷歌中国却在这方面做得很好,由本地团队钻研中国网民的需求。李开复还透露,除了众多的工程师之外,谷歌中国甚至有一个由多名心理学博士组成的团队来研究用户心理。同时,谷歌中国的众多工程师还经常去一些二三级城市去调研,调研场所包括网吧等。本地化方面也做出很多努力,比如输入法和网址导航等。

080314沒有效果的資本市場-中國

連募集新資金的功能都已消失的資本市場,跟賭場有什麼兩樣?

 

最近中國股市狂跌,上海A股第一波從6200修正到4800,緊接著第二波又從4800修正到現在的4000左右。

在這樣的過程中,無論是媒體或是很多分析師OR基金經理人,都必須出面對市場講一些似是而非的理由。次貸危機和中國物價上升造成的影響已經在第一波下跌的時候用爛了,這一波的下跌絕大多數的"專家"都歸因於某些預計現金增資的股票。

預計現增金額最大的兩檔股票分別為平安保險的一千六百億人民幣(超過兩百億美金)和浦發銀行的四百億人民幣(超過五十億美金)。兩檔股票在傳出打算大規模現增後也都下跌了30%左右,市場上對其預計要現增的規劃徹底的撻伐。

雖然我搞不懂為何現金流量充沛的保險和銀行從市場弄那麼一大筆錢要幹麻,這兩家公司的管理階層打算利用股價在高檔多拿點籌碼在手上的意圖也很明顯,但我不認為這有什麼不對啊!既然如此,資本市場聽到這些消息後會造成股票下跌,到底出了什麼毛病?

其一是直到現在,報章媒體看到的專家,對這波從6200跌到4000點的講法,都解釋為牛市上漲格局的修正(我覺得很好笑,最好是都跌了35%,還只是"修正")和市場對負面訊息的不理性反應(他們很神奇的認為中國可以自外於全球經濟和金融市場之外,故次貸危機油價上漲美國經濟衰退等因素不會影響到中國的增長,哈)。我就覺得很妙,如果說還是牛市的話,市場對公司募集新資金應該會抱持著正面的態度,認為公司在拿到新的資金後可以幫股東賺更多的錢,在這樣的情況下要現增的股票應該是漲才對,結果卻不是。

(現增題材在台灣也熱過幾年,曾經台灣的投資人很可愛的認為公司現增肯定是以後有亮麗的前景故積極參與,而現在該效果已經鈍化到現增在台灣原則上不會造成股價太大的波動。可憐的是那幾年高價參加很多電子股現增的投資人。又熟讀費雪的著作之後,我現在也深深的認為,好的上市公司要靠自己賺到再投資所需要的資本或藉槓桿操作提升股東報酬,而非一昧想方設法從股東身上套錢。對公司管理階層而言,從股東身上拿到的錢不用還,不像銀行借貸或發債,這樣反而會造成管理階層的怠惰。)

其二是回到本質而言,資本市場不就是讓公司募集資本所用嗎?而如果一個市場已經喪失了募集資本的功能,這跟賭場有什麼兩樣呢?

綜合一和二,我認為現在的中國資本市場已經是"沒有效果"的資本市場,甚至說是賭場或許更精準一點。我不知道一般人怎麼想,對我而言,一件事情若背離其存在的本質,下場肯定不會太好。SO結論是中國股市還會跌,跌回到2000點應該會合理點。

(請注意我是說沒有"效果"而非沒有"效率",效率資本市場這種謬論早被我徹底唾棄,市場有效率的話怎麼區隔出那麼多的贏家和輸家?)

補充說明,根據媒體的算法,以2007年中國上市公司的自結盈餘來算,目前中國股市的本益比大概在25倍左右。接下來這些分析師和經理人就會說,由於中國經濟持續增長,這樣的本益比很低…

真的是這樣嗎?目前在中國,一年期的定存利率大概4%,也就是說無風險的市場本益比是25倍,換作是你,面臨動盪不安的市場和穩定的利息收益,你會選哪個?

(當然,絕大多數的投資人,不是那麼的理性和專業,瞭解自己花的每一塊錢買了多少公司的過去盈餘和未來預期盈餘。惟個人的經驗告訴我,長期而言,市場還是會偏向於反應價值,但在這個過程中會有相當程度的超漲和超跌。這樣也好,如果大家都那麼理性和專業,哪來的超額報酬?畢竟資本市場扣除投資公司的盈餘增長的反饋之後,嚴格講起來也是一種零合遊戲)

還有就是2007年是絕大多數公司獲利創新高的一年,當中甚至有很多不實在的成分,如因通貨膨脹造成的收益增加以及很多上市公司都有積極的參與投資股票有享有不少資本利得。在這樣的情況下,拿2007年的數字來對未來作預估,會顯著高估對後市的判斷。沒有仔細的估算過,惟我認為若是調整通膨造成的虛盈以及非本業的收入,中國的本益比肯定大於30倍。

再補充說明,昨天中國證監會副主席范福春已對媒體表示,讓市場上漲不是證監會的責任。在老百姓普遍很相信政府的能耐的中國,這句話肯定會對市場造成負面衝擊。惟就我來看到說得完全沒錯,甚至值得對其拍拍手,WHY?

還是牽涉到本質的問題。證監會的存在,原本就是維持資本市場的有效運作和監管,只要設定了好的上市機制,讓投資人買到的是真正的好公司,之後定期而且專業的把上市公司的訊息揭露和其他監管工作做好,這就是證監會該做的。至於市場的漲跌,就該由市場來決定吧。

講到這個,就想到最近表現很遜的FED,美國股票都還沒跌多少,柏南奇就開始狂價利率,搞得全球市場烏煙瘴氣。而FED的工作真的有必要針對市場這樣去調整嗎?還是僅需藉由公開市場的操作,控制好市場的貨幣供給,好讓經濟能夠在長期維持正面持續增長的趨勢?有興趣知道答案的人,推薦可以看一看葛林斯潘的"我們的新世界"。

最後,講到市場。我的評論是,該跌的還是會跌。美國經濟的泡沫(尤其是次貸危機)和中國市場的瘋漲,都不是半年一年造成的。在這樣的前提下,我們怎麼可以期待負面訊息在半年之中就反應殆盡?全球商業銀行開始收回高風險的貸款造成凱雷資本破產絕對不是個終點,真正要擔心的是市場流動性資金不足和高油價對製造業造成的衝擊。

想到柯斯托蘭尼的雞蛋理論,自己的感覺是現在這個循環(無論是在哪個股市),目前這個市場的水位和投資信心還是在雞蛋右上方四十五度角的位置,要到可以買進的右下方四十五度角,還要一段時間的調整。

耐心等待買點浮現吧!

080226關注股票-順誠控股(0531.HK,台升傢俱)

一家深入研究後覺得值得推薦建倉的好公司。請注意原文撰寫於一月上旬。

報告架構:
一、建議
二、引起關注的原因
三、公司介紹與經營現況
四、當前困境與市場疑慮
五、市場疑慮解讀以及何以值得投資
六、費雪十五要點檢驗
七、風險提示
八、結論

 

一、 建議:

投資建議:買進,中期持有,待市場對其評價恢復正面,股價有反應後拋出
現貨價:HKD1.76/share (Jan. 11, 2008)
目標價:2010年底前,HKD4.5/share
預期報酬:以現貨價及目標價計算,複合年化報酬率為36%

 

二、 引起關注的原因:

股價從高點滑落已達66%!深具轉機股特質。

一向都對"曾經"財務表現績優的企業因內外部因素造成的股價"大幅"下滑非常有興趣,因為若該企業能夠克服其所面臨之困境,重新找回營收和獲利成長動能,當財務表現恢復到從前水準時,市場也不會吝嗇讓其股價涅盤重生。

附註1:這種選股法若是選對了,獲利率很驚人。以滑落50%又回到原本的價格來算,潛在報酬率相當於100%;以滑落66%又回到原本的價格來算,潛在報酬率相當於200%。以車王電來講(深入了解請參考拙著本部落格討論車王電那篇文章),股價從高點滑落80%(70左右到13),前波最高也到60幾,若能買在低點賣在高點,相當於400%的獲利。當然買在最低賣到最高從來都只是癡人說夢的幻想,以筆者而言車王買在23,賣在38,半年左右的時間有65%的報酬率已經很令人滿意了。

附註2:以前就隱隱有種使用這樣子選股似乎比較適合用在傳產類股的感覺,現在明白為何。原因在於電子類股產品改朝換代的時間相較於傳產類股快上很多,SO對電子族群而言,只要一旦摔了跤,比方說研發跟不上競爭對手腳步、良率無法提升、有替代產品出現等,要再東山再起的難度比起傳產族群難得多。自己真是笨,如此簡單的道理,卻沒能馬上反應找出答案,怪不得以前會笨笨的去買陞技這檔地雷股。

 

三、 公司介紹與經營現況:

順誠控股為中國台商中最大之家具製造商,也是亞洲最大具有領導地位的傢俱製造商,董事長為郭山輝先生,資本額約為美金1.5億元,公司於2005年底在香港證交所公開上市,IPO股價為HKD2.93/share,現價約為HKD1.8/share。

對台灣人而言,應該略有"郭山輝"這個名字的印象,畢竟他在最近幾年台灣的工商類報紙曝光率頗高,甚至在2007年初還因公開嗆聲過另一個大郭董而在媒體爆紅了幾天。而順誠控股即為其下屬台升傢俱在香港上市時的控股公司。

順誠的產品主為中高檔的木製家具,佔其營收佔95%以上,2006年中旬左右花了美金近兩千萬收購美國一沙發製造商及其品牌,但目前營收和獲利貢獻度都應該還很有限。公司依賴其中國生產/美國銷售之模式創造超額利潤,其在中國的製造工廠有兩個,東筦台升以及嘉善(浙江省)台升,以目前而言,嘉善廠主係負責其自有品牌產品製造,東筦廠除自有品牌產品製造外,亦代工生產高階木製傢俱,目前自有品牌和代工的比重約為90/10。以產能而言,目前月產量最多應該可以出或三千兩百個貨櫃左右,但目前的實際產出大概只有一半左右的水準,產能利用率50%。

公司產品幾乎完全外銷到美國,自有品牌銷售透過其自有之Universal以及Legacy這兩個品牌在美國"批發",其中Universal主要生產高端產品,為集團於2002年在美國透過併購取得的品牌;Legacy為公司自己打出來的品牌,主要生產中端產品。代工之產品則包含好幾個國際知名的高級木製傢俱品牌,有能力幫這家品牌代工是公司具有相當製造實力的表徵。另外沙發業務還在起步階段,自有品牌為06年度買來的Craftmaster。公司在2005年時為美國前十大的傢俱製造和批發商,經過這兩年的發展,判斷公司現在在美國的家具製造/批發商的行業地位應該在第八第九名左右。

美國房市經歷2000年起的一波榮景,於2006年上半年達到頂峰,公司的業績也一樣,營收與獲利在06年均創歷史新高,分別達到美金5.68億以及1.03億元(EPS:HKD0.29/share)。惟因持續升息造成美國不動產市場的嚴重內傷進而導致的次級房貸風暴,造成公司的營收和獲利很戲劇化的在07年紛紛創下近幾年罕見的衰退(實際上來講,應該說2H06營收成長力度就開始衰退),07年上半年較06年上半年營收衰退10%獲利衰退45%,預估07年下半年只會更慘,個人預估公司07年全年營收及獲利應在美金4.8億以及五千萬元左右。也因為獲利衰退得厲害,ROE從04年的54%、05年的33%、06年的24%一路衰退到1H07的13%,預計07年底整年可能不到10%。同期間毛利率由1H05的35%衰退到1H07的28%,而費用率卻是處於上升的情形。

受到獲利衰退以及美國銷售市場前景不明的影響,股價也自06年下半年起的歷史高點HKD5.15/share一路下滑,在07年底的時後跌到最低的HKD1.5/share。

四、 當前困境與市場疑慮:

目前資本市場對順誠的疑慮主要有以下幾點:
1、美國房市觸底沒?傢俱銷售和房市的冷熱大有關係,由最近美國關於不動產的相關統計數字以及FED持續降息這點而言,2008年的美國房市不容樂觀。
2、公司的生產地完全集中在中國,跟其他台商一樣面臨取消出口退稅、人民幣升值、勞工短缺、基本工資上漲、新版勞動合同法的影響、出口業務收取保證金等負面因素影響,未來成本優勢會逐漸消失。
3、中國傢俱外銷美國持續面臨反傾銷控訴的風險。
4、港股處於高水位。

五、 市場疑慮解讀以及何以值得投資:

1、賺管理財+品牌財的經營模式能否克服美國房市衰退以及中國製造成本上升的困境?

傢俱生產是很典型的傳統產業,毛利有10%就算很不錯了,何以順誠能夠在過去達成30%的毛利率(報表上的35%扣掉應歸於銷貨成本的5%分銷貨運成本)?關鍵還是在於其中國生產後在美國以自有品牌分銷的經營模式,個人估算其30%的毛利,其中僅有10%應歸屬為生產所創造,另外20%則依賴其品牌創造(體現在新產品設計以及品牌推廣)。在這樣的架構下,其自06年起的毛利率下滑約6~7%就可以很清楚的歸類為兩部份,其一為中國製造成本上升造成所影響,其二為美國市場衰退所影響,而就這兩點而言,我都不擔心,WHY?

先講對美國市場衰退而言,個人認為美國的房市不會一直冷下去,原因有二。
其一是讀了葛林斯潘的自傳以後,對美國的經濟有莫明奇妙的信心。根據葛老的說法,美國經濟在這幾年的表現,已經很明顯的證明其擁有的彈性和調適能力非常驚人,因此即使經歷網路泡沫和911事件,依然能夠很快的站起來。另外由石油推動的油元熱錢投資潮當中,美國市場還是很重要的投資標的,因為相對其他國家,美國的財產權和法治的保障程度還是好很多。其二比較道聽塗說,消息來源自我的一個在投信服務的好友(嗯,他是很鬱悶的小牌基金經理人),他覺得就像台灣經歷卡債風暴也是不到一年就平靜下來一樣,美國的經濟不會被次級房貸打倒,可能在2008年下半年就可以走出其陰霾。綜合以上兩點,我相信美國房市在2009年以後會有復甦的表現,進而傢俱業當然也會跟著有表現。

再來就是中國製造成本上升的問題,只能透過往下游銷售端通路進一步滲透來克服。
個人預估新版勞動合同法以及勞動力短缺等推動的中國持續上升的勞工成本,將會在未來幾年"每年"累積增加公司美金一千萬元的薪資成本。另外取消出口退稅等影響將會造成公司的毛利率下滑至少1%。這是大環境的影響,不是公司可以改變的現實,既然如此,就該思考如何創造新的價值來彌補這方面的損失。以順誠來講,其中國生產美國批發的銷售的模式已經遇到瓶頸,要再創造獲利高峰必須往上下游整合。而現實面而言,往上游發展不可能,種樹取木材這個行業沒有個幾十年玩不起來,而且也不合經濟效益。既然如此,眼前就只能往下游的美國通路商殺進去,而公司真的也這樣做,在4Q07以現金和發行新股的方式,一共以約美金七千萬元的代價取得了美國一家在紐交所上市的美國傢俱商約15%的股權。從順誠發布的公告看起來,他應該還會繼續取得這家公司的股權(雖然對方似乎不願意嫁他),進而取得控制權也不一定,要不然就是會找別的通路商來併購。個人覺得這對公司是正確的方向,因為取得美國當地的通路商,有助於其銷貨價格的提升進而改善衰退的毛利率,甚至可以增加其對順誠既有產品的採購,或是將其他OEM的單子轉由順誠製造,無論對營收或是毛利都有利。(當然一家企業要能夠購併別人,自己本身的實力要很夠,關於這點後面會有詳細說明。)

2、反傾銷控訴和港股高點的疑慮見仁見智。  

這兩個都不好說未來會如何。以反傾銷稅而言,目前順誠的反傾銷稅為0%(在06年10月由2.66%降低為0%),在美國對中國家具業課徵的平均7.2%中算是低的(又0%與不課稅還是有差異)。又反傾銷稅每年都要覆檢,會不會有覆檢後突然大幅攀升的可能,這個我不是反傾銷稅的高手,也不知道該怎麼說,而這也是為何05年底公司首次IPO價格並不算漂亮的主因,市場對這點始終有疑慮。

其次就是港股下探的風險了,這個就更不好說,大盤高低雖然看不準,但是在高價位或是低價位我還是有點判斷能力。以當前的經濟前景,單看大盤而言買了不見得可以很心安,惟費雪也說過若是看準了好股票,根本毋庸擔心大盤高低。因為若是大盤整體性下跌,好股票通常會跌得比較少;而若大盤整體性上漲,好股票會領漲。但必須注意順誠在現階段並非是大盤認可的"好股票",反而是被市場絕對多數人拋棄的冷門股,惟個人認為相當有機會在2009或2010年後重新回到"好股票"的行列。

3、強健的財務體質足夠支持其近期購併所需的資金。

公司一直以來均維持低槓桿的經營模式,即便是上市前,負債佔股東權益的比重都沒有超過50%,05年底以新股增資的模式溢價發行上市後,負債佔股東權益更是低到只有20%(1H07的總負債為USD121Million,同期總權益為USD575Million)。且即使經過05、06年兩年累積近美金一億元的固定資產投資(產能擴充+在美國蓋倉庫),帳面現金仍有超過美金一億五千萬元的水準,流動比率更是達到3X以上的超高水準。在這樣的前提下,公司手邊隨時有美金一億的多餘現金可供其在美國傢俱業最不景氣的冬天找便宜的標的購併。且若公司願意舉債槓桿收購來大舉擴張,以公司目前的實力,再借五億美金都沒問題!設算過即便公司在08年真的借了五億美金去大膽購併,其到08年底的負債對權益比也僅為1:1。就像先前費雪書摘所提到的,有能力營利的公司應該要適當透過財務槓桿來增加股東的收益。順誠在這兩年股東權益報酬率狂降的很大一部份原因就是槓桿太低,上市拿到的一億多美金現金,完全沒用到放在手裡的結果就是稀釋掉股東權益報酬率。雖然02~04年超過50%的股東權益報酬率以傳統產業而言實在太驚人,且一部份原因是郭董透過集團別的公司SUPPORT公司的營運和應付股利的控制所致(用更白的講法就是作帳),惟公司的實際股東權益報酬率應該還是有25%以上的水準,有這樣強勁的獲利能力作支撐,順誠完全可以也應該要透過增加槓桿的方式來提高股東報酬。

4、產能足以支應未來五年所需,為來五年除非有購併,不會有重大資本支出,預期將有強勁之營業活動現金流量。

以公司過去的營收和產能利用率反推,在產能滿載的情況下,公司每一塊錢固定資產投資應可支持六到七元的產出。經過最近幾年的持續擴充,順誠的固定資產從04年的USD100M左右增加到1H07的USD180M,扣掉當中屬於倉儲不增加產能的投資,實際上目前的產能應能支持十億美金的產值。以公司02~06年均12.5%的成長率設算,足以支應未來六年的成長,即便年均成長率提升到15%,在2012年之前應該也不用大額的資本支出。在這樣的前提下,只要能夠嚴控存貨和應收的水位,應該能從營業活動獲得強勁的現金流入

換個角度分析,預計在現有的固定資產水準下,未來幾年的每年折舊金額應該在USD15M左右,佔其營收的比重不大,故即使目前產能利用率僅有50%也依然可以獲利,而未來營收回復增長,每一塊錢營收相對負擔的折舊金額更小,對毛利率也有助益。

5、預計09年以後應能恢復獲利動能。

公司的獲利在06年達到每股HKD0.29的最高水準,07年應該只有約一半的水準,以當前市價來算PE約為12、13X的水準,以台股的心態來看待,並不算便宜,惟以港股平均20X以上的PE來衡量,股價不算貴。個人預估08年的獲利水準頂多跟07年持平,但09年以後應該會開始爬昇,原因主賴其近年的併購和體質調整。以06年併購取得的沙發公司而言,雖造成近期的行銷費用上升,綜效應該能在這波市場衰退潮過後展現,這部份投資不大僅約兩千萬美金,且公司過去有Universal的成功經驗可恃,關鍵還是在於公司07年下半年啟動的通路購併是否能成。個人認為憑藉其在美國市場已有的市場地位和其對市場的瞭解程度,加上夠力的銀彈支援,這部份同樣也是樂觀其成(甚至自己還主張公司多借點錢搞槓桿收購一舉擴充版圖)。綜上,若公司在08年的通路購併方面有顯著的成效,公司將可於09年起找回營收成長的動能,同時藉由掌握通路進而提高售價改善因中國製造成本增加降低的毛利率。

預計2010年EPS回到每股HKD0.30,以PE15X計算,2010年股價可達每股HKD4.5。另外補充一個數字,以07年底的淨值約每股HKD1.35元來計,公司目前的股價淨值比僅約1.3X,以毛利20%以上負債淨值比20%以下的股票而言,相對算是非常廉價。

6、郭董個人於近期轉手購入公司大量持股。  

彼得林區提到過,公司的大股東若是增加持股的話是很強的買進訊號。

上面提到順誠在4Q07花了USD70M收購通路(Furniture Brands Inc.)的舉措,其實是分兩步驟來處理,第一步是在十月初,郭董出了約USD61M取得13.2%的股權,同時順誠出約USD9M取得1.7%的股權;第二部就是在十二月的時候,順誠以發行三億股新股的方式向郭董取得十月份買的13.2%股權,每股發行價為HKD1.5558/share,非常接近近期的最低點(HKD1.5/share)。郭董和劉小姐(董娘)原本透過控股公司持有順誠約71%的股票(1966500000/2760000000),而發行新股後持鼓比重一舉提高到近75%(2270346773/3063846773)的水準。

個人判斷郭董在十月自己掏腰包取得13.2%股票時並未預計十二月要賣回給公司,而是因為公司股票在4Q07實在跌得離譜,郭董才走這步棋逢低大舉加碼自家公司股票。雖然我認為郭董這步棋有點佔現有股東的便宜,因為新發行價格遠低於兩年前的首次公開發行價格,又這麼低的新發行價格又是以私募的方式發行,但還是可以據此判斷該公司股價應該處在有投資價值的低檔。畢竟我們外人再怎麼看,都不會比郭董了解順誠,他都願意拿台幣二十億元(USD61M)大幅加碼了,代表他非常看好公司的前景。你覺得你的眼光和能力有比郭董好嗎?以順誠過去的獲利能力而言,個人選擇相信郭董的判斷,而現在是絕佳的投資價位,因為你的取得成本可能只比郭董高出20%!

 

六、 費雪十五要點檢驗:

不知道何謂費雪十五要點的人,花點時間到我的部落格逛逛吧!這是自己初次完整使用這些要點來檢驗一家公司,肯定會用得很不恰當,看看笑笑就好,不要太認真。

重新排列過費雪的十五個要點,要點一到要點十跟財務數據比較有關係,給與每項七分的權重,要點十一到十五給每項六分的權重,滿分一百分。評分的目的是希望未來可以藉此做出投資價值的判斷,但在現階段完全沒有DATABASE可供比較的階段,評出來的分數說實話我也不知該怎麼解讀,甚至評分的MODEL和權重在未來應該會有相當的調整。

要點1:是不是有其他的經營層面,尤其是本行業較為獨特的地方,投資人能夠得到重要的線索,曉得一家公司相對於競爭同業,可能多突出?
A:6分。中國生產美國銷售的模式,較美國本地的傢俱商多了生產這一段的利潤,過去幾年年均成長12.5%,也較美國業界的平均成長6.4%高,據此評論有獨特之處。

要點2:這家公司的產品或服務有沒有充分的市場潛力,至少幾年內的營業額可以大幅成長?
A:5分。美國人在怎麼樣都還是要成家買房置業吧,但未來幾年要大幅成長可能有困難。

要點3:管理階層是否有決心繼續開發產品或製程,在目前富有吸引力的產品線成長銷售潛力利用殆盡之前,進一步提高總銷售潛力?
A:5分。從招股章程可以發現公司有自己的設計團隊每年推出新款式的傢俱,另外跨足沙發業務甚至中國內銷市場都對其未來銷售潛力有所幫助。

要點4:這家公司有沒有高人一等的銷售組織?
A:4分。以公司的產品具有的價格競爭力來看,在過去幾年的擴充應該要有更大的成長才是,表現不令人特別滿意。

要點5:這家公司的成本分析和會計紀錄做得多好?
A:5分。我知道傳產企業的帳務品質都不會太好,公司在過去推導ERP系統看來也不怎麼成功,但相較而言以公司上市的規模,應該能做得比別人好,何況郭董近期也在公開場合說要改善這部份的管控搾出更多利潤來。另外從公司反傾銷稅相較行業而言比較低這一點,也應足以說服我公司的帳務品質比別人來的好。

要點6:和公司的規模相比,這家公司的研究發展努力,有多大的效果?
A:5分。傢俱業應該沒有"研究"的必要,關鍵還是在於新款式的推出,這方面而言公司有專屬的設計團隊在美國因應市場變化隨時推出新的產品。

要點7:這家公司的利潤率高不高?
A:5分。原本應該給6分才對,惟這兩年下滑的走勢讓人對其評價下降。

要點8:這家公司作了什麼以維持或改善利潤率?
A:4分。對內就是郭董在去年底對外說的成本管控,對外就是在美國併購新通路創造新的價值,惟這兩點在目前都只聞樓梯響,要等07年年報出來時才能看見更多端倪。甚至通路購併的部份還要等看看公司在今年有沒有大動作而定。

要點9:這家公司有沒有短期或長期的盈餘展望?
A:4分。短期沒有,中長期盈餘展望仍須視其這兩年的調整和購併力度而定。

要點10:在可預見的將來,這家公司是否會因為成長而必須發行股票,以取得足夠的資金,使得發行在外股數增加,現有持股人的利益將因預期中的成長而大幅受損?
A:6分。原本要給七分的,郭董去年底自己搞了新股的動作讓我扣了一分。只要公司願意增加財務槓桿,公司銀彈充足得很。

要點11:這家公司的勞資和人事關係是不是很好?
A:4分。傳統產業不管在哪邊待遇都是偏低,勞資關係很難太好,而且中國還有新版勞動合同法的問題。

要點12:這家公司的高階主管關係很好嗎?
A:4分。原本應該給五分的,惟07年下半年財務長兼發言人離職,多扣一分。

要點13:公司管理階層的深度夠嗎?
A:5分。經營團隊無論在生產或是銷售都有相當經驗,惟接下來要進一步對美國市場進行滲透,不知道現有的人力有沒有能力做到?還是得依賴購併獲得的人才呢?

要點14:管理階層是不是只向投資人報喜不報憂?諸事順暢時口沫橫飛,有問題或叫人失望的事情發生時則三緘其口?
A:5分。從GOOGLE找到的資料顯示,郭董最近還是很努力的四處奔跑參加研討會,也不吝嗇在研討會分享公司當前碰到的困境,所以給高分。個人判斷郭董四處參加研討會的目的是團結行業意見,給中國政府壓力,讓他們繼續給傢俱業出口退稅等優惠,但效果可能不會太大。因為郭董搞錯了,雖然我覺得他依據的論點都很有說服力,但是問題的關鍵還是在於傢俱業創造的產值相對電子業實在小的可憐,中國政府很明顯的就是要對其大小眼,你有什麼辦法呢?也有可能郭董沒有搞錯也深知自己處境,但身為行業領導者的他不得不跳出來嚷嚷一下,像是去年嗆聲另外一個大郭董那樣,要不然傢俱業在中國可能被欺負得更慘,總不能只挨打都不出聲。

要點15:這家公司管理階層的誠信正直態度是否無庸置疑?
A:4分,02~05年作出來的超高ROE扣一分,去年底以低價私募發行股扣一分,但是郭董不管在誠信還是能力都還是很值得信賴,尤其他還在五十出頭的壯年,帶領公司再拼個五年沒有問題,惟再之後就要看其接班人的選擇是否比較明朗,畢竟以他是主要大股東又是主要經理人的身分,接班人會很難產,怕就怕他過了五年跟另外一個現在的大郭董看齊,開始遊戲人生,一下搞加玲一下改穿亞曼尼,那就很麻煩了。

總分:71/100

 

七、 風險提示:

凡投資必有風險,以下幾點關於順誠的風險無論在投資前或投資後都請密切關注。

1、流動性風險-公司股票長期以來成交量偏低,日均換手率往往都在1%以下,甚至平均而言在0.1~0.2%之間,最近因為市場不看好成交更冷清,換手率低到僅有0.04%,這麼低的換手率,不論是買近或是賣出都必需承擔相對較高的價格波動和較長交易時間。惟若扣除郭蕫手上鎖死的籌碼,以實際公眾持股來計算,相對換手率會提高一點,約莫在0.4~0.75%左右。

2、價格波動風險-港股不像台股有7%上下限,公司股票又因流動性較差,相對波動更大。無法忍受沒有任何多空消息的情況下,公司股票還是會莫名漲跌超過10%的投資人,請不要考慮。

3、反傾銷風險-每年都要覆評,因此每年都面臨反傾銷稅率增加的風險(雖然目前是0%)。個人認為這方面風險沒有想像中大,因為美國商務部已經判定出來要課徵反傾銷稅,且稅率也已公佈,未來要大幅變更的機會應該不大,惟這個風險還是會壓低市場對其合理股價的判定。反過來思考,反傾銷風險甚至還有可能因為中國製造成本上升以及傢俱出口美國減少的因素漸漸降低,惟個人無意在這點幫公司加分。

4、會計/資訊揭露風險-我對香港的會計和財報揭露相關規定不若台灣熟悉,也許在整個財報分析和資訊研讀的過程中會有什麼疏漏之處造成風險和投資決策的誤判。

八、結論:

綜上所述,公司其實處在由製造到品牌商品批發,現在要跨足中游通路的階段(家具製造商一般不會跨足零售市場開店,因為產品線不夠寬,就像你去逛大的家具店,裡面肯定是很多製造商製造的,很少只有一家供應商的情形),以上所述即為以公司能夠成功在08年成功的購併中游通路商為前提下的投資決策,公司已經踏出第一步了,惟希望在08年可以看到公司跨出大步,能否成功的增加並整合對中下游通路的掌握能力將是其未來能否持續成長和提升獲利的關鍵。成的話公司將會提升到另一個境界,未來五年從現在的美國傢俱產業前十進步到產業前五肯定沒問題,而不是只是現在的亞洲最大。不成的話公司會因逐漸喪失成本優勢而漸漸死去,如果09年後公司的財報看起來像是營收上升、毛利率以及獲利持續衰退、營業活動現金流量降低、借款卻增加的經營模式的話,就代表公司已經從現在的B級往下淪落到C級了。(現在的順誠是因為市場因素由A褪色為B的狀態,但其財務體質還足以支持其回到A甚至A+,端看郭董的心態和能力來決定其未來)。

說了那麼多才發現自己廢話一堆。要說的就是順誠可以買,買了以後請關注他在這兩年對中游通路的整合力度和成果,不對就請快跑;對的話股價最遲在2010年應該就會有反應,沒有興趣放那麼久的投資人也不用考慮了。買的時點請自行參酌港股行情,個人認為2008上半年應該會有不錯的買點。

 

尼莫 敬上
原文撰寫於2008年1月13日

以上,歡迎提問來討論。附註:我很懶又不太會用電腦,想看線圖或是彙總的財務數據請自行上網查詢。
尼莫財富人生部落格網址:http://blog.sina.com.tw/chunen0705
雅虎財經查詢港股網址:http://hk.finance.yahoo.com/
香港聯交所網址:http://hekx.com.hk

080131Watch List – 喬山(1536.TW)和順誠(0531.HK)

目前有在關注打算進場去買的兩檔股票,如果都繼續往下探底20%的話,會考慮大舉買入,各佔投資部位的50%。

 

喬山和順誠的主力產品分別為跑步機和木製家具,產品類別分屬不同產業,但經營模式倒是頗相似,以中國為生產重心,銷售美國市場為主,且均靠自有品牌的加持創造超額利潤。

兩家公司在07年起都深受次級房貸的打擊造成獲利和成長性都衰退,股價也都跟著從高點滑落超過70%,在這樣的前提下,考量其過去幾年高毛利高獲利和持續成長的表現,深感或有便宜可撿。

順誠的STUDY已經完成,會在近期發表,理論上HKD1.8/Share以下應該都有長期投資的價值(Jan.30, 2008, 0531.HK = HKD1.41/share)。惟美國經濟衰退對其影響到底到多大或是美國經濟到底會衰退到多慘,這都還需要一段時間的數據才可以得知,故目前還在觀望的階段。

喬山還沒有仔細STUDY過,故對其營收成長衰退毛利下滑和費用上升的原因都還摸不著底,只是初步覺得跌的夠深,值得花時間瞭解。

前兩個月開始關注喬山的時候股價還有七十幾塊,那時就開玩笑的跟好友說等跌到五十以下就去買,沒想到昨天(Jan.30, 2008)真的跌破五十大關。

從其一月下旬股價變動相較於大盤走勢算跌不少,又其最近根本沒啥新聞的情況下,股價持續探底且成交量有增加的情形讓人頗感玩味。研判是去年第四季損益狀況不理想或是又出了什麼包,有先知道訊息的人慢慢倒貨。不過怪又怪在賣超的券商是外商的麥格里而非本土券商。呵呵,技術面和籌碼面自己都不太懂,還是只專注在基本面決定投資價值吧。

以上

080107什麼是風險?

終於明白,風險不在於投資什麼標的,而在於用什麼態度去面對投資這件事。

XX雜誌讀者來信詢問:尼莫今年二十五歲,未婚。月薪三萬一千五百元,含加班費出差費年終獎金忙季獎金等實際年領約十六個月,月支出一萬,現有存款五萬元,沒有任何投資或保險。與父母同住,無須付擔房租或房貸,交通工具為機車,每月需上供一萬元。沒有不動產和汽車,也沒有房貸和車貸。計畫在三十歲左右結婚,打算婚後在台中買個三房兩廳總價約台幣四百萬的公寓。試問適合尼莫的理財規劃為何?

XX銀行理財專員回答:因尼莫屬於一般的上班族,沒有時間操作"高風險"的股票投資,建議尼莫將每個月剩餘的部分申購"風險較低"定期定額扣款的基金,藉由專業經理人操作和"分散投資標的的風險"來獲取長期的報酬。投資標的的部份,以年齡劃分,100-25=75,建議尼莫可將75%投入"風險較高"的全球型股票基金,25%投入"風險較低"的全球型債券基金,推薦坦伯頓或是富蘭克林系列的基金。其他收入的部份,一年約為十二萬六千元,建議尼莫購買一份包含壽險和醫療險的保單,年繳保費約三萬元,給家人和自己足夠的保障。剩餘的其他收入扣掉稅賦後假設為八萬元,建議尼莫將這部份資金投入國內債券基金或是定存等保障本金的商品,五年後可以累積到至少四十萬元,足夠支付購屋支出的10%頭期款。

上面的提問是尼莫剛離開陸軍裝步第三七三旅到會計師事務所上班時的實況,下面的回答是我虛擬的銀行回覆,我想跟常見到的應該八九不離十。

會舉上面的例子,是因為我始終不明白"風險"是什麼意思?

按照教科書上的講法,風險的定義是"未來"失敗的可能性,這個部分我還可以接受。那要怎麼衡量究竟未來失敗的可能性是多少能?忘了是誰在一開始的時候很阿Q的想出來一種很妙的衡量方法,就是以過去的價格波動程度來決定。波動程度大的,就叫做高風險;波動程度小的,就叫做低風險。

舉例來說,假設你現在有一百萬要投資,如果你投資的商品是定存,預期一年以後可以收回一百零三萬,這個應該是完全沒有價格波動的問題,在傳統上大家就會跟你說:投資定存的風險很低。但是如果你投資的商品是股票,預期一年後可以收回一百二十萬,但是選的股票在一年以後可能值八十萬,也有可能值一百五十萬,這時候人家就會跟你說:投資股票要小心,風險很高喔!

我想,這個東西能夠騙了絕大多數的人,而且騙了那麼久,背後一定有很完整的統計模型推論,或是牽涉到什麼期望值或是微積分的鬼玩意,讓人想搞也搞不懂,最後就只能屈服在這種似是而非的理論之下。那,問題究竟出在哪邊呢?

其一,我覺得定義很好,沒啥問題,風險就是未來失敗的可能性。那既然是講"未來"的事情,幹麻用"過去"的統計來證明呢?我承認知古可鑑今,但絕不代表能購預測未來。利用數學模型來預測金融市場的未來是打從電腦這個玩意發明以來人類最大的幻想,搞了六七十年下來,誰的模型管用啦?

其二,就算拿來衡量沒有問題好了,統計的一個基本出發點就是"平均"的概念,他把所有的在市場的人不分男女老幼聰明愚笨,都湊合在一起,得到的"價格波動程度"就是你看到的"風險"。問題就來了,你覺得你在市場上剛剛好在50%那個地方嗎?我想99%以上的人應該都不是!既然如此,用"市場"的平均水準來衡量"你"去投資的風險,是很愚蠢的一件事情。

那風險究竟應該怎麼衡量呢?對我而言,所謂的風險高低,應該以每個人自身對某項資產或負債的控制能力(或是說掌握程度)來衡量。

舉例來說,回到上面的問答,一般的理專都會告訴投資人買個股的風險高,投資基金的風險低,但對我而言就不盡然。對我來說,選擇一檔個股,可以透過徹底的研究瞭解其投資價值,包括閱讀年報、財務報表、產業報告、報章雜誌評論等等,進而決定買不買、什麼價位買、買多少、放多久等,風險一點都不高。但是基金呢?現在的基金頂多接露前十大持股和基金經理人的簡介,要不就是基金簡介的一張印刷精美的DM,我連每天為何漲跌比例沒有跟著大盤走的差異在哪邊都不知道,或是基金經理人背後支持他的團隊或是過往的績效強不強,在這樣的情況下,對我而言,反而覺得投資基金風險比較高耶!

或是講個更極端的例子,一般人一定覺得期貨的風險超級高。但我的好同學HOUSE(本站有其部落連結)給我看過他的期貨投資績效,以月來結算他可以有80%以上的月份都是獲利僅有20%不到的月份是虧損的驚人績效。但他卻跟我說他作個股幾乎怎麼做怎麼賠錢,這該怎麼說呢?以我的定義就很容易說明,因他對期貨的掌握能力遠大於做個股,對他而言當然是炒期貨風險來得小啊!但是反過來叫我去炒期貨,一定死得很難看~

綜上,建議投資人換個腦袋去思考,投資風險的高低不是人家說多少就多少,關鍵還是在於自己對該項金融商品的掌握程度。當然因為每種金融商品的特性和本質都有相當的差異(比方說存定存和買股票或是炒期貨都是天差地遠的事情),要能夠掌握的難易度以及為了要能夠掌握需要付出的時間和努力都不同。更甚者是投資人考量要知道自己的長處在哪、既有的知識背景適合何種金融商品、性格能否忍受波動、金錢觀、家庭觀等,選擇最適合自己的金融商品來操作即可。也無須貪心想要熟悉所有的金融商品操作,會賺錢的,一種就夠啦!有看過哪個金庸大俠通曉各家各派的武功嗎?

回應引言的說法,投資的風險高低,絕非是以該項商品過去的價格波動水準來衡量,而是以你的態度,選擇標的的態度,面對市場的態度…。

老話一句,態度的問題。

以上

080105非常潛力股-第三章-買進哪些股?選股的十五個要點(No.10-No.15)

終於把這章告一段落,發現作書摘比單純閱讀要花多三倍的時間,但可以狠狠的把東西印在腦袋瓜裡。

 

要點十:這家公司的成本分析和會計紀錄做得多好?

如果不能夠準確和詳盡的細分總成本,顯示每一小步營運活動的成本,沒有一家公司有辦法長期經營得十分成功!只有這麼做,管理階層才曉得什麼事情最需要注意。也只有這麼做,管理階層才能判斷他們有沒有適當的解決需要注意的每一個問題。

一般成功的公司不會只有一種產品,如果管理階層無法確切知道每種產品相對於其他產品的真正成本,他們幾乎不可能訂定合適的價格政策,確保獲得最高的總利潤,同時制止過度的競爭。他們將無從得知哪種產品值得特別推廣和促銷。更糟的是,有些表面上成功的活動,其實可能正在賠錢,使得整體利潤每況愈下,而非節節上升,但管理階層可能還愚蠢的不知道這件事情。

雖然投資的時候,企業的會計控制十分重要,但小心謹慎的投資人通常很少看清他想投資的公司全豹,曉得成本會計和相關活動的真實面貌。在這方面,"閒聊法"有時能指出做事掉以輕心的公司,但除此之外能告訴我們的東西不多。直接詢問公司裡面的人,對方通常回答的十分真誠,相信成本資料非常適當。他們往往提出詳細的成本資料表,用以證明他們所說不假,但是重要的不是詳細的數字,而是他們之間的相對準確性。

費雪認為這方面因為牽涉到成本與管理會計,有點太專業,一般的投資人並不容易判斷,因此他建議投資人依賴一般性的結論,也就是如果一公司的經營能力的大部分層面遠高於一般水準,這方面的表現也可能高於一般水準,但前提是高階管理人員體認到專業會計控制和成本分析的重要。

(費雪提出這一點,讓學會計出身的自己頗感欣慰。實務上接觸到的上市櫃公司,的確不超過半數有及格的成本會計管理,大部分都是求個大概而已,而非真正實行所謂的ABC制度。)

(相較於其他點,這一點上的判斷自己相對比較有把握。畢竟待過事務所加上目前在外資銀行的背景,拿出來唬唬平時會接觸到的財務主管還有點管用,關鍵在於知道怎麼和財務人員用財務的術語對話,而當你接觸到的財務人員多了以後,很輕易就可以判斷出來究竟對手是專業有才幹的財務主管還是人家請來的帳房。當然對沒有直接接觸到的企業,可能會透過還在事務所的同學去打聽、看104招聘財務人員的頻率和要求、研究年報揭露的銷貨成本明細表或是報章雜誌的報導等。還有就是財務主管是由家族成員擔任的上市櫃公司,在這方面的能力會被我打很多折。)

 

要點十一:是不是有其他的經營層面,尤其是本行業較為獨特的地方,投資人能夠得到重要的線索,曉得一家公司相對於競爭同業,可能多突出?

這個標題下的有點莫名奇妙,費雪的意思是指每個行業競爭的地方不同,在某些行業顯得十分重要的東西,在其他行業可能不怎麼要緊,而投資人要能夠把握到目標公司所處產業的關鍵要素,進而判斷該公司是否在這些地方有其優勢或是相對強勢之處。而要知道每個行業的撇步,最好的方法還是利用閒聊法跟那個行業的專業人士打聽即可。

例如,對零售業而言,最重要的工作應該是公司處理不動產事務的能力,如承租物的價格和品質是至關重要的,但對其他很多行業像是製造業,擁有這方面高超的能力可能就不那麼重要。(或是像某篇回應中版友問到台股的和大和帝寶都是汽車零組件產業,有何區別?和大是金屬加工業,能否掌握加工的精度是關鍵;帝寶是模具射出業,模具的開發管理能力是關鍵。同樣是汽車零組件,還是會有很大的不同。)

另外費雪深入討論了保險成本和專利權的問題。很多行業中,總保險成本相對於銷售額的比率很重要,能夠將此控制得比較低的公司,利潤率將能夠較對手高。要知道雖然保費高低僅是輔助資料,卻能讓我們對企業管理階層的能力有更深入的瞭解。因為單單因為比較擅長處理保險事務,並不能夠降低保險成本,而必須靠企業處理人事、存貨和固定資產的整體能力,進而減少發生意外、毀損和浪費,才能夠降低保險成本。也因此從保險成本的高低,可以明顯看出某個行業中哪家公司經營得不錯。(換個說法就是透過保險公司的評鑑讓我們間接可以判斷公司的經營風險控管能力,惟這一小點的問題在於在台灣的資訊揭露中,保險成本不透明)

專利權也因不同的公司而有很大的差異。對大公司而言,專利權通常有額外的好處,但不表示他有基本上的強勢。專利權多,通常可以防止公司若干部門的營運活動遭遇激烈的競爭。惟在專業技術知識普及的這個年代,大公司售專利權保護的領域,絕大部分情況下,只及於公司一小部分的營運活動。專利權通常只能阻止少數競爭對手獲得同樣的成果,但無法阻止所有的競爭對手。基於這個原因,許多大公司根本不想透過專利權結構將競爭對手關在門外,反而希望收取相當低廉的費用,授權競爭對手使用他們的專利,並希望別人也以同樣的態度對待他們。在製造技術、銷售和服務組織、顧客的口碑,以及對顧客問題的瞭解等方面,要維持競爭優勢,需要著力的地方遠多於專利權的保護。其實,大公司維持利潤率的主要手段如果是靠專利權保護,通常是投資弱勢而非強勢的表徵。專利權沒辦法無限期提供保護,專利保護不再存在時,公司的獲利可能大打折扣。

年輕的公司剛開始發展的初期階段情況就大不相同了。要是沒有專利,他們的產品可能遭根基本固的大公司抄襲。大公司可能運用他們既有的客戶關係通路,輕易置年輕的小型競爭對手於死地。因此對於剛在行銷獨特產品或服務的小型公司,投資人應該密切檢視他們的專利狀況。專利權保護的範圍到底有多廣,應從可以信賴的來源取得資訊。獲得某種產品的專利是一回事,得到保障阻止他人以略微不同的方式生產又是另一回事。不過就這一方面而言,從工程研究下手,不斷改善產品,遠比靜態的專利權保護佔優勢。最有效的根本保障方式,來自工程設計保持領先地位,不是靠專利權。

投資人不要太強調專利保護的重要性,但也要曉得,評估某項投資是否理想時,專利權保護偶爾是個重要因素。

 

要點十二:這家公司有沒有短期或長期的盈餘展望?

有些公司的經營方式是追求眼前最大的利潤,有些則刻意抑制近利,以建立良好的口碑,從而獲得較高的長期整體利潤。這方面常見的例子,是對待客戶和供應商的態度。ㄧ家公司可能老是以最嚴苛的態度對待供應商,另一家可能在供應商為確保可靠的原物料來源,或在市況轉變、供給十分緊俏時,為確保獲得高品質的零組件,以致交或意外多出費用,而樂於支付比合約高的價格。對待客戶的差異也同樣顯著。有些公司願意在老客戶出乎意料碰到困難時,不厭其煩和多花錢照顧他們的需求,因此在某些交易上獲得較低的利潤,但長期可望得到遠高於以往的利潤。

閒聊法通常可以相當清楚的反應這家政策上的差異,想要獲得最高利潤的投資人,應留意在盈餘上眼光放遠的公司。

(看到這段直覺的想起叫做鴻X的企業,不知道能不能長久膨脹下去?AND我覺得很難去判斷企業的"抑制近利",究竟是犧牲短期的獲利以圖維繫和供應商以及客戶的關係進而創造長期利潤,或者只是競爭力下滑缺少Bargaining Power的結果。因為我問了不只一百家公司類似的問題,得到的答案都是前者,惟之後的觀察告訴我80%的公司都跟我莊笑維。這也印證的我的態度是正確的:"要當一個成功的銀行家或是會計師,根本就無庸去懷疑和猜忌客戶會不會騙你,因為客戶一定會騙,只是騙多騙少而以"。嗯,商道即人道…)

 

要點十三:在可預見的將來,這家公司是否會因為成長而必須發行股票,以取得足夠的資金,使得發行在外股數增加,現有持股人的利益將因預期中的成長而大幅受損?

費雪先提示一個很重要的觀念:聰明的投資人不應光是價格便宜就去買普通股,而必須在有大賺的可能性時才買。

本章所談的其他十四個要點,很少公司能在全部十四個要點或是幾乎全部的要點上,都獲得很高的評價。而符合這些標準的任何公司,很容易按當時適合本身規模的利率水準借到錢,而且借到本行業最高百分比率的債務。這樣的公司一旦借錢到舉債上限而需要更多資金時,還是能以某種價格發行股票籌措資金,因為投資人樂於參與這種企業。

因此,如果投資人只找傑出的公司投資,則真正要緊的是這家公司的現金加上進一步借款能的能力,是否足以應付未來幾年的需求以掌握美好的前景。果真如此如果這家公司願意借錢到上限,則普通股投資人不用擔心較久以後的事。假使投資人已經對當時的情勢做過適當的評估,則未來幾年如果公司發行股票籌措資金,價格會遠高於目前的水準,投資人根本不必擔心此事。這是因為短期融資會使盈餘增加,幾年後需要進一步籌措資金時,盈餘增加會推升股價到比目前高出很多的水準。

但如目前的借款能力不足,發行股票籌措資金便有必要。這種情況下,投資對象是不是有吸引力,必須仔細計算。也就是投資人應計算:籌措資金後,盈餘可能增加,目前的普通股持有人將受益,但因股權會稀釋,利益將會受損,計算普通股發行在外真正的股數時,最好假定所有優先可轉換證券都已經轉換,而且所有的可轉換權證、選擇權都已行使。

如果買進普通股以後幾年內,公司將發行股票籌措資金,而且如果發行新股之後,普通股持有人的每股盈餘只會小幅增加,則我們只有一個結論,就是管理階層的財務判斷能力相當差,因此該公司的普通股不值得投資。除非這種現象很嚴重,否則投資人不應單因財務因素上的考量而卻步,因為一公司如果在其他十四個要點上獲得最高的利潤,即使財務面很強或是現金很多,投資人也不應選擇其他十四個要點中任何一點評價不佳的公司。

(這點很有趣。首先,點破了現增是好是壞的迷思?看來費雪認為不見得是好事。其次是借款上升是好是壞?也是看公司和產業而有不同。有能力借到錢的公司,透過借來的錢賺的扣掉還本付息後還有多,為何不借呢?台塑集團就是最好的例子,他們很敢借的同時也嚴控股本的稀釋膨脹,果然薑是老的辣,跟最近十年的一些電子廠作法就有很大差異。)

(要能夠分辨客戶是強勢還是弱勢的借款人,AND對有能力獲利的公司而言,財務槓桿可以接受處在比較高的水準,因為其體質相對比較勇健,有持續的盈餘流入可以改善或抵銷高槓桿帶來的負面影響。這點讓人感覺有點像是葛老在"我們的新世界"中描述的美國經濟,因持續創新帶來生產力的革新進而造就彈性相當大的現在這個美國經濟體。)

 

要點十四:管理階層是不是只向投資人報喜不報憂?諸事順暢時口沫橫飛,有問題或叫人失望的事情發生時則三緘其口?

即使是經營管理最好的公司,有時也會出乎意料之外碰到困難、盈餘萎縮,或是產品需求轉向別處。另外,年復一年不斷透過技術研究,設法產銷新產品和新製程的公司,可望讓投資人獲得極高的利潤,投資人應買進這樣的公司。但依平均數法則,有些新產品或新製程勢將慘敗,所費不貲。有些則會在試車工廠最後測試階段意外延誤,花費不少冤枉錢。連續好幾個月,這些預算外的成本相當沉重,即使原本審慎規劃的整體盈餘預測也終告無效。連作成功的企業,也無法避免這種叫人失望的事情。坦然面對,加上良好的判斷力,會知道他們只是最後成功的成本之一。他們往往是公司強勢的跡象,而非弱勢的象徵。

管理階層面對這些事情的態度,是投資人十分寶貴的線索。碰到壞事,管理階層不像碰到好事那樣侃侃而談,三緘其口的重要理由有好幾種。他們可能沒有錦囊妙計解決出乎意料的難題;管理階層可能已經心生恐慌;他們可能不覺得對持股人有責任,不認為一時的橫逆有必要向持股人報告。不管是什麼樣的理由,凡是保留壞消息或設法隱匿壞消息的公司,投資人最好不要納入選股考量對象中。

(嗯,商道即人道的再度印證。誠實是最好的對策啊~)

 

要點十五:這家公司管理階層的誠信正直態度是否無庸置疑?

公司的管理階層遠比持股人更容易接觸到公司的資產。控制公司經營大權的人,有無數方法,能在不違法的情形下,假公濟私,犧牲一般股東的利益,圖利自己和家族。

比方說其中一個方法,是給自己(或是親戚)遠高於正常水準的薪水。另一個方法是用高於市價的價格,把自己擁有的財產出售或租給公司。規模較小的公司中,這種作法有時難以察覺,因為掌控經營權的家族或重要幹部,有時買進不動產出租給公司的目的,不是為了獲取不當的利益,而是真心希望公司有限的營運資金能用在其他目的上。

公司內部人圖利自己的另一個方法,是要求公司的供應商透過某些經紀商出售產品給公司。這些經紀商的股東是這些內部人或他們的親友,沒提供什麼服務,但收取一定的經紀手續費。(當然不是只有透過採購可以搞鬼,透過銷售一樣也可以)

而傷害投資人最深的作法,或許當屬內部人濫用職權,發行普通股認股權。這個合法的作法,本來是用以酬庸能幹的管理人員,但他們可以加以濫用,自己發給自己很多股票;在立場公正的外部人眼中,獎酬數量已經超過他們的貢獻。

面對這種濫用手法,只有一種方法能夠保護自己。也就是投資對象限於管理階層對股東有強烈受託感和道德責任感的公司。以十五個要點而言,就算是好公司也很難全部都滿足,不過不管其他要點得到多高的評價,如果管理階層對股東有無強烈的受託感一事,令人深感懷疑的話,投資人絕對不要認真考慮投資這家公司。

(跟銀行放款一樣,最重要的還是看老闆值不值得信賴。費雪在這十五個要點沒有提到財務舞弊作假帳的問題,有可能是在五十年前這個東西還不流行吧,但應該可以歸結在這點之下)

以上

 

080105非常潛力股-第三章-買進哪些股?選股的十五個要點(No.7-No.9)

這幾個要點都是討論"人"的問題。

 

要點七:這家公司的勞資和人事關係是不是很好?

雖然我們都知道惡劣的勞資關係帶來的罷工等負面影響會對公司造成很大的衝擊,但大部分投資人可能都沒有充分體認良好的勞資關係能帶來利潤。其實人事關係良好和人事關係乏善可陳的兩種公司間,獲利率差異的程度,遠大於罷工的直接成本!

如果員工覺得受到僱主公平對待,整個工作氣氛便會大不相同,高效率的領導階層可以大幅提高單位員工的生產力。此外,由於訓練每位新進員工需要相當高的成本,因此員工流動率過高的公司,必須負擔這方面的不必要成本,而管理良好的企業不必為這種事情煩惱。

那要怎麼判斷一家公司勞資和人事關係的好壞呢?這件事情目前沒有通則,必須靠觀察到的訊息加以綜合判斷。

舉例來說,目前工會勢力普遍存在,公司內部如果尚無工會組織者,勞資和人事關係可能優於一般水準。相反的,企業內部若有工會組織,無疑是勞資關係不睦的徵兆。罷工接連不斷和拖延不決,就正是勞資關係惡劣的明證,但完全沒有罷工,不見得表示勞資關係本質上良好,很多時候只是勞工或是公司害怕衝突而已。(這是美國的情形,在台資或是中國區的企業目前還不流行工會或是罷工這種玩意)

不少數字可以顯示基本員工素質和人事政策的好壞,比如說一家公司相對於另一家公司的員工流動率高低,或是應徵某家公司工作的人數相對於同一地區其他公司應徵人數的多寡。在勞工沒有供過於求的地區,如有很多人希望到某家公司工作,則從勞資和人事關係良好的角度來說,這樣的公司通常值得投資。(這些資訊或可從一些管理雜誌如Cheers或是天下遠見等的統計見到端倪,比方說大學生最嚮往的十大企業等等之類的調查得到間接的資訊)

還有就是工資級距,在公司所在地支付的工資高於平均水平,但盈餘也高於平均水準的公司,勞資關係可能不錯。如果公司的盈餘有很大一部分原於支付低於所在地標準水準的工資,投資人買他的股票,遲早可能嚐到嚴重的苦果。(關於這項需要的數字倒是可以從企業公佈的財務報表簡單算出來)

最後,投資人應瞭解高階管理人員對待基層員工的態度。有些管理人員嘴裡講天花亂墜,實際上不認為對普通員工必須負起責任也不關心他們。他們根據公司的營業收入和盈餘展望的略微變化,隨意大量僱用和解僱員工。員工眷屬可能受影響,生活困難,但他們不覺得自己有責任。他們沒做什麼事,讓一般員工覺得公司需要他們,讓一家員工覺得有尊嚴。管理階層抱持這種態度的公司,通常不是理想的投資對象。

 

要點八:這家公司的高階主管關係很好嗎?

要點七討論的是和一般員工的關係,要點八進一步討論高階主管的互動,屬於要點七的延伸。畢竟真正決定公司前進方向和策略定位等的都是高階管理階層,但這些人工作壓力往往很大,時常因為摩擦而彼此懷恨,進而掛冠求去或是沒有盡力賣命工作。所以投資人必須觀察高階管理階層的互動,如果這個團隊之間彼此互動良善,氣氛良好,則公司相對而言是比較好的投資機會。

費雪覺得有以下幾點可據以參酌判斷公司的高階管理好壞
(1)公司的陞遷是以能力為依歸,不能靠結黨成群
(2)擁有控制權的家屬成員,不會陞遷到更有能力的人才頭上
(3)公司會定期檢討調整薪水,讓員工更賣力工作,薪資水平至少在業界平均以上
(4)除了最基層的工作,只有在組織內部找不到適合陞遷的人才時,才會引用外人
(5)高階管理人員瞭解,只要人們在一起工作,難免就有摩擦和結黨成群的現象,但不能忍受有人不肯在團隊中攜手合作,好把負面力量降到最低。

投資人可以透過和公司不同階層的管理人員稍為閒聊,簡單問幾個問題,就可以知道高階主管間的氣氛是否融洽。企業偏離這些標準越遠,越難吸收到好人才,也就越不可能成為絕佳的投資標的。

(還是跟前面碰到的問題一樣,也許有機會接觸到公司的中低階管理人員,但要接觸到高階管理人員並沒那麼簡單。一般人僅能從年報揭露的管理階層名單稍微瞭解上市櫃公司高階管理的背景,但其他的資訊付之闕如。除非靠人脈的經營,要不然只能靠報章媒體雜誌的報導間接的得到相關資訊,惟必須知道可以在這些地方搜索到公司的報導,一般而言不是極好就是極差的公司。)

要點九:公司管理階層的深度夠嗎?

中小企業可能在一個很能幹的領導人帶領之下,多年內都表現得很好,也是不錯的投資標的。但必須注意人的能力畢竟有限,投資中小企業時,必須預防關鍵人物不在其位時可能帶來的災難。

值得投資的公司,必須能夠持續成長,一家公司遲早會到達某種規模,而除非開始在某種深度內培養高階主管人才,否則將沒有能力掌握進一步的機會,而在時機的判斷,這一點因不同的公司從事何種行業以及管理階層現在的才幹到什麼程度而有不同,費雪認為一般發生在營收達到美金壹千五百萬到四千萬左右時就會發生(那是六零年代的美國,以現今的台股來看,個人覺得評判的標準應該是營收三十億,但這只是個大概,因為不同產業和不同生意的營收差別太大)。

從要點八延伸過來,要達成要點八,就必須深入培養合適的管理階層,但除非公司刻意另外實施若干政策,否則沒辦法培養出需要的管理人才。在這些政策當中最重要的是授權,因為如果從最高階層到最低階層,每個層級的主管沒有以別出心裁和有效率的方法,配合個人的能力獲得實權以執行指派的工作,優秀的主管人才便有如身體強壯的動物被關在牢籠裡,無法紓活筋骨,盡情揮灑,也就無法發揮所長和磨練提升。

而高階管理人員如事必躬親,插手日常的營運事務,這樣的組織很難成為好的投資對象。高階主管雖然本意良善,但跨越自己授予部署的權限,將使得公司經營的方向有所偏離。不管一兩個主管處理所有瑣碎事務多能幹,一旦公司到達某種規模,這樣的高階主管會被瑣事弄得分身乏術而無法去思考和執行自己應該做的事情,而公司也無法培養人才因應成長所需。

另外要注意企業的高階管理人員是否虛心歡迎並樂於評估員工的建議,即使這些建議友時嚴厲批判目前的管理實務?因為目前經營環境非常競爭,改善和變革的需求時時都在,要是高階管理人員因為驕傲自滿無動於衷,未能及時的調整自己的策略和管理,這樣的公司不可能是好的標的,也不可能培養出需要的年輕主管!

(同樣的觀念可以見諸本部落格另一篇談管理的文章,杜拉克討論中小企業客服成長瓶頸的那篇。從這邊我們可以很明確的知道,投資絕對不是只看財務數據,也發現了無論是從投資的角度或是管理的角度來看,很多事情在根本上都是相通的,但難就難在要把這些東西都拼湊起來融會貫通,絕對不是一件容易的事情。個人對投資的觀點很簡單,覺得要能夠在市場中獲利,說到底就是你知不知道什麼叫做Business,大老闆在談策略佈局是Business的一部分,我們吃人頭路的在公司努力向上爬也是Business。或是套句阿里巴巴執行長馬雲的講法:"商道即人道"。而,你懂人道嗎?)

(另外分享一個自己分析公司是否由一人強勢主導或是由團隊來領導的方法。我會去看年報中揭露的高階經理人薪資,如果總經理的薪資明顯高出甚多,應該就是一人專權的企業,而以台灣的公司而言,這個人通常是創辦人或是創辦人的家族接班人。比方說先前文章討論過的成霖就是這種類型,歐陽先生是創辦人兼總經理,年薪是以千萬計,但是下面的副總群平均大概不到兩百萬。而這兩年成長迅速的自行車大廠美利達就不是這樣,總經理是第二代的曾先生,揭露的年薪大概兩百多不到三百,下面的副總群平均也在一百六七十左右,由此我覺得美利達的管理應該比較分權和尊重專業經理人。當然因為分屬不同產業,經營的模式和市場也不同,惟誰的經營績效好,誰比較會幫股東賺錢,我心中倒是有把尺。)

以上

非常潛力股-第三章-買進哪些股?選股的十五個要點(No.4-No.6)

要點四到要點六,還是專注在基本面的探討,惟深感適用上有相當滯礙,惟換個角度想,太簡單的話地球就沒有窮人了。

要點四:這家公司有沒有高人一等的銷售組織?

即使公司的產品或服務非常出色,但如果不擅於行銷,銷路還是有極限。沒有銷路,企業不可能生存。然而,大部分的投資人對企業的銷售、廣告和配銷組織效率的重視程度,遠不如對生產、研究、財務或企業活動其他主要部門的注意,連小心謹慎的投資人也不例外!

這種現象的存在,可能有個原因。比較一家公司的生產成本、研究活動或財務結構與競爭對手的優劣時,我們很容易建構簡單的數學比率,藉以提供某種指引。但是談到銷售和配銷的效率,即使意義雷同,計算比率卻困難得多。由於銷售努力沒有那麼容易公式化,許多投資人並未加以正視,可是決定投資是否真有價值時,它具有基本上的重要性。

同樣的,費雪在此建議投資人善用第二章的"閒聊法"來取得需要的資訊。一公司營運活動的所有面向中,從公司外部打聽銷售組織的相對效率,最容易做到。競爭對手和顧客都知道答案,只要投資人肯花時間探討,通常可以滿載而歸。

費雪在此強調優異的生產、銷售以及研究可視為公司成功的三大支柱。故花在討論銷售的篇幅較少,並不代表不重要。

舉道氏化學為例,多年以來一直給股東很高的報酬,在大眾心中這家公司就代表了突出的研究成果。但同時他觀察到道氏對銷售也很用心。比方說年輕的大學畢業生成為公司的業務人員之前,公司會面試非常多次,以確定他的背景和個性適合待在公司的銷售組織。接下來,在他拜訪第一個潛在客戶之前,還必須接受相當的專業訓練。同時道氏不斷尋找更有效率的方式爭取、服務以及交貨給客戶。

不管在什麼行業,銷售能力都很重要,為此費雪又舉了IBM做說明。IBM除了給業務人員優渥的報酬外,也為銷售人員做了非常多的訓練,主要原因在於公司希望業務員隨時瞭解一日千里的科技最新動態。

經營最成功的公司,十分重視必須不斷改善業務人員的素質。一家公司的製造或研究技能強,能夠取得若干賺錢的業務,但銷售能力弱,則高利潤將如曇花一現,這樣的公司相當脆弱。所以一家公司如要長期穩定成長,強大的銷售人力不可或缺。

(以今日來看或許不覺得強調的重視業務人員培訓有什麼特別,但文章撰寫於五零年代!且即使是這點,今日還是有很多公司沒有做好或不夠用心去做)

 

要點五:這家公司的利潤率高不高?

營收增長很重要,但也要知道營收增加要可以導致利潤增加才有價值,如果多年來利潤一直不見相對增加,則利潤額再怎麼成長,也不是合適的投資對象。(所以看到上市櫃公司月營收創新高的時候不見得可以馬上開心,很多時候等到公佈財報時才發現營收增加但是獲利衰退。通常此時公司就會搬出很多理由來替自己辯解,惟數字會說話,當個聰明的投資人)

檢視一家公司利潤的第一步是探討他的營業淨利率。數字算出來,馬上可以看出不同的公司差別很大,即使同一行業的公司也不例外,投資人不應只探討一年的利潤率,而應探討好幾年的利潤率。景氣好的時候,幾乎所有公司都有高利潤率。但是很弔詭的一點是這時候原本利潤比較低的公司,利潤率成長的幅度會高過成本較低的公司,原因在於利潤比較低的公司原本的比較基數比較低所致。因此,景氣非常好的年頭,體質疲弱的公司盈餘成長率往往高於同行中體質強健的公司。但是我們也應記住,一旦景氣轉差,前著的盈餘也會下降得比後者快!(很簡單的數學運算提示我們兩點:其一是不要被利潤率低的公司在景氣好的時候的高獲利成長率所騙;其二是或許可以關注在景氣上揚時期的二流公司股票,漲幅爆發力度或許會較同行業的一流公司高,這件事情在拙著討論投資"華宇"的經歷時就曾經發生過)

基於以上理由,費雪認為投資利潤率低的公司絕對無法獲得最高的長期利潤,要考慮長期投資這類型公司的唯一理由,在於必須有強烈的跡象顯示該公司正從根本發生變化,比方說更換了能力高強的管理階層或是開發出新產品之類,一旦公司出現這樣的長期變化,而且其他方面也值得長期投資,則可能是非常理想的購買對象。

另外有時公司的利潤率會走下坡,費雪認為這有可能是因為高利潤的公司有時刻意動用所有的利潤,或者一大部分利潤來加速成長,這些公司將原本可以放進口袋的利潤,用於進一步加強研發或促銷打品牌。這種情況下,重要的確定公司真的花錢做研發和促銷,或者加強其他的任何活動,好為將來打好基礎以及增加自身的長期競爭力。SO投資人要注意的地方,是確定導致利潤率下降的支出,不只是為取得高成長率所需的支出,實際上還包括更多的研究、品牌營造等打下長期競爭力基礎的花費,果真如此的話,則因為這種原因利潤率欠佳的公司,反而可能是絕佳的投資對象!但除了刻意拉低利潤率以進一步加速成長率以及建構中長期競爭力的公司之外,希望長期大賺的投資人,最好遠離利潤率低的公司。

要點六:這家公司作了什麼以維持或改善利潤率?

對投資人而言,重要的不是過去的利潤率,而是將來的利潤率。但在我們生存的這個年代中,利潤率似乎不斷受到威脅。工資和薪水成本年年上漲,原物料價格也不斷攀高,另外土地以及建廠成本以及稅負方面也是持續攀升。在這種背景下,各公司的利潤率趨勢將有不同的結果。有些公司因為所處行業的產品需求很強,或是因為競爭性產品的售價漲幅高於他們的產品,故只要提高價格就能維持利潤率。但在目前的經濟中,以這種方式維持或改善利潤率通常不能長久,原因在於額外的競爭性產能會創造出來,這些新產能足以抵銷增加的利益,而漸漸的成本增幅就會無法透過漲價漲價,接著利潤率就會開始下滑。要知道除非產品的需求成長比產能快,否則價格漲幅就不會再那麼快速,而且整個行業的利潤率因為價格一再上漲而升高時,對長線投資人來說,不是好兆頭。

相反的,其他一些公司,不是靠提高價格,而是藉遠富創意的方法提升了利潤率。比方說有些公司藉由設計新的設備和製程以降低成本,抵銷或部分抵銷工資日漸上漲的趨勢。很多公司不斷檢討作業程序和方法,研究哪些地方可以提高經濟效益。就這種活動而言,會計職能和紀錄的處理,一直是特別有收穫的地方(費雪在此應是指成本與管理會計)。

這些事情都需要仔細研究和事前的詳加規劃,想要投資的人應該注意企業所採降低成本和提升利潤率的觀念是否富有創意。當然在這邊還是可以靠"閒聊法"打聽到一些有價值的資訊,但是效果遠不如直接詢問公司內部人士。

以上

 

071229非常潛力股-第三章-買進哪些股?選股的十五個要點(No.1-No.3)

在全書中算是很核心的一章,精讀後可讓人對何謂"基本面"有更深很多層的認知。

 

費雪認為投資人在選定一檔股票時必須關注十五個要點如下:

要點一:這家公司的產品或服務有沒有充分的市場潛力,至少幾年內的營業額可以大幅成長?

公司的營業額沒有增加時,有時候可以因為成本控制得當進而提升純益,這種狀況下公司股票的市場價格也會跟著純益上升而上升,但這種股票並不是投資人最好的選擇。

另一種情況也能夠提供短期高出許多的利潤,這種情況發生於環境改變後,短短幾年內營業額的大幅上升,但之後停止成長,聰明的投資人也不該被這樣的利潤打動。舉例來說,CRT電視機在開始商業化的前幾年,許多製造商的營收都大幅攀升,但在90%的家庭都有電視機之後,營收曲線就會呈現平疲,而股票價格就會相應滑落。(近兩年火紅的液晶電視概念股是否也會落入同樣的循環?)

即使最出色的成長型公司,也不能期望每年的營業額都高於前一年。工商業景氣循環反覆無常,也嚴重影響逐年的比較。所以在判斷營業額有無成長,不應以年為基礎,而應該以好幾年為一個單位。好的公司不指未來幾年的成長可望高於正常水準(何謂正常水準?值得省思),更長的期間內也可望如此。

費雪將不斷有突出成長率的公司分成兩大類:一類是幸運且能幹,一類是因為能幹所以幸運。當然兩類公司的管理階層都必須很能幹,也沒有一家公司只因為運氣不錯就可以長期成長,公司必須擁有而且持續擁有傑出的經營才能,才可以不斷的妥善掌握好運氣,保持自己的經營優勢和競爭地位。(這段文字讓我想到"當幸運來敲門"這本書,幸運和運氣好是兩回事情,果然人世間的道理在哪個領域都是相通的)費雪舉了美國鋁業、杜邦以及通用美國運輸公司等幾個公司的例子來說明何位幸運且能幹,又何謂因為能幹所以幸運,在此不贅述。

一家公司如果未來幾年的營業額可望急遽成長,不管是幸運且能幹或是因為能幹所以幸運的哪一種,都可能給投資人帶來財運。重要的是,不論是何者,投資人都必須時時留意,觀察管理階層目前以及未來是不是一直很能幹,否則營業額將無法繼續成長。(這時候問題就來了,什麼叫做能幹的管理階層?這也是為何我深信要能夠成為真正的價值投資者,除了要懂投資之外,更要懂得管理與企業經營,不見得要有相應的執行力去實踐,至少要有眼光判斷)

對投資人而言,正確研判一家公司的長期營收曲線極其重要。而如果一家公司的管理階層十分出色,而且整個行業將有技術上的變遷,研發進步神速,精明的投資人應提高警覺,留意管理階層有沒有能力妥善處理公司事務,於將來創造理想的營收曲線。這是選擇出色投資標的應考慮的第一步!費雪在此又舉了摩托羅拉和康寧玻璃這兩家公司的成長經歷來說明判斷長期營收曲線的重要性和判斷正確的回報,在此不贅述。

 

要點二:管理階層是否有決心繼續開發產品或製程,在目前富有吸引力的產品線成長銷售潛力利用殆盡之前,進一步提高總銷售潛力?

企業的管理階層必須持續投入資源研發,只有靠這些方法,企業才能改善舊產品和開發新產品,並藉此創造源源不斷的收入增長。

要注意企業的研發投入和企業目前的營運範疇"有若干關係"的產品時投資人透過研發獲得的收益通常最大。這句話的意思是說,一公司的研究如能圍繞每一個事業部,如很多數目各從自己的樹幹長出數枝,成果通常比一家公司從事許多不相干的產品好得多;後者的新產品研製成功後,公司勢將踏入與現有事業無關的幾個新行業。(深表認同,類似的觀念在拙著另一篇討論多角化經營的文章也有,SO當看到上市櫃公司宣佈要踏入某個新領域時,首先要想到的不是公司方畫的大餅,而是判斷有沒有能力將新事業做起來而且做得好)

要點二和要點一的差異在於,要點一講的是事實,用以評估一公司的產品目前存在的銷售成長潛力;要點二談的是管理階層的態度和企業的長期競爭力,一家公司必須體認到總有一天公司幾乎肯定會成長到目前市場的潛力極限,故必須先對新市場和新產品及早做好準備。一家公司必須在要點一有好評等並在要點二有正面積極的態度,才有可能吸引投資人最大的興趣。

 

要點三:和公司的規模相比,這家公司的研究發展努力,有多大的效果?
對上市櫃公司而言,要知道他們的研究發展費用是多少很簡單,基本上都會在損益表上列支出來。許多分析師也習慣性的用研發費用佔營收的比重和業界平均值比較後來判斷公司研發活動的好壞。費雪認為這類數字可以當作粗略的量尺,找到有用的線索,曉得一家公司的研究支出是不是高得異常或是低得離譜,但除非進一步取得很多資料,否則這種數字很容易對投資人產生誤導,其中最主要的原因在於每家公司對於哪些費用應列於研究發展費用項下差異頗大,故如果所有的公司都採用同樣認列標準的會計基礎來報告研究發展支出,則各知名公司相對的研究發展支出數字應該會和現在金融圈常用的數字有很大差異。

企業各項主要營業活動中,以研發領域的成本效益相差最大。箇中原因主要在於以目前的環境,新產品和新製程要能突飛猛進,不能再只靠一位天才,而必須結合受過高度訓練的工作團隊,當中人人各有所長。而且團隊中每位專家的技能,只是產生優異結果的一部份,真正優異的研發團隊還需要有領導人,協調背景不同的成員結合成緊密的工作團隊,並激勵工作團隊中的每位專家發揮最大的生產力,以取得最佳的研究成果。(想起前幾年NBA的拓荒者隊,集所有好球員於一隊卻只能勉強打進季後賽,WHY?人與人之間的互動是化學作用而非物理作用啊!絕非強強聯手就是最強,反而更多是強者之間誰也不服誰,最後落得沒有成果)

然而除了擁有能夠創造研究成果的研究團隊外,管理階層還必須能在每個專案開發時,在研究人員和十分熟悉生產、銷售問題的人員間,作密切和詳盡的協調並建立緊密的關係,而這絕非容易的事情。惟若非如此,最後構思出來的新產品往往不是無法低價生產,便是在設計時欠缺最迷人的銷售魅力,如此開發出來的產品肯定禁不起更有效率的競爭對手一擊。

另外高階管理人員也應瞭解商業研究的特質。首先是要確保無論在景氣好或不好的年頭都要有穩定的研發支出。其次就是儘量避免"緊急"的計畫,因為這些項目往往過於昂貴,且會讓研發人員原本手中正在執行的專案停頓下來。成功的商業研究,是只選報酬金額可望達到研究成本腳背的任務。不過一旦某個專案開始著手,基於預算上的考量和專案本身以外的其他因素,而加以縮減或加速,難免導致總成本相對於能夠獲得的利益上升。

之後費雪提到如何評估承包國防合約龐大研究開銷問題,因台灣少有上市櫃的軍工企業就不贅述了。惟有點可以留意,就是若是承包的專案除了利於武器的發展外,當中得到的原理和新技術可直接用在利潤較高的經常性商業產品線上時,投資人可以認定這種投資專案具有很高的價值,因為等於政府出錢讓企業研發,企業省錢又取得技術,費雪認為五零年代的摩托羅拉就有這項特質。(中國政府似乎開始鼓勵軍工企業上市,或許之後這些思維也足以供我們借鑑)

投資人還要觀察企業在進行研發專案時,是否有做過詳細的市場調查以確保研發的產品有足夠的市場遠景來支持相當的研發支出。沒有市場的產品,研發再怎麼成功也是白做。

最後,該怎麼做才可以獲得如此多關於企業研發活動的資訊呢?費雪指出還是要靠第二章提到的閒聊法,四處去打聽消息才有可能拼湊出完整的畫面。還有一個簡單有效的方法,就是仔細探討一段時間內(例如過去十年)研究單位的成果對一公司的營業額或淨利有多大的貢獻。這樣一段期間內,和活動規模相比,研究單位如能源源不斷推出高利潤的新產品,則只要根據同樣的方法繼續運作下去,將來可能人有等量齊觀的生產力。(這個地方說的比做得容易,99%的投資人勢必沒有足夠的人脈透過閒聊法打聽到需要的資訊,又統計長期的資料來判斷研發的貢獻必須對企業和行業發展有相對深入的瞭解。這都不容易,但這就是會造就每個人在股市的收穫不同最主要的地方。你願意付出多少努力呢?)(另外又想到怪不得後來價值投資有另外一派延伸出來強調Go thru企業書面資訊的重要性,但不主張花時間再閒聊法打探消息和深入的基本面,因為太麻煩了,此是後話,等我真的架構出自己的投資方法時再談)

以上

071215非常潛力股-第二章-閒聊有妙處


全書最短的一章,讀後深覺不論中外,人脈以及掌握資訊的能力都是最重要的。我所謂的資訊力是對基本面訊息的掌握能力,不是內線。

 

第二章 閒聊有妙處

- 有個方法可以很快讓投資人找到有投資價值的公司,就是假設投資人具有充分的才能,擅長於各個管理面向,能檢視一家公司組織中的每個單位,並詳細調查高階主管的素質、生產作業、銷售組織,以及其他每一個重要的職能,形成有價值的結論,曉得這家公司有沒有很好的成長和發展潛力。

這樣的方法雖然合乎邏輯,但欠缺實用性,對一般人沒有太大的用處。首先,只有少數人具備高階管理技能能做這樣的是,可是這類人大多忙於高階和高薪的管理職務,既沒有時間也沒有意願以這種方式佔用自己的時間和精力。
此外,即使有意願,公司也不會願意讓外人獲得這些資訊。
幸好,投資人依然可以利用別的方法得到需要的資訊,費雪稱之為閒聊法。

- 企業界的耳語網事件很奇妙的事情。熟悉一家公司特定面向的人,你可以從他們具有代表性的意見切面,獲知每一家公司在業內的強弱勢,而且資訊非常準確。大部分人,只要他們肯定自己不會禍從口出時,都喜歡談論他們從事的工作領域,並且暢談競爭對手。你不妨找一個行業的五家公司,準備一些聰明的問題去問每一家公司其他四家的虛實,你會發現可以拼湊出五家公司八九成的全貌。

- 除了競爭者外,像是上下游、政府、大學中的研究科學家,或是同業公會組織的高階主管等都是很好的資訊來源。但是投資人必須做到消息來源絕對不能曝光,因為如果提供資訊會有惹來麻煩的顧忌,將會使別人不敢表達不利的意見。

- 離職的員工也是很好的資訊來源,但必須注意這些人的觀點可能不夠客觀,必須先搞清楚這些人為何離開自己打聽的那家公司,確定偏見有多深以後才來判斷提供的資訊是否有價值。

- 研究一家公司時,如果資訊來源有很多個,就沒理由相信獲得的每一份資料彼此相互吻合,也根本不必指望會有這樣的事。總而言之只要資訊足夠判斷是值得深入瞭解的公司,下一步就是接觸該公司的高階主管,設法填補正個畫面存在的空白(這對普通投資人應該是最難辦到的部份)。

以上