近期因電子書題材漲很大的元太，個人到是沒那麼看好，原因為何？

結論：

1. AMAZON。　AMAZON真是家好公司，單是沾到點光股價的市場評價就可以遠高於同業

2. 電子書。　電子書非I-POD，發出聲音的設備可以輕易被I-POD替代，傳播知識的紙本被電子書替代的市場將大大縮水

3. 超額利潤有限。　元太會也能夠從電子書上撈點錢，但未來的超額報酬並不足以支撐現在的股價，原因在於a. 市場遠比想像中小；和b. AMAZON不傻，不會只有元太一家供應商被元太吃死死；c. KINDLE要普及勢必要降價到一台美金一百美元以下，元太能有多少利潤?；d. 別的面板廠也非省油的燈，有超額利潤勢必會有新的競爭者如友達

4. 財務很糟。　相較於其他二線面板廠，08年度元太財務狀況大幅弱化，以短支長情形嚴重，高價買來的韓資面板廠HYDIS會是個長期的包袱，電子書之夢醒了之後會有相當大的財務壓力，不見得是母集團永豐餘能夠支持

5. 永豐餘。　母集團經營管理績效SOSO但資本操作手腕高超

深入討論如下

1. AMAZON

一如我們所知，領導人和管理優質的企業，長期建立的REPUTATION，會讓市場給與相對較高的評價（如本益比）。以台股而言，最好的例子應該就是台積電，而美股的亞馬遜和星巴克等也是代表。

市場很聰明，因為這些指標性企業聲譽卓著，只要跟這些企業沾上邊的，無論是原材料的供應商或是銷售代理，都可以跟著因此受惠。以銀行為例，應收帳款融資業務（FACTORING）就是最好的例子，大企業的配套供應商許多都是中小型的家族企業，報表一般都很難看只能純參考，但銀行還是很願意針對這些中小型供應商放貸，關鍵就是看這些供應商能夠賣給大企業一定有其獨到之處，又有大企業的未來應收帳款作為擔保，實際的風險甚至會比拿固定資產抵押來得更低。

貨幣市場如此，資本市場也一樣，這篇文章討論的元太就是最好的例子。身為二線的面板廠，過去幾年實際的經營績效沒有比他的同業好到那，就因為產品的創新連結到了＂亞馬遜＂和＂電子書＂這些市場歡迎的字眼，股價評價就遠高於同業（怎麼高？和高多少？就懶得花時間歸納數字和作圖表顯示了，有興趣深入了解的版友請自行分析）。

＂人，因為有夢想而偉大。＂最近深深覺得這句話真的很有道理。套用在市場上，就是或許本質和實際狀況不那麼重要，能激發市場多少的＂想像空間＂才是股票增值的關鍵。

但對價值投資人而言，很難忽略本質和實際的基本面不顧，SO最近也在思考如何在基本面和＂想像力＂之間取得平衡點。越來越有種感覺，挖掘超跌有轉機題材的價值股，除了基本面的掌握外，還要有一定程度的＂想像力＂。

2. 電子書

看了些報告和討論，都把電子書當成下一個I-POD來吹捧，但自己的直覺卻說並不是這麼一回事，原因在於看書和聽音樂有根本性的不同。

音樂播放從傳統的CD到MP3，體積縮小和取得資源都變得益加方便，又聽音樂相對是輕鬆的活動，帶個小的播放器發出聲音的確是方便，SO由I-POD為代表性的MP3產品能夠顛覆整個市場創新需求是很理所當然的。

但知識的傳播並非如此，國外也早就有研究顯示，透過電腦螢幕閱讀的吸收遠不如透過紙本。自己的經驗也的確如此，不管是報紙／雜誌／還是書籍，實體的紙本可以翻來覆去閱讀以及比照或劃線／做筆記／和在旁邊塗鴉，而電腦螢幕上的新聞就是看看就過去了，記憶和印象遠不如紙本的閱讀。

SO我認為電子紙／電子書這種玩意，或許可以取代某些＂快閱讀＂的讀物，像是報紙／流行雜誌／或是淺白的小說等，但要大規模的取代傳遞知識的書本以及人類的閱讀／思考／整合邏輯等習慣，並不能夠。

3. 超額利潤有限。

a. 這一點就如上面那段所述，實際上電子書的市場會比想像中來得小得多，同時也會碰到像是小筆電或甚至SMARTPHONE的競爭。
b. 元太目前主打的是他是KINDLE惟一的面板供應商，但以國外大型買家的習慣來看，絕對不會長期只跟一個供應商往來，反而會培養別的供應商來制衡獨大的這一個免得價格方面被吃死死。我對這個行業的技術門檻沒那麼了解，不知道下一家會是哪個面板廠浮出檯面，但肯定會在一兩年內出現。
c. 目前KINDLE在美國賣三四百塊錢美金一台，以國外資訊產業的例子而言，像是光碟機等產品都是價格降低到一台一百美金以下才開始大規模普及，SO個人認為KINDLE也會面臨一樣的問題，AMAZON要把餅做大的話就會採取流血銷售的方式來促銷，比方說搭配KINDLE買幾本書的電子版權合計多少錢的方式。但在這樣的情況下，AMAZON一定回過頭來要求供應商降價，利潤勢必會更微薄。且另外一個問題是我很好奇現在一片十吋大電子書的報價要多少？印象中即使是十五吋的面板報價也就幾十美金一片，更小片的電子書能報到多貴的價格？元大在這方面很賊，總是打著和亞馬遜簽讀家代工保密合約的旗子，從來不透露到底賣了多少電子書？單價多少？利潤多少？讓外界總是霧裡看花。而市場也很神勇，就這樣也可以把股價炒到如此之高。
d. 最後就是產業競合的問題，如果電子書真的那麼好賺，肯定會有別的競爭者加入。而電子書的門檻高不高？尼莫從研發的角度切入，06-08這三年元太一共花在研發上的支出是台幣十三億多，就算把取得韓商HYDIS的技術成本（不知道多少，因為技術和工廠一起花了八九十億買的，沒有單獨說技術值多少錢）和最近E-INK（據說要花台幣七八十億）的併購算在內，所有的技術門檻也就在台幣百億之內，跟蓋個新的面板廠動扎要幾百億台幣甚至上千億台幣，這個數目只是小CASE吧！友達不就在本週宣布要跨入電子紙市場且可望在今年量產了嗎？以友達的管理和執行力，我相信即使今年做不到，2010年肯定沒問題。在這樣的情況下，元太能有多少的舒服日子可以過？能有多少超額利潤？市場有人估計亞馬遜電子書去年銷售僅35萬台，即使未來三年每年成長三倍也就到一千萬台，一台電子書電子紙面板成本算五十美金好了，也就五億美金的市場規模，這還是三年後的估值。

4. 財務很糟

稍微比較了一下，相較於一樣歸類為二線面板廠的勝華，元太的財務狀況在08年度大幅惡化，主因在於吃下韓資面板廠後消化不良，債務大幅攀升所致。

個人認為，只要在07-08這兩年有大規模CAPEX的製造業者，未來幾年都會因為過高的取得成本造成的較高折舊攤銷而導致較差的獲利表現。主因還是在於這段期間大部分的資產（從建廠所需的鋼材水泥到機器設備或是股票等）價值都高估，這段期間取得的產能在之後分攤折舊時就會導致較高的生產成本，又偏偏產品銷售單價受原物料影響是下跌的負面走勢，高昂折舊對生產成本的影響更大。

但元太而言，結果就是現在2X左右的負債淨值比和只有0.6X的流動比率。要知道這樣偏高財務結構（相較於其他面板廠而言）和低流動性的公司，要能夠持續運轉，很大一部分要靠供應商和銀行的持續支持。而供應商和銀行支持與否的關鍵是對公司有無＂信心＂和大股東＂永豐餘＂集團。

信心哪裡來？還是要看他的轉機題材電子紙到底做不做得起來？到底能不能賺到錢？能的話當然財務結構和流動性會隨著超額盈餘的出現和保留盈餘的累積而逐漸改善，又不能的話呢？市場會有多久的耐心能夠忍受這樣難看的報表？若過了一兩年之後KINDLE還是不見起色和爆發性的需求成長，元太現在這樣孱弱的體質真的很令人憂心。

5. 永豐餘

上面提到元太能否持續得到金援的第二關鍵是永豐餘集團，個人認為純粹從永豐餘的報表來看，其本業（紙，一年台幣兩百億的產值）產生的金流絕對不足以支撐元太動札幾十億元燒錢的速度，且永豐餘自身也正陷入大陸投資擴廠持續虧損的壓力之中，要永豐餘提供更多的金援或人才／管理的支援，無非緣木求魚。惟這僅限於從永豐餘的報表作出發點來看，要知道像永豐餘何家這種幾十載的老公司，其報表之外的實力和政經影響力絕對遠高告公司報表所披露的資訊。

但嚴格的講，的確永豐餘在近年的經營績效稱不上好。本業的部分，原物料高漲難以轉嫁和台灣市場的侷限，以及中國區的大範圍佈局卻遲遲無法轉虧為盈，這樣的績效就算和紙業同業比起來也算很不好。轉投資的部分07年到08上半受惠於元太大賺貢獻到母公司報表變好看，但若元太之後股價沒那麼猛了怎麼辦？

雖然經營績效不好，永豐餘在資本市場的操作卻挺讓人激賞。年初時元太辦理私募現增，股價在十出頭時永豐餘和何家用每股十元認了七億。最近又說因為併購美商E-INK要在七月底增資28億，看到現增消息時自己有恍然大悟的感覺，為何最近兩個月報紙時常報導元太的電子紙？為何股價在短短一兩個月爆衝到四十左右？馬上心中對永豐餘響起掌聲，高手高手高高手。一樣是發七千萬股新股，一個只要自己出七億，一個可以從市場上拿到二十八億，高啊！

心得／建議與ACTION PLAN

1. 已有部位的人在現增前賣出元太，見好就收。沒有部位的就別淌混水了。

2. 新的併購因有配合現增反而會造成財務比率改善的效果，但這只是假象，因為公司實質上的負債和借款會繼續上衝，財務壓力會更大。且新的併購之後的整合會造成新的紊亂和經營管理上的困難，一家資金靠台灣人、技術和客源靠美國人、工廠生產主要靠韓國人的企業會是什麼局面？美國人和韓國人會乖乖給台灣人管嗎？除了亂字我能想到的還是亂。

3. 未來會如何？分短中長期來看，好在之後回推現在的預測準確與否。

短期是今年下半年。尼莫認為元太股價會在現增和半年報公布之後大幅大跌。電子書題材還在，但偏高的股價淨值比會從現在同業的三四倍修正到只有同業的1.5倍，實際的股價和淨值要結合現增價格和部位來推估就先跳過不做了。

中期是2010和2011年。尼莫認為電子紙熱潮會慢慢退燒，需求增加幅度會低於市場預期，又新的生產商會加入造成沒有超額報酬，產業透明度（供需）會提升。元太會在這樣的情況下慢慢蓋不住脆弱的財務體質和交出低於市場表現的實值獲利，市場對其股票評價會逐步走軟給與其和同業相同甚至更低（因為財務體質相較同性質小面板廠偏弱）的評價。

長期是2012年之後。面板廠避不了大者恆大的趨勢，產業的購併而小廠會消失中就會衝擊到元太，永豐餘終於受不了無底洞的投資燒錢毅然決然放棄元太把他賣給中國的面板廠。友達不會買，因為友達自己會做起來，又技術背景不同買了也沒用。怎麼賣？切割開來賣，台灣的部分不能賣給中國人，但大陸／韓國和美國的部分都可以。元太最後會變成只提供核心但是不特別值錢技術的控股公司，可能會變成被借殼上市的對象吧。

以上是針對現況（尼莫所理解的經營環境／產業趨勢／公司策略）和尼莫的想像所推論出的預測，肯定不十分準確，就等時間來印證有沒有辦法準到個六七分。惟若產業遊戲規則有變化，或是公司的FUNDAMENTAL有變化，結果肯定會有很大的不同。總而言之，五年十年之後，市場將不再有元太。

5. 面板廠的評價，股價淨值比是相當重要的指標。

曾在某著名投資銀行做過面板分析師的朋友跟我說過，外資看面板股就是從PB BAND來看，產業中的LEADER在過去幾年的PB BAND都在0.7X-1.4X之間。在這樣的前提下，只要面板龍頭廠PB低於0.7就應該買入，高於1.4就賣出，抓這個循環就可以賺到錢。

回過頭來看，友達在年初的低點的確就是淨值的0.6-0.7倍左右，觸底反彈到現在PB已到1.1X左右也不低。但這是以龍頭廠而言，二線的勝華前一波跌到約0.3X，現在也漲到1X。不知道這樣的產業循環是否夠明確？夠的話的確也可以考慮做為操作策略，兩三年洗一次就不錯了。

若是0.7X買1.4X賣，一來一往就是一倍，就算兩三年才等到一次循環，年化下來也有25%左右的報酬，算是很不錯！又如果是以二線廠為操作（以勝華為例），不知道是否能把區間設定在0.4X到1.2X，一來一往之間能有3倍（就像過去半年這些二線面板廠的漲幅），三年一循環就是年化44%的報酬，更是驚人。請注意，以上這種簡單的面板PB操作策略僅是初步的心得感想，真的要考慮這樣進場操作還要對產業遊戲規則和未來趨勢做深入了解。

講回PB BAND，元太的PB BAND為多少？查了一下1Q09的每股淨值為NT8.26/Share，又2009/6/6的收盤價為39.1，換算後PB為4.73X。相較於友達的1.1X和勝華的1.0X，會不會高得有點離譜？

6. 心得

寫了半天，發現心得很簡單。第一是自己對市場上普遍認為（或是說媒體報導）的電子紙後勢與市場主流觀點（或是說媒體主流）相左，與想像出來的電子紙的廣泛應用和需求相比，尼莫的想像是偏向負面的需求上不來。都是空中樓台的臆測和想像，也都要時間來證明實際的市場究竟如何。第二就是對於掌握此契機的元太估值與看法覺的顯然高估和財務很＂險＂，不值得現在的價位。好笑的是尼莫自己沒有部位，雖然看很空但也不會實際去空他（到目前為止尼莫只做多也只會做多），這樣的研究和長篇大論對自己而言價值在哪？VIEW的培養和思考的訓練是最重要的收穫，會隨著時間的推移和結果回來檢視自己思考邏輯的正確性和合理性。

以上