2009年最後一支在香港證交所掛牌上市的公司，是家位於中國四川的木梳公司。蝦米！做梳子的公司也能上市？是的，而且這還是家毛利率60%，稅後淨利率30%，上市後目前的PB約3X左右，這幾個財務數據讓我想到台股的招牌公司，台積電…

結論：目前的股價還不能買。

用做了60%的財務預測模型，以目前可以掌握的資訊來判斷，2010年的合理股價為HKD2.58/share，若考慮30%的安全邊際，則理想的買入價格為HKD1.81/share，相較於今日（2010/8/18）收盤價為HKD3.36/share，一點吸引力都沒有！這也是為何財務預測模型只做到60%而已，因為再繼續往下做到80%-90%的話，需要花的時間是從0%到60%的1-2倍左右，以目前的情況除非跌到HKD2.5/share以及有更多資訊時，才會再繼續微調財務預測估算相對而言更精確的財務預測和安全邊際。

源起：為何會注意到這家公司？

理由很瞎，偶然間亂翻報紙翻到的，覺得產品很特殊，產品／財務結構／經營模式都很有故事性，就花點時間研究。

尼莫一直欠缺理想的挖掘潛在低估股票的方法，先前操作的標的都集中在剛好業務上有碰到類似的公司或是熟悉的產業，要不然就是像皇田這種捅出大婁子會被顯著報導的公司。費雪說他有4/5的潛在標的來自其他投資領域的朋友，而只有1/5的潛在標的來自於各行業的業內人士。考量自己偏好碰到特殊事件造成股價暴跌但之後有機會翻身的股票（如皇田），目前的想法是想透過一些技術指標主動篩選出在某一段期間內（比方說一週或一個月）股價表現相對大盤弱勢的股票，再回頭去找資訊挖絕下跌的原因來找投資機會，這樣應該可以省掉很多上新聞網站搜尋負面消息的時間。

譚木匠

譚木匠是一個叫做譚傳華的四川人在1993年左右成立的公司，生產高級手工木梳，1997年開始使用譚木匠的品牌，1998開始透過加盟形式經營，經過十幾年的努力，加盟店到2010年中約有920左右。公司的產品會結合化妝鏡等做成禮盒出售，公司賣給加盟店的時候毛利為60%，加盟店賣出時毛利為55%，附加價值非常驚人。另外很特別的一點就是創辦人本身是殘疾人士，公司的主力工廠在四川萬州約有700個生產線的師傅和工人，當中一半是殘疾人士。對這家公司有興趣的可以上香港證交所網站下載招股書和2009年報以及公司網站查詢，資訊頗豐。

尼莫研究心得

－　加盟店數從02年到09年，平均每年增加一百家左右。看似是很穩定的增速，但實際上因為基數不斷上調，整體加盟店的增加速度是放緩的。09年底上市時有約850家店，並說2010要開200家，但到10年上半年只有920家，今年底能到1000家就不錯了。尼莫的預估數是今年底到1000家，之後每年增加100家。

－　加盟店的平均單店銷售金額是處於下滑的態勢。以可以掌握的數據而言，06年平均對每個加盟店銷售額為18萬多，07年衰對到17萬多，08年因為金融風暴和四川地震等更慘每個加盟店平均銷售只有15萬左右，09年反彈到16萬。公司的業務HEAD也在近期接受訪問時表示平均單店銷售額增加有限。這代表什麼？梳子畢竟是小市場，高級梳子的禮品市場又是更小的市場，既有的店數已經滲透到一級和二級城市，還有多少點可以開梳子店？且以上海而言，主要商圈人流較多的地方都有看到有點了，是否代表之後的店址選擇更困難？SO對加盟店的未來平均單店銷售的預測不能太樂觀。

－　公司的稅後淨利率除08年之外，都有超過30%。但若將營業外收益調整出來，實際的營業淨利率會掉到20%-25%，還是很優，但沒有30%那麼驚人。不過公司的營業外收益很特別，主要都是營業稅的退回收益，且每年都會退回，原因在於中國有規定企業只要雇用的員工超過25%是殘疾人士的話，銷售營業稅可以退還給企業，但每個殘疾人士對應的退稅優惠限額為人民幣3.5萬元。以譚木匠雇用三百多位殘疾人士而言，退稅優惠就是每年一千出頭萬。這部分在預估的時候還是要考慮進來，但並不會配合收益有顯著的增減。

－　因為獲利能力很好，上市前的財務體質就不錯了，上市後拿到一億多的錢當然就更好。以招股書而言所提到的資金需求都很空泛，實際上應該比較接近譚董講的：＂我們公司不差錢，上市是為了打品牌和吸引人才＂。這樣的情況下，招股書中提到的新業務的拓展就沒有太認真去考慮，甚至不包含在當前的財務預測之中，因為實際上真的也沒有什麼足夠的資訊可以判斷。但也因為財務結構健全且公司表明了會採高現金股利政策，09年的產能利用率只有40%，做這種公司的財務預測時就沒有考慮太多財務壓力或是資產負債表的問題。

－　公佈的2009年EPS為RMB0.24/share，這個數字沒有錯，但容易引發誤解。原因出在09年上市增發的25%股本是在接近年底時後發行，這部分在計算EPS的時候權數很低，實際上若用09年底的股本來算，修正後的EPS為RMB0.18/share，又若將營業外收入中五六百萬的＂投資物業增值＂也調掉不計的話，實際上認知中的09年EPS應該是0.15/share，對應於目前的股價3.36而言，約莫20X的本益比，其實股價真的不便宜。當然，懂會計的人一定會challenge尼莫將EPS從0.24調低到0.18的算法有問題，的確是不符合會計原則的加權平均流通在外股數的觀念，但會這樣調的另外一個原因是尼莫預設新發行的25%股票帶來的一億多的資金在短期之內只會空轉放在帳上不動，並不會真的貢獻什麼利潤。

－　還有幾個議題還沒有足夠資訊可以思考。比方說公司07年就有機會上市，為何要PENDING到09年底？還沒有將上市年度會把淨利做高的財務報表窗飾考慮進來。費用比率看似是緩步上升的趨勢，原因為何？新店增長速度在近年相對平穩但開關數目同步上升，原因為何？每家新店需要多少時間才能立足和有穩定的營收？以上這些都是牽涉到財務預測模型從60%到90%的思考點。

－　用粗略版財務預測做出來的2010年合理股價為HKD2.58/share，原本還不以為意，邊寫文章時才發現這個價格就是公司IPO的價格，真瞎！媽的，深感自己做放款真的是埋沒人才。

研究時間和流程記錄

一、 找資料和消化資料：140分鐘。包含香港證交所下載年報和招股書、雅虎香港網站查詢股價和基本資訊、公司網站（還蠻多料的）、網路新聞和關鍵字搜索（不是只搜索＂譚木匠＂，創辦人和高階主管的名字都要嘗試去找）

二、 讀招股書和2009年報：80分鐘。其實沒有仔細讀，只是略讀而已，而且前幾個月已經手癢曾經印出財務報表看過，故實際上若是第一次讀和更深入的詳讀，需要花的時間會長很多才對。

三、 做60%的財務預測模型：60分鐘。

四、 寫成心得：80分鐘。感覺好像漏了什麼，按照費雪的邏輯，應該是第一步之前要先簡單審閱財務報表，這部份實際上在先前已經做掉了。還有遺漏之處應該就是沒有用閒聊法去打聽這家公司的訊息，原因是尼莫相信很少人會對梳子公司有了解。

五、 只是粗略的個股評價就要花6個小時，怪不得沒有人要當價值投資者，看看線圖應該只要6分鐘就可以講比尼莫寫的這一大串文字還多吧。不過六個小時似乎真的太長了點，代表效率相對低落能研究的標的會很有限，要把＂非常潛力股＂找出來再認真翻翻看看費雪是怎麼用有效率的方式篩選股票了。

以上
2010/8/18，尼莫於上海南京路，明天出發去香港看老朋友和享受美食，本周末停刊一次。