簡單研究最近股價跟著大盤和獲利衰退下滑的正新,抓出主要影響未來表現key factor分析如下:

1. 中國市場短中期

中國佔正新營收約6成,上半年中國車市走軟,正新跟著感冒,銷量衰退2%

判斷銷量衰退是短期現象,中國汽車的確成長走緩,但未來5年成長率達到5%~7%應該不成問題(先前研究福耀玻璃得知),且正新在中國OE和AM粗估37比,汽車保有數量&平均車齡對正新影響比新車銷售數量重要,10/11年新車成長爆發期的車輛逐漸進入換胎期正新應可獲益

2. 美國對中國出口輪胎雙反

這次雙反從去年下半年講到這個月才確定成案,但因為美國商務部有權在調查階段就預先提高稅率,故實際在上半年就已有影響; 法規面的東西,越鑽新聞越頭痛,實際上要理解對產業衝擊最好的方式還是問產業人

中國輪胎內外銷是64,美國約佔外銷1/3,故佔原本總銷量的10%~15%,這麼大份額市場突因高雙反稅賣不了,有能力的中國廠商選擇到東南亞設廠繼續銷美,沒能力的中國廠商轉內銷或關廠

正新中國幾個廠銷美國部分前幾年都陸續轉單到台灣和泰國,故這次雙反對正新沒有直接影響,但中國廠商轉內銷會對正新有影響,OE部分短期衝擊有限,AM會有一定程度衝擊,但因品牌和價格等因素不容易評估衝擊程度,總之負面看待

3. 新廠效益

印尼廠今年初才開始蓋,明年才有效益

印度廠才剛取得土地,明年下半年或後年才有效益

中國幾個廠有小規模的增添或調整生產線,以前一個廠做很多產品,逐漸調整成每個產專精不同產品,尚不很清楚這樣調整的意圖

4. 原物料走勢對毛利率正面

近4年毛利持續上揚,從長期的歷史來看,這幾年毛利率高得不合理

後勢呢?

天然橡膠產量因橡樹種植有很清楚的循環,2008年金融風暴前因橡膠價格狂漲種植的橡膠前兩年開始產出,目前到2018年產量都不會低,市場需求又上不來的話,供過於求價格不會好

人造膠因化工產業前幾年過度擴充也處在供過於求的調整期,且人造膠最上游的原油價格也在低檔

天然橡膠和人造膠合計佔成本超過5成,若連同其他原料也是石化相關比方碳黑都算入合計達到7-8成,簡單說,若中國沒有因雙反造成內需供給增加而殺價競爭,未來兩三年正新毛利率應能維持高檔

5. 營業費用率逐年高漲

近4年持續上揚, very negative

攤開10年報表,可以發現正新在營收快速成長的2005-2011年間,每年的營業費用率逐漸減少,從2005年12.9%降到2011年7.9%,用杜拉克觀點這是好公司,以變化比重計算,12.9%到7.9%減少近40%,幅度相當驚人

問題出在這幾年,2012年起成長鈍化,年成長從兩位數掉到個位數,甚至去年和今年都是負數,營業衰退,營業費用率卻逐年上升,2013年攀升到11.4%,1H15續升到13.4%,公司說法是持續投入研發和行銷,意在景氣低迷時厚植實力

因近10年營業費用率以直線方式先下後上太戲劇性,往回檢視1999-2004間的營業費用率發現都在13%左右,引發思考是否前幾年為了擠利潤過度減少研發和行銷費用反而埋下了公司這兩年成長趨緩競爭力下滑隱憂?

往後看完往前看,未來營業費用率不容樂觀,其一是主營業基地中國地區人力成本逐年攀升且行業成長放緩後賺easy-money年代過去了,其二是新廠完工後開拓雙印(印尼+印度)市場的行銷費用不會少

6. 董監酬勞

正新董監酬勞超高長期為人詬病,個人對此勉強接受,理由是相信大股東羅家誠信,羅家似乎覺得平時沒從公司撈什麼油水,那就一次從董監酬勞拿回來

正新在中部幾十年,尼莫認識幾位和羅家打過交道企業家對羅家評價都很高,比方有一企業家早年曾和羅結做過幾筆房地產投資,有利可圖的買賣羅結都會儘量用公司操作,而風險較高的買賣羅結多用個人名義投資,另一企業家則說很多大公司採購拿回扣很常見,但正新不這樣搞,雖說都是第一代創辦人的軼事,相信家風仍存

另外尼莫曾參訪正新在中國的工廠,對其洗手間印象很好,有點陳舊但維護良好,解讀是公司講究效益不亂花錢,不像很多高科技廠廁所高級的哩

結論:

– 營收: 出貨量明年重拾成長動能,成長多少要視雙印新廠貢獻而定,但因營業規模基數已高,新廠貢獻的邊際成長率會降低,頂多帶來個位數增長,要大幅增長應該是3-5年公司對雙印市場把握度較高大規模擴廠時; 不包含砍價競爭,因原物料價格造成的ASP下滑應該會在近期走穩,膠農和膠廠都已近損平邊緣,價格再大幅走低機率低; 有沒有ASP上升的可能性?推測短中期(2年內)不容易,因為原物料價格跌一大段輪胎廠售價其實沒有降太多,當原物料價格回升時下油廠商不會傻傻買單馬上接受調價,屆時毛利率會顯著壓縮

– 毛利: 1H15的30%應該就是最高峰了,未來頂多持平或更差,推測長期會往20%~25%回歸; 市場需求疲弱不允許調價,原物料成本也不會更低,且近兩年其實中國人工成本上升有吃掉原物料降價貢獻

– 營業費用: 2011(含)前幾年10%以下的美好年代似乎過了,從公司法說會發言推論今年13%~14%是確定了,明年開始有雙印行銷費用加上中國成本攀升等因素,即使嚴控要再壓到個位數字不容易,推估會在11%~12%之間

– 估價: 營收成長主要靠量增,但短中期沒有雙位數成長momentum,毛利和營業費用兩項都負面看待,過去3年平均12.8%利潤率會被壓縮下滑到個位數,EPS會掉到3~4元,以3.5計算,考慮傳產龍頭地位,給予PE=15X得出估值是52.5,2015/8/20收盤53.5,目前股價合理,沒有顯著高低估

– 風險提示: 中國車市/雙反後續/原料漲價/雙印發展

– 免責聲明: 本個股分析文章係筆者個人針對個股做分析後的筆記整理與投資同好分享交流以了解分析過程是否完整或分析內容是否正確,非推介或反推介股票,亦無預測或影響股價意圖;筆者不一定持有或未持有分析的個股,筆者買賣操作亦不會在部落格公告;個股分析主要表達XXXX年XX月筆者對該個股觀點,筆者未必會對曾分析個股持續追蹤,未來若有改變觀點也不一定會在部落格更新;讀者不宜仰賴筆者觀點操作,筆者不對讀者依據分析所為操作結果負擔任何責任