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寶勝國際,這次沒錯過

分享近日從寶成收購寶勝的投資操作,這筆投資從頭到尾費時近一年,獲利60%,操作思維一開始是尋找超跌股,但最後幾個月轉變為[事件投資],什麼事件呢?提早觀察到寶成有收購寶勝的意圖並且評估合理收購價後重倉。

緣起

寶勝是中國最大的運動用品通路,主要銷售Nike和Adidas品牌,約有七八千間門市,先前在中國工作時就逛過寶勝門市。

寶勝是寶成集團在中國投資的運動用品通路,寶成其實1990年代就在中國切入這塊市場,但那時候因中國對外商的零售還未開放故主要是透過人頭控制,約莫2002左右開放後就寶成這一塊就慢慢浮出水面,2004~2006年將為了在香港掛牌上市購併了全國多個省分的不同體育通路,2008年6月在香港上市IPO價格約HKD2.9/Share,上市後由寶成的製造業務主體香港上市的裕元工業作為主要股東,裕元持有寶勝62%股份。寶勝命運多揣,上市沒多久就碰到金融風暴,之後股價就再也沒有高過IPO價格。

中國運動用品零售產業在2009年金融風暴影響淡化後有幾個好年冬,但因各品牌展店速度遠大於市場需求成長,在2011/2012年開始顯著走下坡,2012-2014是產業調整期,很多門市都關掉以及很多小品牌也被掃出市場。

尼莫在香港的外資Buy Side朋友在3Q15股價約HKD1.1/Share時跟尼莫聊到說根據他們數據中國運動用品零售產業在2014年底是谷底,2015年已開始復甦,且他們的Fund已於1H15進場買入寶勝,平均成本HKD0.7/Share。

聽到消息後就第一次深入了解寶勝業務並進行估值,因對中國運動用品零售業復甦後的利潤率反彈程度抓得太保守,故寶勝估值算出來只有HKD1.2-1.3/Share,評估後認為相較於股價已接近HKD1.1/Share安全邊際不足就沒有介入,之後一年就眼巴巴看著寶勝股價很快地往上噴到2016年9月最高的HKD2.7-2.8/Share左右。這個不成熟的投資想法在3Q15時有在台北的投資聚會跟朋友分享。

 

小規模進場撿超跌低估股

4Q16時寶勝因營收成長性在2016年9月之後掉到個位數故股價大幅滑落,2016年底時跌到約HKD2.2/Share。尼莫固定會從短期有大幅下滑的熟悉股票尋找低估標的,故此時寶勝又一次進入尼莫雷達區。

很快2017一開年寶勝就公布了一個蠻奇特的公告說2016年12月有"不正確的銷售紀錄"但"並不重大",然後CEO和CFO就下台了,會計師悶不吭聲沒說什麼,財報也沒重編就這樣過去了,但是股票市場對這種帳務問題最敏感,股價隨即又崩一段,二月初最低約HKD1.7/Share。

連續下跌的股價讓尼莫忍不住在二三月間第一次出手小幅買入,成本價約HKD1.95/Share。因第一季的獲利表現遜於市場預期很多股價在尼莫買入後又大幅下滑,尼莫在六七月間股價HKD1.5/Share附近時又小幅加碼,主因是考慮第一季的獲利差應該有很大程度是更換管理層後的[洗大澡],且營收成長其實還不錯。

回頭去看這段操作,很明顯二三月的時候出手太急了,因為尼莫明明很清楚一般公司會在更換管理層後的一到兩季有打呆帳打呆料打呆機等動作把一些陳年爛帳算在前任頭上,忽視了這點結果就是這部分資金慘被套牢近一年。

八月中寶勝公布2Q17財報其實還不錯,在第一季獲利大衰退的情況下第二季獲利已回穩,雖然看起來還是衰退但考量2Q16基期較高,實際上2Q17的成績並不差。因為營收持續保持雙位數成長故預期3Q17利潤率會持續改善,因此在十一月十號左右3Q17財報公布前夕又小幅加碼。

投資邏輯基於買超跌股的買入到此為止,因為利潤還沒改善故原本就買不多,且後來投資邏輯轉為事件投資後大舉重倉,故這部份佔後來總投入金額比重約10%。

 

預期寶成會併購寶勝後用[事件投資]思維大規模重倉

十月下旬準備十一月初一個投資聚會時要報告檔案,因觀察到1)南山人壽第三季獲利比去年第三季高很多(寶成要認列南山利潤的20%,南山會逐月公布淨利,可藉此預估寶成會認多少投資收益,若比前一年同期大增寶成季報就有很大概率會優於預期),2)裕元工業上半年業績很好持續改善利潤率,預期寶成第三季利潤應該也會不錯,3)截止十月為止寶成與裕元股價走勢有很明顯背離,故認為寶成是值得推薦的標的就開始深入研究。

寶成到3Q17的基本面其實就是上面講的那樣,但研究過程發現一個很有趣的公告是裕元工業八月份時有宣布要在十月發特別股息HKD3.5/Share,因裕元2013-2016年股息分別是HKD1.1/Share,HKD1.15/Share, HKD1.2/Share,HKD1.4/Share,這個特別股息的金額顯得異常巨大,且查了才發現裕元歷史上沒有配發鉅額特別股息的紀錄,上次配發特別股息是2003年每股發HKD0.37/Share,沒特別多。

(這邊插話補充一小段,香港外資朋友曾跟尼莫說裕元在香港法說會公開表態未來現金股利會每年微幅增長,從2013-2016數據看來的確如此,有思考當作定存股的空間)

裕元發行在外股數約16.5億股,寶成持有約50%,以寶成持有裕元的比率和匯率用HKD/NTD=3.8換算,寶成十月份時已從裕元收到現金股利台幣110億元。

寶成是營收合併千億等級的公司,這種規模的公司一般都有相當的財務操作紀律,不會沒事就搬一大筆錢放在手邊亂花,所以重點來了,寶成從裕元手上套現110億元要幹嘛呢?

這邊有個小技巧是分析要以寶成的個體財報思考而非合併財報,主要原因是這筆錢是在集團內搬來搬去,從合併財報分析看不出端倪,要從個體財報下手才能判斷寶成的想法。

寶成是投資控股公司,個體財報現金近幾年都沒超過台幣十億,一下子拿到110億現金在手上,應該是有什麼安排才對。

這邊要說明一下,寶成和裕元中間還有一層控股公司叫做寶興(就是這次寶成用來收購寶勝的Wealth Plus公司),裕元配息是配到寶興,但寶興是投資控股公司(講白一點就是紙上公司),拿到這筆錢只能做三件事,投資用掉/把錢再往上配還給寶成/還銀行借款,前兩項都會和寶成規劃綁在一起故分析寶成即可,還銀行借款部分因寶興銀行借款部位維持在台幣一百多億已經很多年了甚至最近兩年都還有增加,故推斷不會突然沒事要還110億瘦身。

(20180124發文後補充,網友私訓詢問如何看到寶興的借款? 回答:推論出來的,寶成所有公開資訊沒有揭露寶興完整財報,但在寶成年報的[各關係企業營運概況]這個表有揭露資產負債權益營收等重要數據,寶興營收相較於資產規模非常微小故推論營運負債也很微小,故把所有寶興的負債都當成銀行借款看待。現實來講銀行借款給類似寶興這種控股性質的OBU公司財報差不多都長這樣,資產方就是少少現金和大大長投,負債方幾乎全是銀行借款。)

所以回頭繼續分析寶成個體財報,有哪些地方可以用掉110億,那就要看報表上有哪些科目有百億以上的規模,這時就可以發現報表上超過台幣百億規模的科目只有三個-長投(增加投資?)/銀行借款(還錢?)/股東權益(配現金股息?),但後兩者機會很微小。

以銀行借款而言,寶成個體財報銀行借款最近幾年都控制在台幣兩百億到兩百五十億左右的規模,且根據2016年報最近會到期的長期借款是2019年,故寶成應該沒有要還銀行錢的壓力或意圖,推斷錢不會用在這邊。

以現金股利來講,台灣一年配一次股息,寶成都在八月份配息,下次要多配息也是明年的事了,沒必要提早那麼長的時間把這麼大筆錢先搬回來idle在那邊,且寶成蔡家也不是慷慨愛高配息的家族,故推斷錢不會用在這邊。

這樣要用錢的地方就只剩下長投了,把寶成長投攤開來看,規模百億以上的又只有三項,裕元/南山/JV。當中裕元不需要寶成投資,裕元每年有美金4億左右資本支出都是自己在香港借錢處理,不須依賴寶成。南山人壽獲利良好,雖受提存準備金等因素影響未能配息,但2017年也數度澄清沒有要現增,且市場一直有傳聞說南山要在1H18掛興櫃,故推測不是南山要用錢。JV就更不可能了,寶成底下有幾十家和上游鞋材廠一起投資的JV,但幾十家合計金額也就台幣一百多億,不會有JV投資需要用到110億。

這幾項都不是,那剩下唯一的選項就只剩下收購寶勝下市,為什麼尼莫會想到這個呢?起因是在研究寶成時一直看到接班人第二代的蔡佩君提到要把寶勝作大,深入思考後又區分成內外在因素。

先看內在因素,寶成目前是由第二代公主蔡佩君於2012年前後接手營運,研究寶成時發現蔡公主在近年只要接受訪談都會明確表態她要把寶勝做大,比方兩則如下。

2016/10/13今周刊 「我希望有一天能達到『製鞋』和『零售』一半一半,甚至有個夢想,寶勝比裕元(寶成集團的製鞋公司)大很多。」中秋節過後,蔡佩君率領主要幹部,接受《今周刊》採訪團隊獨家專訪時,暢談寶勝苦撐多年,終於繳出第一份漂亮成績時,她綻開笑容說。寶勝對整個寶成集團的重要性,不言可喻。事實上,不只蔡佩君,就連爸爸蔡其瑞私底下都曾開玩笑地對她說,如果有一天,寶勝真的比裕元大很多,「我們就去買一架私人飛機來開。」可見這對父女對零售通路的重視程度。(今周刊訪問刊出前後寶勝股價就開始一瀉千里,果然通常一家公司熱門到會被專題報導某個層面就代表也許股價也在高檔了)

2014/06/18自由時報 蔡佩君說,投資機會總是很多,有金融業、房地產、電子業,但「想好心要定」,集團未來將專注於製造和通路本業,尤其是轉投資的寶勝目前在大中華區已有逾6000個零售點,未來還有很多成長的可能性。

其實這種心態很容易理解,換做你是蔡公主,你也會這樣做,為什麼呢?

因為從蔡公主角度出發,接手父親的寶成,製造(裕元)那塊已經相當成功了,這塊做好無功做不好會被市場罵,且裡面一堆功臣和名將,手要伸進去管到位不容易,那還不如挑軟柿子吃從集團裡爹不疼娘不愛的寶勝下手,反正原本營運績效就不好,做好做大了功績就都是蔡公主的。

但這時候會碰到一個很大的問題-股權結構。

寶成持有裕元50%,裕元持有寶勝62%,這樣的架構代表不管蔡女士把寶勝經營得多好,寶勝賺10塊最終寶成只會分到3塊,換做你是3X歲的蔡女士,你會甘願把青春都花在幫別人做嫁裳嗎?

所以尼莫認為在寶成集團的政治權力和股權結構上,寶成蔡家有很強的動因要收購寶勝下市,好給公主一個舞台。

外在因素就是寶勝股價欠佳,股價低迷等於喪失印股票換鈔票支持取得外部資源支持擴張的功能,且現實的如果不用資本市場工具,使用銀行融資來支持擴張的話,寶勝是寶成集團成員,不需要維持上市資格也很容易從銀行借到錢。既然如此,那就不需要花昂貴的成本維持香港上市公司資格,直接下市省錢又省事。

根據以上推論,尼莫在十月底時就推論寶成要收購寶勝下市,要不然裕元不會沒事配那麼多的特別股息。

十月下旬有參加台中一個投資讀書會時有成員問到關注那些標的,尼莫那時有分享寶勝,但那時觀點還是基於認為寶勝第三季營業利潤率會持續改善的理由推薦。

推論寶成要收購寶勝後下面三個問題分別是何時收購/如何收購/用多少錢收購。

時間點很難預測,尼莫只知道一般這種收購案財務顧問(此案是花旗)約需半年左右的作業時間,且財顧完成作業後公司未必會馬上推出收購案(會觀察市場走勢調節)。

裕元在八月份公告特別股息,因收購案必然是在公告前就已經決定要收購,故財顧方作業的時間起點應該是七月份,或者換個說法是蔡家在七月份時就已決心要收購寶勝下市。如果是這樣的話財顧應該在2017年底或最慢1Q18會完成所有規劃,故尼莫認為寶成私有化寶勝的邀約起始日應該是在2018上半年,比較有可能的時間點應該是三月份(農曆年後&2017年全年財報公布日期前),實際在2017/1/21就推出私有化其實比尼莫預期的早。

如何收購重點是決定收購主體,裕元?寶興?寶成?

如果單純要私有化下市,最簡單的方法應該是由目前持有寶勝62%的大股東裕元直接收購市場其他股份最快速簡便,但這個案子很容易就看出來一定不是這樣規劃。因為若是由裕元作收購主體,裕元一開始就不需要配鉅額的現金股息回到寶成(寶興)手上,要知道為了讓寶成拿到這110億,裕元一共配出220億現金,雖說最終裕元又會從出售寶勝62%持股拿回這筆錢(根據公告約港幣67億),但說到底是有110億流到外部,蔡家還是會肉痛的。

寶興是尼莫一開始就認為很合理的收購主體,因為裕元也在寶興下方,若把寶勝也拉到這個位置等於寶勝在集團內以後就和裕元平級,符合蔡公主說的要把寶勝做到跟裕元一樣大的規劃。

寶成要作為收購主體也不是不行,但這樣110億現金要從寶興搬回寶成,且寶成可能會需要因此投入不小資本金新設立控股公司,在股權移轉或資金流方面的規劃會比用寶興作為收購主體來得複雜。

所以最終收購案的主體是寶興符合預期。

用多少錢收購的部分其實受到收購方式影響很大。

收購方式尼莫一開始覺得應該是寶興用收到的110億直接收購市場寶勝流通在外的38%股份然後裕元對寶勝的62%持股維持不動,但這樣交易金額怎樣都算不出來110億且交易方式也不符合香港私有化的常見架構,又這樣交易後集團組織架構會變得疊床架屋太複雜,卡卡幾天後覺得不合理,故推論是由寶興直接100%收購下市。

這樣的話那寶興從裕元取得的110億其實應該是收購的[前金],這是什麼意思?

簡單講,收購案一般不會all cash,絕大多數情況是收購方會出一部分前金(通常是三成,類似購屋要有自備款概念),其他透過銀行融資取得資金,不這樣安排的話會對收購方造成太大的財務壓力,說到底能像巴菲特這樣一出手就拿幾十億幾百億美元收購的買家畢竟是市場的稀有動物。

如果把110億當三成前金,代表財顧對寶勝的估值約當台幣367億,折合港幣96.5億(HKD/NTD=3.8),股價為HKD1.8/Share,這樣的估值比相較於十一月初HKD1.4-1.5/Share的行情溢價2到3成,符合香港私有化慣例約溢價三成。

另外寶成在九月份時有和裕元調節一些JV的持股(一樣是看公告得知),買來賣去賣來買去的結果套現美金三千萬元,不確定這筆錢的用途為何,但因時間點很湊巧,評估若這筆錢也是前金的話,如果把119億當三成前金,代表財顧對寶勝的估值約當台幣397億,折合港幣104.4億(HKD/NTD=3.8),股價為HKD1.92/Share,這樣的估值比相較於十一月初HKD1.4-1.5/Share的行情溢價3到4成。

總之尼莫在十一月上旬時就估收購價應該是HKD1.8-1.9/Share之間,最低不會低過HKD1.5/Share,理由是寶勝淨值是HKD1.43/Share,這代表裕元的成本,寶成不可能推出一個收購案讓裕元suffer,起碼要高出一點點,要不然裕元的外部股東或港交所都不會批准交易。

所以2017/11/25在台中的投資聚會(粉絲團聚會+同樣上述投資讀書會成員)時有成員問到這檔就改變說法,認為不用太認真分析寶勝營運,因為寶勝應該不久就會被收購,收購價應該是HKD1.5-1.8/Share。

(20180124發文後補充,上面聚會日期記得特別清楚是因為當天是家母生日)

上面提到雖然十一月初就認為寶成會收購寶勝但十號左右還是買了一點部位賭看看3Q17報表會不會好看,結果2017/11/13報表出來難看到爆,利潤大幅下滑7成,故股價隔天就跌到HKD1.1/Share價位並且在低谷爬行了一段時間。

但3Q17的慘烈報表到是為了壓低平均成本提供良好的機會,因已認為寶成要收購寶勝,深入想後體悟到一件事情:如果你是即將要收購寶勝的寶成,你會希望寶勝現在的股價低一點還是高一點?又寶勝的財報是你可以掌握的,你會把財報做好看一點還是難看一點?

其實答案很明顯,有一些外資報告對寶勝3Q17的差勁表現也提出類似疑問:為何撥備(準備金的概念,類似壞帳準備/存貨跌價準備等等)在這一季度大幅增長?

所以3Q17的差勁報表反而讓尼莫更清楚的看透寶成在下什麼棋,故在財爆後的十一月下旬大規模加碼寶勝,大概投入了操作這檔資金的7成。

另外對於財爆有一個很容易質疑的地方。

一開始提到寶勝在中國代表N牌和A牌,主要競爭對手是安踏和李寧。這些競爭對手2017年財務績效如何呢?

寶勝2017年1-9月營收增長15%利潤下跌35%

安踏2017年1-6月營收增長19%利潤增長28%

李寧2017年1-6月營收增長11%利潤增長67%

簡單講,寶勝營收增長趨勢與同業相符,主要玩家都有兩位數以上營收增長代表整體市場應該還是很不錯的,但這就凸顯寶勝利潤下滑的現象頗為異常,因為市場好時折扣促銷和呆滯存貨應該都比較少,同業比營收成長來得更好的利潤成長率就是明證,但為何就偏偏寶勝跟人家不同,尼莫覺得這是[管理]的結果。

2018/1/10公布2017/12營收成長20%很亮眼決定繼續加碼陸續投入操作這檔的最後2成資金,原本想慢慢買但不知是營收亮眼市場有關注到或是其他原因,股價走強的速度出乎意料之外的快速,然後2018/1/21號晚間就發布收購公告了,最終收購價HKD2.03/Share比尼莫預估的區間(HKD1.8-1.92/Share)來得高,很好奇財顧是怎麼算出這個數字的?尼莫不太相信公告裡寫選擇一年內高價這種說法。

觀察香港先前幾個私有化案子的股價走勢都是一宣布時股價會飆高到很貼近私有化價格,但因為完成私有化要花好幾個月的時間甚至有失敗風險,故通常幾天內股價就會回溫一點,一般不會離私有化價格太遠,但有些爭議比較多的案子還是有可能會背離10%以上,故2018/1/22開盤看到價格不錯就在HKD1.98-HKD2.0/Share之間全拋掉,比最終私有化的HKD2.03/Share少約2%但賺到資金有幾個月的時間可以投資其他標的,划算。

 

檢討與思考

操作方面還有很多思慮欠周延的地方,買入時更細心或想更深一點也許一開始就不會被套牢快一年。

這個操作最重要的點就是從裕元配鉅額特別股息這件事情延伸思考解讀出來寶成要收購寶勝的意圖,先前跟一些朋友分享這個想法時多數朋友都很讚嘆尼莫的財技以及想像力(故聽到尼莫分享這檔標的後實際有買入的朋友很有限),其實認真看尼莫的思考過程可以發現過程中沒有什麼特別艱深困難的技術,決策也都是依賴公開資訊沒有call公司(尼莫覺得不管寶成或寶勝應該都不會理我們這種小散戶,台中投資讀書會有成員曾試圖聯繫兩間公司發言體系也沒有得到回應),當然需要懂會計和資本市場規則,但更重要的是common sense。

平時就多深入了解一些有價值的公司並且建立追蹤機制,累積對好公司的認識也許一時半刻不會有好買點,但總有一天會等到機會。以寶勝為例,若沒有2015年的研究為基礎,2017年跌下來時也不會進入自己關注名單,又若沒有深入研究寶成觀察到裕元特別股利公告,也無法聯想到寶勝會被收購。看似一個簡單的投資想法實際上背後作了很多很多功課,但有時候麻煩的是這些功課作了未必會立刻帶來投資收益,很多時候最終都是做白工(不過起碼增長知識),但能看透這一點持續耕耘投入的投資人就會自然而然變得更有耐心。

(20180124發文後補充 收購的判斷主要仰賴分析資產負債表而非損益表,這也是尼莫一直以來要投資朋友們學會計和學會分析資產負債表而非只看損益表幾個大數字的原因,唯有這樣才能看到企業和經營者思惟的全貌。)

祝各位粉絲和讀者2018年順心如意發大財~

 

(20180124發文後補充,回答粉絲QA。 Q:是否方便請教,在發覺是賭事件之後,為何不以認購權證操作,以降低萬一猜錯的風險? A:其實不覺得在"賭"事件,經過審慎的分析覺得這是一定會發生的事情,只是時間早晚未知罷了;當然有可能收購案胎死腹中,針對這個的風險的應對是重倉在股價相對低點,十一月公布三季度財報後股價已經夠低(相當於PB 0.8),對一個賺錢的零售通路而言這種估值明顯太低,只要寶成不繼續壓抑寶勝利潤,營收維持十幾二十趴的成長,利潤早晚會出來,到時候沒有公布收購股價也會反彈,只是要漲到收購價的2.03不知要多久就是了;這檔在香港流動性很差沒有人發權證,若要量身訂做跟投行談對作,印象中要三百萬還是五百萬美金才可以,這個尼莫沒辦法了)

(20180124發文後補充,回答粉絲QA。 Q:看完以後碰到兩個問題不知道方不方便請問一下。第一個是:文內提到裕元發行在外股數約16.5億股,寶成持有約50%,以寶成持有裕元的比率和匯率用HKD/NTD=3.8換算,寶成十月份時已從裕元收到現金股利台幣110億元。110億按了下計算機應該是上面說的特別股股息3.5HKD*16.5億*50%*3.8得出,所以持有裕元的股數通通都是特別股嗎?第二個是:翻了一下寶成的財報發現好像不管是寶興還是裕元都沒有他的帳面價值在寶成的財報裡,只有持股百分比,仔細看了一下文章才發現版主是看寶成的個體財報,但是現在不是都只有合併財報能看嗎?請問個體財報要去哪邊找啊? A:寶成持有裕元是普通股,裕元應該沒有特別股,這次配的特別股息是"特別"多配的意思,不是配給"特別股股東"的意思;台灣上市櫃公司會揭露上傳年度的個體財報,公開資訊觀測站或是財報狗都可以下載得到喔(尼莫都用財報狗);寶成是透過控股公司間接持有裕元,其實寶成財報也不容易看出來,但裕元和寶勝都是香港上市公司直接有財報可以下載)

(20180125發文後補充,回答粉絲QA。 Q:為什麼裕元不直接蒐購剩下的市場上38%寶勝股票,這樣也不需要流出110億元到外部? A:用裕元收購各有優劣勢,優勢就是最單純和省錢,但劣勢也不少,其一,收購完寶成等於間接持有寶勝依然只有50%,蔡公主努力有一半會歸外人;其二,裕元是香港藍籌股動見觀瞻且有不少外部股東,放在裕元底下寶成對寶勝掌控度不如放寶興底下;第三,目前香港股市對寶勝評價偏低,用裕元收購對裕元沒什麼好處,反而切割開來提高裕元透明度對裕元更好,這幾天裕元股價上漲是最好證明;第四,不排除寶勝未來在別的股市(如中國)再掛牌釋放價值的可能性,這樣放在寶興底下會比放裕元好處理且再掛牌的利益才不用分一半給別人)