費雪在書末的提醒：未來波動和機會會更多／耐心和自律精神／在市場中神經大條比IQ高重要

最近的投資風險很大，但投資成功的金錢報酬更大。在投資的領域中，過去幾百年的風險和報酬，與未來五十年相比，可能小巫見大巫。（尼莫：請記得，文字主要寫於1970年左右，到目前為止的確印證了費雪的說法，尼莫也相信從現在這個時間點起算未來五十年依然如此，有非常多的機會，同時伴隨著相當的風險）

我們還沒克服景氣循環週期的問題，甚至沒有能力緩和他的波動。不過，我們已增添了幾個新因素，顯著影響普通股投資的藝術。其中之一是現代企業管理的興起，強化了普通股的投資特性。另一個新因素是從經濟性的角度，利用科技研究發展工程設計。這些因素崛起，並沒有改變普通股投資成功的基本原則，反而使他們比以前更為重要。本書試圖說明這些基本原則是什麼，但務請記住：曉得這些準則和瞭解常犯的錯誤，不能幫助那些沒什麼耐心和自律精神的人。（尼莫：不知若費雪今天依然在世，會提出哪些因素？尼莫認為網路改變了通訊方訊以及知識傳播速度，造成許多技術（由其是生產技術）變得不值錢，又新的＂價值＂變得難以捉摸，是影響未來二十年的主要因素。接下來繼續思考的是，那要如何將其與費雪口中＂普通股投資成功的基本原則＂結合應用呢？第二點，這章很短，但費雪還是不厭其煩的提醒＂耐心和自律精神＂的重要性，尼莫對此也深表認同。自己也很懷疑，時常做很多複雜又費工的基本分析，這樣努力帶來的附加價值，似乎遠比不上耐心和自律所能夠挖掘出來的價值）

我認識一位能力非常強的投資專家，幾年前告訴我：在股票市場，強健的神經系統比聰明的頭腦還重要。莎士比亞可能無意間總結了普通股投資成功的撇步：＂凡人經歷狂風巨浪才有財富＂。（尼莫：和昨天讀的葛洛斯文章強調Common Sense勝過IQ有異曲同工之妙，都點出了IQ和聰明才智不是投資決勝的第一重點，這點到是給自己頗大的啟發和信心，因為在跌跌撞撞的求學歷程中，看過和認識太多高IQ的怪物，總也認為他們似乎真的就能夠知道許多我們不知道的事情。BUT連續兩天看到兩位大師都說IQ並非最重要，讓自己感覺舒服和坦然多了，哈哈）

以上

賣出持股有各式各樣的理由，費雪在此僅討論在最大化投資利益前提下出售股票的情形，其他私人理由如要買房子，要讓小孩出國讀書等與投資無關得在此不談。

只有在三種情況下，投資者應該要賣出持股；
其一、買進時就錯在先。
其二、買入後，公司值得自己買入的特點或價值已消失。
其三、有更好的標的。

第一個理由很明顯，就是原始買進動作犯下錯誤，而且情況越來越清楚，該公司的實際狀況顯著不如原先想的那麼美好。這種情況要妥善處理，主要得靠情緒上的自制，也要看投資人能不能坦誠的面對自己。

投資普通股有兩個重要特性，一是妥善處理能帶來厚利，二是要能妥善處理，必須有高超的技巧、知識和判斷力。由於投資決策的過程相當負責，所以難免會犯出若干比率的錯誤。幸好，真正出色的普通股，長期利潤應該足以彌補正常比率的錯誤造成的損失仍有餘，又若能提早認清和接受所犯的錯誤，超額利潤會更多。且儘早將套牢在不利投資的資金釋放出來，用來購買其他精挑細選的股票，會有更好的利得。

不過，由於自尊心和不喜歡自承犯錯的緣故，要能夠及時認清錯誤的投資很困難。

一般而言，如果買進時犯下錯誤，但賣出時能獲得些許利潤，人就不會覺得自己當初做得很蠢。相反，若賣出時會發生虧損，我們對整個交易就會相當的不高興，進而選擇先持有到至少打平才出場。費雪認為，這樣做非常危險，會讓我們在整個投資過程中放任自我。死抱不想要的股票，寄望有一天能夠至少打平，由此損失的金錢，可能多於其他任何單一的理由。且除了實際損失，若把提早認賠轉投資其他股票的機會成本考慮進來，放縱自我的代價其實更高。

此外，連小損失也不願認賠賣出的行為，雖自然卻不合理性！投資普通股的真正目標，是幾年內賺數倍的利潤，在這樣的前提下，20%的損失和5%的利潤，兩者間的差距其實微不足道。重要的是損失發生的機率，以及可觀的利潤是不是經常沒有實現。

雖然損失不應導致投資人強烈自責或情緒失控，但也不應淡然處之。投資發生虧損，應仔細檢討，好從每個錯誤中學得教訓，徹底理解判斷錯誤的原因，避免再犯相同的錯誤才最重要。

第二個理由，如果隨著時間的流逝，一家公司發生變化，符闔第三章所述十五要點的程度，不再和當初買進時相近，就應該賣出。這可以說明為什麼持有某家公司的股票時，時時密切注意該公司相關事情的發展，非常重要。

一家公司經營每況愈下，通常出於兩種原因：1)管理階層退步；2)該公司產品不再像以前那樣，市場可望逐漸擴大。

管理階層退步。有些時後，管理階層退步，是因為經營成功影響了居然關鍵地位的一位或數位高階主管。耽於逸樂、洋洋自得和怠惰鬆懈，取代了以前的幹勁和才氣。新的高階主管班底不能向以前的管理階層的績效標準看齊時，常發生這樣的事。以前讓公司經營十分出色的政策，他們不再奉行，或是沒有能力繼續執行。若有這些狀況，則不管市況或景氣多好，都應該立即賣出該股票。

同樣的，有些時後，多年來公司成長驚人之後，終於到達某個階段，市場成長展望耗盡，此後公司只能做得和整體業界差不多一樣好，成長率只能和全國的經濟成長率不相上下。這種變化與上段的管理階層退步不同，很多管理階層擅長開發相關或相近的產品，掌握利用各有關領域的成長機會，但他們也清楚，踏進不相干的產業，根本沒有優勢。因此，若公司在年輕的成長性行業表現突出，但由於時移勢轉，市場成長潛力消耗殆盡，此時該股已難以符闔第三章十五要點要求的成長性，就應該賣出。這種情況下，由於公司依然有相當的競爭力和實力，故不用像管理階層退步那種情況急著賣出，也許一部分持股可以保留到有更好的標地時再脫手。但不管如何，這種股票都不值得長期持有。

如何判斷未來的成長性是否值得投資？費雪建議透過EPS的成長性來判斷。預測從當下的時間點到下個景氣週期高峰時，EPS能有多大的增幅？同時和上一次的景氣高峰期到目前為止的EPS增幅比較。若未來增幅大於過往增幅，也許就應該抱緊該支股票；若答案是否定的，或許應該賣出。

若買入前的研究工作做得夠紮實，賣出的第三個理由很少出現，費雪也建議除非投資人十分有把握，才可以這樣操作。這個理由就是相比於目前的持股，有新的千載難逢的投資良機，新發現的公司無論在管理／成長前景／未來獲利等都比既有組合中的股票來的優異，這種情況下就值得賣出就有的持股買入新股。但這樣操作還是要很小心謹慎才可以，因為相較於既有的持股，投資人已持有一段時間會比較瞭解該股票，新發現的股票投資人瞭解的程度可能沒有那麼深入完整，或是也有可能誤判新股票的投資風險。

SO費雪認為，一旦某支股票被審慎挑選出來，而且歷經時間的考驗都表現優異，則很難找到理由去賣他。

費雪同時也批評金融業時常找些站不住腳理由要投資人出售表現優異的股票。最常見的一種，是相信整體股市會在近期大幅下跌。關於這點，費雪認為，由於擔心大盤可能如何而延後買進值得投資的股票，長期而言是損失慘重的做法，因為投資人忽視了他相當肯定的強大影響力量（挖掘出來值得長期投資的成長股），反而擔心沒那麼強的力量（近期大盤可能會下跌）。SO費雪認為，由於目前人類的知識對未來行情的判斷大致上都是猜測居多，與其仰賴猜測來做投資判斷，不如仰賴自身對成長型股票的研究來做判斷，對新要買入的股票是如此，對已買入的持股更是如此！

另外，費雪也認為，即便短期該股的確因市場整體趨勢而下跌，若所選股票的確是好股，下一次多頭市場來臨時，該股票應能創出高於目前最高價的新高價。SO若因害怕短期市場下跌而賣出，投資人怎麼會曉得何時應買回股票呢？理論上，應該在即將出現的跌勢後買回，但這就等於投資人知道跌勢何時結束。而費雪看過很多投資人，因為憂慮空頭市場快來了，就出售未來幾年將有龐大漲幅的持股，結果空頭市場往往未現身，股市一路扶搖直上。就算空頭市場來了，費雪也沒看過幾個投資人能夠在當初的賣價以下買入。因為通常股價實際上沒跌那麼多，他卻還在苦苦等候股價跌得更深。或者，股價的確下挫了，投資人卻又憂慮別的事情可能發生，而一直沒有買回。

另一常見的金融業謬誤，就是認為某支出色的股票因為價格漲得太高，因此應該賣出。的確這種說法表面上看起來頗有道理？要是一支股票的價格過高，為何不賣出，而要死抱不放呢？

費雪認為，倉促做成結論之前，我們要深入探討這種說法對不對。價格多少才算過高？我們到底想要什麼？任何真正出色的股票，本益比會比獲利能力穩定但未見提升的股票高，而且理當如此。畢竟，要參與分享企業持續成長的利益，顯然值得多付出一點。我們說某支股票的價格過高時，意思可能是指他的售價相對於預估獲利能力的比率，高於我們相信應有的水準。或許我們的意思是，他的本益比高於前景類似的其他公司，這些公司未來的盈餘也有可能大幅提高。

這些說法，都試圖以很高的準確度衡量某些東西，但實際上我們不可能辦到。投資人沒辦法準確地指出某家公司兩年後的EPS有多少，他頂多只能用一般性和非數學式的語彙來判斷，比如說＂略微上升＂＂上升很多＂等。其實，公司高階管理人員也沒辦法做得比他們好很多。要判斷幾年後平均盈餘有沒有可能大幅上升，他們和投資人的能力相當接近。但到底增加多少？或者到底哪一年會有這種增幅？通常必須猜測很多變數，根本不可能預測得很準確。在這些情況下，一個人怎能判斷成長異常迅速的傑出公司股價過高？不要說他無法預測得很準，連勉強可以接受的準確度也難以達到！SO費雪認為，真正要緊的是掌握住長期的成長性所帶來的價值。

舉例來說，如果一家公司現在的價格是PE的35X（市場的平均PE是25X），或許這家公司近期會有新產品推出，但金融圈還沒能瞭解新產品真正的經濟價值，也或許根本沒有這樣的產品，但公司依然有辦法在未來推出產品維持長期的成長，BUT金融圈認為35X的PE代表股價高估而建議賣出。但費雪認為，若長期成長率真的很高，比方說十年後這家公司的規模會成長為目前的四倍，目前的股價高估或低估40%（35/25-1），有那麼叫人提心吊膽嗎？

投資人還有一個論點，是所有不適當看法中最荒謬的一個。這個就點就是手中持股已有很大的漲幅，已耗盡上漲潛力，所以應該賣出，轉而買進還沒上漲的其他股票。費雪對此看法也不任同，他認為投資人應該只買進傑出的公司，而長期而言傑出公司的股價只會迭創新高，並不適合漲高賣出換股操作。

舉例來說，假設大學畢業的時候，班上每位同學都急需借一筆錢，開出的條件是若你給他們開始工作後頭一年總收入十倍之多的錢，則在他們的餘生，每年收入的25%都會交給你。而你認為這種交易還不錯，但你手上的錢只夠和三位同學達成交易，此時你會怎麼做呢？

費雪認為你應該像投資人運用良好投資原則選擇普通股那樣來選擇三位同學。你會馬上開始分析你的同學，不看他們與人相處多融洽或是多有才氣，而只看他們未來可以賺多少錢。如果同學很多，可能有相當多人一開始便被剔除，因為你對他們認識不夠清楚，沒辦法判斷他們的賺錢能力有多高明。最後，你會選出三位你認為未來賺錢能力最強的同學，和他們達成交易。

十年過去了，三位同學中有一位表現十分突出，在大公司竄升很快，且已有傳聞說十年後他會當上該公司總裁，到時候那個位置會有相當高的薪水／認股權和其他福利。此時，根據上面的論點，一定會有人建議你用高價賣出這份表現突出同學的合約，而轉而和另一位同學締約，而這位同學的年收入仍和十年前剛踏出校門時差不多。這種情況下，你應該會認為提出這種建議的人腦袋壞掉吧！如果你對自己普通股的認識一樣清楚，則我們常聽到賣出好股的許多論點，也一樣愚蠢。

拿投資同學與投資普通股相比，也許不完全匹配，但費雪認為投資普通股更是如此。原因在於人難免一死，而好的公司則沒有年齡限制。公司可以甄選優秀的管理人才，訓練這些人才瞭解公司的政策、方法和技術，以確保和傳承公司的活力到好幾個世代！比方說DUPONT和DOW CHEMICAL都是跨越不同世代而始終卓越的公司。目前這個世代，人的慾望無窮，市場潛力驚人，企業的成長毫無限制，不像人有一定的天年。

本章結論：如果當初買進普通股時，所有的研究和評估都很正確，則應該幾乎不會也不該賣出持股。

以上

費雪認為，找到成長股要花很多時間、技巧、以及注意力。應花多少時間在這些事情上面？每位投資人必須自己決定，看自己有多少時間可以花在投資上、興趣有多濃厚、個人的能力到什麼程度來決定。

費雪明著說，小額投資人可能覺得要找到普通股所花工夫超過個人能夠負擔，而希望有某種簡單快速的方法就可以選到厚利股，但費雪非常懷疑有這種方法存在。

費雪把找尋成長股分為三個步驟；
其一為初步篩選階段－透過人脈（投資專家＋企業高階主管）找尋有潛力公司的線索（探索方式以把＂面＂拉寬，涵蓋股票多為原則）
其二為進階篩選階段－再透過人脈向各種來源調查研究標的與十五要點的相關資訊（探索方式以把＂標的＂深入研究，挖得越深越好為原則）
其三為接觸管理階層－做好充分準備才去拜會公司，才不會失禮AND傻傻被騙
三個階段都相當依賴費雪在第二章提到的閒聊法。

初步篩選階段－找結出的投資專家（對費雪而言這部分佔到4/5且貢獻5/6的有價值投資成果）、企業高階主管OR科學家（費雪說這部分只佔1/5且貢獻值偏低只佔到1/6）談一談，從言談中找尋適合研究調查的標的。

當投資人決定要買普通股時，碰到的第一個問題就是怎麼著手？數十種行業中有超過千支的股票都有可能值得花很大的工夫去研究，而除非投入心血，否則無法確定到底哪些股票值得投資，甚至即使要研究當中的一小部分都有困難。SO第一個問題就是如何篩選出值得研究的股票？

這個問題遠比想像中來得複雜。在這個階段的決定，可能太隨便就淘汰掉某些股票沒去想就，想不到幾年以後他們卻能給持股人帶來可觀的財富。而選擇要深入研究的股票，可能害自己囿限於研究難以開花結果的股票，花了不少時間精力以後才發現，得到的答案卻是那不過是家乏善可陳的公司，或者沒那麼慘，卻也不是會帶來可觀利潤的公司。

簡單的說，從投資的觀點而言，這意味著你是否從一開始就找到豐富的礦脈，或者因為對事實所知無多而只能找到貧瘠的土地。你必須先決定自己的時間要花在哪裡，以及不要花在哪裡。正確的時間分配，可以讓我們花足夠的時間在好的股票上，尋覓到得以支持做出結論的背景資料，且因投入時間多，瞭解深入，等到要做決定的時候可以很快得出結論，甚至在不知不覺間便以做好決定。

費雪先提到自身的情況，由於時常要深入調查某些公司，OR他的FUND也實際投入不少他熟悉的公司，他和很多相當能幹的企業高階主管或是科學家的關係很好，能和他們聊起別家公司的情形。費雪＂原本＂也相信，這些消息非常靈通的人士提供的點子和線索，能提供他很多值得調查的現象，而且當中可能有非常高比率的公司，具備他不斷尋找的結出特質（在此應該是指第三章所的到的十五個要點）。

但經過對過去投資記錄的回顧，費雪發現他對自己的實際狀況有誤解，原先以為企業高階主管以及科學家應該是主要消息來源，但研究後發現這些人提供的消息來源，實際上只有1/5引起他的興趣並著手進一步研究，而更重要的是這些線索沒帶來高於平均水準的好投資對象，因為這些線索只佔了全部有研究調查的線索的1/5，且只帶來約1/6有價值的投資成果！

相對的，散佈在全美各地的＂投資專家＂，提供的原始點子佔了有研究調查線索的4/5，並帶來約5/6的最終報酬！費雪說，很多時候他對某些投資專家對他們特別喜歡的股票所下的結論，可能完全不敢苟同，甚至於不覺得那支股票有什麼好值得研究調查的。在一兩個例子中，投資專家的思慮是否週延，他也很懷疑。但由於費雪曉得這些人的理財心思敏銳，記錄不同凡響，SO樂於傾聽他們不厭其詳地解說他們認為增值潛力雄厚、非常吸引人的公司。

此外，由於他們是訓練有素的投資專家，費雪通常能夠很快聽到他們的意見，觸及到他覺得最重要的十五個要點，好讓他決定一家公司是不是值得研究調查。費雪又補充說在這個初步瞭解的階段，他特別在意兩點。其一是該公司所處的行業，營業額將有高成長機會？或者正往這樣的行業邁進？其二是隨著整個行業的成長，該公司經營的業務，新興公司是不是相當容易創立，並取代原來的領導公司？如果這些業務的特質很難防範新進公司踏入這個市場，則這種成長的投資價值很低。（費雪在此提出不只是餅要能夠做大，且做大後分的人不能變多，這才是好餅！SO元太的投資價值真有如此高？）

問題來了，即使是投資專家，還是為數不少需要篩選。SO聽取成就較低或能力較差的投資人士的話，做為原始的線索，找到值得研究調查的對象，這種做法的成果好不好？費雪說若找不到更適合的人時，他還是會找這些人談以獲取線索。費雪總是試著找時間聽任何投資人士說一次，同時也留意那些在業內逐漸嶄露頭角，滿懷抱負的年輕人，以免錯過某些人的意見。但是能夠利用的時間還是非常有限，SO隨著事實資料顯現，若發現某專家的成就真的較低AND能力較差，他會把該理財專家的投資判斷或其可靠性降級，也就是調查研究該專家所提公司的時間會減少很多。（尼莫：這無非對錯或現實，生意和業務拓展都是很殘酷的，Business is business）

從印刷資料中尋找原始線索，找到值得研究的公司，這種作法好不好？費雪認為無論是券商報告或是金融期刊，都不是很豐富的新點子來源。

技術背景較佳OR能力較強的人，可能可以從大型顧問研究公司（如史丹福研究所）得到受益匪淺的原始線索，但費雪自承其辦不到。費雪發現，這些組織的員工對於商業和技術發展有很深的瞭解，但這些人也有個傾向就是不願討論他們知道的大部分事情，因為可能傷害公司對他們的信心，而這樣一來這些人對他的用處便大打折扣。費雪認為要是能夠找到方法在不傷害這些公司的客戶的前提下，挖出費雪猜測的的這些組織擁有的投資資訊寶礦，就可以大幅的改善他們方法，在初步尋找成長股的階段發揮功效。

初步篩選階段到此告一段落，簡而言之，費雪主要是靠＂閒聊法＂從值得信賴的對象（投資專家＋企業高階主管＋科學家）的口中，得到值得研究調查公司的線索，從印刷資料中找到的潛力投資標的少之又少。

進階篩選階段－花更多時間深入瞭解初步篩選的公司，為下一階段的實地拜訪公司做好準備

先瀏覽１）資產負債表，確定資本結構和財務狀況；２）SEC的公開說明書，當中的營業額分項、競爭狀況、高階主管與大股東持股狀況；以及３）損益表，瞭解折舊折耗、利潤率、研發活動的深入程度，以及前幾年的營運活動中，某些異常或非經常性的成本。

費雪強調在此階段有三件事不能做；
１） 不找公司任何管理人員
２） 不花時間翻閱舊年報詳細研究過去報表中每年的微小變化
３） 不會向認識的每位股票營業員打聽對這支股票的看法如何

瀏覽過資產負債表／損益表／營運狀況後，費雪會再度利用＂閒聊法＂去拜訪（或用電話聯繫）該企業的每一位重要顧客、供應商、競爭對手、以前的員工，或相關領域中的科學家，或者透過共同的朋友和他們接觸。此時初步篩選階段中提到的企業高階主管和科學家就會幫上很多忙，因為或許靠這些人提供的初步線索很有限，但他們所提供的行業經營資訊和觀點在這一階段非常有價值和幫助。

但要如此靠打聽得到關於某家企業的資訊很不容易，很多時後自己認識的人根本就不夠多，又即使透過朋友介紹也還不夠得到需要的背景資料，這時候該怎麼辦呢？費雪說此時他會放棄研究調查，另外找其他的目標來研究。要在投資中賺大錢，並不是每個線索都要能夠追根究柢找到答案。相反的，需要的是少數實際購買的股票得到許多正確的答案。SO若某支股票能夠取得的資料太少，不夠充分到足以支持投資判斷，費雪認為最聰明的做法就是乾脆把這件事丟在一旁，另外找對象。

也有些時後，對於某支股票已透過自己認識OR容易接觸的人調查瞭解得差不多，但還需要再找一兩個關鍵人士來談談（費雪在此已經鎖定好要找誰），才能夠拼湊出整幅完整的畫面，這時候該怎麼辦呢？費雪，不能隨便去找，一定要透過人介紹，因為大部分人不管對自己從事的行業多有興趣，都不願也不會告訴完全陌生的人，他們覺得某位顧客、競爭對手、或是供應商強在哪邊、弱在哪裡。SO該找誰呢？費雪說如果要見某家公司的某個人，他會去查這家公司和哪些商業銀行往來，然後去找這些商業銀行的人，坦誠的告訴他們你為了什麼目的想要見哪家公司的誰誰誰。ㄧ般我們會直覺認為這應該很不容易，商業銀行的人幹嘛要鳥你？但費雪引述他的經驗說，只要不是太常去麻煩這些人，大部分情況下這些人都樂意幫忙！且更令人驚訝的是，大部分企業人士在經常往來的銀行人士引介下，也很樂意幫忙。

費雪在此提醒一個小秘訣，就是要讓你拜託的商業銀行人士十分肯定你找尋的任何資訊，真的只會用做投資時的背景參考，而且不管在什麼情況下，絕對不會引用不利的資訊讓任何人難堪，這樣才容易找到人幫忙。且如果嚴守這些原則，銀行提供的幫忙有時有助於研究調查階段完成，且很多時後沒有他們的幫忙，可能永遠完成不了有價值的研究調查工作！

在進階篩選階段，以閒聊法，向各種來源儘量打聽十五要點的很多資料之後，才可以準備採取下一步，考慮接觸管理階層。

接觸管理階層階段

一家公司有優秀的管理階層，投資他的普通股才能獲得可觀的利潤。問到公司的弱點時，優秀的管理階層幾乎會和回答公司的優點一樣坦誠以告。但就這件事來說，不管管理階層多坦白，他們基於自身的利益，絕不會在沒發問的前提下，主動談到你這位投資人最關心的事情。

比方說，如果你向一位公司副總說：＂我可能投資你們公司的股票，你覺得關於貴公司，還有別的事情我需要知道的嗎？＂你想，他會回答說，其他高階管理人員表現非常突出，但他當副總幾年下來，行銷工作沒做好，害得公司營業額開始出現頹勢嗎？或是他有可能進一步主動提及，這事可能沒那麼嚴重，因為某位年輕的行銷幹部能力高強，再等六個月變會接掌大權，振衰起敝嗎？當然這位副總不會不打自招！而且費雪發現，如果公司已曉得你知道他們在行銷方面的弱點，便有可能以外交辭令應付你，但如果你找對管理階層，而且他們對你的判斷有信心，他們會給你很實在的答案，談到他們有沒有採取什麼行動，矯正這樣的弱點。

這裡就凸顯進階篩選階段的重要性了，在接觸管理階層前，根據閒聊法獲得充分的背景資料，才能知道拜訪一家公司時，應該試著瞭解什麼事情。缺少這方面的背景資料，你可能會沒辦法完全瞭解（甚至誤判）最基本的要點－高階管理人員本身的能力。

比方說，即使是中型的公司，重要管理人員的大概也有四五位之多。前面一兩次拜訪，通常不容易見到所有的人，且就算見到所有的人，和某些人一談的時間可能相當短暫，沒辦法確定他們的相對能力。而這四五位高階人員之中，往往有一兩位能力遠比別人好或比別人差，不靠閒聊法獲得完整資訊來指引，我們很容易會因為見到的人不同，而對整個管理階層有過高或過低的評估。而透過完整的＂閒聊＂，才可能會有相當準確的瞭解，曉得誰特別強或特別若，而能站在更好的地位，求見特定的人士，好對他們有更深一層的認識，用以驗證＂閒聊＂得到的印象是否正確。

在任何領域當中，除非把事情做對做得有價值，否則就不值得去做那些事情！就選擇成長股這件事來說，適當的行動或得的報酬很大，判斷不良遭到的懲罰也很大，所以不應只憑粗淺的知識去選擇成長股。投資人或理財專家如想選到適當的成長股，費雪建議務必時時遵守的一個準則是：投資某支股票需要的所有知識中，除非致少先取得50%的瞭解，否則絕不要去拜訪任何公司的管理階層。不先做到這一點而貿然去見管理階層，投資人所處的地位其實是很危險的！因為他對自己應該支到的事情瞭解甚少，和管理階層見面，能不能得到正確的答案，只能靠運氣。

除此之外，拜訪一家公司前，致少應取得必要知識的一半，這件事之所以重要，還有另一個原因。當紅行業中某些公司的結出管理人員，必須騰出很多時間應付投資業人士，公司股票價格的高低，在許多方面對他們很重要，所以重要管理人員通常會騰出時間接見這些訪客。但我聽過很多公司有相同的說法，他們不想以粗魯無理的態度對待任何人，可是接見金融業訪客時，到底是派出重要的管理人員，還是不負行政決策的人員，主要取決於公司對訪客個人能力的評估，訪客所代表金融利益的多寡，並沒那麼要緊。更重要的是，公司提供資訊的意願高低－也就是，公司回答特定問題和討論重要事務時，願意談的多深入－幾乎完全取決於對每位訪客能力的評估。只是臨時順道來訪，根本沒做事前準備工作的訪客，還沒開始訪問，往往已獲兩好三壞，離三振出局不遠。

你可以見到什麼人（務必見到實際做決策的人，而不是財務公關之類的員工），這件事十分重要，所以不妨花點功夫，找合適的人引介你認識管理階層。重要的客戶，或管理階層認識的大股東，是極佳的介紹人，能為你首次拜訪公司鋪路。公司往來的銀行也是一條路子，不管怎麼做，很希望第一次拜訪便收穫豐碩的人，應確定介紹人對自己評價很高，能在管理階層面前美言幾句。

費雪以他自己為例，＂可能考慮研究調查的公司＂（在這應該是指初步篩選階段選出來的標的）若有兩百多家的話，他實際會花時間去＂注意＂的公司（在這應該是指進階篩選階段選出來的標的），大約有四五十家，而當中真正會去＂拜訪的公司＂大概只有兩家到兩家半，而這兩家到兩家半公司之中他大概會買一家。費雪這樣做的原因，是因為他相信除非先做大量的＂閒聊＂工作，否則拜訪工廠無法獲得太大的好處，而且費雪發現，閒聊得到的背景資料，常能準確預測一家公司符合十五要點到什麼程度，因此在費雪準備拜訪管理階層時，買進該公司股票的機率通常已相當高。很多比較不理想的對象，早在實際拜會之前的篩選就已經淘汰啦。

SO費雪歸納自己尋找成長股的方法如下；
１、 找產業界的朋友或少數能力強的投資專家提供線索
２、 迅速判斷哪些公司值得花時間調查、哪些公司應置之不顧（先刪掉八成的線索）。此時的判斷依據主要有二，其一是公司所處行業的營業額能否成長，其二是行業成長時的進入門檻。
３、 簡短審視公開說明書與財務報表中幾個要點
４、 積極找人＂閒聊＂，不斷瞭解一家公司多接近十五要點。（再刪掉八成的公司）這一階段公司會被捨棄有兩個原因，其一是後來的證據證明不夠好；其二是無法取得足夠證據。
５、 接觸管理階層，確認自己對公司的期望和想法是正確的，且管理階層的回應能夠消彌疑慮，就很有可能會投資

費雪坦誠很多人對以上做法不以為然，覺得太花時間太辛苦了。我麼怎能期望一個人花那麼多時間，只為了尋找一家值得投資的公司？在投資界找到的第一個人，問他應買什麼，難到答案不能恰合所需？有這些反應的人，費雪想請他們看看身邊的世界。在其他活動中，你能否投資一萬塊，十年後（這段期間，只偶爾看看公司管理階層是不是仍然那麼優秀）的價值高達四萬到十五萬？慎選成長股就能有這樣的報酬！一個人如果一個星期只花一個晚上，躺在舒適的扶手椅裡，瀏覽ㄧ些言簡意賅的經記商免費報告，便有這樣的成果，你覺得合情合理嗎？一個人找了第一位投資專家一談AND支付ㄧ些少許的手續費，便能獲得這樣的利潤，你認為說得過去嗎？就費雪所知，沒有其他的活動領域能如此容易獲得那麼可觀的報酬。股票市場也同樣辦不到，除非你或你的投資顧問擁有在其他活動領域賺得大錢的同樣特質，也就是投入很多心血，加上一定的能力、判斷力和觀察力。

運用這些特質，並利用和本章所述類似的方法，尋找非常符合我們的十五點標準，但還沒受到金融圈垂青的公司，費雪提到他的記錄十分清楚的指出，這樣做是很有可能找到創造財富的成長股的！不過，不經一番苦功是無法找到的，而且沒辦法每天都找到。

以上

第三點　不要受無關緊要的數字影響

在投資時，投資人會參考許多統計數字做為買賣點，費雪認為這樣做大錯特錯。

比方說，最常被引用的的是某個股票過去幾年的價格區間，投資人很容易會以過去幾年的最高價或最低價當做賣出或買進的基準。而費雪認為這種做法是極不理性以及非常危險的。

股票為什麼會以某種價格出售？這是所有對這支股票有興趣的人，當時認為這支股票可能應有的正確價值得一個綜合估計值。所有潛在的買賣方，對這家公司的前景做了綜合評估，再經每位買主或賣主打算買進貨賣出的股數加權，相對於同一時刻其他公司個別前景的類似評估過程，而得出一個特別價位。偶爾有些因素會使價位溫何偏離這個數字，比方說大股東為了繳納遺產稅或償還貸款而在市場上拋售股票，但這種情形可能和賣方對這支股票的實質價值的看法沒有直接關係。這種壓力通常只使價格溫和偏離所有投資人對這支股票的綜合評估，因為逢低承接者往往會進場買進，使得價位自行調整。

真正要緊的事，在於價格是已投資人對當時情況的評估為準。一公司事務發生變化為人所知之後，投資人的評估會隨著轉區有利或不利，於是這支股票的價格相對於其他股票會上漲或下跌。

因此，四年前某支股票的價格，可能和目前的價格幾無或根本沒有時值關係。四年的時間內，這家公司可能培養出許多新的人才、開發高獲利的新產品，或者其他類似的特點，使得他的股票本質上數倍於其他股票的價值。但也有可能在四年內公司落入做事缺乏效率的管理階層手中，相較於競爭對手嚴重退步，而今天的股票價格可能就會淪落到剩下當初的幾分一。

SO費雪認為投資人以過去價格區間的高低點判斷買賣點根本是大錯特錯。投資人可能會認為某支股票跌到低於先前的低點以下而買進，或是漲破先前的高點而賣出，這接都是無視於基本面而盲目投資的例子。沒有什麼事情能夠違背真理，決定現在要不要買進某支股票，該股票過去幾年以經上漲或者沒有上漲，根本無關緊要。真正要緊的是這些年來各項作業改善是否足夠？或者將來會有足夠的改善？使得價格有機會進一步推升。

同樣的，不只是過去幾年的股價區間，投資人也很容易過份重視過去幾年的EPS，藉以決定要不要買進某支股票。費雪認為觀察EPS並重視過去四五年的EPS，就像一具引擎不再和他施力運作的機器連線後，還希望那具引擎發揮功效。

投資人不斷收到一大堆分析報告，內容主要圍繞著過去五年的價格數字打轉。費雪提醒投資人應該牢記在心：現在對他重要的事情，是未來五年的盈餘，不是過去五年的盈餘。之所以我們會拿到很多舊的統計數字的原因，是因為放入報告中的這種資料，肯定是正確的，如果放入的是和未來相關的預測，則將來情勢的演變，可能使那份報告看起來很蠢。費雪認為金融圈內的人似乎無法理解，僅僅幾年之內，若干公司的實質價值可能有相當大的變化。他們因此強調過去的盈餘記錄，打從心底相信去年詳盡的會計數字描述，能勾畫出明年將發生事情的真正面貌。一些高度管制營運穩定的公司，如公共事業股或許真的如此。至於想利用投資資金賺取最大報酬的投資人所找的企業，則完全不然。

接下來費雪舉了1956年德州儀器的投資機會來說明以上的推論，這部分跳過不摘。德儀的例子說完後，費雪得到另外一種推論，說明為何投資人會過份注意過去的價格區間和EPS等不相關的數據，原因在於投資人傾向相信過去幾年發生的事，勢必無線期延伸下去。換句話說，有投資人會找到過去五年十年中，每年EPS和市價都上漲的股票，並且做成結論說這個趨勢幾乎肯定會無限期持續下去。費雪認為的確有可能有這種公司，但為了取得成長，必須進行研究發展，何時能獲得成果時間又很難推斷，又推出新產品很花錢，所以即使是最結出的成長型公司，盈餘成長率也難免偶爾一到三年下挫，而盈餘成長率下挫會使股價重跌。所以說，強調過去的盈餘記錄，卻忽視左右未來盈餘曲線的背景狀況，可能讓投資人損失慘重。

SO費雪認為，投資股票雖然還是要參考EPS和股價的變動區間，但投資人不應過份重視這些過去統計數據。只要投資人了解這些數據是輔助工具，適用於特殊目的，而並非是決定一支股票有沒有吸引力的主要因素，他們就很有用。比方說研究前幾年EPS的變動，可以了解一支股票的週期性，或可說是盈餘受各景氣階段影響的程度。OR比較過去的EPS和價格區間（用現在的說法應該是PE BAND），可以當做起步的基礎，據此衡量未來可能的PE。但是同樣的，應謹記在心：主宰股價走勢的是未來，不是過去。（費雪在此提醒兩次，考慮成長型股票未來的股價，除了成長本身帶動的EPS上升之外，成長性也會把PE推高，這點沒考慮到的話就會容易低估成長股的價值和買入價格）

第四點　買進真正優秀的成長股時，除了考慮價格，不要忘了時機因素

優秀的成長股通常頗受市場歡迎，SO時常發生如以下的狀況。一家先前幾年已交出不錯成績單的公司，未來幾年還可以有更長足的進步，且金融圈還沒有完全清楚未來的成長性。若將金融界未知的成長性剔除，這家公司的合理買入價格應為20，預計五年後可以漲到75，但目前股價居然已漲到32，此時買進等於比用預計的合理價位高60%的價位買入，且買入後還有未來表現不如預期的風險（價格到不了75的風險），甚至股價也有可能掉回先前認為應有的20，面對這種狀況，該怎麼辦呢？費雪認為這個問題就等於要能在高點找到一種方法在低點買到股票，然後就開始上漲。因為股價若真能預期上漲到75甚至更高的兩百，用32和20買進的報酬還是差很多！

關於此點，費雪的建議做法是不要在特定的價格買進股票，而是在特定的日子買進才對。研究這家公司過去其他成功的經營計畫，可以發現這些經營計畫在發展階段的某一點便會反應在股價上，比方說是在該計畫到達試車階段前平均一個月。以上面的例子延伸，若試車時間表為半年後，費雪認為與期現在用32買進，承擔未來半年價格波動的風險，不如就在五個月後試車前一個月的起漲點買進。SO結論是若我們有機會能夠儘可能接近起漲點的價位買進，即時因為主客觀的因素（比方說試車不順）股價也有可能再短期續跌，但中長期仍能達成目標。這種情況下，在某個日期買進，不是比在某個價位買進安全嗎？

第五點　不要隨群眾起舞

除了本書中提到的基本面因素之外，費雪認為由於金融業人士的心理面因素，即便外在或經濟世界沒有發生變化，但由於絕大多數的金融界人士觀點的變化，評估同樣一組基本事實的方式跟著改變，結果同一支股票，金融界人士願意支付的價格或本益比跟著改變。

簡單的說，股市裡也有流行也有狂熱，這些流行或狂熱可能幾年一次，扭曲目前的價格相對於實質價值得關係。金融圈在不同的時間，對相同事實的評估方式大異其趣的現象，絕不限於整體股市。特定行業和這些行業中的個別公司，金融圈的喜惡不斷變動，原因往往出在時移勢轉，相同的事實卻有不一樣的解讀方式。（費雪在此舉了化工業／軍工業／製藥業／工具機行業等的例子）

普通股投資人如希望買進股票或得最大的利益，必須根據事實面做分析，探討當時金融圈對整個行業和他打算買進的特定公司盛行的看法。如果投資者能找到某種行業或者某家公司，當時金融圈的一般刻法遠比事實資料呈現的要差，則不隨群眾起舞，可能獲得額外的報酬。買進的公司和行業，如是當時金融圈的最愛，則應格外小心謹慎，確定他們真的值得買進以及自己不至於付出高價，買到金融圈對基本事實的解讀過份有利，成為當時投資狂熱的股票。

另外，今天科技變遷的腳步越來越快，問題每解決一個又會帶來更多的問題，聰明的投資人如能自外於群眾獨立思考，在絕大部分人的意見偏向另外一邊時，提出自己的正確答案將獲益匪淺。聰明的投資人想要參與受某個題材或因素影響的公司時，必須確認何者是會持續下去的基本面趨勢，何者只是一時的狂熱。這些投資狂熱和不正確的解讀事實資料，可能持續好幾個月或好幾年。但長期而言，真實狀況不只將終結這些現象，而且往往暫時導致受影響的股票往反方向走得太遠。一個人如有能力透視絕大多數人的看法，發現事實真相到底如何，投資普通股將獲得優渥的報酬。

我們身邊的人不容易形成一種綜合性的意見，強烈影響所有人的想法。但是有件事情，每個人都看得出來，而且在不追隨群眾起舞上，能給我們很大的助益，這件事就是金融圈通長很慢才看出基本面已經發生變化，除非有知名人物或喧騰一時的事件涉入其中。比方說ABC公司因為經營管理很差股價一直很低，要是有個知名人物（在者應指形象正面有過去的豐功偉業可供考核者）當上新總裁，股價通常不只應聲上漲，還可能漲過了頭。這是因為一開始出現的激情，忽視了基本面需要時間才會改善的事實。相反的，如由默默無聞的人士接掌經營管理的重大責任，很有可能幾個月、幾年過去了，公司得到的金融圈評價還是很不好，本益比依然偏低。認清這些情況（在金融圈矯正評價導致股價激漲之前）是初出茅廬的投資人應該練習的最簡單方法。

千萬不要隨群眾起舞，人云亦云。

以上

PS此篇文章為書摘草稿先發，完成稿和加入心得的部分待下周補發，目標今年底前完成非常潛力股的書摘和心得筆記。

第二點　不要擔心在戰爭陰影籠罩下買進股票

（尼莫：深入討論投資人面對戰爭這個議題應有怎樣的態度和做為，個人深深認為可以應用在危局入市。）

投資股票，需要一定程度的＂想像力＂，但現在戰爭的恐怖往往窒息我們的想像力。因此，我們的世界每次出現國際緊張形勢，帶來戰爭一觸即發的威脅或實際爆發戰爭時，股票市場總是有所反應。費雪認為，這種心理現象在投資理財上毫無意義。

（尼莫：＂毫無意義＂這四個字直接道破了費雪的邏輯，惟對時時有阿共在身邊威脅的台灣同胞而言，要把戰爭的陰霾當做＂毫無意義＂似乎沒那麼簡單。投資原本就是這樣的一件事，要我們秉棄感性或情緒波動純粹用理性來看待以及操作。對尼莫而言，這（聽從理性而非情緒）比做啥基本分析／投資價值分析來得困難的多。）

未來可能爆發戰爭的憂慮、擔心和厭惡，往往扭曲我們對純經濟因素的評估。財物大量毀於一旦、形同充公的高稅率、政府干預企業等憂慮，主宰我們在投資理財事務上的思慮。在這種心態下投資理財的人，常會忽視一些更重要的基本面經濟影響力量。

結果總是一樣。整個二十世紀，每次大規模的戰爭在世界任何地方爆發，或者每當美軍捲入任何戰爭，美國的股票市場總是應聲重挫。（尼莫：費雪在此有提到二戰爆發時是例外以及為何會例外，書摘就不贅述了）不過，所有實際的戰鬥塵埃落定之後，不管是一戰、二戰，或者韓戰，大部分股票的價格都遠高於戰前。此外，過去二十二年（尼莫：剛剛翻了一下才想到這本書的原文版是1996年版，故過去22年應該是指1974-1996，這樣講起來昨天摘要的第一點好像有誤以為書是1970年代寫的樣子，和智慧型股票投資人搞混了），至少十次曾有國際危機可能演變成大規模的戰爭。每一次，股價都先在戰爭憂慮下重跌，戰爭憂慮消散之後強勁反彈。

投資人在戰爭憂慮和戰爭實際爆發時拋出持股，但等到戰爭結束，股票總是漲得更高，而非下跌。他們到底忽視了什麼？費雪認為投資人總是忘了股票的報價是以金錢表示。現代戰爭總是使政府在戰爭期間的支出，遠高於從納稅人身上徵得的收入。這使得貨幣發行量大增，每一單位的金錢價值不如從前。買進相同數量的股數，花得錢遠多於從前，是典型的通貨膨脹形式。

（尼莫：雖然沒啥戰爭，2009年的股票市場走勢也讓尼莫上了堂寶貴的經驗，深深覺得自己的貨幣銀行學沒有唸好，更令人慚愧的是自己的頭路是銀行員。傳統上，尼莫把市場的價值預估，分成幾個從大到小的圈圈（全球／區域／國家／產業／個股）來思考判斷股票的價位是否合理？有沒有高估或低估之嫌？這樣的價值判定在＂邏輯上＂沒有問題，惟在＂應用上＂也要知道這屬於＂價值＂的判讀而非＂價格＂的判讀。SO？就像費雪提到的，戰爭或景氣不好時，政府會採用擴張性的貨幣政策和財政政策，此時會造成和景氣榮景時一樣的＂錢淹腳目＂的情況，進而把資產價格推高，讓老百姓誤以為經濟沒那麼差…。費雪在本書的第五章的最後一段有提到一段文字如下，應可視作圭臬。
＂另外四股影響力量是利率趨勢、政府對投資和私人企業的整體態度、通貨膨脹的長期趨勢、以及（可能是所有力量中最強的一種）新發明和新技術影響舊行業。這些力量很少在同一時間把股價拉往同一個方向，而且沒有任何一股力量的重要性必然長期遠高於其他任何一股力量。這些影響力十分複雜和多樣化，乍看之下風險最高的做法反而最安全：確定某家公司值得投資時，放手去投資便是。因為推測而產生的恐懼或希望，或者起於揣測而獲得的結論，不應令你卻步。＂）

換句話說，戰爭總是使金錢變薄。因此費雪認為，在戰爭一觸即發或實際爆發時，賣出股票換成現金，可說極不懂投資理財之道。其實，該做的事恰巧相反，如果投資人本來就決定好要買進某支普通股，可事全面爆發戰爭的陰影突然來襲，導致股價重跌，那麼他應該拋棄當時的恐懼心理，勇往直前開始買進。這是保留多餘投資現金最不當，而非最理想的時刻。

（尼莫：要深思，如果把戰爭因素換成去年這個時後的金融風暴，是否可一併適用？如果可以，必須要承認自己是傻瓜，因為去年此時居然和市場上大部分人有一致的看法＂Cash is King＂，或者換個說法，自己也陷入了受到感性而影響理性判斷的能力。另外應徹底深思的是危局入市以及反向操作的邏輯和應用。如何評估＂危局＂？如何知道會於波盪漾多久？會對市場和經濟有多大多久的影響？企業／市場／經濟體／全球金融的調整機制能否因應危局？等等問題。目前自己覺得沒有徹底了解思考這些因素而貿然的危局入市，反而是更傻的行為，但也許自己完全錯誤也不一定，WHY？其一就像費雪後面所言，若沒有挺過戰爭風暴，貨幣會狂貶，持有金錢在手上一點用都沒有；而挺過以後，市場必然會上漲。既然如此，不凹白不凹，不是嗎？其二，對危局的判斷，從過去一年的例子就可以知道，有誰看得準？既然沒人看得準，就不用想太多，凹下去就是了，是不是呢？）

但有個問題必須考慮。要在此時買進，投資人要買多快？股價會跌得多深？費雪認為（尼莫：請留意費雪的思考邏輯，其實一點都不難不複雜，絕大多數都是Common Sense。尼莫認為大多數人的問題不是出在不能像費雪這樣想，而是出在不去想，或是即便想到了也對自己的理性思考沒信心而讓感性恐懼牽著走），只要影響股價下跌的因素是戰爭的威脅，而非戰爭本身我們就沒有辦法知道這些事情。如果戰事真的爆發，價格無疑會跌的更低，而且可能低很多。因此，我們要做的事（在戰爭還沒爆發前）是買進，但緩緩買進，而且面對的如只是戰爭的威脅，則應小規模買進。戰爭一發生，則大幅加快買進步調。所買公司生產的產品或提供的服務，必須在戰時仍有需求，或者能轉換設備，以因應戰時之需。在今天全面戰爭和生產彈性的情況下，絕大部分公司都符合以上所說條件。

到底是股票在戰爭時便得更值錢，或者只是因為錢變薄的緣故？這樣看情況而定。戰時，特別是現代戰爭期間，戰敗一方的貨幣可能便得一文不值或一落千丈，普通股將喪失大部份的價值。而其實，這時後不管投資人怎麼做，結果都沒有差別，不是嗎？

相反的，贏得戰爭或者戰事陷入膠著狀態，則股票的真正價值要看個別戰爭和個別股票而定。比方說一戰期間，英國和法國的儲蓄湧入美國，造成大部分股票的實質價值漲幅，可能比當時若是承平時期要高，但這是只此一次的現象，不會重演。（尼莫：目前全球資金往中國流動的現象，是否也是如此的翻版？人真的要多讀歷史才可以看得透很多事情。）相反的，以定值貨幣來表示，二戰和韓戰期間，美國的股票的確不如當時如是承平時期要好。

趁戰時或戰爭的恐懼瀰漫之際買進股票，原因不在於戰爭本身可能再次讓美國的持股人獲得利潤，而是因為相較之下，持有現金較不理想，但以貨幣單位表示的股價總會上漲。

（尼莫解讀與心得
－　讀這段文字要注意美國的特殊國際地位，美國本土未曾發生過戰爭（911應該不能算），而除了韓戰跌一跤之外，美國沒打輸過。在這樣的情況下，他們對＂戰爭＂的認知／感受／反應和我們會有顯然的不同。
－　費雪的邏輯推論很合理，戰爭前小幅買，爆發後視戰事發展再加碼，這樣就可以賺到因戰爭造成超跌低估的那段價值。而反過來說也成立，如果戰爭打輸，持有現金或股票都沒用，惟這是以美國人的立場而言，美國／美金真的倒了的話，的確在現今以及往前五十年都沒有更好的替代性資產，往後到是很難說。對台灣人而言，真的有戰爭陰影，我們可以把錢換成別的通貨弄到別的地方。
－　注意政府的貨幣政策以及對企業的支持政策，畢竟政府是經濟運作體制中很重要的玩家之一，而且相對有更多的資訊更容易判斷預測其行為。
－　訓練自己的心智到能夠遵循自己的理性思考來操作避免受感性情緒波動或市場氛圍影響。
－　讀歷史。）

以上

一　不要過度強調分散投資

沒有一種投資比分散投資或多樣化（不要把雞蛋放在一個籃子裡的概念）更受人推崇，但費雪提醒我們要注意＂過猶不及＂的壞處，WHY？
其一，把蛋放到太多籃子裡，一定會有很多蛋沒有放進好籃子；
其二，我們不可能在蛋放進去之後，時時盯著所有的籃子。

費雪舉例，以持有普通股二十五萬美元的投資人，投資股票種類達25種以上的比率高的嚇人。嚇人的不是25種以上的股票，而是絕大部分的例子中，只有少數持股市投資人或他的顧問十分瞭解的好股票。投資人被過分灌輸分散投資的重要性，害怕一個籃子裡有太多蛋，使得他們買進太少自己徹底瞭解的公司。

費雪認為絕大多數投資人從來沒想過，在沒有充分瞭解的情況下買進某家公司的股票，其風險會比分散投資做得不夠還來得高，而這些投資人的＂顧問＂更是不懂這個道理。

既然如此，分散投資要做到什麼程度才對呢？費雪舉例，像步兵架槍，兩支槍能夠COVER的射擊區，一定不如架五六支槍，但五六支槍就不一定會輸給五十支槍。（尼莫：個人認為費雪在此的意思是要持股數量要適中即可）但架槍和選股畢竟還是有差異，架槍時選擇不同的槍差異也許不大，但選擇股票時，股票本身的特質和實際需要的分散投資程度有很大關係。

舉例而言，大型的化工廠（台塑集團是很好的例子），公司內部就有很大的分散投資。雖然他們的所有產品都叫化學品，其中許多化學品可能具有完全不同行業中產品的大部份特性，包括生產工藝／市場競爭／客戶區隔等都有差異。此外，有些時後，即便是同一種化學品，客戶群卻分佈在各行各業，這時後產品本身就有很大的內部多樣化效果。

一家企業管理人員的廣度和深度，在決定需要多大的分散投資保護時，也是很重要的因素。

又持有高度景氣循環行業的股票（亦即股價回隨著景氣波動而激烈起伏），和比較不受間歇性波動影響的股票比起來，需要用較高的分散投資程度來平衡。

綜上，由於股票內部多樣化的程度不一，費雪認為很難訂定一套一成不變的鐵則，說一般投資人分散投資最少需要到達什麼程度，才能獲得最佳的成果。而且真的要考慮＂分散＂的話，不只股票的內部多樣性，也要針對投資股票所屬的行業來做分散。

ANYWAY，費雪還是做了些指引做為分散投資的參考，惟以下指引不適用於資金非常少的投資人。

Ａ、所有的投資或許可以只限於審慎選出來，根基穩固的大型成長股。又若投資的公司數為個位數（費雪舉例五家）時，應注意這幾家公司的產品線只能略微重疊。當然投資人若看好某個產業的話，也可以壓多點錢在該行業的兩三家公司，若壓對了之後獲利會很可觀，惟費雪提醒這種行為在本質上違背多樣投資的觀念，AND真的這樣投資的話就要多注意該產業的發展和變化。

Ｂ、選擇風險較高的年輕成長公司和上面所說的機構型股票（不知道是哪章說的？），這些公司有不錯的管理團隊而且非屬一人管理的公司，年營業額在一千五百萬到一億美元（請注意是一九七零年代的金額）之間，在業內的根基相當穩固。費雪建議，由於這些公司根基不若Ａ級穩，需要較多的標的才可以分散風險，故Ｂ在投資組合的部位僅能是Ａ的一半，比方說選擇Ａ類策略，費雪建議可以考慮選五種每種持有20%；選Ｂ類的話，費雪就建議要選十種每種持有10%。當然，因為比較小，要挑出值得投資的B類公司難度比挑A類高。（在翻譯書的P130-P135，費雪舉了幾個Ｂ類公司的例子，也稍微描述了他自己對這些公司的價值判斷，強烈建議找出來多讀幾遍，重要的是要理解費雪的思考邏輯和判斷點，而非結果，尼莫認為費雪當中提到很多＂比較優勢＂之處值得深思）

Ｃ、經營成功，獲利會很可觀，經營失敗將血本無歸或損失大部分投資資金的小型公司。費雪對投資這類股票有二個建議，其ㄧ：千萬不要把賠不得的錢拿去投資；其二，首次投資這類公司時，每一家公司的投資金額不要超過總投資資金的5%。（尼莫認為台灣的興櫃或是中國的深圳＂創業版＂就是這種類型）投資這類公司的兩種結果，其ㄧ是公司經營失敗，其二是該公司業內地位、管理深度、競爭優勢會成長到某個地步進而從Ｃ轉入Ｂ，而這種情形發生時，必然股票市值會大幅上漲，又此時（Ｃ變成Ｂ漲太多）費雪認為不見得要用傳統衡量Ｂ類的方式來決定是否賣出一定部位調整投資組合。（尼莫：讀到這邊，感覺費雪要提醒是不要只是墨守成規遵照準則，重要的是要隨著環境和局勢的變動去調整，在這當中知道自己在幹什麼，瞭解究竟承擔什麼風險，增加或減少持股有明確和經過思考的判斷依據即可。就像保安一直提醒自己的，所有的事情都可以用＂TRADE＂的方式來理解，既然是TRADE，就要知道用什麼去換什麼，AND自己覺得還要再加入MOVING的觀念，隨著環境和時勢的MOVING調整要用自己的什麼去換對方的什麼。但這當中又有期望值得觀念，因為自己付出的當然可以掌握，惟換來的一般而言並非取決於判斷當下的期望值而是之後的實現值。）

以上提及的所有比率，只是最低或審慎的分散投資標準。投資的部位要高過該比率，就像超過正常速度開車，是可以更快到達，但駕駛人也要知道自己在開快車，必須要提高警覺。忘記這一點，不但可能會花更多時間才到，甚至永遠到不了，也就是欲速則不達。

硬幣的另一邊呢（增加投資的標的降低平均持股比率）？費雪認為，若１）增加持股後，風險水準相當，成長率至少要持平或是更高；２）增加持股後，必須有能力時時注意和追蹤所有的投資。費雪說，務實的投資人通常知道，他們的問題出在如何找到夠多的出色投資（找到好籃子），而不是在很多的投資中做選擇（找一堆不知道好不好的籃子後猶豫蛋要怎麼放）。有時投資人的確找到多於自己真正需要的好公司，卻很少有時間密切注意所有增加買進的公司動態。

證券投資清單很長，通常不是聰明投資人該有的作法，反而透露他對自己的看法很沒把握。如果投資人持有的股票太多，無法直接或間接掌握相關公司管理階層的動態，我們可以相當肯定，他的下場會筆持有太少股票更慘。投資人應瞭解，投資難免犯錯，所以應適當分散投資，以免偶爾犯錯讓自己一蹶不振。但是超過了這一點，應十分小心謹慎，不要只顧儘量持有很多股票，只有最好的股票才買。就普通股而言，多不見得好，但略多一些未嘗比持有少數出色股票差。

（尼莫解讀：或許這段標題改成＂不要盲目的分散投資＂會更適合。價值投資很多時後會讓人覺得無聊，說來說去就是那些東西繞來繞去。這篇也一樣，提醒投資人不要傻傻的聽人家說分散投資有多好就分散投資，重點還是要知道自己為何投資哪家企業？要賺什麼樣的錢？有沒有能力賺得到（比方說有沒有能力判斷目標公司是ＡＢＣ三種分類的哪一類）？等等。不知道是太久沒做書摘OR一直被打斷不能連貫思考的緣故，今天的腦袋鈍鈍的，明明這段內容很好很重要，卻寫不出啥自己的特別心得OR想法，還是等改天有FU時再深談。）

以上

看看費雪三十五歲之前幹了些什麼奠定之後的大師基礎，純粹從經歷看起來似乎也非常人達不到的神的境界。

 

第一章　哲學的起源

前言

－　費雪公司管理的任何資金，目標都在於投資非常少數的公司，這些公司有以下特質；
Ａ、管理階層素質優異，營業額以及更重要的盈餘成長率，能夠高於業界水準
Ｂ、管理階層要有可行的策略，願意犧牲短期利潤，追求更高的長遠利益
Ｃ、有能力在企業經營的所有例行性任務上，每天都有出色的表現，用以執行長期的策略
Ｄ、重大的錯誤發生時，能夠認清這些錯誤並採取矯正行動。比方說公司難免在推出創新的觀念或產品時犯錯，或是經營成功可能使觀理階層因自滿而犯錯。

－　費雪個人對製造業特性比較瞭解，所以費雪投資公司主要活動就是投資優質的製造業企業，甚至費雪到最後限制他的投資公司只能投資這方面的企業，因為每次他投別的領域結果總是不滿意。但費雪也不否認在零售、運輸、金融等領域，若具有相當長才，一樣可以或取和他投資製造業相同的利潤。

－　除非抄襲別人的方法，沒有一種投資哲學能夠在短期內發展完全。就費雪本身，是在很長的時間發展出來的，又主要來源有三，１）大部分是痛苦的從自己的錯誤中學習，２）合乎邏輯的推理，以及３）觀察別人的成敗。

－　向別人解釋投資方法，最好的方法可能是回顧歷史。

（尼莫：

這段揭櫫許多費雪的核心理念，諸如不要過度強調分散投資，把握籌碼及中在幾個有把握的標的上才對；或是選擇管理能力優異的公司，管理能力優異體現在高於業界的成長性以及短中長期兼顧的經營策略和想當然要說的＂執行力＂等；還有就是人要做自己有把握的事情，即便向費雪這樣的大師都坦承他只懂一部分的製造企業，但對零售或金融等行業也是外行不會去碰，想想自己迄今買過的股票產業種類，真是令人汗顏！

費雪的三個學習來源，平心而論自己只做到一個。哪一個？從自己錯誤中學習，但作的不夠到位對自己還太仁慈，算半個。合乎邏輯的推理，＂有時候＂能做出還算有點水準和邏輯的推理，但更多時候好像都是硬湊出來的歪理，故這點算半個。觀察別人的成敗，看過很多實際商人做生意的成敗，但對作股票別人的成敗還知之甚少，目前僅有HILIHIST等幾個好友和自己分享過，這方面公司做得完全不夠到位，故一個都不算。）

 

興趣誕生

－　費雪還是小學生時就知道有股票市場這個玩意，起自於某次他在奶奶家玩，有位伯伯到奶奶家和奶奶聊到未來一年景氣看法以及對奶奶的股票會有甚麼影響。從那時起，費雪覺得＂一個全新的世界展開在我眼前＂，存了點錢就有權在國家最重要的企業當中，任選一家買其股票並分享未來的利潤，SO判斷是甚麼因素使企業成長，整件事情很有意思，而這正是很有趣的遊戲，相形之下費雪覺得他熟悉的其他事情都顯得單調乏味、沉悶無聊、毫無意義。

－　由於對股票有濃厚的興趣，費雪在20年代中期就開始進入市場，也在狂飆的多頭市場賺到些錢。但他也坦承，回頭去看，那段期間小規模的股票投資，幾乎沒教到什麼很有價值的東西，對他的投資政策沒有甚麼幫助。

（尼莫：

覺得人還是受命運影響，費雪小時候應該是接近現在快要一百年前的事情了，他那時家族就有能力炒股，也必須是望族或是有錢人才可有這個機會接觸到吧！費雪自己有提到他老爹是醫生，想想若是他出生在農家中，會是怎樣的命運？

不過如果生在台灣就不用擔心了，看看我們的台灣之子，只要肯拼敢撈，在台灣都會有出頭天。）

養成經驗

－　1927-28年，費雪在史丹福讀研一時，有門課程是企業參訪，每週要抽一天參訪舊金灣區的大型製造業。費雪剛好有車可以負責接受教授往返於學校和工廠之間，也就在這樣的過程，費雪藉由１）參觀工廠的實際運作瞭解製造企業，２）和管理階層開會討論，在教授犀利的問題下學到企業實際經營上的優缺點，以及３）在參觀完工廠的回程路上和教授聊天聆聽教授對某家公司的真正看法。

－　也就是在這些拜訪工廠的行程中，費雪養成了明確的信念（挑選＂成長型公司＂作為投資標的），後來證明這個信念很有價值，也奠立了費雪的企業基礎。

－　同時，費雪也從該教授身上學到對一家企業而言，要健全的經營，＂銷售能力＂極其重要。一家公司可能是非常有效率的製造商，發明的產品相當令人驚艷，但賣不出去的話都是白費。後來費雪根據這個觀念，進一步發揚光大作成結論，認為即使有強大的銷售團隊還不夠，一家公司要成為真正有價值的投資對象，不只必須有能力銷售產品，還要能夠評估客戶需求和慾望上的變化；換句話說，他必須嫻熟所有的行銷觀念。

（尼莫：

自己剛剛工作的前幾年，很想跨入投資管理像是基金經理人或是操盤手的領域（所謂的BUY SIDE），幾次有機會跨入但無奈學歷太低總未能如意，後來輾轉跨入商業銀行作放款，卻有如魚得水之感。原因就如同費雪的經驗，在現今的銀行端工作也類似，有機會參觀許多工廠以及和管理階層訪談，又因拜訪對象多數有意從銀行拿到貸款，對公司的經營理念和未來藍圖等都很願意和銀行分享，此時銀行內若有資深的主管可以一起JOIN CALL以及在之後對CALL過的公司作經驗指導和分享，這樣和費雪的經歷不是相當雷同嗎？

後來回頭去想，銀行放款和投資界的BUY SIDE也沒啥大不同，都是站在資產負債表的右方（所謂的SOURCE OF FUND）看管理階層怎麼玩轉左邊的資產（所謂的USE OF FUND），在評估企業時要把握的重點也都雷同，當然因為放款發放回收和買賣股票或是VC甚至PE等的進出場機制不同，承擔的風險和享受的利潤都不同。以這點而言，從花旗到中信再到淡馬錫的陳聖德是我的偶像。

費雪到是沒有講得很清楚他如何＂體悟＂到挑選成長型公司的重要性！當然在今天來看這是想當然爾的事情，一堆分析師報告都著重在企業未來的成長性，但費雪如何在八十年前就知道成長性如此重要？

能夠評估客戶需求和慾望上的變化，才能夠因應市場的變化不斷都推出符合市場需求幫公司賺錢的產品，這又和公司的研發能力環環相扣。在這點而言，的確自己目前還沒有很好掌握如何去評估企業有沒有能力掌握客戶需求和慾望上的變化的能力，以及在掌握這種變化後要怎樣基於自己的核心競爭力和金雞母產品推出新產品，又是另外一個問題。

作股票真的不容易，要有能力評估某個管理團隊有沒有＂嫻熟所有的行銷觀念＂之前，自己也要有相當的根基才會有能力去評估吧，怪不得那麼多的金融機構都喜歡用MBA）

經驗學校的第一堂課

－　費雪升研二時(應該是1928年下半年，距今80年)，舊金山有家銀行和史丹福大學要人，當時費雪主動爭取這個機會，開啟了自己的工作生涯，成為該銀行的＂統計員＂。根據費雪的說法，1929年大崩盤前，證券分析師（Security Analyst）叫做統計員（Statistician），但由於連續三年股價跌得很慘，使得華爾街統計員的工作信用掃地，於是改名為證券分析師。

－　當然美國還沒將商業銀行和投資銀行分家，故商業銀行可以承銷債券。費雪工作的那家銀行就是負責承銷高利率的債券，以收取相當可觀的手續費作為報酬。但作為承銷人，該銀行並沒有試著去評估所賣債券或股票的品質。相反的，在賣方市場的那段時間內，紐約同業或大型投資銀行給該銀行承銷的任何債券，該銀行都樂於接受。接下來，該銀行的業務員就會向客戶說，他們有個統計部門，能夠研究那些客戶持有的證券，並針對他們經手的每一種證券，發給客戶一份報告。但事實上，所謂的＂證券分析＂，不過就是查閱當時已有的的手冊如＂穆迪＂當中的特定公司資料，接下來由＂統計員＂抄襲手冊中的遣辭用句寫成報告。比方說凡是營業額很高的公司，就會寫成＂經營管理良好＂，原因只是因為規模很大！費雪說沒有人直接指示他向客戶建議把他＂分析＂的證券，轉成該銀行當時希望出售的證券，但整個氣氛鼓勵作這種分析。費雪對該工作的評價是＂非常簡單，必須運用智慧做出不夠誠實的事情＂。

（尼莫：

以前的人比我們早熟有用多了，費雪才21歲就知道要主動爭取機會！

呵呵，看完他們銀行如何承銷債券之後，深深的覺得太陽底下真的沒有新鮮事！這樣的舉措跟進年以來的投資容景和最後導致的金融危機在＂本質上＂有什麼不同？看了之後覺得甚至連劇本和操作的手法都不多八十年前費雪在作的事情，這也是為何自己喜歡看些經典著作聽一些老人講古的原因，一樣的感觸在讀托斯科藍尼的＂一個投機者的告白＂時也是屢屢浮現。

只是，我們真的從這些過往的教訓學到了多少？如果這個部落有投票功能的話，我到是很想知道有多少比重的版友曾看過前幾年熱銷的＂一個投機者的告白＂？又看過的人當中有多少比重成功的逃過了2008全球股市腰斬的劫難？）

建立基礎

－　在該銀行上班沒多久後，費雪就覺得該工作實在是無聊膚淺，也就自己做了些別的事情。在該年秋天，費雪對幾家收音機公司做了研究，訪談了該產業的一些人，也寫了篇反應收音機產業現況的一份報告，包括有誰推出創新的產品可能賺取可觀利潤，又哪家當時受市場歡迎的公司市佔率大幅下滑。另他驚訝的是，華爾街也有報告討論這些熱門的收音機股，但費雪無法從華爾街的資料中找到任何資訊報導這些熱門股正在浮現的麻煩。但接下來的事實很有趣，大盤在之後的一年繼續飆漲，但他挑的那些問題股卻在漲勢中一跌再跌。

－　這是費雪在市場中上的第一堂課，後來也成為他基本哲學的一部分：＂看一家公司書面的財務紀錄，不足以研判那家公司是否值得投資。精明審慎的投資人必須做一件很要緊的事，就是從直接熟悉某家公司的人口中，瞭解該公司的經營情形。＂

－　後來費雪更體認到，在早年的推理中，他還沒有到達一個合乎邏輯的步驟：我們也有必要儘可能瞭解經營公司的人員，方法是自己去認識那些人，或是透過第三者，你對他（第三者）有信心，他又對他們知之甚詳。

－　在1929年，費雪開始感受到漲個不停的股市，本質上不健全，原因在於股價繼續飆漲的理由，是叫人驚異的理論：＂我們正置身於新紀元，因此每股盈餘年復一年的上升是理所當然之事。＂但當費雪試著評估美國基本產業的前景時，卻見到許多產業出現供需問題，前景變得不穩定。

－　也因為如此，費雪在1929年8月出了份報告給該銀行高階主管預測股市在未來半年會有大空頭出現。但雖然預測如此精準，費雪本身並沒有從中賺到錢，甚至還是賠。原因在於雖然他在當時覺得股市實在太高，但還是免不了受市場氣氛所誘惑，於是他到處找了些＂還算便宜＂的股票，以及值得投資的對象，因為他們＂還沒漲到＂。

－　費雪在當時買了三支他覺得＂價格低估＂的股票，其一是一家火車頭公司，其二是地方性的廣告看板公司，最後是一家地方性的出租汽車公司。他後來覺得自己很笨，鐵路設備是受經濟景氣週期影響最大的行業之一，所以不必有太豐富的想像力，就可以知道在之後的經濟衰退期該火車頭公司會有多慘。又對兩家地方性企業的投資，他更是覺得自己笨，都有能力去打聽收音機類股將發生何事了，卻沒有想到向熟悉這兩家地方性企業的人士，詢問類似的問題！且對他當時的職位而言，取得這樣的資訊或是要去見經營這些企業的人士是相當簡單的。結果當然就是這些股票以大虧收場。

（尼莫：

看來費雪在非常潛力股第二章描述的＂閒聊法＂就是來源於此時的經歷。

以前曾想過，以費雪的＂閒聊法＂切入市場操作，到底有沒有內線交易的問題？答案是從一開始的隱約覺得有，到後來覺得其實不會有。關鍵在於在打聽公司時瞭解的是怎樣的經營情形，若是著重在短期的業績或是訂單等資訊或甚至想利用操控這些資訊來獲取利潤，這當然有。但費雪的做法並非如此，而是藉由這個方法去探詢公司的真正競爭力在哪邊，避免自己被表面的財務數據矇蔽罷了。

費雪真是個好員工，會主動積極找事作，還會創造職務內容以外的貢獻。AND費雪也不是兄無大志的人，工作上遇到瓶頸沒有揮灑學習的空間就會跳槽！

嗯，真的當股市中有莫名的怪理論出現時，就要很小心市場是否處在過高或過低的位置。比方說3Q07剛來中國時國外就發生次貸危機，那時一直到07年底報章媒體都還瀰漫著＂中國不會受到影響，中國有龐大的內需成長，美國衰退但還有歐洲和新興市場會崛起彌補中國的出口，因此中國股市不會跌，在08年會上一萬點。＂這種怪想法，結果就是中國股市從07高點6100點跌到08年底的1800點。

即使是像費雪這樣的大師，在年輕時都不免受到市場氣氛的影響而貿然進入市場（而且還是在自己已經看對趨勢的狀況下），看來克服人性的弱點才是投資獲利最難之處。

這段還是強調要善用＂閒聊法＂以及實際接觸打算投資企業管理階層的重要性，我對數十年前美國的經濟社會情況不瞭解，覺得是否是那個年代的企業較少也較小所以用閒聊法比較容易？就現在的市場而言，除非有足夠的籌碼，覺得要接觸到檯面上稍微有規模企業的管理階層並非容易的事情耶！看來真的自己要創業作投資的話，找夠足夠的籌碼也是件很重要的事情。呂宗耀好像也在他的著作中提過類似的觀念，要以有籌碼的想買公司的立場去約見企業的管理階層。）

大空頭市場

－　愚智之別在於智者能夠從錯誤中學習，愚者則不會。

－　從1929年的經驗中，費雪學到雖然一支股票本益比偏低＂可能＂很有吸引力，但低本益比本身不能保證什麼，反而可能是個警訊，指出一家公司有他的弱點存在。費雪也開始瞭解，決定一支股票價格便宜或昂貴的真正要素，不是當時的本益比，而是當時價格相對於未來數年盈餘的本益比。SO費雪認為只要他能培養能力，在合理的上下限內，確定幾年內可能的盈餘數字，就能找到一把鑰匙，不但能避免虧損，更能賺得厚利。

－　另外費雪體認到，雖然對該次市場泡沫破滅的時間他預測的很正確，在判斷整體即將發生的事情也幾乎正確，但除了在一小群朋友中名聲有所提升外，對他一點好處都沒有！SO在那之後費雪瞭解到，不管投資政策或是某特定股票的買賣決策推理得如何正確，除非付諸實施完成特定的交易獲取利潤或是避免損失，否則一點價值都沒有！

（尼莫：

真的是如此，在錯誤中學習並不犯錯，才是最重要的一點。慘的是我們大多數人都是犯了錯了還不自知，不斷的用原先的錯方法繼續笨下去，或是就算知道錯了，下一次還是被自己的人性給打敗。

當期本益比高低哪個好真的是大哉問，自己到現在還是沒個準，因為葛拉漢對這個ISSUE的觀點和費雪南轅北轍。但費雪的後半段到是說的很有道理，但現在的困難點在於要預測某家企業未來幾年的盈餘，和二三十年代相比有很大的難度，雖然在的資訊流通比以前快快得多，但產業分工和全球化的影響也讓更多事情變得霧裡看花。

最後一小段好像是說廢話，但不盡然如此，太多時候我們都有後見之明的毛病，明明很多錯誤的決策可以在一開始時就不犯，偏偏要等到交了學費之後才明白。人性就是如此，而且不只是在金錢或是投資的領域，更多的時候我們很容易被當下眼前的小利益小誘惑矇蔽雙眼和心靈。）

自行其事的大好機會

－　1930年春，費雪換工作。從先前令他不太滿意的銀行工作，換到一家券商，主因有二，其一是對方提出相當好的待遇，其二是對他讓他可以自由運用時間，根據每支股票的特性，找出他認為適合推薦買賣的標的。這兩點都非常符合費雪的需求，但費雪還額外要求了一點，因為當時是市場大空頭的階段，他擔心自己是新員工會在裁員時先被砍，故要求新公司承諾他若金融情勢持續惡劣時，可以因為他的工作表現不佳FIRE掉他，但不能因為他資淺就要他優先走路，而該公司也同意了。

（尼莫：

我23歲的時候在幹嘛？當兵。好奇的是怎麼費雪23歲時就可以知道在找新工作時要開出這樣的條件？）

福禍相倚

－　費雪跳槽的新公司後來在當年的耶誕節前因資金周轉不靈倒閉，但費雪認為這是他一生中最珍貴的企業教育經驗之一，他待在公司八個月，接觸到第一手資料，親眼看到一個又一個的例子，曉得投資業＂不應該＂怎麼經營。

－　因公司倒閉失業，對正常人無非是壞消息，卻成為費雪一生事業的轉捩點，他反而覺得是自己一生事業幸運的發展點。為什麼呢？首先費雪自己一直就有模糊的創業計畫，希望在榮景再臨時，創立自己的事業，以向顧客收取費用，管理他們的投資事務為業。但在1931年1月他剛因公司倒閉失業時，那時金融業很慘，幾乎每人都縮衣節食，故他能夠找到的唯一證券業工作，是純當文書作業員，他覺得很沒意思。

－　審情度勢之後，費雪體認到這正是開創新中所想新事業的正確時機，理由有二。其一是經過兩年美國前所未見的嚴重空頭市場之後，幾乎每個人都對既有的經紀商關係不滿意，願意聆聽費雪這種年輕人的看法，主張採用極端不同的方法，處理他們的投資事務。其二是當時經濟跌到谷底，很多重要的企業家無事可作，所以有時間接見一些人。費雪舉例說他有個重要的客戶就是那時找來的，後來跟他說當費雪去拜訪時，該客戶剛好看完報紙無事可作，故當祕書說有這樣的人要拜訪時，心中就想：＂反正也沒事，聽聽這個小夥子怎麼說，至少可以打發一點時間。＂該客戶坦承：＂如果約一年後你來見我，絕對進不了我的辦公室。＂

（尼莫：

看了這段文字之後，會有邁向費雪之路的衝動，乾脆就別工作去創業作理財顧問吧！

不過以向客戶收取費用以管理投資事務為業，在台灣好像要投信投顧或是銀行才可以合法的操作，但這幾種公司我都沒有興趣再待，太多制度綁手綁腳，太多不合理的規範以及沒有價值的PAPER WORK，以及許多費雪提到的＂不應該＂怎麼經營的地方，其實到在都還停留在台灣的財務管理市場之中，回去說白點就是繼續攪和泥。其他的管道呢？據我所知坊間的代操都是以企管顧問公司的名義來操作。尼莫的想法比較單純，乾脆集資弄一筆錢成立股份有限公司，該公司就以投資為業，這樣不知道有沒有適法性的問題？

Nothing to Lose是很常聽到的英文片語，沒想到對費雪的創業也是如此。到中國之後發現本地許多富豪也是這樣致富的，反正早就一貧如洗，沒甚麼好輸的前提下就創業吧，再加上中國從社會主義轉成資本主義的過程，很多法令在初期不完備，這時候敢賺這些灰色地帶收入的人就發大財。SO？時勢造英雄還是英雄造時勢呢？我一直覺得是前者。

對應的就是我們這一輩的台灣人好像過太爽了點，一方面書讀得高，拋開固定工作和學歷不管去白手起家創業的機會成本高，另一方面從小享受了一定水準之上的物質生活，要能蓋拋開這一切大開大闔的去創業打天下好像難度很大。不要說別人，自己也是如此，光是現在捧的這個銀行保麗龍碗就捨不得丟，想到丟了以後要像費雪那樣熬個幾年（如下段）還不一定有機會出頭，就還是認份乖乖的朝八晚七手機24小時開機作個好員工吧。

這段的標題福禍相倚很有趣，的確就像是塞翁失馬焉知非福，如果沒有大蕭條之後的金融業就業困難，會不會成就費雪的事業以及一代投資大師的地位？這還很難講，對應到當下的台灣和全球，也許這一波的不景氣和全球可以預見的數千萬人就業困難，會造就另一波的創業榮景。難的是創甚麼業呢？WHO KNOWS！）

奠定基礎

－　費雪說，在之後的好幾年內，他都在一間很小的辦公室內非常努力的工作，經常性開銷壓得很低。辦公室沒有窗戶，只有玻璃隔間當作兩面牆，整個樓板空間剛好夠擠進一張桌子、他的椅子和另外一張椅子。這些加上房東先生的秘書員兼接待員提供的免費當地電話服務，以及數量合理的秘書事務工作，每個月支出高達25美元，其他支出包括文具用品、郵資，還有很久才打一次的長途電話。從費雪保留的帳本，可以看出1932年開創新事業時的艱苦。極長時間的工作之後，扣掉這些經常性開銷，該年每個月的淨利平均為2.99美元。1933年仍然很艱苦，但他做得稍微好一點，盈餘增加近十倍，平均每個月盈餘略高於29美元。費雪說或許去當個報童沿街叫賣報紙也可以賺到那麼多錢，可是因為有那幾年的磨練，也才有後來的日子，所以費雪覺得那可以說是他一生中獲利最豐盛的兩年！那兩年讓他奠下基礎，到了1935年，便建立起獲利極其可觀的事業，以及一批非常忠實的客戶。

－　費雪坦承，如果可以這樣說肯定很棒：＂由於我自己聰明的頭腦，才會想到創立事業，而不是等到好時光來臨。＂其實，那是因為我能找到的唯一工作索然無味，才把我推進自創事業的路上。

（尼莫：

不經一番寒徹骨，焉得梅花撲鼻香。想想，搞不好在是自己去創業開個尼莫控股的最好時機也不一定。保安有看到這篇文章的話請給我些中肯直接的建議。

費雪好誠實，自己接觸到的企業家，無論企業大小似乎也是如此，往往都在沒有選擇的背景下毅然選擇創業這條路，而也就往往如此有背水一戰心態的企業家才能轉危為安讓企業活下來且成長茁壯。反而很多天時地利人和都有的新生企業，看起來有很好的構想，很好的產品，很堅強的管理／技術／行銷團隊，很堅實的財務基礎，最後弄得風聲大雨點小以失敗收場。前幾年台灣搞的什麼超導計畫不就是最好的例子？）

 

沒有人生下來就會投資，SO藉由探索投資大師的學習歷程，應能讓人有不少啟發。

這系列文章的主軸源自於菲利浦費雪討論其如何發展投資哲學的四篇文章，原文應是80年代初期發表在FINANCIAL ANALYST JOURNAL（FAJ，CFA的指定月刊）的系列文章，台灣的寰宇出版很貼心，將其一併收入在＂非常潛力股＂的中文譯本中。這篇文章會以書摘及心得的方式並敘，主要是對自己對閱讀過後的反芻／記憶／思考留下筆記，好讓自己對費雪的投資哲學有更深刻的體認。建議真的對這篇文章有興趣的人，去買本非常潛力股來看，會比讀我的夾敘夾議來得有收穫多。

關於投資的學習，很多人都問我該如何進行，我一直覺得多讀經典是很好的一個切入點。但相信會到此閱讀部落主文章的朋友多少也讀過幾本暢銷的投資理財書，但就是對如何在市場上賺到錢還是很懵懂和沒有把握，甚至說穿了實際的績效是以賠錢或是被大盤打敗居多，原因何在？個人覺得有三。其一是商學素養和背景不夠，其二是讀的書不夠經典，最後是沒有認真讀。

關於第一點，這是基本功蹲馬步的問題，我不認為有很難，但基本的會計／經濟／管理知識基礎要有，這真的不見得一定要念大學商學院才學的會，有心想學的人買本最常見的中文教科書來讀即可，但關鍵要能夠讀＂通＂。

關於第二點，請捨棄那些諸如書名是投資致富的幾個法則等等之類的書籍，回歸到經典的原本像是費雪或是葛拉漢的書，一點一滴慢慢啃，巴菲特也是這樣走過來的。

感覺好像讀書的時候，我是讀社會組的，除了數學和英文有靠參考書之外，其他的背科在高中三年都只有讀課本，把課本讀熟就去考大學聯考，結果似乎也還不賴。這也是自己一直搞不懂其他同學在幹嘛的地方，連課本都沒讀熟，就去讀參考書的重點整理有用嗎？參考書的重點整理往往會把課本中看起來像廢話用來起承轉合邏輯連接的地方砍掉，少了這些地方我就無法記憶和思考。反過來說，課本都讀熟了，參考書也只剩下題庫有利用價值。總覺得也許想走捷徑想要速成，反而是很多人到頭來一事無成的主因。

說到這個就偏了，要說的還是把一些經典的原本（課本）讀通透了，坊間的甚麼投資致富的十二個法則等等之類的書（參考書）連看都不要去看。

最後一點很直接也很實際，還是以讀書考聯考為例，一樣的教材內容，坊間能夠買到的參考書能夠去的補習班，大家也都差不多，為何就有人可以考得比別人好，也許智力的差異是其一，但更多的還是在於付出多少努力。一樣的內容別人花的時間是你的兩倍三倍（當然專注力也很重要）時，當然出來的成果就有差。

學習投資理財也是如此，很多經典或是大師的作品就在那邊，暢銷書一賣也是幾十刷幾萬本（甚至超過十萬本）在賣，但買這些書的人好像也沒多少人也變成另一個大師或是投資路就因此一帆風順，反而更多的是在之後抱怨書中寫的只是理論或是過往，用在當下去賭未來不切實際。為什麼呢？當中原因就出在沒有有多少人認真看。我所謂的認真看不是說花幾個晚上OR幾個星期把書讀完就算了，而是讀過一遍再讀第二第三遍（巴菲特建議要進入市場請先把費雪和葛拉漢的書讀二十次以上），甚至像準備考試那樣畫重點背起來，把作者的東西變成自己的東西，內化之後可以反芻用自己的語言和邏輯表達出來，才是真正讀通。而讀通只是第一步，讀通後的實踐應用到收割成果要花更多的努力。

以上關於如何學習投資的討論，本部落另外一篇文章＂投資者的修練＂說得更清楚完整，http://blog.sina.com.tw/chunen0705/article.php?pbgid=35058&entryid=339939

關於費雪的生平，請詳以下連結，他生於1907年歿於2004年。
http://en.wikipedia.org/wiki/Philip_Arthur_Fisher
http://wiki.mbalib.com/wiki/%E8%B4%B9%E8%88%8D

 

結論：這章說了很多，結論就是要買管理優異的成長型股票。

一般的投資人在投資領域並非專家，花在投資上的時間精力都很有限，結果就是典型的投資人通常慢慢收到很多如真似假的知識和錯誤的看法。比方說，一般大眾心裡的成功投資人形象，是很懂會計和統計數字的人。如果這些人夠努力，會找到某些顯然是便宜貨的股票。其中一些可能真的很便宜，但其他一些股票，公司未來經營可能陷入困境，這是光從表面的會計報表或是統計數字看不出來的！因此不但不能算是便宜貨，和幾年後的價格比起來，現在的價格其實太高。

在此同時，即使是真正的便宜貨，便宜的程度畢竟有其極限，往往需要很查的時間價格才能調整到反應真實的價值。（這段很顯然是對GRAHAM買低PE和PB策略的強力批判）根據費雪的觀察，在一段長到足以作公平比較的時期內（如五年）技巧最純熟的統計數字逢低承接者最後獲得的利潤，和運用＂普通＂智慧，買進管理優異的成長型公司股票的人比起來，實在是小巫見大巫。當然，這已經考慮了成長型股票投資人未如預期理想而發生損失的情況，以及逢低承接者同比例未如理想的便宜貨造成的損失。成長型股票所得利潤高出許多的原因，在於他們似乎每十年就能增值好幾倍。相反的，我們很難看到便宜貨的價值低估達50%，這個簡單算數的累積效果很明顯！

SO？要想靠投資賺錢人必須修正自己的看法，要找到合適的投資標的必須要花上許多時間也同時要具備若干人格特質。比方說，也許有人認為每個星期花幾個小時，在舒適的家裡，大量研究文字資料，便能打開利潤之門。他就是抽不出時間去尋找、耕耘合適的人脈，找一些聰明的人聊聊，好在普通股的投資上獲得最大的利潤。（費雪的意思是說後段利用＂閒聊法＂得到的訊息作投資判斷才是對的方法）或許他有時間，但個性上還是不願找人一談，因為以前和這些人不是很熟。此外，和他們談話還不夠：必須引起他們的興趣和信心到某種程度，對方才會願意把自己知道的事情告訴你。成功的投資人本性上通常對企業經營問題很感興趣。（這也許跟自己常說的＂投資要懂什麼叫作BUSINESS＂才可以賺得到錢）

投資人可能有時間、意願、和判斷力，投資普通股仍無法獲得最大的成果，為什麼呢？地理位置的影響是最大的因素。比方說住在工商大城的投資人和住在偏遠山區的投資人，在接觸有意願投資企業的機會上相對就多了很多。（這點台灣的投資人可能感受不大，反正我們就是個資訊相當發達氾濫的小島，不太會有這個現象，但在美國或中國這種大國則不然）怎麼辦呢？費雪的建議是既然如此受先天條件限制，投資又是那麼專業複雜的一件事情，不如就找個好的投資顧問把這些麻煩交給別人處理。怎麼找呢？主要必須依循以下三點；

一　要求該顧問提供期間夠長且內容詳實的投資紀錄，拿這些紀錄和同期內的證券價格比較，便能瞭解該顧問的能力好壞。

二　確定投資顧問的誠信正直毫無問題和瑕疵。

三　要瞭解該顧問的基本理財觀念，投資人應只挑選基本觀念和自己相同的顧問。（費雪認為他自己的投資觀念都是很基本絕對必須遵守的）

總而言之，費雪認為投資人的投資標的，應該就要最能符合前一章所講的十五個要點的成長股，但這樣挑出來的股票也許會偏向兩種極端。

天平的一端是大公司，進一步大幅成長的前景十分亮麗，財務狀況非常良好，根基深植於經濟沃土之中，這也是一般機構投資人會買入的股票，比方說像1950年代的DOW、DUPONT或IBM。這樣的股票又有個特色，就是當期收益率相當低（費雪的意思應該是指現金股利率低）。

天平的另一端也非常值得長期投資，但這一般是相當年輕的小型公司，營業額不特別大但擁有展望十分良好的產品、傑出的經營管理人才、搶先進軍前景看好的新領域或經濟效益高的領域。

結果呢？看起來年輕的成長股比較有潛力獲得較高的資本增值，但也要知道投資這類股票，因其根基相對漸淺，倒閉的風險比較大；而大型成長股的長期增值潛力或許小於小型年輕股，但很穩也很不容易倒，整體而言還是非常值得投資的對象。

因此，費雪建議投資人應該將＂大部分＂的資金投入大型的成長股（不見得一定要大到像上面說的那樣大型）中，但何謂＂大部分＂，就端看每個人的需求和風險承受能力而定。（這邊費雪有舉例，跟一般理財配置的年輕投資高風險股票年長投資低風險債券的觀念類似，風險承受度高可以接受波動時間較長的人他建議可以提高小型股的配置比率，反之亦然）且要注意的是，投資在較保守的成長股上賺到的資本增值必須要夠大到可以COVER風險較高投資可能賠本的損失。當然，有可能賠就有可能賺，押寶在風險較高的投資也有可能大幅提高總報酬！

接下來討論小額投資人，費雪建議有兩點，一、用於投資普通股的資金，只能適真正多餘的資金。二、該資金的運用目標，必須考量個人的選擇和特殊的環境，包括其他收入的多寡和性質而定。

任何人投資時運用這些原則能否成功，取決於兩件事。其一是原則運用時的技巧好壞；其二就是運氣好不好。在現在這種時代，某個研究室或公司始料未及的成功或失敗發明，都有可能讓你投資的公司盈餘在五年後增為三倍或是減半。所以囉，就任何一筆投資而言，運氣好壞還是佔了成敗的相當部分。而就這點而言，資金部位較大的投資人，相較於資金較少的投資人佔有優勢，原因在於由於資金較大，能夠挑選的標的比較多，此時運氣好壞的部分大致可以抵消。

最後，費雪還是提醒，對偏愛幾年後獲得高額資本增值，而不求今天擁有最高報酬的投資大戶和小額投資人而言，要記住在過去三十五年（應該是從1970年往回算起），各金融機構作的研究，比較了兩種作法的成果：所買普通股提供高股利收益率，以及所買股票的收益率低，公司著眼於未來的成長和資產在投資。就費雪所知，每一份研究都指出相同的趨勢：五年或十年後，成長型股票的資本增值幅度遠高於另一種股票！且更令人驚訝的是，同一時段內，這類股票通常會提高股利（現金股利佔EPS的比重可能還是低，但因為EPS上升推動了現金股利上升），雖然和那時已經上漲的股價比起來，報酬仍然偏低，但和當初只看收益率挑選出來的股票相比，這時他們的原始投資股利報酬比較高！換句話說，成長股不只在資本增值方面表現出色，一段合理（三到五年以上吧！費雪的意思應該是要夠久到大於一個經濟週期）的時間內，因為公司不斷成長，股利報酬也有同樣不俗的演出。

尼莫的心得

一　要靠投資賺錢沒那麼簡單，要花時間去讀資料也要花時間建立人脈得到有價值的訊息。這個觀點在葛拉漢和費雪之間有天差地遠的差異，葛拉漢好像覺得只要花時間研讀財務資料比較數據即可，其他人的因素都不要去管。

二　真的作不到以上兩點，就認命的把這件事情交給投資顧問吧！費雪建議的三點我個人覺得很好也很重要，只是目前在台灣的市場相當的窒礙難行。想想，當你走進中國信託，跟櫃檯說＂我有錢要投資，但是要挑好的投資顧問，請你提供你們銀行每位理專過去十年的投資績效讓我來選＂，除非你是郭台明之流，大概不會有人理你；何況，這個行業真的拿得出來這樣成績單的投資顧問（哈哈，理專算嗎？保險業務員算嗎？），能有多少？光是要挑在有連續十年固定在某家公司的投資顧問就很難了。

三　最後一段讓我重新思考很多ISSUE，比方說是否要真要挑選高現金殖利率股作為近期的投資標的？是否台股真的有能夠長期以BUY&HOLD策略操作的股票？（前陣子發表討論B&H策略的文章好像有點讓人誤解，尼莫還是相信B&H策略很好沒問題，問題出在台股的公司難以長期的符合成長股的要點，所以才說使用時要修正。在台股，B&H的賞味期間很難像巴老在美國那樣的幾十年，而是大部分會是三五年）

四　總而言之，這章有點重點有點料，但內容寫的有點小亂沒有章法。也許是尼莫還不夠聰慧體認不到作者的邏輯也不一定，當然也許有可能是翻譯的過程有誤差，但是這本書的英文原本放在台灣目前翻不到，有點小小無奈。

以上

終於把這章告一段落，發現作書摘比單純閱讀要花多三倍的時間，但可以狠狠的把東西印在腦袋瓜裡。

 

要點十：這家公司的成本分析和會計紀錄做得多好？

如果不能夠準確和詳盡的細分總成本，顯示每一小步營運活動的成本，沒有一家公司有辦法長期經營得十分成功！只有這麼做，管理階層才曉得什麼事情最需要注意。也只有這麼做，管理階層才能判斷他們有沒有適當的解決需要注意的每一個問題。

一般成功的公司不會只有一種產品，如果管理階層無法確切知道每種產品相對於其他產品的真正成本，他們幾乎不可能訂定合適的價格政策，確保獲得最高的總利潤，同時制止過度的競爭。他們將無從得知哪種產品值得特別推廣和促銷。更糟的是，有些表面上成功的活動，其實可能正在賠錢，使得整體利潤每況愈下，而非節節上升，但管理階層可能還愚蠢的不知道這件事情。

雖然投資的時候，企業的會計控制十分重要，但小心謹慎的投資人通常很少看清他想投資的公司全豹，曉得成本會計和相關活動的真實面貌。在這方面，＂閒聊法＂有時能指出做事掉以輕心的公司，但除此之外能告訴我們的東西不多。直接詢問公司裡面的人，對方通常回答的十分真誠，相信成本資料非常適當。他們往往提出詳細的成本資料表，用以證明他們所說不假，但是重要的不是詳細的數字，而是他們之間的相對準確性。

費雪認為這方面因為牽涉到成本與管理會計，有點太專業，一般的投資人並不容易判斷，因此他建議投資人依賴一般性的結論，也就是如果一公司的經營能力的大部分層面遠高於一般水準，這方面的表現也可能高於一般水準，但前提是高階管理人員體認到專業會計控制和成本分析的重要。

（費雪提出這一點，讓學會計出身的自己頗感欣慰。實務上接觸到的上市櫃公司，的確不超過半數有及格的成本會計管理，大部分都是求個大概而已，而非真正實行所謂的ABC制度。）

（相較於其他點，這一點上的判斷自己相對比較有把握。畢竟待過事務所加上目前在外資銀行的背景，拿出來唬唬平時會接觸到的財務主管還有點管用，關鍵在於知道怎麼和財務人員用財務的術語對話，而當你接觸到的財務人員多了以後，很輕易就可以判斷出來究竟對手是專業有才幹的財務主管還是人家請來的帳房。當然對沒有直接接觸到的企業，可能會透過還在事務所的同學去打聽、看104招聘財務人員的頻率和要求、研究年報揭露的銷貨成本明細表或是報章雜誌的報導等。還有就是財務主管是由家族成員擔任的上市櫃公司，在這方面的能力會被我打很多折。）

 

要點十一：是不是有其他的經營層面，尤其是本行業較為獨特的地方，投資人能夠得到重要的線索，曉得一家公司相對於競爭同業，可能多突出？

這個標題下的有點莫名奇妙，費雪的意思是指每個行業競爭的地方不同，在某些行業顯得十分重要的東西，在其他行業可能不怎麼要緊，而投資人要能夠把握到目標公司所處產業的關鍵要素，進而判斷該公司是否在這些地方有其優勢或是相對強勢之處。而要知道每個行業的撇步，最好的方法還是利用閒聊法跟那個行業的專業人士打聽即可。

例如，對零售業而言，最重要的工作應該是公司處理不動產事務的能力，如承租物的價格和品質是至關重要的，但對其他很多行業像是製造業，擁有這方面高超的能力可能就不那麼重要。（或是像某篇回應中版友問到台股的和大和帝寶都是汽車零組件產業，有何區別？和大是金屬加工業，能否掌握加工的精度是關鍵；帝寶是模具射出業，模具的開發管理能力是關鍵。同樣是汽車零組件，還是會有很大的不同。）

另外費雪深入討論了保險成本和專利權的問題。很多行業中，總保險成本相對於銷售額的比率很重要，能夠將此控制得比較低的公司，利潤率將能夠較對手高。要知道雖然保費高低僅是輔助資料，卻能讓我們對企業管理階層的能力有更深入的瞭解。因為單單因為比較擅長處理保險事務，並不能夠降低保險成本，而必須靠企業處理人事、存貨和固定資產的整體能力，進而減少發生意外、毀損和浪費，才能夠降低保險成本。也因此從保險成本的高低，可以明顯看出某個行業中哪家公司經營得不錯。（換個說法就是透過保險公司的評鑑讓我們間接可以判斷公司的經營風險控管能力，惟這一小點的問題在於在台灣的資訊揭露中，保險成本不透明）

專利權也因不同的公司而有很大的差異。對大公司而言，專利權通常有額外的好處，但不表示他有基本上的強勢。專利權多，通常可以防止公司若干部門的營運活動遭遇激烈的競爭。惟在專業技術知識普及的這個年代，大公司售專利權保護的領域，絕大部分情況下，只及於公司一小部分的營運活動。專利權通常只能阻止少數競爭對手獲得同樣的成果，但無法阻止所有的競爭對手。基於這個原因，許多大公司根本不想透過專利權結構將競爭對手關在門外，反而希望收取相當低廉的費用，授權競爭對手使用他們的專利，並希望別人也以同樣的態度對待他們。在製造技術、銷售和服務組織、顧客的口碑，以及對顧客問題的瞭解等方面，要維持競爭優勢，需要著力的地方遠多於專利權的保護。其實，大公司維持利潤率的主要手段如果是靠專利權保護，通常是投資弱勢而非強勢的表徵。專利權沒辦法無限期提供保護，專利保護不再存在時，公司的獲利可能大打折扣。

年輕的公司剛開始發展的初期階段情況就大不相同了。要是沒有專利，他們的產品可能遭根基本固的大公司抄襲。大公司可能運用他們既有的客戶關係通路，輕易置年輕的小型競爭對手於死地。因此對於剛在行銷獨特產品或服務的小型公司，投資人應該密切檢視他們的專利狀況。專利權保護的範圍到底有多廣，應從可以信賴的來源取得資訊。獲得某種產品的專利是一回事，得到保障阻止他人以略微不同的方式生產又是另一回事。不過就這一方面而言，從工程研究下手，不斷改善產品，遠比靜態的專利權保護佔優勢。最有效的根本保障方式，來自工程設計保持領先地位，不是靠專利權。

投資人不要太強調專利保護的重要性，但也要曉得，評估某項投資是否理想時，專利權保護偶爾是個重要因素。

 

要點十二：這家公司有沒有短期或長期的盈餘展望？

有些公司的經營方式是追求眼前最大的利潤，有些則刻意抑制近利，以建立良好的口碑，從而獲得較高的長期整體利潤。這方面常見的例子，是對待客戶和供應商的態度。ㄧ家公司可能老是以最嚴苛的態度對待供應商，另一家可能在供應商為確保可靠的原物料來源，或在市況轉變、供給十分緊俏時，為確保獲得高品質的零組件，以致交或意外多出費用，而樂於支付比合約高的價格。對待客戶的差異也同樣顯著。有些公司願意在老客戶出乎意料碰到困難時，不厭其煩和多花錢照顧他們的需求，因此在某些交易上獲得較低的利潤，但長期可望得到遠高於以往的利潤。

閒聊法通常可以相當清楚的反應這家政策上的差異，想要獲得最高利潤的投資人，應留意在盈餘上眼光放遠的公司。

（看到這段直覺的想起叫做鴻Ｘ的企業，不知道能不能長久膨脹下去？AND我覺得很難去判斷企業的＂抑制近利＂，究竟是犧牲短期的獲利以圖維繫和供應商以及客戶的關係進而創造長期利潤，或者只是競爭力下滑缺少Bargaining Power的結果。因為我問了不只一百家公司類似的問題，得到的答案都是前者，惟之後的觀察告訴我80%的公司都跟我莊笑維。這也印證的我的態度是正確的：＂要當一個成功的銀行家或是會計師，根本就無庸去懷疑和猜忌客戶會不會騙你，因為客戶一定會騙，只是騙多騙少而以＂。嗯，商道即人道…）

 

要點十三：在可預見的將來，這家公司是否會因為成長而必須發行股票，以取得足夠的資金，使得發行在外股數增加，現有持股人的利益將因預期中的成長而大幅受損？

費雪先提示一個很重要的觀念：聰明的投資人不應光是價格便宜就去買普通股，而必須在有大賺的可能性時才買。

本章所談的其他十四個要點，很少公司能在全部十四個要點或是幾乎全部的要點上，都獲得很高的評價。而符合這些標準的任何公司，很容易按當時適合本身規模的利率水準借到錢，而且借到本行業最高百分比率的債務。這樣的公司一旦借錢到舉債上限而需要更多資金時，還是能以某種價格發行股票籌措資金，因為投資人樂於參與這種企業。

因此，如果投資人只找傑出的公司投資，則真正要緊的是這家公司的現金加上進一步借款能的能力，是否足以應付未來幾年的需求以掌握美好的前景。果真如此如果這家公司願意借錢到上限，則普通股投資人不用擔心較久以後的事。假使投資人已經對當時的情勢做過適當的評估，則未來幾年如果公司發行股票籌措資金，價格會遠高於目前的水準，投資人根本不必擔心此事。這是因為短期融資會使盈餘增加，幾年後需要進一步籌措資金時，盈餘增加會推升股價到比目前高出很多的水準。

但如目前的借款能力不足，發行股票籌措資金便有必要。這種情況下，投資對象是不是有吸引力，必須仔細計算。也就是投資人應計算：籌措資金後，盈餘可能增加，目前的普通股持有人將受益，但因股權會稀釋，利益將會受損，計算普通股發行在外真正的股數時，最好假定所有優先可轉換證券都已經轉換，而且所有的可轉換權證、選擇權都已行使。

如果買進普通股以後幾年內，公司將發行股票籌措資金，而且如果發行新股之後，普通股持有人的每股盈餘只會小幅增加，則我們只有一個結論，就是管理階層的財務判斷能力相當差，因此該公司的普通股不值得投資。除非這種現象很嚴重，否則投資人不應單因財務因素上的考量而卻步，因為一公司如果在其他十四個要點上獲得最高的利潤，即使財務面很強或是現金很多，投資人也不應選擇其他十四個要點中任何一點評價不佳的公司。

（這點很有趣。首先，點破了現增是好是壞的迷思？看來費雪認為不見得是好事。其次是借款上升是好是壞？也是看公司和產業而有不同。有能力借到錢的公司，透過借來的錢賺的扣掉還本付息後還有多，為何不借呢？台塑集團就是最好的例子，他們很敢借的同時也嚴控股本的稀釋膨脹，果然薑是老的辣，跟最近十年的一些電子廠作法就有很大差異。）

（要能夠分辨客戶是強勢還是弱勢的借款人，AND對有能力獲利的公司而言，財務槓桿可以接受處在比較高的水準，因為其體質相對比較勇健，有持續的盈餘流入可以改善或抵銷高槓桿帶來的負面影響。這點讓人感覺有點像是葛老在＂我們的新世界＂中描述的美國經濟，因持續創新帶來生產力的革新進而造就彈性相當大的現在這個美國經濟體。）

 

要點十四：管理階層是不是只向投資人報喜不報憂？諸事順暢時口沫橫飛，有問題或叫人失望的事情發生時則三緘其口？

即使是經營管理最好的公司，有時也會出乎意料之外碰到困難、盈餘萎縮，或是產品需求轉向別處。另外，年復一年不斷透過技術研究，設法產銷新產品和新製程的公司，可望讓投資人獲得極高的利潤，投資人應買進這樣的公司。但依平均數法則，有些新產品或新製程勢將慘敗，所費不貲。有些則會在試車工廠最後測試階段意外延誤，花費不少冤枉錢。連續好幾個月，這些預算外的成本相當沉重，即使原本審慎規劃的整體盈餘預測也終告無效。連作成功的企業，也無法避免這種叫人失望的事情。坦然面對，加上良好的判斷力，會知道他們只是最後成功的成本之一。他們往往是公司強勢的跡象，而非弱勢的象徵。

管理階層面對這些事情的態度，是投資人十分寶貴的線索。碰到壞事，管理階層不像碰到好事那樣侃侃而談，三緘其口的重要理由有好幾種。他們可能沒有錦囊妙計解決出乎意料的難題；管理階層可能已經心生恐慌；他們可能不覺得對持股人有責任，不認為一時的橫逆有必要向持股人報告。不管是什麼樣的理由，凡是保留壞消息或設法隱匿壞消息的公司，投資人最好不要納入選股考量對象中。

（嗯，商道即人道的再度印證。誠實是最好的對策啊～）

 

要點十五：這家公司管理階層的誠信正直態度是否無庸置疑？

公司的管理階層遠比持股人更容易接觸到公司的資產。控制公司經營大權的人，有無數方法，能在不違法的情形下，假公濟私，犧牲一般股東的利益，圖利自己和家族。

比方說其中一個方法，是給自己（或是親戚）遠高於正常水準的薪水。另一個方法是用高於市價的價格，把自己擁有的財產出售或租給公司。規模較小的公司中，這種作法有時難以察覺，因為掌控經營權的家族或重要幹部，有時買進不動產出租給公司的目的，不是為了獲取不當的利益，而是真心希望公司有限的營運資金能用在其他目的上。

公司內部人圖利自己的另一個方法，是要求公司的供應商透過某些經紀商出售產品給公司。這些經紀商的股東是這些內部人或他們的親友，沒提供什麼服務，但收取一定的經紀手續費。（當然不是只有透過採購可以搞鬼，透過銷售一樣也可以）

而傷害投資人最深的作法，或許當屬內部人濫用職權，發行普通股認股權。這個合法的作法，本來是用以酬庸能幹的管理人員，但他們可以加以濫用，自己發給自己很多股票；在立場公正的外部人眼中，獎酬數量已經超過他們的貢獻。

面對這種濫用手法，只有一種方法能夠保護自己。也就是投資對象限於管理階層對股東有強烈受託感和道德責任感的公司。以十五個要點而言，就算是好公司也很難全部都滿足，不過不管其他要點得到多高的評價，如果管理階層對股東有無強烈的受託感一事，令人深感懷疑的話，投資人絕對不要認真考慮投資這家公司。

（跟銀行放款一樣，最重要的還是看老闆值不值得信賴。費雪在這十五個要點沒有提到財務舞弊作假帳的問題，有可能是在五十年前這個東西還不流行吧，但應該可以歸結在這點之下）

以上

 

這幾個要點都是討論＂人＂的問題。

 

要點七：這家公司的勞資和人事關係是不是很好？

雖然我們都知道惡劣的勞資關係帶來的罷工等負面影響會對公司造成很大的衝擊，但大部分投資人可能都沒有充分體認良好的勞資關係能帶來利潤。其實人事關係良好和人事關係乏善可陳的兩種公司間，獲利率差異的程度，遠大於罷工的直接成本！

如果員工覺得受到僱主公平對待，整個工作氣氛便會大不相同，高效率的領導階層可以大幅提高單位員工的生產力。此外，由於訓練每位新進員工需要相當高的成本，因此員工流動率過高的公司，必須負擔這方面的不必要成本，而管理良好的企業不必為這種事情煩惱。

那要怎麼判斷一家公司勞資和人事關係的好壞呢？這件事情目前沒有通則，必須靠觀察到的訊息加以綜合判斷。

舉例來說，目前工會勢力普遍存在，公司內部如果尚無工會組織者，勞資和人事關係可能優於一般水準。相反的，企業內部若有工會組織，無疑是勞資關係不睦的徵兆。罷工接連不斷和拖延不決，就正是勞資關係惡劣的明證，但完全沒有罷工，不見得表示勞資關係本質上良好，很多時候只是勞工或是公司害怕衝突而已。（這是美國的情形，在台資或是中國區的企業目前還不流行工會或是罷工這種玩意）

不少數字可以顯示基本員工素質和人事政策的好壞，比如說一家公司相對於另一家公司的員工流動率高低，或是應徵某家公司工作的人數相對於同一地區其他公司應徵人數的多寡。在勞工沒有供過於求的地區，如有很多人希望到某家公司工作，則從勞資和人事關係良好的角度來說，這樣的公司通常值得投資。（這些資訊或可從一些管理雜誌如Cheers或是天下遠見等的統計見到端倪，比方說大學生最嚮往的十大企業等等之類的調查得到間接的資訊）

還有就是工資級距，在公司所在地支付的工資高於平均水平，但盈餘也高於平均水準的公司，勞資關係可能不錯。如果公司的盈餘有很大一部分原於支付低於所在地標準水準的工資，投資人買他的股票，遲早可能嚐到嚴重的苦果。（關於這項需要的數字倒是可以從企業公佈的財務報表簡單算出來）

最後，投資人應瞭解高階管理人員對待基層員工的態度。有些管理人員嘴裡講天花亂墜，實際上不認為對普通員工必須負起責任也不關心他們。他們根據公司的營業收入和盈餘展望的略微變化，隨意大量僱用和解僱員工。員工眷屬可能受影響，生活困難，但他們不覺得自己有責任。他們沒做什麼事，讓一般員工覺得公司需要他們，讓一家員工覺得有尊嚴。管理階層抱持這種態度的公司，通常不是理想的投資對象。

 

要點八：這家公司的高階主管關係很好嗎？

要點七討論的是和一般員工的關係，要點八進一步討論高階主管的互動，屬於要點七的延伸。畢竟真正決定公司前進方向和策略定位等的都是高階管理階層，但這些人工作壓力往往很大，時常因為摩擦而彼此懷恨，進而掛冠求去或是沒有盡力賣命工作。所以投資人必須觀察高階管理階層的互動，如果這個團隊之間彼此互動良善，氣氛良好，則公司相對而言是比較好的投資機會。

費雪覺得有以下幾點可據以參酌判斷公司的高階管理好壞
(1)公司的陞遷是以能力為依歸，不能靠結黨成群
(2)擁有控制權的家屬成員，不會陞遷到更有能力的人才頭上
(3)公司會定期檢討調整薪水，讓員工更賣力工作，薪資水平至少在業界平均以上
(4)除了最基層的工作，只有在組織內部找不到適合陞遷的人才時，才會引用外人
(5)高階管理人員瞭解，只要人們在一起工作，難免就有摩擦和結黨成群的現象，但不能忍受有人不肯在團隊中攜手合作，好把負面力量降到最低。

投資人可以透過和公司不同階層的管理人員稍為閒聊，簡單問幾個問題，就可以知道高階主管間的氣氛是否融洽。企業偏離這些標準越遠，越難吸收到好人才，也就越不可能成為絕佳的投資標的。

（還是跟前面碰到的問題一樣，也許有機會接觸到公司的中低階管理人員，但要接觸到高階管理人員並沒那麼簡單。一般人僅能從年報揭露的管理階層名單稍微瞭解上市櫃公司高階管理的背景，但其他的資訊付之闕如。除非靠人脈的經營，要不然只能靠報章媒體雜誌的報導間接的得到相關資訊，惟必須知道可以在這些地方搜索到公司的報導，一般而言不是極好就是極差的公司。）

要點九：公司管理階層的深度夠嗎？

中小企業可能在一個很能幹的領導人帶領之下，多年內都表現得很好，也是不錯的投資標的。但必須注意人的能力畢竟有限，投資中小企業時，必須預防關鍵人物不在其位時可能帶來的災難。

值得投資的公司，必須能夠持續成長，一家公司遲早會到達某種規模，而除非開始在某種深度內培養高階主管人才，否則將沒有能力掌握進一步的機會，而在時機的判斷，這一點因不同的公司從事何種行業以及管理階層現在的才幹到什麼程度而有不同，費雪認為一般發生在營收達到美金壹千五百萬到四千萬左右時就會發生（那是六零年代的美國，以現今的台股來看，個人覺得評判的標準應該是營收三十億，但這只是個大概，因為不同產業和不同生意的營收差別太大）。

從要點八延伸過來，要達成要點八，就必須深入培養合適的管理階層，但除非公司刻意另外實施若干政策，否則沒辦法培養出需要的管理人才。在這些政策當中最重要的是授權，因為如果從最高階層到最低階層，每個層級的主管沒有以別出心裁和有效率的方法，配合個人的能力獲得實權以執行指派的工作，優秀的主管人才便有如身體強壯的動物被關在牢籠裡，無法紓活筋骨，盡情揮灑，也就無法發揮所長和磨練提升。

而高階管理人員如事必躬親，插手日常的營運事務，這樣的組織很難成為好的投資對象。高階主管雖然本意良善，但跨越自己授予部署的權限，將使得公司經營的方向有所偏離。不管一兩個主管處理所有瑣碎事務多能幹，一旦公司到達某種規模，這樣的高階主管會被瑣事弄得分身乏術而無法去思考和執行自己應該做的事情，而公司也無法培養人才因應成長所需。

另外要注意企業的高階管理人員是否虛心歡迎並樂於評估員工的建議，即使這些建議友時嚴厲批判目前的管理實務？因為目前經營環境非常競爭，改善和變革的需求時時都在，要是高階管理人員因為驕傲自滿無動於衷，未能及時的調整自己的策略和管理，這樣的公司不可能是好的標的，也不可能培養出需要的年輕主管！

（同樣的觀念可以見諸本部落格另一篇談管理的文章，杜拉克討論中小企業客服成長瓶頸的那篇。從這邊我們可以很明確的知道，投資絕對不是只看財務數據，也發現了無論是從投資的角度或是管理的角度來看，很多事情在根本上都是相通的，但難就難在要把這些東西都拼湊起來融會貫通，絕對不是一件容易的事情。個人對投資的觀點很簡單，覺得要能夠在市場中獲利，說到底就是你知不知道什麼叫做Business，大老闆在談策略佈局是Business的一部分，我們吃人頭路的在公司努力向上爬也是Business。或是套句阿里巴巴執行長馬雲的講法：＂商道即人道＂。而，你懂人道嗎？）

（另外分享一個自己分析公司是否由一人強勢主導或是由團隊來領導的方法。我會去看年報中揭露的高階經理人薪資，如果總經理的薪資明顯高出甚多，應該就是一人專權的企業，而以台灣的公司而言，這個人通常是創辦人或是創辦人的家族接班人。比方說先前文章討論過的成霖就是這種類型，歐陽先生是創辦人兼總經理，年薪是以千萬計，但是下面的副總群平均大概不到兩百萬。而這兩年成長迅速的自行車大廠美利達就不是這樣，總經理是第二代的曾先生，揭露的年薪大概兩百多不到三百，下面的副總群平均也在一百六七十左右，由此我覺得美利達的管理應該比較分權和尊重專業經理人。當然因為分屬不同產業，經營的模式和市場也不同，惟誰的經營績效好，誰比較會幫股東賺錢，我心中倒是有把尺。）

以上

要點四到要點六，還是專注在基本面的探討，惟深感適用上有相當滯礙，惟換個角度想，太簡單的話地球就沒有窮人了。

要點四：這家公司有沒有高人一等的銷售組織？

即使公司的產品或服務非常出色，但如果不擅於行銷，銷路還是有極限。沒有銷路，企業不可能生存。然而，大部分的投資人對企業的銷售、廣告和配銷組織效率的重視程度，遠不如對生產、研究、財務或企業活動其他主要部門的注意，連小心謹慎的投資人也不例外！

這種現象的存在，可能有個原因。比較一家公司的生產成本、研究活動或財務結構與競爭對手的優劣時，我們很容易建構簡單的數學比率，藉以提供某種指引。但是談到銷售和配銷的效率，即使意義雷同，計算比率卻困難得多。由於銷售努力沒有那麼容易公式化，許多投資人並未加以正視，可是決定投資是否真有價值時，它具有基本上的重要性。

同樣的，費雪在此建議投資人善用第二章的＂閒聊法＂來取得需要的資訊。一公司營運活動的所有面向中，從公司外部打聽銷售組織的相對效率，最容易做到。競爭對手和顧客都知道答案，只要投資人肯花時間探討，通常可以滿載而歸。

費雪在此強調優異的生產、銷售以及研究可視為公司成功的三大支柱。故花在討論銷售的篇幅較少，並不代表不重要。

舉道氏化學為例，多年以來一直給股東很高的報酬，在大眾心中這家公司就代表了突出的研究成果。但同時他觀察到道氏對銷售也很用心。比方說年輕的大學畢業生成為公司的業務人員之前，公司會面試非常多次，以確定他的背景和個性適合待在公司的銷售組織。接下來，在他拜訪第一個潛在客戶之前，還必須接受相當的專業訓練。同時道氏不斷尋找更有效率的方式爭取、服務以及交貨給客戶。

不管在什麼行業，銷售能力都很重要，為此費雪又舉了IBM做說明。IBM除了給業務人員優渥的報酬外，也為銷售人員做了非常多的訓練，主要原因在於公司希望業務員隨時瞭解一日千里的科技最新動態。

經營最成功的公司，十分重視必須不斷改善業務人員的素質。一家公司的製造或研究技能強，能夠取得若干賺錢的業務，但銷售能力弱，則高利潤將如曇花一現，這樣的公司相當脆弱。所以一家公司如要長期穩定成長，強大的銷售人力不可或缺。

（以今日來看或許不覺得強調的重視業務人員培訓有什麼特別，但文章撰寫於五零年代！且即使是這點，今日還是有很多公司沒有做好或不夠用心去做）

 

要點五：這家公司的利潤率高不高？

營收增長很重要，但也要知道營收增加要可以導致利潤增加才有價值，如果多年來利潤一直不見相對增加，則利潤額再怎麼成長，也不是合適的投資對象。（所以看到上市櫃公司月營收創新高的時候不見得可以馬上開心，很多時候等到公佈財報時才發現營收增加但是獲利衰退。通常此時公司就會搬出很多理由來替自己辯解，惟數字會說話，當個聰明的投資人）

檢視一家公司利潤的第一步是探討他的營業淨利率。數字算出來，馬上可以看出不同的公司差別很大，即使同一行業的公司也不例外，投資人不應只探討一年的利潤率，而應探討好幾年的利潤率。景氣好的時候，幾乎所有公司都有高利潤率。但是很弔詭的一點是這時候原本利潤比較低的公司，利潤率成長的幅度會高過成本較低的公司，原因在於利潤比較低的公司原本的比較基數比較低所致。因此，景氣非常好的年頭，體質疲弱的公司盈餘成長率往往高於同行中體質強健的公司。但是我們也應記住，一旦景氣轉差，前著的盈餘也會下降得比後者快！（很簡單的數學運算提示我們兩點：其一是不要被利潤率低的公司在景氣好的時候的高獲利成長率所騙；其二是或許可以關注在景氣上揚時期的二流公司股票，漲幅爆發力度或許會較同行業的一流公司高，這件事情在拙著討論投資＂華宇＂的經歷時就曾經發生過）

基於以上理由，費雪認為投資利潤率低的公司絕對無法獲得最高的長期利潤，要考慮長期投資這類型公司的唯一理由，在於必須有強烈的跡象顯示該公司正從根本發生變化，比方說更換了能力高強的管理階層或是開發出新產品之類，一旦公司出現這樣的長期變化，而且其他方面也值得長期投資，則可能是非常理想的購買對象。

另外有時公司的利潤率會走下坡，費雪認為這有可能是因為高利潤的公司有時刻意動用所有的利潤，或者一大部分利潤來加速成長，這些公司將原本可以放進口袋的利潤，用於進一步加強研發或促銷打品牌。這種情況下，重要的確定公司真的花錢做研發和促銷，或者加強其他的任何活動，好為將來打好基礎以及增加自身的長期競爭力。SO投資人要注意的地方，是確定導致利潤率下降的支出，不只是為取得高成長率所需的支出，實際上還包括更多的研究、品牌營造等打下長期競爭力基礎的花費，果真如此的話，則因為這種原因利潤率欠佳的公司，反而可能是絕佳的投資對象！但除了刻意拉低利潤率以進一步加速成長率以及建構中長期競爭力的公司之外，希望長期大賺的投資人，最好遠離利潤率低的公司。

要點六：這家公司作了什麼以維持或改善利潤率？

對投資人而言，重要的不是過去的利潤率，而是將來的利潤率。但在我們生存的這個年代中，利潤率似乎不斷受到威脅。工資和薪水成本年年上漲，原物料價格也不斷攀高，另外土地以及建廠成本以及稅負方面也是持續攀升。在這種背景下，各公司的利潤率趨勢將有不同的結果。有些公司因為所處行業的產品需求很強，或是因為競爭性產品的售價漲幅高於他們的產品，故只要提高價格就能維持利潤率。但在目前的經濟中，以這種方式維持或改善利潤率通常不能長久，原因在於額外的競爭性產能會創造出來，這些新產能足以抵銷增加的利益，而漸漸的成本增幅就會無法透過漲價漲價，接著利潤率就會開始下滑。要知道除非產品的需求成長比產能快，否則價格漲幅就不會再那麼快速，而且整個行業的利潤率因為價格一再上漲而升高時，對長線投資人來說，不是好兆頭。

相反的，其他一些公司，不是靠提高價格，而是藉遠富創意的方法提升了利潤率。比方說有些公司藉由設計新的設備和製程以降低成本，抵銷或部分抵銷工資日漸上漲的趨勢。很多公司不斷檢討作業程序和方法，研究哪些地方可以提高經濟效益。就這種活動而言，會計職能和紀錄的處理，一直是特別有收穫的地方（費雪在此應是指成本與管理會計）。

這些事情都需要仔細研究和事前的詳加規劃，想要投資的人應該注意企業所採降低成本和提升利潤率的觀念是否富有創意。當然在這邊還是可以靠＂閒聊法＂打聽到一些有價值的資訊，但是效果遠不如直接詢問公司內部人士。

以上

 

在全書中算是很核心的一章，精讀後可讓人對何謂＂基本面＂有更深很多層的認知。

 

費雪認為投資人在選定一檔股票時必須關注十五個要點如下：

要點一：這家公司的產品或服務有沒有充分的市場潛力，至少幾年內的營業額可以大幅成長？

公司的營業額沒有增加時，有時候可以因為成本控制得當進而提升純益，這種狀況下公司股票的市場價格也會跟著純益上升而上升，但這種股票並不是投資人最好的選擇。

另一種情況也能夠提供短期高出許多的利潤，這種情況發生於環境改變後，短短幾年內營業額的大幅上升，但之後停止成長，聰明的投資人也不該被這樣的利潤打動。舉例來說，CRT電視機在開始商業化的前幾年，許多製造商的營收都大幅攀升，但在90%的家庭都有電視機之後，營收曲線就會呈現平疲，而股票價格就會相應滑落。（近兩年火紅的液晶電視概念股是否也會落入同樣的循環？）

即使最出色的成長型公司，也不能期望每年的營業額都高於前一年。工商業景氣循環反覆無常，也嚴重影響逐年的比較。所以在判斷營業額有無成長，不應以年為基礎，而應該以好幾年為一個單位。好的公司不指未來幾年的成長可望高於正常水準（何謂正常水準？值得省思），更長的期間內也可望如此。

費雪將不斷有突出成長率的公司分成兩大類：一類是幸運且能幹，一類是因為能幹所以幸運。當然兩類公司的管理階層都必須很能幹，也沒有一家公司只因為運氣不錯就可以長期成長，公司必須擁有而且持續擁有傑出的經營才能，才可以不斷的妥善掌握好運氣，保持自己的經營優勢和競爭地位。（這段文字讓我想到＂當幸運來敲門＂這本書，幸運和運氣好是兩回事情，果然人世間的道理在哪個領域都是相通的）費雪舉了美國鋁業、杜邦以及通用美國運輸公司等幾個公司的例子來說明何位幸運且能幹，又何謂因為能幹所以幸運，在此不贅述。

一家公司如果未來幾年的營業額可望急遽成長，不管是幸運且能幹或是因為能幹所以幸運的哪一種，都可能給投資人帶來財運。重要的是，不論是何者，投資人都必須時時留意，觀察管理階層目前以及未來是不是一直很能幹，否則營業額將無法繼續成長。（這時候問題就來了，什麼叫做能幹的管理階層？這也是為何我深信要能夠成為真正的價值投資者，除了要懂投資之外，更要懂得管理與企業經營，不見得要有相應的執行力去實踐，至少要有眼光判斷）

對投資人而言，正確研判一家公司的長期營收曲線極其重要。而如果一家公司的管理階層十分出色，而且整個行業將有技術上的變遷，研發進步神速，精明的投資人應提高警覺，留意管理階層有沒有能力妥善處理公司事務，於將來創造理想的營收曲線。這是選擇出色投資標的應考慮的第一步！費雪在此又舉了摩托羅拉和康寧玻璃這兩家公司的成長經歷來說明判斷長期營收曲線的重要性和判斷正確的回報，在此不贅述。

 

要點二：管理階層是否有決心繼續開發產品或製程，在目前富有吸引力的產品線成長銷售潛力利用殆盡之前，進一步提高總銷售潛力？

企業的管理階層必須持續投入資源研發，只有靠這些方法，企業才能改善舊產品和開發新產品，並藉此創造源源不斷的收入增長。

要注意企業的研發投入和企業目前的營運範疇＂有若干關係＂的產品時投資人透過研發獲得的收益通常最大。這句話的意思是說，一公司的研究如能圍繞每一個事業部，如很多數目各從自己的樹幹長出數枝，成果通常比一家公司從事許多不相干的產品好得多；後者的新產品研製成功後，公司勢將踏入與現有事業無關的幾個新行業。（深表認同，類似的觀念在拙著另一篇討論多角化經營的文章也有，SO當看到上市櫃公司宣佈要踏入某個新領域時，首先要想到的不是公司方畫的大餅，而是判斷有沒有能力將新事業做起來而且做得好）

要點二和要點一的差異在於，要點一講的是事實，用以評估一公司的產品目前存在的銷售成長潛力；要點二談的是管理階層的態度和企業的長期競爭力，一家公司必須體認到總有一天公司幾乎肯定會成長到目前市場的潛力極限，故必須先對新市場和新產品及早做好準備。一家公司必須在要點一有好評等並在要點二有正面積極的態度，才有可能吸引投資人最大的興趣。

 

要點三：和公司的規模相比，這家公司的研究發展努力，有多大的效果？
對上市櫃公司而言，要知道他們的研究發展費用是多少很簡單，基本上都會在損益表上列支出來。許多分析師也習慣性的用研發費用佔營收的比重和業界平均值比較後來判斷公司研發活動的好壞。費雪認為這類數字可以當作粗略的量尺，找到有用的線索，曉得一家公司的研究支出是不是高得異常或是低得離譜，但除非進一步取得很多資料，否則這種數字很容易對投資人產生誤導，其中最主要的原因在於每家公司對於哪些費用應列於研究發展費用項下差異頗大，故如果所有的公司都採用同樣認列標準的會計基礎來報告研究發展支出，則各知名公司相對的研究發展支出數字應該會和現在金融圈常用的數字有很大差異。

企業各項主要營業活動中，以研發領域的成本效益相差最大。箇中原因主要在於以目前的環境，新產品和新製程要能突飛猛進，不能再只靠一位天才，而必須結合受過高度訓練的工作團隊，當中人人各有所長。而且團隊中每位專家的技能，只是產生優異結果的一部份，真正優異的研發團隊還需要有領導人，協調背景不同的成員結合成緊密的工作團隊，並激勵工作團隊中的每位專家發揮最大的生產力，以取得最佳的研究成果。（想起前幾年NBA的拓荒者隊，集所有好球員於一隊卻只能勉強打進季後賽，WHY？人與人之間的互動是化學作用而非物理作用啊！絕非強強聯手就是最強，反而更多是強者之間誰也不服誰，最後落得沒有成果）

然而除了擁有能夠創造研究成果的研究團隊外，管理階層還必須能在每個專案開發時，在研究人員和十分熟悉生產、銷售問題的人員間，作密切和詳盡的協調並建立緊密的關係，而這絕非容易的事情。惟若非如此，最後構思出來的新產品往往不是無法低價生產，便是在設計時欠缺最迷人的銷售魅力，如此開發出來的產品肯定禁不起更有效率的競爭對手一擊。

另外高階管理人員也應瞭解商業研究的特質。首先是要確保無論在景氣好或不好的年頭都要有穩定的研發支出。其次就是儘量避免＂緊急＂的計畫，因為這些項目往往過於昂貴，且會讓研發人員原本手中正在執行的專案停頓下來。成功的商業研究，是只選報酬金額可望達到研究成本腳背的任務。不過一旦某個專案開始著手，基於預算上的考量和專案本身以外的其他因素，而加以縮減或加速，難免導致總成本相對於能夠獲得的利益上升。

之後費雪提到如何評估承包國防合約龐大研究開銷問題，因台灣少有上市櫃的軍工企業就不贅述了。惟有點可以留意，就是若是承包的專案除了利於武器的發展外，當中得到的原理和新技術可直接用在利潤較高的經常性商業產品線上時，投資人可以認定這種投資專案具有很高的價值，因為等於政府出錢讓企業研發，企業省錢又取得技術，費雪認為五零年代的摩托羅拉就有這項特質。（中國政府似乎開始鼓勵軍工企業上市，或許之後這些思維也足以供我們借鑑）

投資人還要觀察企業在進行研發專案時，是否有做過詳細的市場調查以確保研發的產品有足夠的市場遠景來支持相當的研發支出。沒有市場的產品，研發再怎麼成功也是白做。

最後，該怎麼做才可以獲得如此多關於企業研發活動的資訊呢？費雪指出還是要靠第二章提到的閒聊法，四處去打聽消息才有可能拼湊出完整的畫面。還有一個簡單有效的方法，就是仔細探討一段時間內（例如過去十年）研究單位的成果對一公司的營業額或淨利有多大的貢獻。這樣一段期間內，和活動規模相比，研究單位如能源源不斷推出高利潤的新產品，則只要根據同樣的方法繼續運作下去，將來可能人有等量齊觀的生產力。（這個地方說的比做得容易，99%的投資人勢必沒有足夠的人脈透過閒聊法打聽到需要的資訊，又統計長期的資料來判斷研發的貢獻必須對企業和行業發展有相對深入的瞭解。這都不容易，但這就是會造就每個人在股市的收穫不同最主要的地方。你願意付出多少努力呢?）(另外又想到怪不得後來價值投資有另外一派延伸出來強調Go thru企業書面資訊的重要性，但不主張花時間再閒聊法打探消息和深入的基本面，因為太麻煩了，此是後話，等我真的架構出自己的投資方法時再談)

以上

全書最短的一章，讀後深覺不論中外，人脈以及掌握資訊的能力都是最重要的。我所謂的資訊力是對基本面訊息的掌握能力，不是內線。

 

第二章 閒聊有妙處

－　有個方法可以很快讓投資人找到有投資價值的公司，就是假設投資人具有充分的才能，擅長於各個管理面向，能檢視一家公司組織中的每個單位，並詳細調查高階主管的素質、生產作業、銷售組織，以及其他每一個重要的職能，形成有價值的結論，曉得這家公司有沒有很好的成長和發展潛力。

這樣的方法雖然合乎邏輯，但欠缺實用性，對一般人沒有太大的用處。首先，只有少數人具備高階管理技能能做這樣的是，可是這類人大多忙於高階和高薪的管理職務，既沒有時間也沒有意願以這種方式佔用自己的時間和精力。
此外，即使有意願，公司也不會願意讓外人獲得這些資訊。
幸好，投資人依然可以利用別的方法得到需要的資訊，費雪稱之為閒聊法。

－　企業界的耳語網事件很奇妙的事情。熟悉一家公司特定面向的人，你可以從他們具有代表性的意見切面，獲知每一家公司在業內的強弱勢，而且資訊非常準確。大部分人，只要他們肯定自己不會禍從口出時，都喜歡談論他們從事的工作領域，並且暢談競爭對手。你不妨找一個行業的五家公司，準備一些聰明的問題去問每一家公司其他四家的虛實，你會發現可以拼湊出五家公司八九成的全貌。

－　除了競爭者外，像是上下游、政府、大學中的研究科學家，或是同業公會組織的高階主管等都是很好的資訊來源。但是投資人必須做到消息來源絕對不能曝光，因為如果提供資訊會有惹來麻煩的顧忌，將會使別人不敢表達不利的意見。

－　離職的員工也是很好的資訊來源，但必須注意這些人的觀點可能不夠客觀，必須先搞清楚這些人為何離開自己打聽的那家公司，確定偏見有多深以後才來判斷提供的資訊是否有價值。

－　研究一家公司時，如果資訊來源有很多個，就沒理由相信獲得的每一份資料彼此相互吻合，也根本不必指望會有這樣的事。總而言之只要資訊足夠判斷是值得深入瞭解的公司，下一步就是接觸該公司的高階主管，設法填補正個畫面存在的空白（這對普通投資人應該是最難辦到的部份）。

以上

費雪的非常普通股是巴菲特自述影響他形成投資觀念最主要兩本著作之一的經典之作，同時巴菲特認為每位投資人應該將這兩本書讀二十遍以上。拋開那些有毒的報章雜誌吧，讓我們回到原點去追尋何謂價值投資…

第一章　過去提供的線索

－　每個人都有自己投資股票的不同理由和目的，但說到底背後的動機只有一個　－　獲利。而該怎麼做呢？第一步是看看過去以什麼方法最能賺到錢。

－　回顧全球資本市場的發展，即使是早年，找到真正傑出的公司，抱牢他們的股票渡過市場的波動起伏也不為所動，會遠比買低賣高的作法賺得多。這些機會存在的地方，不見得必須在大恐慌的底部的特定一天買股票。真正傑出的公司股票價格年復一年都能讓人賺到很高的利潤。而投資人需要具備的能力，是辨別提供絕佳投資機會的少數公司，以及為數遠多於此，但未來只能略為成功或徹底失敗的公司。

－　在以前的年代，總是存在一個很大的風險，也就是最吸引人的公司，由於傾向傳子不傳賢，很難繼續在他的領域保持領先地位，或是內部人會掠取所有的利益。今天，這樣的投資危險雖然沒有完全消除，但是謹慎的投資人所冒風險遠低於過往。

－　在過去的期間，企業界的研究和工程實驗室不斷成長，企業管理階層如有相關技巧，研究發展可以成為一種工具，開啟黃金收穫大門，讓投資人的利潤節節上升。惟研究成本變得很大的同時，沒有從商業觀點善加處理的公司，可能在營運費用不勝負荷的情形下步履蹣跚。
此外，管理階層或投資人依然很難去衡量研究發展支出的獲利性，就像即使是大聯盟最好的打擊者，也沒有辦法斷言每上場打擊三次就一定會有一次以上擊出安打！
還有就是一件專案從首次構思到對公司的盈餘帶來顯著有利的影響，一般需要七到十一年的時間。因此連利潤最豐厚的研究專案，在財務上也是不小的負擔。
但就如同管理不良的研究成本高又難發覺，研究做得太少的成本可能更高，因為技術發展日新月異，一但沒跟上競爭者的腳步或是有替代性的產品出現，馬上就會被市場淘汰。

－　由於資本主義經濟長期而言處在通膨的狀態，費雪認為一般的投資人並不適合投資債券，因為其實質報酬率為負。惟類似銀行保險公司等機構投資人基於不同的理由投資無庸置疑，因為他們有資金上的義務。

－　運氣特別好，或者觀察力特別敏銳的人，偶爾可以找到一家公司，多年來營業額和盈餘成長率遠超過整體行業，而能獲得很高的投資報酬。當我們相信自己已經到這樣的一家公司時，最好長期抱牢不放。這樣的公司不見得必須年輕或是規模小，相反的，不管規模如何，真正重要的是管理階層不但有決心推對營運再次大幅成長，也有能力完成他們的計畫。這種公司的共同特性，是管理階層不因重視長期規劃，而在日常任務的執行上稍有鬆懈，仍然會把平常的營運工作做得很好。

以上