偶然間注意到的興櫃公司，6507.TT

結論：

－　老公司了，生意很穩定，若2010年以來毛利率下滑的問題若可以解決，回到長期平均的20%以上，且新台幣升值的負面影響能夠找到解套方案，EPS還是可以回到3元左右。

－　以長期獲利能力觀之，目前股價代表約8X-10X的PE，這種倍數上市櫃公司就多得是，不用來買興櫃公司，沒有特別甜美。

－　靜待1H11審計財報以及火災損失的負面影響進一步發酵，股價要再破底到20以下才會審慎考慮使用閒聊法深入瞭解。

－　外商收購股權的變更對管理和營運的影響，以及後續上市意圖的持續或轉變，會影響公司股票的流動性和持有風險，審慎以待。

源起：會注意到這家公司，起源是七月底的火災報導，常看尼莫文章的應該都知道，尼默喜歡這種單一事件若造成股價大幅下滑但沒有傷到筋骨的公司，故列入追蹤名單。

研究觀察：下載2010年報關注幾個重點數字，搜尋幾則相關新聞，前後花約40分鐘。這種程度的觀察比較像是費雪提到的初步篩選階段，但費雪和巴菲特應該都只要十分鐘甚至五分鐘就可以做出結論。

觀察心得：

－　過去五年而言，調整金融風暴的影響後，年營收成長約10%，看似還可以接受，但必須做進一步的價量分析才知道是實際出貨量上升或是原材料成本攀升造成營收虛增。

－　公司在蓋新廠，應該是未來的需求能見度還不錯，要觀察公司過去擴充固定資產和營收增加的軌跡。當年分析億豐曾用過類似判斷技巧，但新力美的產業地位和當年的億豐有差。

－　長期毛利率在20%左右，且相對穩定。但去年下探到17%，1Q11下探到11%，what’s wrong with her business？年報上揭露的1Q11彙總損益表數字有點怪怪的。毛利率的變動和未來是否能回歸常期均值是半年報出來後要關注的焦點。

－　20%的長期毛利，營收／固定資產比約3X-4X，每增加一元營收需要的固定資產相對較低，若新大股東DSM能帶來別的客戶基礎，後勢發展可期待。

－　產品的應用似乎大多數是在成熟的產品，未來成長性有限，是否會壓抑成長空間？又市場很大就在那邊沒錯，但要怎麼搶到手呢？

－　去年底今年初剛弄了聯貸，長期資金穩定，火災影響應該不至於造成財務上現金流量的困難。

－　外商收購51%股份之後，未來是否會上市櫃，變數頗多；又原本的大股東和管理階層是否退出跑光光，公司未來的實際經營團隊是既有團隊或是外商接管？；DSM收購看來是為了產品線互補而非原本在此領域就有專精，未來能對公司的營運有多少幫助？；原本的股東為何要賣？（如何獲取這部分資訊？善用閒聊法，對尼莫而言，打個電話給台南地區的法金同業RM是最快的方法）

－　DSM的50收購價相較於前天收約25，看起來似乎現在股價有低估，但DSM收購完成後好像就沒人要買，公司股價從收購完成後就開始跌，火災後更繼續跌，DSM打甚麼算盤？公開收購原本就要出比較高的價格沒錯，但2X的PB是否偏高？還是DSM陷入公司2009年的高盈餘陷阱中買貴了？（以時間點推估，4Q10就announce要收購，代表1H10甚至更早在2H09兩邊就開始談，新力美必然是用自己2009年比較好的獲利數據為基礎跟DSM喊價）

－　DSM過去有沒有收購的紀錄？收購的成績如何？眼光是否正確？回到安全邊際書中提到的概念＂老練的商人對某個事業的出價是很重要的參考依據＂。

以上，繼續追蹤觀察～

尼莫

於上海南京路

2011/08/21