投資與投機的比較

－　葛拉漢的定義：投資行為必須經過透徹的分析，確保本金的安全與適當的報酬。不符合上述的行為即是投機。由此概念出發，葛拉漢強烈批判一般媒體和華爾街對所謂的＂投資者＂這個名詞的定義。媒體和華爾街往往簡單的把買賣股票的人就當作是＂投資者＂，但葛拉漢認為在絕大多數時候這些買賣股票的人都只能算是投機而非投資。

－　但葛拉漢也不否認有＂智慧型的投機行為＂存在於市場上，但他依然堅持要區分清楚以下三點；
１） 從事投機卻認為是投資
２） 以嚴肅而非消遣的態度從事投機，卻又不具備相關的知識與技巧
３） 投資所涉及金額超過能夠承擔虧損的範圍

－　葛拉漢認為，非專業人士以融資方式買進股票就是在搞投機，而購買所謂熱門股的人也是在投機或甚至可以說是賭博。葛拉漢建議如果受不了誘惑想要用這種方式進場搏一搏運氣，應該單獨撥出一小筆錢，就用這一小筆錢去殺進殺出，但絕對不能因為行情走高或獲利好就增加這個帳戶的金額，甚至葛拉漢建議在此時應該要抽出投機資金而非加碼！

－　總而言之，葛拉漢勸戒我們不可以在同一個帳戶進行投資與投機的買賣，思考邏輯也不可以混淆於兩者之間。

（尼：牽涉到對市場的認定的差異。據我的瞭解，葛拉漢說的沒錯，絕大多數人所做的都是投機而非投資，也把自己的投機當作投資，結果就是賺錢了開心了就覺得自己很行很強，賠錢了不爽了就怪東怪西怪政府怪政治怪中國等等。這段文字的背後沒有提到的就是究竟我們買賣股票的這幫子人該如何看待＂市場＂這個玩意，尼莫的想法很簡單，把市場當成賭場的人，就不用想太多也不用做啥基本分析價值投資，認真的去賭才是王道；認真嚴肅的看待＂資本市場＂這件事情的人，就應該以葛拉漢對投資的定義為標竿）

防禦型投資者所能預期的結果

（尼：這一段的邏輯交代得不清楚，先把筆記歸納出來再試看看能否串起來）

－　何謂防禦型投資者？定義：在市場的主要興趣為安全與避免麻煩。

－　對防禦型投資者而言最好的投資組合是高評等債券以及權值股，債券和股票的比重都要控制在25%到75%之間，最簡單的方式就是維持50：50的比率，在行情出現相當幅度的變化時，則做調整以恢復兩者之間的等值關係。

－　葛拉漢提到在1965年時，一半債券一半股票的投資組合可以提供合計約6%可以抵抗通膨的稅前報酬。

（尼：會把這一段摘出來主要是考慮6%這個數字，因為以前做財富管理時，一直被要求教育客戶的也是長期穩定的每年6%的報酬率，甚至尼莫頂頭有近二十年銀行經驗的直屬主管也是這樣管理自己的PORTFOLIO，SO我覺得這個數字必然有其道理所在，今天讀到葛拉漢的這段文字才明白）

－　葛拉漢認為過去的高上漲率意謂＂目前股價過高，因此＂1949年以來的理想結果蘊含未來差勁的表現＂（以上引述於1965年版）。葛拉漢在之後提到，在1949年以來的20年多頭行情中，普通股的平均報酬約為14%。然而，我們必須注意，從1949到1969，道瓊股價指數上漲了四倍多，其盈餘與股息只成長了一倍。因此，在此期間的上漲行情，主要是源於投資者與投機客的心態，而非來自公司價值的增加。

－　1964到葛拉漢寫第五版的1972年間，由於利率的變化，中長期債券，即便是品質優良的債券，也都發生了價格大幅下跌的現象。葛拉漢對此有兩點結論，其一是＂優良長期債券價格的下跌源於貨幣市場的發展，貨幣市場是深澳難懂的領域，通常對個人的投資策略不會產生重大的影響。其二是＂歷史上無窮的經驗顯示，我絕對無法預測未來的證券價格＂，1964年以來的優良長期債券價格變動便是這樣的經驗！

－　1971年底，股票和債券的整體預估報酬率大致相等，在這樣的情況下，葛拉漢建議防禦型投資人應該把資金＂完全＂投資在債券上，因為優良債券在利息與本金的清償會遠比股票的股息與價格增值來得確定。但考量以下三個可能，葛拉漢也不建議把所有的錢都押債券，１）通貨膨脹惡化；２）美國企業獲利大增；３）缺乏基本面的合理支持，股票市場的另一波投機熱潮。SO結論是葛拉漢認為投資人，即便在1971年底那樣適合只買債券的時空背景下，投資人還是應該適度的妥協買些股票。

－　防禦型投資者的整體績效不太可能和各種分散式或代表股支投資組合的績效相差太大，或更精確的說，他或他的投資顧問並不能明確預測各種投資組合的最終差值。

－　投資者為了迅速獲利而買進新上市的股票，或認何種類的熱門股，他將無法期望這樣交易方式的績效會優於大盤，甚至就長期而言，結果幾乎必然相反！防禦型投資者必須將持股侷限在權值股，他們擁有長期的盈餘紀錄與穩健的財務狀況。

－　葛拉漢最後提出三個給防禦型投資者參考的方法；
１） 購買信譽卓著的投資基金，替代自己建立股票投資組合
２） 若資金購大，則可交給專業的投資顧問（公司）打理
３） 成本攤平法－定期定額

 

積極型投資者（Enterprising Investor）所能預期的結果

－　進取型的有價證券購買者，當然希望並預期獲得比防禦型（消極型）投資者更好的整體績效。但他必須明確瞭解，何種行為方式才有合理的成功機會，何種行為方式則否。

－　葛拉漢先介紹幾種投資者或投機者為了提升績效而經常使用的方法；
１） 依行情的變化從事交易，就是買低賣高或是賣高買低（放空）
２） 短線的選擇，根據公司盈餘增加的報導或預期其他有利發展的買進
３） 長線的選擇。通常是強調過去極佳的成長紀錄，並且認為這會持續到未來。在某些情況下，投資者會買近目前沒有明顯績效，但預期不久之後將有高獲利能力的公司（這類公司通常屬於科技類股）。

－　簡而言之，葛拉漢認為上述三種方法都無法讓積極型投資人達到預期的結果，甚至很嚴厲的不認為第一種方法算是＂投資＂。對第二（根據近期的未來發展）和第三（根據長期的未來發展）種方法，葛拉漢認為會有兩種障礙，其一為人可能犯錯，其二為競爭。投資者對未來的估計可能發生錯誤，又即使是正確的，目前的市場價格可能已經充分反應所預期的事。

－　就近期的選擇來說，華爾街的人普遍能正確瞭解公司當年度的營運績效；甚至次年的績效，在可預測的範圍內也已經反應在股價上。因此，投資人若根據今年突出的績效、或根據他人有關來年的績效報告來選股，則可能發現其他人也基於相同的理由採取相同的動作。

－　就長期的觀點選股，投資人還是會有相同的困擾。就預測而言，長期的預測比短期預測更可能出錯。但換個角度想，也因為專家在這類預測中經常犯錯，因此當所有的華爾街人士做出錯誤的判斷，投資人理論上就能因其正確的預測而獲得重利。但問題在於，有多少進取型的投資者擁有精明見解或預測的天賦，足以擊敗專業分析師？

（尼：以前曾有文章提到過自己對於＂預測＂的無奈和厭惡，就這點而言和葛的看法相近，也許是早年讀了這本書後就把這類的想法植入腦袋中。諷刺的是經過一段時間的投入，目前在工作中居然達到了因為精於＂預測＂而被嘉賞的境界，但真的從來不認為自己的預測能有多準確也不瞭解花如此多時間所謂的預測價值何在）

－　SO葛拉漢的結論是，為了持續取得超過平均水準的績效，投資人必須遵從１）投資策略必須本質上健全而有發展潛力，以及２）投資策略有別於華爾街的流行。這樣的投資策略存在嗎？葛拉漢認為答案是肯定的。

－　不論是多、空行情，股票走勢總會過度延伸，大盤經常會發生這種情況，而且隨時都有某些個股呈現這種現象。此外，有些股票會因為乏人問津或不合理的市場偏見而被低估。我們甚至可以這樣說，市場中有相當多的人，從事股票的交易，卻似乎不知道價值與價格兩者之間的根本差別。在這本書中，葛拉漢將舉無數的範例以說明價值與價格的背離。照此理論，任何有智慧的人，只要有良好的數字觀念，就可以在華爾街任意悠遊，從其他人的愚蠢行為中牟利。看起來似乎如此，實際上卻未如此簡單。購買乏人問津而且價格低估的股票來牟利，通常是對耐心的一項嚴厲考驗。放空深受人們喜愛而且價格高估的股票，不僅將考驗投資者的勇氣與耐力，口袋的深度也是重要的考量。原則都正確，成功的應用亦屬可能，但這不是能輕易精通的技巧！

（尼：真誠的推薦所有巴菲特或價值投資的信仰者把以上這段文字背起來！）

－　投資良機的第三個以及最後一個範例是可遇而不可求的。我們在華爾街所從事的行為集中於購買其股價低於其淨流動資產（不包含固定資產以及其他資產以及減除所有負債）的高折價股票。顯然這些股票的市場價格遠低於該企業的實際價值，且沒有任何的持有者或大股東會以如此荒謬的價格出售持股才對。但很奇怪的是實際上不難發現這類異常的股票，1957年時居然有清單列出了近兩百家這種上市股票，而這類高折價股票最後都展現高過其他投資的可觀獲利。但在一九六零年代，市場上幾乎完全消失這種股票，由又在一九七零年初的低迷市場，又有部分股票變成這類的高折價股，且即使市場有強勁的反彈，這類股票的數目還是足夠形成一個完整的投資組合。

（尼：＂可遇而不可求的＂是尼莫的翻譯，寰宇版翻成＂仍未存在＂，原文為＂not recently available＂。尼莫的英文SOSO，但這本書的確很多地方的翻譯實在是狗屁不通讓人不懂，逼得我乾脆上街花RMB30買本山寨版的原文版，建議所有有心鑽研價值投資的朋友都應該去讀原文版。另外＂高折價股票＂也是尼莫的翻譯，寰宇版譯為＂廉價股＂，原文為＂bargaining issue＂）

（尼：對於所謂的高折價股投資策略，近來頗多批判，尼莫認為這個理論的精神沒有問題，但外在環境變了，在應用的技術面要有所調整。外在環境那裡改變？資訊化／全球化／金融體系的變革是最主要的象徵，再來就是現有的會計制度是＂工業革命＂時代的產物，的確對所謂＂知識經濟＂時代的許多無形資產（智慧財產權／商標／專利／信譽等）在評價以及揭露表達方面有其短。尼莫一直在想，能夠把格局拉大到這樣層級，且充分瞭解這些變革是如何形成以及在未來會如何推波助瀾的人，才會是漫漫投資路上最後的贏家）

以上