前言

投資人採用許多種不同的投資方法，當中絕大多數隻能賺得盈頭小利，但往往難以達到長期的成功，同時也有很大的可能會造成很大的經濟損失。這些投資方法絕對稱不上是縝密有系統的投資方式，更多的只能算是投機或甚至可以說是賭博！投資人也貪圖簡單賺得快的收益，也因此很容易會受華爾街的熱潮影響。

卡拉曼寫這本書的目的有兩個，其一為點出投資人面臨哪些陷阱，其二為價值投資的哲學。價值投資有相當長的歷史，其核心為對鎖定的證券評估大略的價值用之後用折扣價格買入該證券，這樣就可以在下跌風險有限的情況下有相當好的績效。這本書不只解釋價值投資的哲學為何，同時也點出為何相較於別的投資方法，價值投資相當成功而其他方法終究失敗。所以，卡拉曼在本書的第一部份不是討論價值投資如何做對的事情，而是討論一般的投資人如何做錯。走錯路很簡單，但要持續保持紀律就很困難。要投資成功，避免走錯路是第一步。

接著卡拉曼提到他寫這本書的初衷。首先是有朋友很疑惑，為何他要寫書教導人們成為價值投資者，這樣不是增加競爭讓他以後要賺錢的難度增加嗎？他的想法是從葛拉漢以來，包括葛拉漢的書籍和巴菲特寫給股東的信等，價值投資的文章已不勝可數。但即便如此，價值投資者還是相當少見！就是因為看到太多投資人輕率的進入市場讓辛苦累積的本金慘賠，卡拉曼覺得很痛苦，故希望藉由這本書可以讓一些投資人走上正圖不要走錯路冤枉賠錢。

但卡拉曼也提醒，人們並不會因為讀了這本書就變成成功的價值投資人！價值投資需要相當程度的辛勤工作、超乎尋常的嚴格紀律、以及長期的投資視野。只有少數人願意且能夠投入足夠的時間和努力來成為一個價值投資人，而當中又只有ㄧ小部分的人有正確的心態，以至於能夠成功。

這本書當然也不會提出什麼ㄧ定成功賺錢的公式，卡拉曼也說白了這種公式並不存在。這本書的目標，是希望若投資人能夠認真遵循書中的觀念或做法，可以讓投資人在有限的風險下有好的投資成功的機會。卡拉曼希望讀者不要把這本書當成一本討論投資的書，而是要把這本書當成一本討論如何思考投資的書。

接著卡拉曼小小的描述一段美國專業投資人的操作。如果外星人降落地球並檢視金融市場以及當中參與者的運作的話，毫無質疑他們會懷疑人類的智慧。華爾街，全球資本市場的核心，在許多層面都只是個巨大的賭場。由於華爾街收費制度，導致華爾街更在乎交易量勝過於經濟實質。退休基金或是各式各樣的基金，為了保全並增加這些長期退休／教育／慈善資金，僱用了很多投資經理發瘋似的炒做短線，當中的每個人都在藉由猜測別人怎麼做而贏得比別人更好的績效。數以百億千億美元計的資金投資在這些人不完全瞭解的的企業基本面上，且時常只是鎖定特定指數，目標只是很平庸的避免輸給大盤。

個別或機構投資人時常都會說根據企業的基本面做出長期的投資決策是做不到的。當中有許多理由，而這些理由當中機構投資人的績效壓力、華爾街的收費結構、以及瘋狂的財金市場氣氛等都是。因此，投資人，尤其是機構投資人，變得非常關注短期的相對績效，會把短期的價格波動看得很重要。已經專注在短期報酬的相對績效導向投資人，時常會追著市場的熱點跑，因為市場熱點的股票在短期的相對表現會比較好。在短期內賺很多前的誘惑非常強，許多投資人都很難與群眾對抗。

投資人往往是他們自身最大的敵人。股價上漲，貪婪會讓投資人投機，基於過份樂觀的預測參與風險相當高的賭博，眼中只看到可能的高收益卻忽略風險。在情緒光譜的另一邊，當股價下跌時，對股價下跌的恐懼會讓投資人無視於投資的基本面而只擔憂可能的下跌。無事於市場現實，許多投資人尋求簡單就可以在市場上獲得成功的公式，但殘酷的現實卻是成功的投資絕非一個數學公式或是電腦程式就可以捕捉的得到。

 

這本書的１－４章是第一部份，闡述投資人一般跌倒在哪些地方。

第一章討論投資與投機在成功與失敗的投資人之間的區別，以及討論投資行為中市場價格的角色。

第二章討論華爾街的短視近利、利益衝突、華爾街自身的利益最大化並不等同於客戶利益最大化等。

第三章討論機構投資者的行為，因為其對今日的金融市場有相當大的影響力。

第四章用案例分析的方式討論垃圾債券，也舉例說明前三章中所指出的金融機構的圈套和陷阱。

只有在投資人盲目無知的成為共犯時，新發行垃圾債券市場才有可能像最近這樣快速成長。垃圾債券的買家貪婪的接受免費午餐的承諾而且願意採信新的未經驗證過的分析。無論是華爾街或是機構投資人的社群都沒有對垃圾債券這種有缺陷的金融工具的快速增長發表反對意見。投資人必須知道垃圾債券的狂熱並非千年不遇的投資良機，相反的，這只是投資人貪婪與恐懼造成的歷史潮起潮落的一部分。重點不單只是垃圾債券本身的缺陷，而是投資人必須知道這是個可以避免的崩盤且要能夠從勢必會來臨的下個市場狂熱中脫身。

檢視其他投資者或投機者的第二個重要理由是這些人時常不經意的疏忽為價值投資人創造了很多的機會。比方說機構投資人就時常因為自身的限制造成無法買入某些股票，當大部分機構投資人都如此時，就會有某些股票相較於其價值，股價被低估的狀況，此時就是價值投資人的買入良機。相反的，當機構投資人決定要買入時，因為買入的數量多又時常集中買入，時常會推升股價到相對於其價值被高估的階段，此時就讓價值投資人有賣出良機。受到華爾街和投資銀行的影響，許多散戶以及機構投資人，都只把股票當成可以買來買去的紙而以，而忽略以及無視於其背後的企業價值。

對投資基本面的忽視時常會影響到整個股票市場，譬如說1987年1-8月的漲幅和十月的崩盤就是最好的例子。卡拉曼舉一個基金公司的說法：在1987年1月股價還在正常水準時忽視基本面還是合理的，但我們可以確認美國的產業的價值並沒有像股票市場那樣在未來八個月增長44%，同時，美國產業的價值也並沒有在10/19大崩盤那天下跌23%。

最終投資人終究要選邊站。一邊是錯誤的方法，這種方法讓投資人被市場群眾情劇性的的貪婪和恐懼牽者走，以至於只關注於短期的相對績效。用這種方法的投資人把股票當成醃肉看待來作買賣，最終會讓投資人花時間在猜測別的市場參與者將會怎麼做，而基於自己的猜測先進場買賣。這種看似短期報酬很高，但實際上是把股票當成一張紙來買賣的賭博，讓投資人被自己的愚昧所矇蔽。

顯而易見的正確選擇是要投入相當多努力的基本分析，但大多數投資人不願意這樣做。基本分析將股票視為買入整個公司的一小部份，而在基本分析中，卡拉曼推薦的是價值投資。價值投資一點都不深奧，就是決定證券的價值，然後在有相當折扣的價格時買入，就是那麼簡單！最大的挑戰在於維持耐心以及紀律，只有在股價有吸引力的時候才買入以及不再有吸引力的時候賣出，避免陷入絕大多數投資人追逐短期績效的狂熱之中。

絕大多數的投資人和價值投資人關注的重點不同。絕大多數的投資人都是獲利導向，專注在可以賺多少，卻忽略會造成賠錢結果的風險。機構投資人比較特別，他們的績效評估以及他們對自身的評價，都決定於所為的相對績效之上。

價值投資人，相反的，把保存原始資本當作主要目的。價值投資人尋求安全邊際好讓他們即使在有誤判、運氣不好、分析錯誤的情況下都不至於遭受太大的損失。由於企業價值評估是種不可能得到精確數字的藝術、未來總是難以預測、且投資人都是人，難以避免的會犯錯，因此安全邊際的概念就變得非常必要。對於安全邊際的堅持是價值投資人相對於其他對損失或風險不那麼關注的投資人的最大區隔。

如果投資人能夠預測市場的未來走向，他們當然不管如何都不會選擇要成為價值投資人。實際上，ㄧ直上升的市場對價值投資是不利的，不被關注的股票比起市場熱點總是漲的比較少。當市場上的股票都被高估時，價值投資人的績效看起來會很差，因為他們總是賣的太早！對價值投資人最有利的時點是市場下跌時，此時下跌的風險變得重要而且投資人因先前過度樂觀的結果便得關注怎樣做才對。買入包含安全邊際股票的投資人得利於安全邊際的保護免於遭受重大損失。

可以預測未來的人應該要在預期市場會上漲之前借錢來投資，並在下跌之前賣出。不幸的是，絕大多數的投資人只是自稱有這種本領但從來沒有證實過。（卡拉曼也強調他一個也沒有碰到過！）像我們這種自知無法準確預估正確價格的人就只能選擇價值投資這種在投資領域中安全且成功的策略。

 

５－８章是第二部分，闡述價值投資的哲學和大意。

第五章說明為何絕大多數投資人是風險趨避的，並討論在這種態度的的投資觀念。

第六章描述價值投資的哲學以及安全邊際的意義和重要性。

第七章考慮價值投資的三大核心概念：由下而上的投資分析、絕對報酬導向、以及同時強調風險與報酬的分析。

第八章提出價值投資人證券評價的核心法則。

 

９－１４章是第三部分，描述價值投資的步驟以及如何導入價值投資哲學。

第九章探討研究與分析步驟，價值投資人從哪裡獲得點子以及如何評價。

第十章舉例說明各是各樣價值投資的機會如企業清算、企業分割、風險套利等。

第十一章和第十二章說明兩種特別的價值投資策略：儲貸機構的轉制以及投資在財務困難或破產公司。

第十三章討論投資組合管理的重要性以及交易策略。

第十四章對用做管理金錢的幾種投資選擇提出ㄧ些卡拉曼自身的洞見。

價值的概念很簡單，但對絕大多數投資人而言似乎很難跟從或是抓到技巧。如同巴菲特所說，＂價值投資不是一種可以學得來之後逐步應用的概念，投資人要不就是馬上吸收這個概念並且用在投資中，要不就完全學不會！＂

之後卡拉曼就說他很幸運在開始進入投資領域的工作就碰到兩個教會他價值投資概念的老闆。卡拉曼強調，只要採用了價值投資策略，其他的投資行為看起來都像是在賭博！

卡拉曼也說雖然在書中批判很多投資界的弊病，但這多半是制度本身的缺陷所造成，而非當中的個人。卡拉曼在書中也舉很多的實例，這些多半源自他公司成立前九年的ㄧ些經驗，且這些案例也的確讓客戶和公司都賺了不少。但他認為賺錢與否是其次，舉實例書說名的目的在於佐證價值投資在很多投資領域都適用的廣泛性，且這只是寫書前十年碰到的案例，還沒有足夠的時間整理成好的手稿。

價值投資是一種令人興奮、挑戰智力、不斷變化、且在財務上能有相當回報的原理原則，卡拉曼希望讀者可以花時間閱讀此書瞭解何謂安全邊際以及價值投資。

The end