非常潛力股書摘-第五章-何時買進2/2

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費雪舉了一個例子C公司來說明如何挖掘出成長股。

C公司在1954年之前的好幾年,本益比都低於其他大部分主要化學公司,費雪認為這是金融業對其組織中有結構性的不良評價導致股價低落。C公司的製藥業務部在全世界都很有競爭力,但工業和農化部門的效率低落,會產生這樣的組織跟二零年代的合併潮有關連,到了五零年代,市場一般不愛這種結構複雜效率低落的公司。

與市場主流看法不同,費雪注意到其改變,並在那時的出版品中就寫"大多數人沒有注意到,新上任的管理階層堅定果斷的縮減生產成本、淘汰冗員和冗物(尼莫:應該是對應收帳款/存貨/長期投資/閒置固定資產的梳理)、精簡組織,只是沒有大張旗鼓。大家只注意到這家公司正下豪賭-蓋了一座比既有規模大很多的新化學工廠,且這座工廠工程設計很複雜,要達到損益平衡要花比較長的時間。在該新工廠達到獲利前,造成的虧損就讓C公司的股價雪上加霜了"

"之後呢?經過了陣痛期,就開始從先前革新產生異常成本的活動中獲益(尼莫:這邊的意思是說,組織在重組時,裁員或是打三呆都會造成額外的損失,這些都是費雪指的"產生異常成本的管理活動",會在短期間造成額外的大額損失導致股價下跌,但回到正軌後,公司依然能後得益),又花大錢投資的新工廠也走出虧損開始獲利,此時公司體質調理已成,在之後的幾年盈餘都以顯著的幅度上升(同期間同行業的其他公司盈餘甚至是下滑的!),此時華爾街就會認清這家公司的投資價值,本益比會跟著上升。而本益比和獲利同時上升的結果,就是市值翻上去的速度是兩者增幅相乘的結果!"結果,從費雪在第一版推薦C公司以來,五年後盈餘增加七成,市值上升163%。

費雪也提到,在1954年,有些基金公司有注意到C公司的轉變,也在低價時建立部位,但都在1959年獲利約110%時就拋售持股,報酬率遠遠比不上費雪長抱的結果。(尼莫:這邊與下一章何時賣出有連結,費雪也建議讀完下一章,要再回過頭來重新看這個例子)

這些基金公司為什麼賣呢?費雪認為出於誤判C公司的前景。比方說覺得C公司的化學部門始終不如預期,一直沒有改善的跡象。又C公司打算進入競爭激烈的紡織纖維市場,可能會增加不少成本。

費雪認為這些想法都很有道理也或許正確,但事後看來可能仍然是錯誤的投資決定。比如說雖然化學部門沒有太大改善,原本就很強的製藥部門依然可以推出殺手級產品,佔據新的市場以及獲取驚人的利益。這些發展使得情勢變得有問題,只有將來才能證明出售C公司的股票的決定可能沒有犯下投資錯誤。費雪認為,研究可能犯下的錯誤,比回顧過去的成功獲益更多。

再舉第二個例子,F公司也有類似狀況。(請注意以下例子寫於1958年,是本書的第一版中提到的例子)

一九五七年下半年,一些大型機概已注意到F公司的股票。但此時市場的主流還是認為,需要看到更多有利的證據,才會去買股票。為什麼呢?和F公司的背景有關係。

二戰之前,F公司只生產機械,經營管理和開發工程設計能力都十分優秀,因此F公司成為二戰前很賺錢很值得投資的一家公司。在戰爭期間,F公司也將產品延伸到軍需品和化學事業。這麼做,其一是因為戰爭期間軍需品需求大利潤好;其二是希望透過消費性產品(指化學事業)的生產,穩定機械事業週期性榮枯的衝擊。

二戰結束後,一九五二年,F公司另外收購四家公司,改成四個事業部。軍需品約佔總營收的一半,非國防事業則略高於一半。此時該公司複雜的化學產品線發生問題了,某些產品成長快利潤高技術好,但某些產品卻苦於廠房老舊、利潤率低,會賠錢。總而言之剛收購的前幾年,化學事業部門一團亂。同時,機械事業部卻表現優越,每年可已有九到十趴的成長,且年復一年都展現他們有能力設計和銷售富有創意和商業上有價值的新產品,且投資的工廠也是該領域中成本最低的。總而言之,機械事業部是評價最高的投資對象!但問題來了,由於化學事業部充滿太多不確定性,在化學事業部有更高的整體利潤率和展現其他內在價值之前,很少人願意投資整家公司。

在此同時(應該是指1952-1957年間),管理階層積極設法解決這個問題。他們做了什麼事?他們採取的第一個行動,是經由內部陞遷和對外招募人才,建立高階管理團隊。如果完全不談正常情況下資本化的廠房支出,根本不可能在不提高目前費用水準的情況下,進行大規模的現代化和擴廠計畫。故新的團隊花錢把舊廠現代化、籌建新廠,以及推動研究發展。1955、1956、1957年異常的費用支出,並沒使那段期間的化學業務盈餘下降,這就是很突出的表現了!且這樣盈餘持穩的事實,強烈顯示過去所做的事有其價值。

無論如何,如果專案計畫(更換高階管理團隊+更新工廠)審慎規劃,則已經完成的工作帶來的累積效果,遲早會超過仍在花費的異常支出。公司持續投入研發費用,效果也逐漸浮現。如果1956年的研發支出沒有比1955年的水準高50%,則可能在1956年化學業務就已出現盈餘增長的情形。而即使是1955年,化學事業的研發支出已和同業平均水準相近,故1956甚至之後更高比率的研發支出就可已顯然看出公司的改變。(而同期間機械事業的研究支出則遠高於大部分同業,故能維持長期的成長和卓越表現)。所有的變革措施慢慢開花結果,原本在1957年下半年,盈餘就可望躍增,但年中時,某新廠因為長見的意外必須延後上線生產,所以在1958年第一季盈餘才躍增。也還好F公司其他新廠和擴張計畫已陸續完成,單讀某個廠延後上線對整體影響不大。

我(費雪)猜想,在盈餘改善、化學事業利潤率成長,並持續上揚一段期間之前,機構投資人通常目光如豆,未能見及表面底下發生的事情,大多會遠離這支股票。要是真如我所想,1958和1959年情況明朗之後,這段期間某個時後,金融圈的看法會改變,體認到幾年前基本面已經開始改變的事實。到那時後,股票價格會上漲,原因除了EPS上升推動的股價攀升之外,更重要的是投資人普遍重新評估這家公司的內在素質,使得本益比改變,股價進一步推升,可能持續上漲好幾年。

我相信,過去兩年(這一段跳回到1960年初了)的紀錄強烈顯示上面的說法正確。投資人首次普遍體認到表面底下發生的事情,也許是在景氣近於蕭條的1958年。這一年,幾乎所有的化學和機械公司的獲利都大幅衰退,但F公司卻比前幾年景氣好的時候成長,還創下的歷史新高。此時人們開始對F公司的化學部門改觀,知道這是個可以賺錢的生意,也對F公司的前景大幅改觀。到1960年初,雖然1959年全年淨利還沒公佈,但已公佈的前三季獲利明顯比1958年前三季激增,進一步確認化學事業部長期的組織結構調整努力,終於開花結果,而且收穫豐碩。

市場對所有這些事情有什麼反應?1957年9月,本書第一版完成時,股價是25.25。今天(應該是1960年初),股價升抵51,漲幅達102%。整個情況看起來,費雪在第一版所提,金融圈"體認到前幾年基本面已經開始改善的事實"一事,似乎開始應驗。

其他事情也證實這個趨勢。1959年,麥格羅希爾決定每年給化學業一個傑出管理成就獎,因為是第一年辦理,麥格羅非常慎重的選了一個十人小組,包含大學企研所教授、大型投資機構的化學行業專家、化學業顧問公司的高階主管等。F公司並非化學業的巨擘,但卻拿下這個獎。而就在拿下這個獎項前兩年,大部份機構投資人還認為這家公司是相當不理想的投資對象,甚至許多機構投資人後來還是這麼認為!

為什麼這種事情對投資人那麼重要?首先,不管整體工商業景氣趨勢如何,傑出管理成就的公司能強烈保證這樣一家公司未來的盈餘會成長好幾年。消息靈通的化學業人士不會把業內這種獎項授給沒有研究部門,只靠繼續開發既有產品,在產品還有利潤的狀況下就繼續生產不求精進的化學工程師。(尼莫:這段中文翻譯怪怪的,讀不太順,英文書不在手邊,先這樣摘要,之後可能會修正)第二,這種獎項會在投資圈留下好印象,進而推升該公司的本益比。正如我在本書第一版針對F公司做結論十提到,盈餘的上升趨勢對股價產生影響,加上每一塊錢的盈餘受市場重視的程度同樣與日俱增,再也沒有其他事情比這件事對持股人更有利了。(尼莫:有點易經的味道,變與不變,而變異的過程會推升新的變異,這個邏輯多年來一直在揣摩)

除了推出新產品和複雜的工廠開始運轉出現問題,其他事情發生時,也有可能是買進傑出公司股票的大好良機。舉例來說,中西部一家電子公司以勞資關係融洽著稱,但由於近期的規模成長,公司不得不調整對待員工的方式,在員工口耳相傳和相互影響下,導致勞資摩擦、怠工式的罷工、生產力低落,而這家公司不久前才因勞資關係良好和員工生產力高而普受好評。除此之外,該公司本來很少犯錯,偏偏很恰巧的在這個時後誤判某種新產品的市場潛力。兩重因素影響之下,盈餘急遽下挫,股價也一樣重挫。(尼莫:想到昨天看的嚴老師的孫子兵法DVD,提到敵人的強項就是最大弱點可以攻之的觀念,原來價值投資也是一樣的觀念。繼論語過後,是否也要將孫子兵法從價值投資的角度來閱讀?)

非常能幹和足智多謀的管理階層馬上擬定計畫,矯正這種情況。雖然計畫幾個星期就能做成,但付諸實施產生效果所需的時間,遠長於此。這些計畫的成果開始反應到盈餘上時(剛反應的成果應該只有一小苗頭),股價到達稱為買點A的位置。但所有的利益充分實現在盈餘報表上,花了約一年半的時間。而就在快到一年半時,第二次罷工發生,解決第二次罷工是公司重振效率,恢復競爭力,最後一塊要調整的地方。這次罷工沒有拖很久,但短暫且損失不大的罷工消息還是傳入金融圈,說該公司的勞資爭議越演越烈…。公司高階主管在此時大量買進股票(尼莫:費雪在本書中有提到,高階主管買入是很好的買入參考點),但股價還是下跌,但並沒有下跌太久,此時可稱為買點B。

願意深入表層去觀察真正發生什麼事的人,能以便宜的價格,買到價格會上漲好幾年的股票。

投資人如在買點A或買點B買入這支股票,可望獲得多大的利潤?費雪在此不用最低點來算,因為最低點的成交量一般很小,不具代表性,實際能購買到最低點的人也是運氣的成分居多。費雪使用的是略高於最低點幾每元的價格,A點和B點的這個位置都有足夠多的交易量可以建倉。費雪強調他用來說明的買點,都是認何腳踏實地審情度勢的人,能夠輕易買到的價格。

買點A,這支股票從幾個月前的高點下跌約24%。約一年後,在買點A買入的投資人,股價上升約60%。接著罷工潮帶來買點B,股價跌回約20%,且短暫的罷工結束後,股價還處在那個價位數星期之久。這時(買點B),某大投資信託一位很聰明的員工像費雪說,他覺得當時的情事再好不過,十拿九穩的說買入該公司股票會賺錢,曉得未來會發生什麼事。不過,他不會像公司的財務委員會推薦買進這支股票,因為一些委員一定會向華爾街的朋友查證,不只駁回他的建議,還會指責他害他們挪出時間,注意一家管理懶散、勞資問題沒希望解決的公司。

結果呢?幾個月後,這支股票的價格已經比買點B上漲50%,也就是比買點A漲了90%以上。更重要的是這家公司的前景十分明亮,從每個角度看,未來幾年將有很高的成長率,一如異常暫時性的不幸遭遇帶來買點A和B之前幾年的情況。在這兩個時點買進股票的人,都在正確的時機買到正確的公司。

簡言之,投資人應該買進的公司,是在非常能幹的管理階層領導下做事的公司。他們所做的一些事情勢將失敗,其他一些事情偶爾遭遇始料未及的問題,之後才否極泰來。投資人心裡應該十分清楚,曉得這些問題都屬暫時性質,不會永遠存在。接著,如果這些問題導致股價重跌,但可望在幾個月內解決問題,而非拖上好幾年,則考慮在這個時候買進股票可能相當安全。

並不是公司經營出現問題才有買點。有些行業,如化學生產,需要投入大量的資金才能創造一單位的營收,有時會有另一種買入良機。這種情況的數學運算方式如下:投資一個新廠需要一千萬美金,在量產兩年且有利潤後,公司工程師前往查看,發現只要再支出一百五十萬美元,工廠的產量將比先前的產能提高40%。此時,由於間接費用幾乎沒有增加,多的四成產量只需要十五趴的資金支應,故這額外四成產量的利潤率會很可觀。如果這項計畫規模很大,足以顯著影響公司整體盈餘,則在獲利能力提升反應到市場價格前不久,買進這家公司的股票,也一樣是在正確時機買到正確的公司。

以上所舉例子有什麼共同點?那就是適合投資的公司,盈餘即將大幅改善,但盈餘增加的展望還沒推升該公司的股票價格(尼莫:或是說盈餘增加的展望尚未得到市場的認可)。費雪相信,這樣的情況出現時,適合投資的公司便處於合適的買點。相反的,如果預期的盈餘展望沒有發生,只要買進的是出色的公司,長期而言投資人仍能獲利(尼莫:說白了費雪就是找兩層margin of safety),不過此時需要多點耐性,因為需要較長的時間才能獲利,且和原始投資金額比較,或利率遠不如盈餘展望有發生的情況。

這是不是表示一個人如果有點錢可以投資,一發現如第三章所定義的正確股票,以及如本章指出的好買點,則應完全忽視未來可能出現的景氣循環趨勢,把所有的錢投資下去?在他投資之後不久,經濟蕭條可能來襲,即使是最好的股票,碰到這種情形股票價格從高峰跌落四到五成都相當常見。在這樣的情況下,完全忽視景氣週期是否很冒險?

費雪認為,除非碰到十分罕見的年頭,短期的未來有重大的經濟風暴預期的情況,其他情況下投資人對這種風險可以泰然處之。因為只要在一段累積的時間內,手中持股都是這樣精挑細選選來的,這些股票應該已有相當的資本利得。此時要新投資的資金,來源無非投資人打算賣出某支股票或是股息等其他原因有新資金流入,由於有先前累積的資本利得做為後盾,費雪認為投資人應該不要理會整體景氣或股市趨勢的臆測之詞。相反的,合適的買進機會一出現,就應投入適當的金額買進股票。(尼莫:觀念上沒問題,但由於全球化和新金融商品由數位科技推升的氾濫,目前的全球經濟和一九六零年代相比,經濟總量和波動程度似乎已有顯著的差異)

投資人不該去猜測整體景氣或股市可能往哪個方向走,而應有能力判斷他想買進的公司相對於整體景氣會有什麼樣的表現。這一來,一起步他便佔了兩項優勢。首先,他把賭注在他十分肯定的事情上(對公司的價值判斷),不是放在只憑猜測的事情上(對股市或景氣的未來走向)。此外,根據定義,投資人應只買基於某種理由,中短期獲利能力將大幅提高的公司,所以得到第二股支撐力量。如果景氣狀況持續良好,則新現的獲利能力終為市場肯定時,他持有的股票會漲得比一般股票多;萬一不幸在大盤下跌之前不久買進股票,則同樣新現的盈餘,應能阻止所買股票跌得和同類其他股票一樣重。(尼莫:同樣是margin of safety概念的應用)

但是許多投資人的處境都不快樂,因為手中持股不是在精挑細選的情況下,以低於目前的價格買得十分安心。對於這類投資人,費雪的建議如下。

這類投資人,或許這是他們第一次有錢投資,或許他們的投資組合中有債券或相當多非成長形股票,但願歷經波折,將來能轉換成賺到更多錢的股票。如果這類投資人有了新資金,或在長期的景氣榮面和股價上漲多年之後,想要轉為投資成長股,他們可以忽視景氣可能蕭條的風險嗎?(尼莫:因為跟長期的價值投資人相比,這些投資人並沒有已累積的資本利得做為margin of safety)要是後來他發現全部或大部分的資金套牢在長期漲勢的高點,或在大跌之前不久買進,一定難展歡顏。

這真的會製造問題,解決的方法不是特別困難,只需多點耐心便可以解決。

費雪相信,這類投資人一發覺自己確實找到一或多支合適的普通股,就應開始買進。不過買進之後,進一步加碼的時機應慎思,他們應該做好計畫,幾年之後,才把最後一部分可用的資金投資下去。這麼做,萬一這段時間內市場重挫,他們仍有購買能力,可以掌握跌勢,趁低價買入。如果股價沒有下跌,而且早先買進的股票選得很適當,則至少手中有一些漲幅不錯的股票。這麼做有緩衝作用,要是在他們處境最糟的時候,也就是在最後一部分資金完全投資下去之後,股票碰巧重跌,則早先買進股票的漲幅,也應能抵銷一大部分,這樣一來原始投入資金也不至於嚴重耗損。

費雪提醒所有普通股投資人應該謹記一件事,金融圈一直憂慮的景氣波動,只是影響股價五股強大力量中的一股,另外四股影響力量是利率趨勢、政府對投資和私人企業的整體態度、通膨的長期趨勢,以及-可能是所有力量中最強的一種-新發明和新技術影響舊行業。這些力量很少在同一時間把股價拉往同一個方向,而且沒有任何一股力量的重要性必然長期高於其他任何一股力量。這些影響力量十分複雜和多樣化,乍看之下風險最高的做法反而最安全:確定某家公司值得投資時,放手去投資便是。因為推測而產生的恐懼或希望,或者起於揣測而獲得的結論,不應令你卻步。

以上,終於把這本書的書摘做完。其實一共只有十一章,寰宇的翻譯非常潛力股只有一百七十頁左右,卻花了近兩年半的時間才做完一次書摘,真是另人汗顏。

  • James Fan

    你好,這兩天我剛好也在看《非常潛力股》,不小心找到這個網站來。我本身是念會計系大三,也同時有雙主修財金系。【我的目標是及早走向財富自由,靠投資讓錢替我賺錢】稍微看了一下您的簡介,我現在非常困惑畢業後是要先進四大會計事務所好還是直接走財金類的工作(證券、金融、投信)。希望前輩能給點意見。您可以直接回復或者e-mail到我信箱:【jamesss321@gmail.com】,不勝感激

    • http://nemochan.statementdog.com/ 銀行家尼莫

      Dear James,

      端看您想成為哪種類型的投資人,top-down or bottom-up?
      價值投資是botom-up,四大的歷練對成為bottom-up的投資人比較有幫助,但請注意,四大出身的投資者很少,四大的工作不是為了訓練投資者規劃的,要靠自己觸類旁通
      財金類的工作就是法人圈,一般採top-down的投資方式,但現在要做投資類的工作,碩士學歷是基本門檻

      希望對您有幫助

      Rgds
      Nemo

      Disqus 於 2014年2月16日 下午11:35 寫道:

      • James Fan

        明白了,感謝!

  • James Fan

    你好,這兩天我剛好也在看《非常潛力股》,不小心找到這個網站來。我本身是念會計系大三,也同時有雙主修財金系。【我的目標是及早走向財富自由,靠投資讓錢替我賺錢】稍微看了一下您的簡介,我現在非常困惑畢業後是要先進四大會計事務所好還是直接走財金類的工作(證券、金融、投信)。希望前輩能給點意見,不勝感激

    • http://nemochan.statementdog.com/ 銀行家尼莫

      Dear James,

      端看您想成為哪種類型的投資人,top-down or bottom-up?
      價值投資是botom-up,四大的歷練對成為bottom-up的投資人比較有幫助,但請注意,四大出身的投資者很少,四大的工作不是為了訓練投資者規劃的,要靠自己觸類旁通
      財金類的工作就是法人圈,一般採top-down的投資方式,但現在要做投資類的工作,碩士學歷是基本門檻

      希望對您有幫助

      Rgds
      Nemo

      Disqus 於 2014年2月16日 下午11:35 寫道:

      • James Fan

        明白了,感謝!