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090426非常潛力股-第七章-股利雜音

開股東會決定發多少股利的季節要到了,來看看費雪對股利這個議題的觀點如何。

 

ㄧ般的投資人對股利的重要性混淆得很嚴重。大部分投資人認為不管未發放股利的盈餘用途為何,只要股利率能夠增加,都視之為"受歡迎的"股利行動;而減少發放股利或不發放股利,幾乎總被投資人看成"不受歡迎的"活動。

但要知道,盈餘不以股利的形式發放,而用在建造新廠房、推出新產品線,或在老舊廠房裝設大幅節省成本的設備,管理階層為股東創造的利益,還是有可能遠高於從盈餘中發放股利。

投資大眾常把股利搞混,有個主要的原因,就是每次盈餘沒有發給股東,而保留在企業中時,股東獲得的利益差別很大,又不同類別的股東從保留盈餘當中得到的利益也不一致,這也會令投資人混淆。

結論是每次盈餘未以股利的形式發放時,應檢討這種行動的用意,瞭解到底發生了甚麼事。

持股人何時無法從保留盈餘獲得好處?

第一種情況是管理階層準備超出目前和未來營業所需的現金和流動資產。管理階層這樣做應該都沒有不良的動機,只是為了信心和安全感,卻不知道這種安全感是建立在股東的財富上,而股東應該有權利自行運用財富。

第二種情況比較糟,就是保留盈餘留在企業,但持股人沒有得到重大的利益。原因在於管理階層素質不夠好,保留盈餘用於擴充欠缺效率的營運活動,而不是設法改善營運活動。

但按照費雪觀念來投資的人,根本不會碰到第二種情形。ㄧ家企業的營運活動欠缺效率,就無法符合前面說的十五個要點;而符合要點的管理階層,肯定會為多餘現金尋找出路,不是只顧著累積現金。

企業需要保留部分盈餘因應增長以為股東創造更大價值,但很多時後即便企業將盈餘保留了,卻無法提升股東的持股價值,原因為何?費雪認為主要有兩點。

其ㄧ是經常性或大眾的需求改變,迫使每一家競爭公司非得花錢在某些資產上不可,這些資產沒辦法提高業務量,可是不花這些錢生意卻可能流失。最常見的例子就是零售業的空調,同個商圈同樣性質的零售店,若每間都沒空調就沒事,但ㄧ旦有一間裝了空調讓客戶覺得爽之後,每間店都非得跟著裝才能存活和繼續吸引客戶,結果就是大家都要多花空調的成本,營業額和利潤卻只會更少。

但問題在於我們的會計制度和稅法,根本不區分這種"資產"和真正能提高業務價值的資產,所以搞不清楚狀況的股東就會受到不公平待遇,因為盈餘沒有移轉到他們手上,但留在企業的盈餘也沒有多創造價值。

保留盈餘未能提高企業利潤,第二個關鍵點就在於會計對資產評價的問題。

傳統會計將貨幣價值視為固定不變,且資產的折舊大多依照直線法來處理,因此當現有的資產不再具有經濟實用價值時,對該資產的累積折舊(已轉為保留盈餘的部分)和處分所得理論上應該要能夠購買新的同產能資產來置換。

若是在資產價格穩定不變且折舊率是經過仔細估算到能夠反應該資產的淨變現價值的情況下,針對該資產的保留盈餘會足夠用來買新的產能來替代舊的產能。但實際情況是由於資產價格節節上升且用直現法的折舊率不合理,故這部分的保留盈餘不足已汰換新的資產,還需要從盈餘中多保留ㄧ些資金來補足之間的差額。

但費雪特別說明對成長型企業,保留盈餘不足已汰新產能的問題比較不嚴重,原因在於成長型公司的CAPEX大多是因應近年的增長而新購置的,比較接近實際的價值。

接下來是關於股利發多發少在稅方面對大股東和小股東的影響,費雪認為這無關緊要。又因為美國的交易稅費和股利稅制和台灣不同,這部分就不做摘要。

總而言之,費雪認為選到正確的普通股,不是簡單容易的事。因此若選公司有能力增發股利(盈餘有增加),就代表投資人當初選股時作出對的決策。所以說請這批優秀的管理人員運用保留盈餘再投資,會比自己領股利之後再冒險作別的投資來的風險比較低才對。

因此,費雪認為,對於希望善用資金獲得最大利益的人來說,股利不像金融圈很多人說的那麼重要。

另外市場有種偏見說高現金股利率是種安全因子,這種說法背後的理論是高現金殖利率股票已提供高於平均水準的報酬,所以價格不可能過高,也不可能跌很多。

對此,費雪說他看過的每份研究報告都指出,發放高股利的股票中,價格表現差勁的樹木,遠多於發放低股利的股價價格表現差異者。本來相當優秀的管理階層,如果選擇增加發放股利,不把增加的盈餘再投資於企業中,而犧牲美好的機會,就像農產管理人急著把能夠賣掉的肥壯牲畜送到市場,不肯繼續養到能賣到最高價的時候。

但費雪也說,雖然有些投資人不靠股票的股利過活,但幾乎絕大部分的人還是有需要。因此每位投資人都必須決定,相對於本身的需求,有多少資金能投入成長很高,但未發放股利的公司。而最重要的是,所買的股票,不能只強調發放股利,以至於限制了實現成長的機會!總而言之這是規律性和可靠性的問題,聰明的投資人必須自己做好計畫。

前面都是從投資人的角度來看股利,費雪最後從公司的股利政策來做討論。簡單的說,費雪認為好的公司應該以獲得最高的成長率為前提,來決定應該保留多少比率的盈餘以及應該要發多少股利,並且在訂好股利政策之後就不會改變。

費雪也建議,管理階層只有在經過非常嚴謹的評估以及確定可以持續增發股利時,才能提高股利,同時只有在最糟糕的時候才能降低股利,這樣的股利政策和態度最受有眼光的投資人激賞。但事實上他看到的是很多財務主管會同意偶爾一次大幅提高股利。這種做法除了讓市場驚訝之外,並不會對股票市價產生永久性的影響,也和大部分長期投資人的願望背道而馳。

不管股利政策定得聰明還是愚蠢,只要公司始終如一為持原來的政策,通常遲早能引來一群喜歡那種政策的投資人。聰明的管理階層如希望公司的股票營造出投資聲望,就會尊重投資人期望股利政策延續下去的心聲。

訂定股利政策和餐廳經營策略很像,菜色和價位要固定,才能吸引到自己的顧客群。你不可能今天賣昂貴的西餐,明天就改成便宜的中餐,甚至後天又改為便宜的路邊攤菜色,這樣的經營永遠無法建立自己的顧客群。ㄧ家公司的股利政策如變動個不停,也很難吸引到長久的股東群,他們股票也就不是最好的長期投資對象。

只要股利政策始終如一,投資人便能在獲有若干保障的情況下規劃未來,整個投資過程中,股利就變得沒那麼重要,不必費盡唇舌探討各種股利政策的相對好壞。金融圈很多人不讚成這種看法,但他們沒辦法解釋為何不少股票展望未來只能提供低於平均水準的收億,投資人卻大嚐甜頭。

結論就是,費雪建議想要挑到出色股票的人,對股利的關心應降到最低,不要在這個課題上花太多心思。

費雪最後強調:五到十年的一段期間內,最高的股利不是來自高現金殖利率股票,而是來自收益相當低的股票。能力突出的管理階層經營的事業獲利可觀,雖然繼續實施原本的股利政策,只從當期盈餘配發低比率的股利,股利金額卻比高收益股票越來越高。這種合理和自然的趨勢為什麼不能持續下去?

 

尼莫心得

- 費雪專注於選擇管理階層很強的成長股,這些公司一方面沒有CAPEX汰舊換新會計帳的問題,另一方面有優異的團隊來決定資源的分配,能夠基於公司長遠的利益來決定該發多少和怎麼發。在這樣的背景下,只要能夠做好第三章的選股準則選出夠格的成長股,的確不用太去管股利到底怎麼發。

- 費雪提醒關於保留盈餘無法創造增額價值的兩個原因頗值得思考。當新的投資無法增加企業價值時,代表企業的比較優勢在走下坡,也代表產業的競爭加劇,這都不是好現象。但這都是對企業基本面有深入瞭解的投資人可以輕易掌握判斷出來的資訊,自己到是覺得有能力做功課自行研究的投資人可以多留意和應用這個觀念。其二就是關於會計報表資產估值的批判,身為會計科班出身的尼莫不是很贊同大多數經濟或是財金背景出身的人在這方面對會計報表的批判。要知道,會計報表是依據會計準則編出來的,而準則訂定時相當程度必須要能顧到簡單易行。在這樣的情況下,要企業的會計人員或是會計師無時無刻針對資產的"價值"來對報表和帳務作調整,根本不可能。且就算所有的會計相關人員都如此"專業","價值"的認定也從來沒有一個準,不是嗎?(信評巨頭在雷曼倒閉之前還給其相對頗高的信評就是最好的證明)就自己而言,理解會計報表的限制以及用自己的專業對其不足之處做判斷進而做出有用的投資決策才是王道。

- 高股利還是低股利比較好?在台股和基金市場一片高現金殖利率防禦股的聲浪之中,費雪的建議或許刺耳但很難讓人裝作聽不見。

- 股利政策的穩定性和一致性。覺得用餐廳經營來說明股利政策是很經典的譬喻,AND既然費雪都說股利政策不是那麼重要,反而我們要學會用公司的股利政策來判斷公司管理階層的態度和能力。能夠符合費雪所說維持穩定股利政策的公司相對管理應該上軌道點,而股利政策不穩定和在好年份大賺之後會亂發股利的公司應該就要被扣分。

以上