對創新產業的投資和投入永遠都要很謹慎，風電如此，電子紙應該也沒太大差異。

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S曲线焦虑:追“风”资本进退维谷 

面对产能严重过剩,继续追加筹码还是止损抽身,这是一个难以选择的命题

时间: 2009年09月08日 来源: 21世纪经济报道 

　由于风电设备企业越来越多,开始相互压价,利润已比之前降低了不少,加上电力设备回款比较慢,所以企业现金流一直很紧张。

　　本报记者詹铃深圳报道

　　作为上海一家投资公司的合伙人,张励(化名)最近有些郁闷。

　　他两年前投资的一个风电设备项目由于资金链紧张,前几天提出,希望他所管理的基金能参与新一轮的融资,否则企业可能撑不过明年。

　　面对国务院警告风电设备产业已严重过剩的现实,继续追加筹码还是止损抽身?对于张励来说,是一个难以选择的命题。

　　与太阳能光伏热潮相似,风电设备企业突飞猛进的背后也深深刻下了风险资本助推的印记。特别是2007年中比基金等联合投资的金风科技成功上市之后,其登陆深交所首日便冲高至160元,PE高达400倍的辉煌业绩更是刺激了大批资本前赴后继的涌入这一新兴领域。

　　而现在,在轰轰烈烈的风电项目争夺战之后,除少部分杀出重围的佼佼者之外,大部分风电设备的投资者们面临的是与张励相似的困境和尴尬。

　　哄抢项目

　　“这2年时间,我们与其他投资人一起先后投下去三四亿,但企业产品出来后就只做了几个小风场的项目,而且后期维护成本特别高,可以说就是赔本赚吆喝。但现在如果不再继续给它输血,前期的投入可能就将打水漂。”张励说。

　　事实上,2006年时,张励就开始关注到风电产业。那时无锡尚德刚刚在纽交所上市,新能源概念正被热炒。而国家发改委1204号文件明确要求风电设备国产化率必须达到70%以上,否则风电场不允许建设。

　　“开始看了几个风电设备项目,总体感觉是技术还不太成熟。”张励发现,风力发电设备整机企业大多是从以前做电力相关设备的厂家转型而来,基本是照搬丹麦、德国、西班牙等欧洲国家的机型,但由于国内相关技术人员的缺乏,导致产品质量并不稳定。

　　然而,不久之后,风电设备投资开始飞速升温。

　　“当时一个500KW的小型风电机组,成本大约300万到500万不等,可以卖出800万到1000万的价钱,而且由于有70%的国产化设备的要求,当时只要能有产品下线的厂家,基本上都能拿到订单。”正是在这样狂热环境的刺激下,张励开始加快寻找合适的风电项目。

　　“我们开始想找一些产品相对成熟的厂家,但增资进入的门槛都是好几千万甚至上亿起,而且往往有几家甚至几十家投资机构在盯着互相哄抢,价格抬得很高,再三考虑之下,我们还是决定把目光放在还在试制阶段的公司。”就在这样的情况下,张励终于成功投资了一家风电设备企业,“当时考虑到这家公司直接与海外公司合作,技术上相对会有保证些”。

　　热潮之后的尴尬

　　投资后过了大半年,产品终于下线了。然而,作为企业董事的张励还没高兴多久,麻烦便接踵而来。

　　首先是质量不稳定。由于风机直接引进海外机型,而中国的风场环境却与国外有很大不同。按照正常的情况,样机至少要经过春夏秋冬一年时间来进行测试,才能正式安装运营。然而,在交货期的压力下,只匆匆检测了两个月就开始了安装。

　　“由于内蒙古等地的风速比引进设备生产线的欧洲国家大很多,所以叶片很容易坏掉,加上一些国产的零部件很容易损坏。虽然卖风机有不错的利润,但加上后期的维护基本上就没钱赚了。”张励说。

　　很快,小型风机逐渐没有了市场,几乎所有的风电整机企业都在向大机型迈进,1兆瓦、2兆瓦、甚至3兆瓦以上。显然,不研制大机型就跟不上潮流,而要向大机型迈进就需要更大手笔的投资。

　　此外,由于风电设备企业越来越多,开始相互压价,利润已比之前降低了不少,加上电力设备回款比较慢,所以企业现金流一直很紧张。

　　在这种情况下,张励又联合其他几家投资机构追加了上亿元的投资。

　　“其实进入这个行业后才发现,企业赚钱很困难,一方面是由于竞争加剧,利润越压越低,另一方面是后期更换零部件等维护成本特别大。”张励说,“这样算下来,没有大规模出货,也就是说没有进入发改委特许招标名单的企业根本就没法赚到钱。而且由于企业多次融资,我们当初投资的股权也被稀释了很多。”

　　“现在的当务之急,是必须挤进发改委的特许招标。”张励说,只有挤入特许招标的企业,或许才能成为此次洗牌后能够剩下的20%,“否则可能就只能等着更强势的企业来整合了”。2009年5月,国家发改委公布了第6期风电特许权招标结果,除华锐、金风、东汽三巨头外,湘电股份、浙江运达、广东明阳也首次入围。

　　“从未来大趋势来看,由于企业越来越多,肯定还会有一些企业能进入特许招标名单,但空间已经不大。”海证券分析师李新渠说。

　　湘电集团董事长周建雄则对记者表示,“未来进入特许招标名单的企业在8家左右属于合理范围,这样既能保持适度的竞争,又不至于竞争过于激烈,从而伤害到整个行业的发展。”

　　S形发展曲线?

　　促进产业发展与导致产业过剩,风险投资追逐所带来的这两大效应似乎是一对孪生兄弟,总是如影随行。

　　事实上,目前国内公认的风电整机前三甲中,除东方电气属央企外,大连华锐风电与新疆金风科技背后都有风险投资的支持。

　　其中,本土创投元老阚治东管理的东方现代投资管理有限公司于2005年投资的华锐电气,已是国内最大的风电设备生产商。“我对风电行业依然看好,作为新兴行业,初期市场出现过热现象是在所难免的,只有经过痛苦的洗牌后,存活下来的风电企业的产品才能真正经受市场考验。”阚治东说,从新兴产业的发展历程来说,大部分企业都会经历一个倒转90度的“S”曲线发展过程,这是合理的。

　　“肯定有一天,风电成本要低于火电,所以风电行业的真正爆发性增长期还没有到来。”阚治东信心满满地说。

　　所谓“S”曲线,是指新兴产业在刚诞生的时候,人们往往会寄予很高的期望,同时投资者蜂拥而入,使市场泡沫开始累积。在经历短暂繁荣后,由于产品、市场等原因,新兴产业将出现行业洗牌。一些活下来的企业将突破前期瓶颈获得飞速发展。此后,随着行业逐步成熟,利润将逐步趋于稳定并下降。

　　显然,目前国内风电设备行业已经进入到S曲线的低谷期。

　　“行业出现大整合已在所难免。”李新渠说

　　“我们下去看项目时发现,几乎江苏每个沿海地级市都提出要打造风电设备产业园,除十来家整机企业外,配件企业也已有几十家。”江苏高科技投资集团一位人士说,但真正有自有创新技术的企业还是太少,基本上都是对国外技术的模仿。

　　“风电设备投资的一个特点是,前期投入成本巨大,属于大投入大回报的典型,由于资金需求大,风电设备企业一般都会进行多次融资,且数额较大,所以整机企业背后往往都是好几家投资人组成的联合投资团。”上述人士说,“对于这样的大项目,一旦失手,对于投资人来说肯定是损失惨重。所以,对于难以为继的项目,投资人肯定会希望被收购以挽回部分损失,从这个角度来说,相信风电整机领域接下来很快会出现一些并购案子。”

尼莫評論：

１　認真閱讀這篇文章，可以發現以報導的深度而言，本地的報紙一點都不輸台灣媒體。甚至尼莫認為，由於本地人在表達方面不若台灣人來得＂含蓄＂，反而很多的報導都比台灣來得敢寫得多。當然，也有許多面向的報導比起台灣有相當不足，比方說政治新聞。哈哈，不過本地媒體在報導阿扁的司法醜聞可是不留餘力。

２　選出這篇報導主要是想說，對於新產業（如以上的風能）的投資，遊戲規則（包括很多層面，產業鏈結／法令制度／技術門檻等）尚未清晰之時，投資的風險和不確定性非常高，即便像是文中提到的私募基金也免不了在過熱的氛圍中做出錯誤的投資決策，何況像我們這樣專業能力薄弱的投資人。另外尼莫認為能源相關產業的風險又更特殊，一方面是該行業屬高度管制，政府會是主要的買家和遊戲規則制定者；第二方面是擴大來說，能源產業甚至與國際／區域政治與國家安全都有關係，要能夠全盤思考的難度很高。

３　以價值投資的觀點而言，尼莫的想法很單純，在買入時要明確的知道自己付出的價格是用來買企業的＂過去＂還是＂未來＂。

４　近期應該有機會拜訪風電設備的上游零組件廠，這篇報導剛好幫自己打底，免得CALL客戶時被客戶矇假的。但要有更深入的認識，還要透過這篇文章作更多延伸閱讀才足夠。如同費雪在非常潛力股所說，一無所知的去拜訪客戶，一方面沒禮貌，另一方面是浪費彼此時間，沒有思辨和提問，純粹聽客戶說就做報告或做投資決策，根本是傻瓜，國內許多券商出的研究報告都有類似的毛病。而尼莫一直相信，不僅是對於投資標的的選擇要如此，在傳統的商業銀行做企業放款也是如此。知己知彼，百戰不怠。

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