多角化經營 070304

平心而論,這兩年除了原物料以及相關類股外,製造業受成本上升影響,表現不算亮麗。惟受資本市場被熱錢推動復甦以及銀行消金風暴後把放款重心集中在法金的緣故,許多公司手上錢多了起來就開始」多角化經營」,而這是好是壞呢?

1. 務必留心避開這兩年由製造業多角化跨足到不動產開發業的公司
2. 多角化經營成功的關鍵在於要跨入能產生綜效的產業 – 華碩
3. 另一種或有可能成功的多角化是夕陽產業死馬當活馬醫的情形 – 波克夏
以下分段論述

1. 務必留心避開這兩年由製造業多角化跨足到不動產開發業的公司
引言提及,這兩年受原物料飆漲的影響,許多製造業的本業發展或獲利空間受到壓縮,又加上市場游資氾濫,只要是上市櫃公司還有獲利的話,不管是透過資本市場SPO或是銀行貸款要取得資金都很容易,這樣的情形下,從去年就發現很多公司開始多角化經營了起來,而其中不少是跨足不動產開發。

不是否定多角化經營的策略,只是多角化還是要看跨足的產業和自己所屬的產業是否能夠產生綜效,如果是一個跟原本產業完全不同的領域,縱然原有管理團隊有通天的本領,最後還是會被K得滿頭包。

這當中的關鍵在於每個產業的遊戲規則和起落循環有很大的差異,而大多數時候以一個經營者而言,沒有數十載的浸淫是很難徹底掌握這些東西的。

又專注本業,把自己會做的事情最到最好不管在企業經營或是個人生涯規劃都是最重要的一點,而跨足到不同產業的代價往往會落得兩頭空,這也是腳踏兩條船最常見的代價。

綜上,從製造業跨足不動產業在基本上就違反了商業本質和多角化的精髓,或因這兩年的不動產多頭行情,這些公司會沾到一點好處,但這也是最糟糕的事情。

怎麼說呢?就像投資或是賭博,看了很多大師的書都會告訴你,第一次進到賭場或股市就賺錢的人往往下場會最慘,原因在於這些人往往會輕忽了賭博或是股票市場的風險,覺得在這邊賺錢是很容易的事情,進而操作超乎自己可以承擔的部位,而結果一般都是在手風不順或是市場反轉時被狠狠修理一頓。

且個人覺得這些公司還有個值得憂心的地方就是他們有可能是在市場最熱的時候跨進來的,但有鑑於自己過去三年對不動產市場行情的錯估(持續看空),這點就不強調了。補充一下,這點沒有特別點出哪些公司是因為目前腦海中想到的兩三家都或多或少有點工作上的業務關係,不適合舉例,其他應該有別的公司,但是筆者懶得找了。

2. 多角化經營成功的關鍵在於要跨入能產生綜效的產業 – 華碩

當公司大到一個程度,本業上已經很難超越或維持成長的時候,多角化經營是不得不的選擇,這也是前面提到不否認多角化經營這個策略的原因。惟該怎麼判定一家企業宣稱的多角化經營會不會成功?個人認為在"正常情況下"多角化會成功的唯一條件就是必須是跨足跟本業相關的產業才有可能,而原因還是跟前面提到的產業特性和遊戲規則一樣,也只有這個時候企業可以因為具有相關knowhow減少進入障礙來創造縱效。

華碩應該是很好的例子,毫無疑問華碩在施崇棠先生的領導下,華碩始終是家一流的公司。惟根據自己的觀察,真正讓華碩拉開和其競爭對手(技嘉微星和精英)差距的,是其跨入NB的策略,這個策略讓華碩真的從A級公司進入A+的等級。

而為什麼華碩跨足NB會成功呢?關鍵就在於華碩掌握了NB主機板的技術,且這部份是NB系統穩定與否的關鍵,華碩就藉此優勢和自己一貫的高品質形象切入NB市場,沒有多久的時間就把NB的品牌和市場都做出相當好的成績,也幫公司再找了個金雞母。

以多角化要能享受到綜效,相信大家都會想到鴻海才對,但提鴻海要寫得好就不容易且會有些爭議性,故在此僅舉華碩這個策略為例簡單說明。

關鍵還是在於要看公司是不是有能力藉由多角化創造綜效,而不要只是呆呆的看報紙寫哪家公司跨足XX市場或產業就跟著人家進去搶已經被炒作起來的股票。

3. 另一種或有可能成功的多角化是夕陽產業死馬當活馬醫的情形 – 波克夏

除了多角化產生綜效外,還有一種可能多角化成功的企業,就是在夕陽產業已經日落西山的那種公司。這類型公司由於本業已經無利可圖或是根本做不下去了,唯一能做的就是利用殘存的資源賭一把跨足不同領域看看有沒有可能起死回生。

巴菲特的波克夏企業就是最好的例子,波克夏原本是一家紡織廠,巴菲特入主後覺得本業根本無可救藥,就乾脆把工廠收了專注在於做控股公司收購有投資價值的公司,越搞越大後就成就今天華爾街股價最高的一家公司。

這種公司是標準的雞蛋水餃轉機股,由於本業不好的緣故,股價一般會在相當低的行情,惟一但有被市場"認可"的轉機題材出現後,股價就會有相當的飆升,又因為原本股價相當低,往往一飆上去的報酬率就是用幾倍甚至十倍來算的,惟轉機題材往往人為操作的成分很大,"我想"股價也有相當程度是作手"做"出來的。(用"我想"這個字眼是必須承認自己對所謂主力的操作等等手法還沒有很好的觀念和方法分析或猜出來人家在搞什麼鬼)

挑這種公司的思維邏輯跟挑"好"公司的方法就有很大的差異,但也不要覺得這樣是純粹的賭博而不採納這種投資方法,畢竟連彼得林區和科斯托蘭尼這些大師在其投資生涯中也都操作過這種類型的股票賺了不少(往往他們會特別強調這是他們獲利最好的投資),SO這種投資思維應還是有可取之處。

忘了是2/15的工商還是經濟統計了2006 年的十大飆股(分科技類股和非科技類股),那時在飛機上喵了一下感覺20檔標的中有不少都是這類型的股票耶!SO打算最近找個時間好好規納去年這些飆股是不是在飆升之前都有跡可循,有心得的話再寫報告囉!

以上

財報分析研討系列01 – 簡論毛利率 070225

Philip A. Fisher在其價值投資的經典著作"非常潛力股"(Common Stock & Uncommon Profit)中提及產品、研發以及銷售能力是衡量一家公司是否具有投資價值的三大指標(當然還有其他指標如管理階層的誠信和能力等等)。惟該如何判定公司的產品在市場上是否有競爭力,個人認為毛利率是很有代表性的參考指標…

結論:
1. 毛利率15%以及40%是公司賺哪種錢(管理財、技術財、創新財)的參考指標
2. 毛利率高低無絕對好壞,需視其趨勢變動以及總銷貨毛利增減來決定
3. 完整的毛利率分析需同時考量銷貨收入以及銷貨成本的變動
4. 財報上的數字僅為參考指標,要知道公司產品有無競爭力最簡單的方法是去問該行業的人
以下分段討論

1. 毛利率15%以及40%是公司賺哪種錢(管理財、技術財、創新財)的參考指標

經過大學時代修財報分析的磨鍊、事務所階段查帳時對上市櫃公司帳務的瞭解、投信階段每天聽基金經理人和研究員報告市場和產業,以及企金一年多實際走訪許多企業主和財務長的訪談,在去年(2006)時對突然有所領悟,只要是"製造業"(服務業或加工業不論),不管是哪種產業,都可以用簡單的15%和40%的分水嶺來判斷其產品競爭力以及營運模式。

毛利率在15%以內的公司,可以簡單歸類為賺取管理財。這種類型公司因產品的差異化不大,技術層次和進入門檻不高,故毛利相對偏低,要賺錢就是靠管理能力和經濟規模。最好的例子就是台灣的PC或是面板零組件業,其毛利大多僅約10%,甚至NB產業只有5%的水準。

這種產業因其附加價值為組裝的技術,零件成本佔總銷貨成本高達八九成,故營收很容易就有數十億甚至百億的規模,但銷貨毛利相對於營收就顯得很可憐。惟雖毛利偏低,因多屬訂單生產,沒有產品做了之後賣不掉的風險,故仍有其獲利空間,但須靠相當之經濟規模來分攤其管理成本和高的產能利用率來分攤其折舊。

毛利率在15%-40%的公司,除了管理財外,還多賺了技術財。這種類型公司一般而言產品有一定程度的差異性,且製造加工過程需要有獨到的技術,可能是在台中接觸的高科技公司不多的緣故,反而覺得傳產在這方面的公司好像比較多一些。

以這兩年紅到連高盛都入主的和大工業(1536)來說,雖屬傳統的金屬加工業,惟靠其數十年累積下來精密加工的能力,終於成功的在2003打入美國汽車OE市場,大單進來的同時仍能享有三成的毛利殊屬不易(在此先不論該公司最近官司纏身的負面訊息)。另外我的投資路系列提到的車王電子(1533)也是很好的例子,靠其微機電整合、電源管理和累積二十年的模具造成的進入障礙就讓公司立於不敗之地,毛利也都能突破三成。近期進場的億豐也是傳統到不行的塑膠射出產業,但靠其獨家的一條鞭整合生產能力(或可說是獨特的Business Model,但還不及其後提到的創新Business Model),毛利也是超過三成的水準。

補充說明,能賺技術財的公司不像只賺管理財的要靠把營收做大來賺錢,這種類型的公司營收幾十億就算該產業中Level 1的Player,就算是億豐這種已經做到世界級的百葉窗門大廠營收也超過百億沒多少。但因毛利率高過只賺管理財的公司甚多,單純比較銷貨毛利不見得會低於營收數倍於這類公司的管理財公司。

毛利率超過40%的公司,除了管理財和技術財外,個人認為還多賺了創新財。這類公司一般來講都以其獨特創新的營運模式創造出驚人的高毛利。以台股而言,最好的例子就是台積電,張先生以其獨特先進的晶圓代工思維造就了今天的台積電,就是Business Model創新的最好典範。另外台中健身器材大廠喬山也是很好的例子,利用其優越的管理能力和在中國的低成本製造優勢,同時又能打造自有品牌享有較高的毛利,整個微笑曲線都整合在其價值鍊中,不也是另一種Business Model的創新嗎?

2. 毛利率好壞,需視其趨勢變動以及總銷貨毛利增減來決定

毛利率的好壞,除了觀察趨勢變動外,另還需要考量總銷貨毛利的增減變動。簡單可以分成四種類型。

其一,毛利率上升,總銷貨毛利增加,這是最好的情形,代表公司業務擴張的同時仍能享有更高的毛利,對這種公司要給他拍拍手。
其二,毛利率上升,總銷貨毛利減少,這種狀況比較少見,有的話一般是見於轉型期的公司,公司放棄低毛利的產品轉型做別的,但新的產品或訂單一下子跟不上來就會造成這種情形,當然從壞的角度來看也有可能是公司的低價產品面臨競爭賣不出去所致。

其三,毛利率下跌,總銷貨毛利增加,這是成長期企業步入成熟期最常碰到的情形,利潤高的市場或單子做完了之後,如果還要繼續長大就只能將就著有賺頭的單子就做了,也有可能是公司進入新市場或新產品線策略性的低價競爭來拉抬與對手的差距,但一般這是公司方面官方的漂亮話而已。

其四,毛利率下跌,總銷貨毛利減少,這是最慘的情形,代表公司所在的行業面臨強烈的競爭,且公司的競爭優勢在逐步流失。且這種情況下若銷貨收入還在成長代表公司流血搶單,營收成長只是好看而已(我的投資路系列提到的華宇可以參考),當然如果毛利下跌且營收衰退的話就很糟糕了,公司在快速的走向衰亡。

3. 完整的毛利率分析需同時考量銷貨收入以及銷貨成本的變動

除了走勢和總銷貨毛利之外,要預測企業的毛利率以作為投資價值判定的基礎,還須參酌銷貨收入以及銷貨成本的走勢。

銷貨收入而言,企業會在年報揭露銷貨的產品比重%、銷售地區%和主要客戶銷售%,配合深入的瞭解企業產品銷售所屬的產業和市場,相對的比較其成長有沒有超過整理產業或該地區平均,就可以知道企業的表現是優於平均水準還是不及格。(補充說明若變動超過20%,年報的最後會有會計師查核說明簡單帶過變動的原因也可以參考)

這個方法困難的是目前很多上市櫃公司資訊揭露得很不透明,且台灣很多企業的產品線很多元,不容易分析其整個產品組合,AND大多數時候要找出其銷售地區或產品的相對比較指標也不是那麼容易的事情,SO絕大多數時候只能大概憑感覺或和同業比較來判斷表現是否超水準。

銷貨成本而言,年報的財務報表中會有一份銷貨成本明細表,認真的去讀這份報表可以發覺很多資訊。(同樣若變動超過20%,年報最後面會有會計師查核說明帶過變動原因)

舉個例子而言,台灣最大的汽車輪圈製造廠源恆工業這兩年因其主要原料鋁的價格狂飆造成其相當程度的虧損。認真去讀他的報表就可以知道,由於其為資本密集產業,技術門檻不高,屬於前面分類中賺管理財的公司,正常的情形企業的銷貨收入若為100塊,銷貨成本會佔到90塊,扣掉管銷後可以賺個兩三塊錢。但問題就出在他的90塊銷貨成本中,直接原料佔了70,直接人工佔了10,折舊又佔了10。這種經營模式在金屬價格穩定的時候沒太大的問題,但偏偏前兩年鋁價狂飆,又接的是國際大廠的單,成本轉嫁會有遞延的情形,兩相因素之下就造成大虧的情形。

相反的例子,同樣是金屬加工業,以前面提到的和大為例,銷貨收入100,銷貨成本只佔65,65中原料只佔25,人工佔30,折舊佔10。這樣的經營模式讓他縱然在鋼價飆漲的這兩三年,銷貨成本只稍微拉升一點到接近70,這就是賺技術財不同於賺管理財的地方。(或許會有人說不能拿作輪圈的源恆跟作齒輪的和大相比,但就算拿同樣做輪圈的巧新科技來相比,源恆依然吃虧在其只賺管理財的經營模式。補充說明巧新因為才剛公開,對外資訊較少,只有公開資訊觀測站可以下載其資料)

以上這些資訊都可以從銷貨成本明細表中挖出來,只要用心去讀報表,再與產業和大環境的總經趨勢結合,要能夠精準預測公司未來短期內的損益情形真的不難。

4. 財報上的數字僅為參考指標,要知道公司產品有無競爭力最簡單的方法是去問該行業的人

說了那麼一長篇,都是純粹的紙上用兵。

我覺得從毛利率的觀點做出發只是簡單篩選出可能的投資標的的第一步,找出看起來產品有競爭力的公司後再來就是實際的去瞭解是不是像是報表看起來這樣。這時候我建議最快最有效的方法就是去問該業內的人,畢竟每個產業有其獨特的遊戲規則,隔行如隔山,太細微的技術性的東西不是我們這種門外漢能懂的,但是最起碼產業的遊戲規則要花時間去瞭解,這樣才能判斷目標公司的Business Model是不是真的能賺錢。而這也是Fisher在非常潛力股中最為推崇的"閒聊法"。

毛利率的分析只是個開頭,當然毛利率越高代表其產品越有競爭力,也能賺到更高一層的財富,但是哪種股票有其投資價值我覺得還必須考量不同的產業特性或是Business Model而定,只賺管理財的公司中也有像鴻海這麼勇的,惟相較而言個人會比較推崇和偏好有能力賺取技術財和創新財的公司。

補充說明以下幾點。

原本打算結合OEM、ODM和OBM等不同生產模式,再配合產業生命週期這些因素加起來一起寫,但這樣主題會變得太大,也遠超過筆者能夠駕馭和組織,所以還是簡單分類三種財就好。

文中提及企業的毛利率都是以合併報表為準。15%和40%也非絕對的判斷標準,個人心中的尺其實際上是15-20%和40-50%。
DRAM產業不適用。

這兩年賺飽飽的鋼鐵類股原則上應屬賺管理財,這兩年多賺的部分應歸屬於機會財,這是原物料產業獨有的特性,但機會財有賺有賠。

僅是自己從少少的經驗中歸納出來的心得,相信市場中會有很多的例外情形,只能說這是我的判斷方法,怎麼用或能不能用就見仁見智。

以上

070212投資者的修練

如何學會投資?甚或如何走進投資的殿堂?是很多讀友關注的焦點,也是自己一直在思考的問題。然而,對一個在市場還不到十年的菜鳥投資人而言,怎麼算都不夠資格回答這個嚴肅的課題。僅能就自己走過的經驗分享一些想法,或許"大學"裡的八目是很好的答案:格物致知、誠意正心、修身齊家、治國平天下。

結論
1. 格物致知:要先有強烈想賺錢的念頭才能賺到大錢。
2. 誠意正心:培養正確的價值觀以及對市場的看法和經驗。
3. 修身齊家:念頭和動機都成熟才是技巧的磨鍊。
4. 治國平天下:取之於社會,用之於社會。

 

很努力的把幾個層次跟"大學"八目兜在一起,但必須說明以上幾點都對"大學"有相當的曲解,還請有國學素養的讀友見諒。

1. 格物致知:要先有強烈想賺錢的念頭才能賺到大錢。

先分享一個小故事。記得在到基金公司(投信)擔任Direct Sales之前,和該公司的業務副總進行了一個小時的面試。過程一切都很順利,聊的也很開心,尷尬的是在該次面試的最後,副總這樣說:"NEMO你好很,各方面都很好,但我覺得你不適合這份工作",NEMO:"為什麼呢?",副總:"我們講了一個小時,你都沒讓我覺得你愛錢",NEMO:"啊?",副總:"對啊!你應徵的是業務,不愛錢的人怎麼會認真做業務",NEMO:"喔"。

後來我還是說服了副總我很愛錢以及為什麼愛錢。

講這個故事我想說的是,建議對投資有興趣的朋友們,在開始投資之前,必須先讓自己愛錢。套用副總說的話,不愛錢的人怎麼會認真做投資。畢竟在市場投資是很險惡的,賺錢的小部份時候固然開心,但賠錢的大部分時候會很不爽,這時候沒有強烈的意志力(愛錢)驅策自己堅持下去,絕大多數人會選擇離開這個賠錢的傷心地,也認定自己與投資致富無緣。

在我看來,這都是不夠愛錢惹的禍。我一直很相信意志的力量,總覺得作每件事情最重要的前提是要相信自己作得到,不管夢想有多大多遠,只要堅持往對的方向去努力,總有實踐的一天。

認識某位會計師,曾因堅持某特定幾檔股票的價值,跟親友舉債之外還融資買進,結果行情不如預期發展。換作其他人我想早就認賠出場,但該會計師堅持其理念,硬撐到市場反轉向上後賺飽飽出場。這當然有點成敗論英雄,但我真的很佩服這位會計師,也相信他是因為夠愛錢也才夠堅持他自己的價值判斷,也才能夠等到市場反轉給他機會證明他是正確的。

SO?你夠愛錢嗎?

 

2. 誠意正心:培養正確的價值觀以及對市場的看法和經驗。

有了強烈想賺大錢之後,必須知道君子愛財,取之有道。我沒有特別的宗教信仰,但很相信一句話"善有善報,惡有惡報"或是"出來外面混,遲早要還的"這種因果輪迴的觀念。或是換個說法,我覺得在地球上,很多事情都是正向的,對人有貢獻的,只要往這個方向去作,或是在市場中有這樣正確的價值觀,都是好的事情,長遠來看也都會有正確的回報。

舉例來說,中國有句俗話"寧可雪中送炭,莫要錦上添花"昭示著人際間的珍貴情誼。但有多少人作得到呢?每次選舉後看看中選人和落選者的辦公室有多大的差異就可以知道絕大多數人還是會錦上添花吧!

這跟投資有什麼關聯呢?對我而言,習慣去選因為特殊原因造成股價被低估的股票(請詳我的投資路系列),就是雪中送炭的行為,只要送炭的對象沒有被凍死,冬天過去春天總會來,一番新氣象後股價就會有所表現。相反的,股價已被吹捧到超乎其價值的股票就不該去錦上添花,因為不知道自己會不會是街最後一棒的那個傻瓜。當然判斷炭會不會白送就是專業的問題,但先決條件還是要有正確的出發點。

很抽象的觀念,但無法講的更明白,只能說隱約覺得,要在市場上獲利,有正面且正確的價值觀是很重要的根本。畢竟市場中的妖魔神鬼誘惑太多,若有強烈的愛錢動因卻沒有夠強韌的價值觀,很容易會走偏掉作出錯誤的投資決策甚至傷害到別人。

那怎麼培養好的價值觀呢?立緒出版社出的傅佩榮解讀的論語或許是最好的解答。

價值觀之外,要能夠在投資市場獲利,當然要先知道什麼是市場以及市場在幹麻。

這方面我推薦有德國巴菲特之稱的科斯托蘭尼所著的一個投機者的告白、金錢遊戲、以及證券心理學,由商智文化出版。最近把這幾本本書看了一次,藉由作者80年的投資生涯,目前為止體認到自己無論在時間或是空間上都太過短視以及沒有耐心,期待看第二次的時候會有不同的體認。美中不足的是三本書中有頗多重覆之處。

3. 修身齊家:念頭和動機都成熟才是技巧的磨鍊。

SO FAR,有了強烈愛錢動機、正確的價值觀也確立、又對市場有足夠的認識之後,才是進入實際操作投資的階段。

在此,自己推薦的是一般人所稱的"價值投資法",代表人物為巴菲特。惟我覺得投資的路程跟人生的旅程和實際上路都一樣,以台中到台北為例,可以自己開車、搭乘客運、搭飛機、搭台鐵、甚至搭高鐵都會到,有很多種不同的方法。投資也相同,自己選擇價值投資法只是自己的選擇,不代表這個方法最好或是能夠賺最多錢,頂多只能說最符合自己的個性和背景。

建議讀友不見得要倣傚這個方法,因為光是具備入門所需的基礎就需要相當的時間,應該選個最符合自己背景和興趣以及個性的方法才是。或是換個說法,你是段譽就應該學自己家裡的六脈神劍,不要肖想虛竹的天山折梅手或是喬峰的降龍十八掌,真的學了也不會有好結局,看看鳩摩智和慕蓉復的下場就很明白了。

回到正題,何謂價值投資法?其實被稱為這個宗派的領導人巴菲特先生從來沒說過這個名詞,他只是比較常提到"價值"這個字而已,久而久之媒體就把他的方法稱為價值投資法。至於價值投資法的核心原則很簡單,就是在某股票投資價值被低估超過30%的時候買進,回到或是超過其合理價值時賣出,關鍵就在於"價值"的判定。下面這個網站有很多相關且不錯的文章http://valueguide.blogspot.com/

那怎麼學習價值投資法呢?仿間有很多巴菲特的書,我不是很建議去看,因為絕大多數都是從他的投資行為或是演講或是股東會年報反推後整理出來的資料,花時間去看有點捨本逐末。

很多人很好奇巴菲特為何不寫書,我想跟他唸經濟出身有很大的關係。有觀察他的投資行為的人就會發現,一直到現在,他買的股票會被市場知道一定是買到一定要對外揭露的地步,而在那之前他都是偷偷買。為何會這樣呢?因為古典經濟學相信一個有價值的資訊越少人知道越好,最好只有一個人知道,這時候那個人就可以獲得所有這個資訊所產生的超額利潤。(是不是跟台灣投資股票差很多,看看那些股市老師和外資每天這樣大力喊進,再回頭看看巴先生的低調,會顯得很諷刺吧!)

怎麼辦呢?還好巴菲特小氣歸小氣,還是無意中透露了影響其投資觀念的兩個人和三本書,分別是葛拉漢的證券分析、葛拉漢的智慧型股票投資人、以及費雪的非常潛力股(以上這三本書在台灣都由寰宇出版社出版)。我覺得好好研讀這三本書,然後搭配巴菲特寫給股東的信(財訊出版)這本書看看巴菲特自己怎麼說就很夠了。想看其完整的年報資訊(裡面有每年寫給股東的信全文)也可以到公司網站自行下載http://www.berkshirehathaway.com/

但是說實話,要能看懂巴菲特推薦的幾本書,還是要對財務和商業有基本的觀念。

財務的話要具備報表分析的能力,很多人會直接找財務報表分析的書來看。但就我的觀點,如果你完全沒有會計的基礎,報表說穿了看了也是白看。因此建議先找台大林蕙真老師寫的會計學原理和高等會計學來研讀(中級會計學可以跳過,唸高級會計學是為了分析合併報表),千萬不要找鄭丁旺的會計來看,寫的很好沒錯,但絕對不是一般入門的人無師自通看得懂的,林蕙真老師寫的淺顯易懂得多。會計唸"通"了以後仿間有非常多的財務報表分析的書可以找,我個人推薦台大王泰昌老師寫的那本財務資訊與投資策略(http://nbinet1.ncl.edu.tw/screens/opac_menu.html),但是這本書比較冷門一點。

除了財務報表分析之外,也要對整個金融環境和經濟體有粗略的認知,這方面推薦台大財金系四位老師合著之財務管理(華泰出版社,陳明賢、洪茂蔚等)以及著名的四人幫經濟學(經濟學 理論與實踐)。

要瞭解商業的本質的話,我推薦史隆所著之"我在通用汽車的歲月"(My Years with General Motors),台灣目前僅存兩本,其中之一在台大,是37年前美國駐台大使所贈的喔,另一本在靜宜大學,中文版的翻譯目前只找到簡體字的。除此之外杜拉克的管理的XX一系列三本經典也是必讀,這個天下文化有出,很好買。其它的書我還推薦彼得林區的征服股海和選股戰略,以及中文的胡雪巖和三國演義。

一路從建立價值觀的論語到瞭解商業本質的三國演義,已經推薦了20本左右的必讀經典。這些書我覺得如果每天可以認真讀一小時,三年的時間應該可以看過一次(目前為止我在1.5次的位置)。真的想學價值投資的話,就聽聽巴菲特的勸告,他把葛拉漢和費雪的書都讀了20次以上…,而且累的是這還僅是方法和能力的培養,真的要去投資還得花時間研讀每個公司各個方方面面的資料和接觸該公司或領域相關的人,這會花更多的時間。

4. 治國平天下:取之於社會,用之於社會。

我覺得,不管是否為成功的投資人,只要有能力都應該要回饋社會。當然,怎樣回饋、什麼時候回饋或是回饋到什麼地方都很見仁見智。

比如說我的衛道學長胖哥就選擇在當下為貧苦的學童課輔付出,每年墊付幾百萬隻為讓更多的小孩有平等受教育的機會,當中的甘苦跟他聊過的人都會為之動容。

巴菲特就不同,不要看這個老傢伙去年捐了95%的財產(四百億美金)信託作慈善,在這次捐款之前這傢伙是一毛不拔的鐵公雞,為什麼呢?到不是他不捐,在這之前他只是很單純的認為把錢在當下給慈善機構用掉,得到的效益還不及他把錢留在口袋中繼續投資,等到累積得夠多或是他已經不能再累積的時候才捐出來,才會有"最大化"的效益(所以我說這個傢伙是學經濟的啦!)。

我佩服胖哥但更傾向巴菲特。但不管如何,我覺得人活著都要有生不帶來死不帶去的瀟灑,取之於社會,用之於社會,仰不愧於天,俯不怍於人,有這樣的信念,才會走的長久。

以上

呵呵,投資者的修練本來想寫一個系列的,沒寫到一篇文章就解決了,看來接下來只能寫寫讀書和看報的筆記囉。或是考慮先把BLOG暫停個三年,等大家都把這些書讀完再繼續也不壞。

 

070205我的投資路之9 – 億豐窗簾

問了些人最想在財富人生這個BLOG看到什麼?明牌!

對於這個答案,我可以理解,但是很無言,不是三言兩語可以道盡的那種無言。

我沒有什麼明牌,億豐是目前手中僅有的持股。

去年十二月決定不買成霖之後,有一次去逛B&Q看到百葉窗,想到以前在事務所其他組的億豐好像做這個做得還蠻不錯,回來SURVEY一下股價發現跌得不少,再認真研究後覺得是值得長期投資且稍具轉機題材的好標的,就毫不遲疑的買了下去(認識我的人都知道我是不相信分散投資降低風險這種鬼話,理由以後再專文討論),買的原因和市場疑慮申論如下:

先說市場疑慮的部份,有三點:

第一,主要成品為塑化原料,近年來價格隨石油價格飆漲,大客戶又為美國大型通路商如HOME DEPOT等成本轉嫁不易。
第二,佔營收75%的主力產品百葉窗簾受大陸廉價品競爭,營收已經兩年沒有成長,未來未必樂觀。
第三,佔營收40%的主力客戶HOME DEPOT近年因管理階層鬥爭表現不好,會拖累其表現。

綜合上面幾項因素,公司股價在2003年上半年達到高峰後就開始走下坡。這家公司又很妙,每年都會固定發個一兩成的股票股利造成股本稀釋股價進一步下滑,故股價從高峰的80跌到去年最低的25,去年下半年以來隨著台股大盤的拉升目前爬到30左右的價位。

那買的原因呢?也有以下幾點:

其一,針對成本增加問題和營收衰退的問題,這個部份很妙,從公司的財報可以發現的確近年來營收沒有特別成長,但其實也什麼衰退,合併營收都維持在台幣110億左右,但在此同時毛利率卻是逆勢拉高,兩項表現都與市場疑慮相左。市場疑慮錯了嗎?其實不然,就傳產而言,由於產業的遊戲規則很清楚,一般預測應該不會有太大誤差。那億豐怎麼辦到的呢?從公司的年報和相關產業和個股的研究報告(我還是會看一些研究報告,因為很多訊息公司只會對拜訪的法人仔細說,不會對外公佈)好不容易找出蛛絲馬跡,原來是就原本的本業百葉窗而言是衰退沒錯,但公司近年來多了百葉門的業務,該項產品還在起步階段,但毛利比起百葉窗很好多,增加的業績剛好補了百葉窗衰退的洞,且能逆勢把毛利拉更高。

就這點來講,我想說的是真的管理好公司就是有他的本事創造新的價值,億豐近年雖然EPS看起來是稍微下跌的情形,但其實這是受發太多股票股利的影響所致,公司每年的稅後淨利的金額還是每年上升,代表公司的營利能力和價值創造不需要被擔憂。至於市場擔心HOME DEPOT不好的負面因素,我相信短期當然會對他有一定程度的影響,惟從財報的大客戶銷售比重來看,公司也是有在做分散的動作,只是大客戶的經營不是一天兩天的事情,慢慢總是會開花結果的。

其二,公司財務穩健,負債比低,且發得起現金股利和繳得起稅金。曾看過批評億豐的文章提到工廠幾乎都搬去大陸,台灣這邊被掏空的說法云云,我覺得批評的人很沒SENSE。億豐是一家幾乎沒在台灣借錢的公司,整個集團借款金額也很少,以財務結構的穩定度來講,絕對不輸給台積電或是華碩等這些電子大廠,手上滿滿都是現金,去年度起也採高現金股利的政策(Cash is King,對我而言,拿到口袋的才算),AND每年交稅金額都是四五億來算的(很多公司看起來賺錢但是不見得有錢交稅,現金都卡死在存貨或是應收帳款,每年交稅季節要從銀行搬錢去交的上市櫃公司比比皆是,故我覺得不用借錢自己有現金交稅的公司很有本事),這種財務學上標準被稱為Cash Cow的公司,財務表現要我評分會給到A+,怎麼看都不像是會掏空的公司。

其三,全球第三的百葉窗大廠,管理績效良好。與成霖僅是亞洲最大相比,億豐在業界的地位更形牢固,是以全球來排名的!且管理階層在市場上感覺起來比較低調和保守,默默的讓公司每年賺更多的錢,獨特的加工價值鏈造就傳產的高毛利也可看出其競爭優勢。

其四,固定資產大幅增加。從2005年到2006年公司的固定資產大幅增加,財報讀起來像是05年開始蓋新工廠AND06年上半年完工開始裝機,估計06年財簽出來應該連機器設備都會有一定程度的增加。這代表什麼呢?前面提到億豐是管理很好的一家公司以及近年投入百葉門這項新產品,以我對製造業的瞭解,經營保守且管理能力這麼好的公司,不可能蓋一個大工廠來養蚊子,或許不見得已有新訂單到手,但公司應該是對其百葉門這項新產品的未來市場非常看好,才會這樣以一次到位的概念先蓋個大工廠,方便整個生產線的規劃以及規模經濟的達成,等到新的訂單進來馬上就可以大規模量產或是提供廉價有競爭力的商品。另外要注意到雖然花了十幾二十億蓋新廠,公司的舉債並未相應增加,仍是維持在很低的水準,公司的財務實力可見相當雄厚。

綜上,億豐2006年EPS應該在3.5左右,目前股價約31本益比不到9倍。我覺得以億豐這種產業領導地位和財務狀況,縱然不若台積電是A+的企業,也該有A的水準,外資持股比例也有3成多的水準(從高峰的四成多降低),成長動能也一樣受到市場疑慮,故其本益比就算沒有台積的15倍,以其穩定的獲利來評估(以目前股本估算,07-08年EPS應該至少也有3.5),也要有12倍的水準才合理,以這樣推估,合理股價應為42。但若新廠的百葉門生產線今年可有爆發性的成長,市場或會對其成長動能恢復而賦予更高的本益比,屆時股價上看50甚至60也不為過(這點也可以看出億豐和成霖的差異,億豐是屬於我偏好的先做再說,甚至是做了也不說的公司)。

結論:以保守的42來看,目前31,潛在獲利僅有4成不到,且台股還有大盤向下修正的疑慮,真的要我說,跟車王去年此時的低價和潛力相比,這個價位的億豐只能說不貴,但也不算特別便宜。惟因億豐其產業地位和財務穩健度比起車王而言都高上一等的前提下,真的要買到多便宜的億豐也不容易。(也因為這樣,最壞的時候股價也有25,且這種公司每年穩穩幫你賺錢,就算被小套也可以無憂無慮的長期持有等分紅和漲回來。)

後記:十二月底的時候進場買了一批,價位30.3,一月初漲到33的時候賣掉,運氣很好小賺一波。但賣掉的原因很妙,不是因為看得準賣在波段高點(說過N次波段我完全不懂啦),只是我的分析師朋友曾跟我說過,台股如果成交量破一千五百億且金融股開始起漲就要小心市場已在強弩之末,剛好一月初那個禮拜兩項指標都出現,當下馬上就賣了,沒想到市場很快就修正回來,我的分析師朋友也叫我不要太神經質(因為金融股只漲了一天,再來就是力霸效應),故在31.5又補回原本部位,目前看來也是小套牢。呵呵,我覺得億豐股本40億左右好像太大了點,不容易像車王去年這樣子飆(車王股本只有10億不到),還是會等等看囉,只要營收有起色股價就會有反應(這是廢話,但很多人不懂的是等到營收有起色再去買就貴了),我還蠻期待他的新廠效應的。

胖哥教我的,與人相處,誠信是最重要的指標。相信有朋友或會參考小弟的持股也買個幾張億豐,惟必須說明我無意藉此想有任何把股價拉高伺機出貨,那是很骯髒的手段,不是我賺錢的方法。我相信億豐不只現在這個價位,但什麼時候漲,甚至是否會再跌,我也不知道。什麼時候會賣呢?原則上會等到反映其價值才出脫,但我今年度非常有可能有大筆的購屋支出,到時候不管在哪個價位我都會把持股賣光光,反正不管是股價到了價值該賣,或是跌到我的停損點該賣,或是我要用錢了該賣,相關訊息會在這篇文章下以回應方式發表,有參考的朋友請密切注意。另外我不會做短,億豐要想賺到這個三成多的潛在獲利,我覺得快的話也要到今年下半年才有機會,甚至有可能超過這個時間或是跌下來,沒有耐心等待或覺得這樣的報酬不理想的朋友也不用考慮了。

以上,我的投資路系列先打住告一段落,再來要寫投資修煉之路…

070206我的投資路之8 – 成霖企業

亞洲最大的水龍頭公司,且一樣是有轉機題材的類股,個人卻不特別推薦這檔股票,甚至持負面看空的成分居多,為什麼呢?

結論:
1. 一個購併案拿來一炒再炒,管理階層居心難料。
2. 購併題材造成股價上揚?成霖從來沒有成功購併的案例!
3. 透明度有疑慮,集團一共有30家左右的公司,且持股多非100%
以下分段討論。

去年十月賣掉車王后關注過幾檔股票,期間曾短暫操作過華亞科加上茂德的股票(一起買),惟後來覺得毛利變動頗大不好玩,且VISTA前景不明,再加上2007年度有大規模擴產會造成DRAM價格下跌,幾個因素之下即使DRAM股本益比頗低,還是賣了,華亞科小賺,茂德小賠(持有期間聯電大幅調整持股比重),NET後賠了0.5%左右的買賣成本和手續費。嗯,自己真的不適合短線操作,完全拿捏不到尺度和感覺;好像也不太適合高科技類股,怎麼買怎麼不賺,不過這次算是運氣好,賣了沒多久兩支股票就因為市場修正看法股價也下跌不少。

回到成霖的話題,先是在2006.10左右公司發佈重大訊息公告董事會通過要辦聯貸來購併通路,這時股價漲一波從30不到拉到33-35左右,之後2006.12月公司又傳出成功募集資金的消息,股價又拉抬到40左右,2007.01中旬就是聯貸正式簽約取得資金,股價又是一波小拉到43。

或許就公司治理的層面而言,公司持續的對外公開資訊是值得讚許的一件事情。但整件事情關注下來卻讓我有說不出的不舒服感覺,怎麼說呢?如果今天你有重要的事情要交付出去,在僅有兩個人選,其中一個總是把話說得很滿之後再去做;另外一個總是做了再謙虛的說的情況下,你會比較信任哪一個?就我而言,我會選擇後者,因為這樣的人給我比較實在和踏實的感覺。而成霖這樣公佈訊息的方式對我而言就像是前者,很難讓人欣賞。(簡單的反例就是車王,比較像是後者,低調穩健的步伐讓人愉悅。)

其次,我不知道那些分析師或研究員在想什麼。的確成霖這次搞了20億的聯貸可以進行其成立以來最大規模的購併,成功的話產品會更多元化且能建構完整的全球銷售通路。惟認真研究公司資料就可以發現,成霖在03-05年的獲利走下波,兩個主要原因其一為全球金屬價格狂飆造成銷貨成本上升,其二就是03年花了十億的購併案始終無法有效整合出縱效,反倒造成營業費用的激增而導致獲利下滑(就其購併而言,03年的購併到06年也還稱不上成功,只能勉強損益兩平)。這樣的前提下,公司就沒有成功的經驗,這次還要花兩倍的錢購併買通路,以前怎麼考都不及格的學生,憑什麼相信他這次會考100分?(我不是瞧不起沒考一百分的人喔,我自己也很少考一百,想表達的是要讓我相信某個人會考一百,最簡單的是考給我看過之後我就會相信。)

最後一點就是該公司的透明度不特別好,整個集團因不同產品和不同品牌的通路,又包含中間的控股公司一共有30家左右的企業。我不很明白為何當中有多數子公司的持股都不是100%,剩下的少數股權掌握在誰手上?(上市櫃集團公司利用子公司怎麼把錢搬來搬去的手法異常繁複不是我們一般人想像得到的)還有合併報表看起來集團負債比不高,惟扣除非屬企業的少數股權後其實負債比已於近年飆漲。且才剛跨入百億營收俱樂部的門檻,把集團搞那麼複雜幹麻?我想,或許公司經營管理階層有其策略規劃不是我們這種小人物可以理解,惟董事長兼總經理歐陽先生為何在03-05年公司獲利走下坡的同時仍坐擁千萬年薪當然也不是我們可以理解的!套句常用的話:就是讓人覺得不舒服的財報和年報。

綜上,雖然公司方面仍具其市場領導地位且疑似有轉機題材,目前股價43左右,市場報告喊出來的都超過50,但這不是我願意長期持有的一家公司,所以,不買。道不同不相為謀囉!

以上

070204我的投資路之7 – 豐興鋼鐵

鋼鐵股的遊戲規則和產業循環太複雜,不是一般人搞得懂的。會買豐興僅是短暫的資金停留,小賺3%出場,卻明白了炒短線又貴又不好玩!

買進時點:2006.8
買進價位:28.5
賣出時點:2006.8
賣出價位:29.5
獲利率:3%

前文提及06年中兩度買賣車王部位,其中一次的資金停留就拿來買豐興,買進的原因倒是很單純,豐興06年獲利良好,每股可以有五六元的水準的情況下,股價僅有30不到"感覺"算是便宜,除此之外當時豐興由於盤價意外下跌連續兩天股價合計重摔8%也是進場原因。因為沒有做足功課,只是利用市場短期的超跌進場,印象中買來不到兩個禮拜就賣掉,小賺一筆但卻一點都不開心!WHY?

其一,做短一點都不好玩!由於不理解該股票的真實價值,會擔心是否會繼續下跌,就會三不五時CHECK一下股價,造成上班時間都心神不寧,影響工作效益甚巨。(真的有作足功課的股票,就會知道爬到什麼價位才要出場,中間的短期波動就不會太放在心上,也比較不會被市場一些耳語或負面資訊牽著走。)

其二,短線交易成本頗高!以自己為例,選了對自己而言最方便的台證證券為交易平台,手續費只打到65折的情形下,買賣豐興的成本如下:

買進:1,000 * 28.5 * 0.1425% * 0.65 = 26.3
賣出:1,000 * 29.5 * (0.1425% * 0.65 + 0.3%) = 115.8
總交易成本:26.3+115.8 = 142

算了算,才賺了一千元差價,我就交了142元手續費和交易稅,總獲利的14%都被政府和券商吃掉,一點都不划算!何況這還是有賺到差價的情況下,不見得每次都看對,就算看錯還是要付手續費和交易稅金,會更心痛啦!

結論:如果你是以"價值"為出發點的投資人,千萬不要做短,會混淆價值判斷,且長期而言我相信只會白交手續費和交易稅。

以上

我的投資路之6 – 車王電子(1533) 070204

2006年代表作,13塊開始喊進,40左右喊出,一年不到的時間真的進場操作能有兩倍左右的報酬,超出大盤不少。

喊進時點:2005.12
喊進價位:13.6
實際進場時點:2006.03
實際進場價位:23
出場時點:2006.10
出場價位:39
獲利:60%

由於可投資本金隨著工作的年資增加的緣故,車王是迄今獲利最多(不是獲利率最高)的一檔股票。會注意到車王的股票,主因是參加該公司聯貸案授信的緣故,在撰寫授信報告的時候對該公司財報和年報有作深入的瞭解,對該公司股價從60~70的高價跌到剩下十幾塊很有興趣,深入瞭解後發現主要原因有二。

其一,公司在2002年的時候因佔其營收25%的美國大客戶被合併後轉單,當年度營收小幅衰退,股價從60左右的水準在一年內修正到30~40左右。

其二,公司在2004年到2005年間操作外匯商品失利,帳上共計認列約2億元損失,又適逢2005年採用新的會計減損公報認列幾千萬的減損損失,連續兩年稅後淨利都比正常情形縮水80%以上,股價再度從30~40的水準修正到15左右,最低曾跌到13.6的低價。

那為何要買呢?幾個主因如下:

其一,雖然大客戶被合併,當年度營收僅是小幅衰退,接下來兩年也都維持溫和成長的情形,在車王的兩項主力產品(電動工具和汽車電子零件)要出售給國外通路都需要較長認證時間的前提下,能有這樣的表現已經算是很不錯,因此就這點來講,讓我對該公司的業務銷售面非常有信心。

其二,外匯操作損失屬於業外的性質,造成公司淨利縮水只是one-time loss,除了影響公司的財務強度以外,並不會影響公司的競爭力。此外,公司方面針對此點聘請專業經理人來改善管理流程更是短空長多的好消息。還有車王算是很勇的,這樣因為業外大虧結果還能維持獲利的情形算是不容易了,財務結構長期以來也算穩健,在2006年以前短期借款幾乎都是0。

其三,我認為要看一家公司有沒有競爭力,銷貨毛利是很重要的一項指標。車王02-05年雖然不好,合併的銷貨毛利依然都維持在33%左右的水準,並不特別受到原物料價格上漲的影響,這點讓我對該公司的競爭力頗有信心。因為我始終相信,企業經營就像人生,往上爬的過程絕對不是一條直線往右上方畫就好,絕對會有其高低起伏。對人來講,只要健康的活著,有積極努力往上奮鬥,總有柳暗花明的一天;同樣的論點對企業來講也是一樣,銷貨毛利能夠守住代表競爭力沒有衰退,管理階層有經營能力且持續在衝刺,經營績效要再開花結果只是早晚的事情。

其四,2005年起北美汽車產業極不好,許多零組件廠紛傳倒閉,轉單到亞洲的效應可期。就這點而言我後來發現是畫大餅,因為汽車產業涉及駕駛安全的問題,一個新的供應商從洽談到經過認證到實際下單出貨快的話一年,向車王這種汽車電子的關鍵零組件往往需要更久(因為像電子點火器如果因為天冷造成車子不能發動的話,在美國這種地方是會出人命的),甚至兩三年的時間都不算離譜,這樣的情況下,真要能夠出貨造成營收的增加也是兩三年以後的事情囉!且更妙的是車王自始至今在汽車電子方面都還是做高毛利的AM市場為主,但也不是能接到大訂單的OE市場。

綜合幾個原因,覺得車王深具轉機題材。06年有新產品推出營收應能成長兩成,又業外損失都打乾淨,個人推估06年應能回到鼎盛期的60%,EPS約為3,合理股價以本益比12倍來算約35-40,07年應能回到鼎盛期的80%,EPS約為4,合理股價以本益比15倍來算應為60,08年才能正式回到先前最高的EPS5元的情景,股價會如何就太遙遠了點。會這樣估有相當完整的財務預測為前提,又考量市場對其評價也不會一下就讓他回到A級公司的行列,故本益比是逐年推高。

結果,考量聯貸保密條款的限制,在最低點的時候自己並未進場,是直到06年三月忙到一個段落後才進場,惟當時股價已經拉一波到23塊左右了,但因對自己的判斷相當有信心,還是進場買了些,十月份拉到39塊左右的價位就一口氣賣光光,60%的獲利跟去年度大盤相比應該還算令人滿意。

心得

其一,雖然很相信自己的眼光,在2006.03-2006.10之間還是兩度覺得車王在波段高點,賣掉之後打算回跌再補進,結果兩次再買進的價位都比賣出的高出1塊,真是欲哭無淚!個人覺得在市場上要克服貪慾真的蠻難的,但是2006年幾檔短期的標的操作下來真的覺得短進短出要賺錢好困難。可能是我沒這方面的天份吧,反正下定決心以後不這樣玩了,看好就要有耐心!

其二,JONAS上次不是問怎麼克服沒時間看盤的問題,車王又是血淋淋的例子,如果不是去年的這個時候我們被CRR和CA搞翻天,我應該會買在17塊而非23,換算下來是130%的報酬而非60%,殘念啊!

其三,這檔股票有跟很多朋友分享,但就是沒有別人去買,反倒是大多數人都勸告我車王這幾年一直走下坡,不要買這樣子的股票…。除了一句:"就是不好才要買啊!"我也不知道還有什麼能說的。(但最近看一個投機者的告白後,有比較明白一點為何大家都叫我不要買,跟眾人有不同想法需要相當的勇氣…)

其四,前面忘了提到,股價淨值比從三倍跌到一倍也是我選這檔股票的一個關鍵,算是超值的股票。還有公司股價跌了80%,但是員工,固定資產,毛利等等都沒有縮水的情況下,都可以比較出這是檔超便宜的股票。

其五,所有的判斷因素都出自車王的公開訊息,雖然跟車王的管理階層因有往來關係相識,惟真的沒有一點任何的內線!我不是會賺不乾淨錢的人,能不能賺,該不該賺,劃分的很清楚。

其六,2006.10賣掉是因為覺得轉機題材效應已過,接下來股價或會隨其獲利能力的回覆逐步墊高,但像這樣一年中漲這麼多的空間或許不大,設定要賺的錢已經賺到就會出場找尋另一個轉機標的,不代表車王已經不好。車王2006年獲利應有EPS3.5,惟扣除匯兌收益約六千萬後,正常的EPS也是3塊左右,跟自己原先預估的金額沒有太大差異。

其七,市場怎麼看待車王?專業法人第一個發表車王有轉機題材的是元富證券在2006.04的訪談報告,惟當時股價已從13.6拉到25的水準(這樣已經算不錯了,據此去買車王當年度也有50%的獲利空間,只是我不相信不懂車王投資價值的一般人看到這樣的報告會願意一直抱著股票到現在,大多也是有稍微漲上來一點就跑了吧)。舉這個例子我想說的是國內不管多大的投資機構,其專業的研究團隊頂多不超過20個人,僅靠這樣的人力要來HANDLE台股一千多檔的標的,真的是痴人說夢!SO散戶有認真做功課還是可以早在專業機構之前發掘價廉的股票啦,這樣的觀念跟PETER LYNCH的方法有相似之處,但是他神奇多了。還有一個我很好奇的地方就是2006年初是誰把車王股票從13拉到20幾塊的?對籌碼面有研究的讀友幫我看看是怎麼回事吧!

以上

070201台股的本益比

僅就幾個數字簡單討論台股的本益比,不想買貴了的可以參考看看。

結論:

1. 以無風險利率衡量,台股的保守合理本益比為20

2. 目前市場對前景持平的A級公司評價為15

3. 台股長線仍具投資價值,惟當前股價不算便宜

以下分別討論 

1. 以無風險利率衡量,台股的保守合理本益比為20

投資股票賺的錢有兩種,一種是靠公司配發的股利,一種是買進賣出的 差價。股利報酬一般的計算是用公司最近一年度每股獲利/股價 ,比方說公司最近一年的每股獲利為一元,股價為十元的話 ,股利報酬率即為10%(當然公司不見得賺多少就發多少,但就算累積下來沒發也會算在保留 盈餘中增加淨值,對股東也是有利)。把這個比例到除回來 ,就是一般常說的本益比,比方說股利報酬率為10%,本益比即為10倍,報酬率為5%,本益比即為20倍,在正常的情況下這個比率越低越好。 

惟本益比多少才合理?一般衡量本益比的關鍵為長天期公債的利率 ,因為若投資報酬率低過這個,投資人會選擇沒有風險的公債 ,不用冒風險去買股票。 

問題就來了,台灣由於受到政府限制對大陸投資的因素 ,金融機構太多的游資放不出去,造成利率偏低的情形 ,這樣的情況下,台灣政府公債的利率僅有2%多一點的水準 ,換算合理本益比會是嚇人的40~50倍,用這個水準來衡量台股的話差不多要喊到三萬點 

既然如此,台股的比益比該是多少呢?個人認為由於台灣對美中的貿易 甚至經濟依存度均甚深,參酌美中的利率條件來設算的話或可反應比較 合理的本益比。 

以美國來講,長天期公債的利率目前約5%,而中國目前約4% ,相對換算本益比即為20倍和25倍,取比較保守的數字 ,台股的合理本益比應為20倍。 
 

2. 目前市場對前景持平的A級公司評價為15倍 

這是以近期台積電的股價倒推而得。上個禮拜台積電在法說會上公佈今 年第一季負面展望造成股價下跌,SURVEY過後才發現就算是台積目前本益比也僅有15倍!會那麼驚訝的原因在於台積是市場領先者,財務狀況和公司治理也 都有很好的表現,也是外資進入台股必買標的,連台積這種A級公司都 只有15倍的水準,遑論其他股的價格! 

補充說明,台積因為過大,雖然是A級公司,但未來成長空間有限 ,市場中仍有許多其他的A級或B級公司因有較高的未來成長性而享有 更高的股價,如台中的運動器材大廠喬山,一樣屬於A級公司 ,但因近年來每年都有複合30%以上的成長率,目前本益比為23倍 (是不是很接近15 X 1.3 = 22.5)就是很好的例子。 

問了熟識的分析師得到的資訊,目前台股本益比能超過10倍的就算是好公司。從這樣看來自己近期的操作有把本益比設得過高的 缺點,看來是該下調了。 
 

3. 台股長線仍具投資價值,惟當前股價不算便宜 

個人認為若以台灣目前的定存2%相比,台股算是非常便宜,長線仍具有投資價值。舉例來說,以股價10元本益比十倍的股票而言,預設的投資報酬率10%,和定存的差異有8%,相當於可以承受0.8元股票下跌的風險都還不虧。若長期投資持有5年,持股成本相較於存放定存可以承受0.8X5=4元的下跌風險,亦即代表除非五年後投資的這檔股票股價低於6元,要不然獲利狀況肯定比死定存好!(當然這是在所有獲利100%發放現金股利的情況下的簡單計算,若要討論公司的股利政策以及保留的盈餘相較於股價是利多或負面就是另外需要很大篇幅討論的課題了,在此僅建議有意藉此找便宜股票的讀友以過去五年的每股盈餘簡單平均設算即可。)

會說股價不便宜,是我習慣找本益比超高或偏低的各股來操作。(本益比會超高大多數人都會認為是成長性佳的飆股,但我操作的是另一種因獲利衰退太多造成股價跌到淨值甚至淨值以下無法再跌的這種本益比偏高股,但此處的不便宜主要是針對後者挑偏低本益比而言,操作方法很簡單,若市場對該類股的評價若應該要有15倍,但因某些因素把股價低估到低於10倍,亦即有50%以上的獲利潛能時我會進場撿便宜等上漲。)但現在問題在於連市場上的A級股都僅有15倍的本益比的時候,居大多數的B級股能夠被接受的本益比就該設定在10~12倍左右,此時要買到超值的股票甚至就該挑8倍以下的標的才可以接受,看了看好像也不好找耶!

綜上,若你設定的投資期間為超過三年甚至到五年,台股絕對可以買,惟可能在未來一兩年內會小住套房一陣子,但只要選擇一些長期表現穩定的績優股,未來五年每年複合10%的獲利沒有太大問題。但短線一兩年內要有20%以上的報酬,可能就得花時間心思探詢市場還沒發現價值的個股。

呵呵,當然,也或許台股會勇敢的朝向20倍的本益比邁進。惟在石油下跌造成油元減少甚至可能回流,美元利率急升的負面影響也逐漸浮現的情況下,2007會是很詭譎的一年。

以上

我的投資路之5 – 龍邦開發 070124

這檔股票既沒有研究也沒有投資,但讓我體認到兩件很重要的事…

結論
1 財務顧問要謹慎,不能隨便給予建議
2 在市場中知道自己懂什麼和知道自己不懂什麼一樣重要

故事是這樣的,約莫2005年上半年,拜訪一位在房地產界頗有成就的學長。席間學長問到關於龍邦這檔股票的看法,僅憑自己對台中房地產看空的認知,沒有想太多,直覺的告訴學長覺得不看好。其實擔任財務顧問一年多的時間,拜訪客戶時這樣的例子不知有多少,不是問基金就是問個股,一般而言除非冷門股完全沒概念,大多時候都用幾句話或幾個數字湊個簡單的邏輯來作判斷告訴客戶該標的的好壞。何以這個例子記得特別清楚呢?因為學長聽完我說的話後,直接手機就拿起來撥給他的營業員說把龍邦全部認賠殺出,數量有幾百張之多,價格約莫在13。

直到上個禮拜打算整理自己過去投資歷程的時候,猛然想起曾經給過學長這個建議,就查詢了一下龍邦的股價,26!算了算,因為自己的幾句話,學長就少了數百萬元之譜,而且印象中當初學長自己是看多房地產後勢。

雖然現已離開財務顧問的工作,但這個故事還是讓我有很深的體認,真的要當財務顧問,不能隨便給客戶建議,畢竟投資市場過於多元化,一個人不可能對所有的市場或是理財商品都熟悉啦!

或許說的更直接一點,我想不管是銀行理專或是投信的業務都一樣,難免很多時後要配合公司的政策募集某一商品,這時候在面對客戶的時候是否能夠中肯的提供對客戶有價值的資訊,就需要相當的堅持,尤其是在客戶相較於銀行或投信均處於資訊不對稱的狀態(客戶知道的太少)。舉例來說,現在公司推出歐洲基金要銷售,拜訪客戶的時候發現客戶有錢,但是傾向投資日本基金,這時候怎麼辦呢?我想十個理專會有八個想盡理由告訴客戶歐洲好日本不好,而不是真的瞭解日本是否有投資價值後才來決定怎樣建議客戶吧!相信我,這一行就是這樣子,因為要推論一個國家經濟狀況好壞的數據和原因實在有很多種,對成熟的業務人員來講要引導客戶覺得是好還是不好都很容易,進而要讓客戶買需要補足業績的商品也很容易。

這個故事給我的另一個體認就是要分辨自己知道和不知道的東西,因為商品太多元化,隨便一種都有機會獲利,這時候如果每種都想要分一杯羹,反到會造成每種東分不到的狀況,因為每個東西你都不懂!

所以後來很堅持,要投資自己懂的東西,賺自己能夠賺且賺得到的錢。至於自己不懂的東西,就不要貪求了吧,留點錢給別人賺不是比較好嗎?

這樣的想法我覺得也很接近商業的本質,比方說公司應該固守本業,不該賺了錢之後就亂投資到別的事業,這兩年有很多製造業跨足不動產開發就是很好的例子,現在景氣好沒差,等到景氣反轉房地產不好的時候馬上就有壓力囉。也像武俠的本質,你看哪個大俠是精通天下各個門派的武功的?就只有一個沒有實戰能力的王語胭吧,其他大俠不就那兩三套武功就打遍天下吳敵手了不是嗎?

最後一點小心得是發現我一點都不懂房地產,不只是台中,上海的房地產我看空也看了兩三年,但是不管哪邊就是都一直漲,或許我可以把理由推給是油元搞的鬼,但我更相信其實是我不懂,也更發現當初沒讓在房地產市場已數十年功力的學長自行整理判斷,是我的失策。

應該比較可以理解為何我不在BLOG討論市場或推薦個股的吧!不管是市場還是個股都變動得太快,只要開了個頭去預測之後就沒完沒了,且投資手法的操作和心境的鍛鍊每個人也都不同,怕沒能幫賺錢反倒是幫賠錢的話就慘!

當然,之後還是免不了分享自己正在操作的標的,但請更關注背後要傳達的投資理念。

標的是一時的,要能夠有足夠的智慧才是成就財富人生的關鍵。

以上

我的投資路之4 – 陞技電腦 070123

再好的績效也抵不上採中一次地雷,唉…

不過這是迄今唯一賠錢的標的,我還是很相信自己的眼光,尤其在針對缺失改進以後。

買進時點:2003年下半年
買進價位:14-15
賣出時點:壁紙怎麼賣!
獲利率:-100%

回頭去想,從買這一檔股票開始就是一連串的錯誤,以至於到最後是以賣都賣不掉收場,慘啊!

華宇出脫之後選了一檔股票,陞技電腦。買這檔股票主要有兩個原因,本益比低以及品牌稍有名氣。就本益比而言,那時候主機板股的一線廠本益比都在12倍左右,二線廠也在10倍左右,而陞技數於二線廠中的知名品牌,本益比僅有7倍不到實數偏低。就品牌而言,有當過窮學生自己組裝過電腦的應該就會知道AMD剛出K7的時候陞技的主機板有多紅,同級產品甚至賣得比華碩來得貴。兩相因素之下,判斷陞技雖屬二線廠,但因有品牌價值,本益比應該可以比照一線大廠的12倍,這樣算算合理股價在25-30左右,超過五成的潛在獲利空間還算可以切入,就買下去囉。

結果天不從人願,買了之後股價始終沒什麼動,最多的時候也是漲到17左右,那時還傻傻的不知道要出,到2004年八九月吧,就爆發作假帳的風波,之後當然想賣也賣不掉。

為什麼會失敗呢?真的就是一連串的錯誤

其一,買進前的研究功課作得不夠紮實。

陸續的中友和華宇都有獲利,到陞技進場的時候就簡單看過財務報表和憑著自己對這家公司產品的經驗就進場買,沒有作足功課,所以必須先承認那時候沒有認真看財務報表,才會發生其實買進的時候公司就已稍微有在作假帳灌水營收,但自己卻沒有察覺的這個大失誤!

另外後來去回溯,問了業界的人才知道,其實陞技產品好也只有好在2001年,之後其實就走下坡了,電子業的產品世代交替太快,一下子研發沒有跟上或是量產出了問題,馬上公司就沒有競爭力。買的標的已經沒有競爭優勢還笨笨的進去買,唉…

還有一小點是那個時候沒有觀察到整個PC產業的特性由於毛利壓縮的緣故邁向大者恆大的局面,在這樣的情況下還要期待小廠可以在夾縫中再創造新的價值等於痴人說夢。

其二,買進後的追蹤不足

我一直主張不要因為短期的業績起伏或一些市場的正面或負面訊息,就在獲利還沒達到預設目標或是稍微有虧損就出脫持股,但並不代表股票買了之後就該放著不去管他,而是買了之後還是要持續觀察,看看購買的公司在基本的價值面上是否有改變?相較於同業表現是否合理?股價有無過度反應其價值等?

很無奈花了代價才學到這門課,我想那時候的工作忙碌(會計師事務所+投信)無心顧及倒這邊也是很大的原因(不像先前是大學生或是政戰官有的是時間搞東搞西),但自己在操作的心態和注意力不夠,以及對自己的選股過度自信要負80%的責任。

心得

其一,中了這個地雷股後花了很多的時間瞭解財務舞弊和騙術,前後至少K了三本以此為主軸的書吧!這表示我就不會再採中地雷股嗎?不能說完全不會,但相信要再騙到我也不容易,至少我現在知道搞不懂的複雜交易或是看了覺得不舒服的財報就直接扔掉就好,不管多便宜,垃圾終究不會變黃金…

其二,還是要能夠瞭解產業特性,更甚者要能夠把產業特性和財務表現以及財務上應有的作為相結合,不是只從財務面來判斷產業的現況,而是要從大的整個產業現況和未來走勢來思考財務報表未來會長什麼樣子,這就不只是財務分析比率算來算去的問題了,產業分析的背後有很深的商業本質的東西要思考,以後有例子再說。

其三,不要跟錢過意不去,投資之後的管理還是要用心!必須先說明我不認為買了股票就要每天看股價或是有什麼新的消息之類,這樣很容易耐不住誘惑變成短TRADE族,但還是要定時關注投資標的在基本面上的改變,以及檢視是否當初投入資金看好的原因還繼續存在。

其四,要作足功課!重了一次地雷後,深深感受到再好的績效都抵不過一次的虧損,所以每次買入前一定要對購買的標的有清楚的認知,找到支持值得去買的理由,以及確認買得夠便宜後才去買。對現在的我而言,真的覺得好多不靠自己做功課只憑消息面報導就去買股票的人好勇敢!

其五,停損。雖然股票有往上可以賺兩倍三倍的可能,但是往下最多只賠本金的優點,但後來檢討若有設停損應該會更好,但設定在哪就還不知道耶。因陞技之後操作的標的沒有很多支且運氣好都有賺,故直到現在還沒有真的設定停損價位出場的機會,但我相信這個很重要啦!

其六,老闆。企業是人的有機體,老闆的能力+個性+態度等等會對企業有關鍵性的影響。惟怎樣的老闆才是好老闆,自己也還僅在掌握輪廓的階段。惟至少掌握了其中一種壞老闆的型態囉。

其七,後來想想,年輕的時候有機會跌倒是好事,至少現在還經得起摔,且口袋還不深,丟掉的有限。當然,能更不摔還是不摔的好,希望以後從這次的經驗讓以後再摔的時候不要太痛。親愛的市場,我會更虛心求教的…

以上

價值投資/回歸商業本質,從企業經營分析為根基的投資分析