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非常潛力股書摘-第五章-何時買進2/2

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費雪舉了一個例子C公司來說明如何挖掘出成長股。

C公司在1954年之前的好幾年,本益比都低於其他大部分主要化學公司,費雪認為這是金融業對其組織中有結構性的不良評價導致股價低落。C公司的製藥業務部在全世界都很有競爭力,但工業和農化部門的效率低落,會產生這樣的組織跟二零年代的合併潮有關連,到了五零年代,市場一般不愛這種結構複雜效率低落的公司。

與市場主流看法不同,費雪注意到其改變,並在那時的出版品中就寫"大多數人沒有注意到,新上任的管理階層堅定果斷的縮減生產成本、淘汰冗員和冗物(尼莫:應該是對應收帳款/存貨/長期投資/閒置固定資產的梳理)、精簡組織,只是沒有大張旗鼓。大家只注意到這家公司正下豪賭-蓋了一座比既有規模大很多的新化學工廠,且這座工廠工程設計很複雜,要達到損益平衡要花比較長的時間。在該新工廠達到獲利前,造成的虧損就讓C公司的股價雪上加霜了"

"之後呢?經過了陣痛期,就開始從先前革新產生異常成本的活動中獲益(尼莫:這邊的意思是說,組織在重組時,裁員或是打三呆都會造成額外的損失,這些都是費雪指的"產生異常成本的管理活動",會在短期間造成額外的大額損失導致股價下跌,但回到正軌後,公司依然能後得益),又花大錢投資的新工廠也走出虧損開始獲利,此時公司體質調理已成,在之後的幾年盈餘都以顯著的幅度上升(同期間同行業的其他公司盈餘甚至是下滑的!),此時華爾街就會認清這家公司的投資價值,本益比會跟著上升。而本益比和獲利同時上升的結果,就是市值翻上去的速度是兩者增幅相乘的結果!"結果,從費雪在第一版推薦C公司以來,五年後盈餘增加七成,市值上升163%。

費雪也提到,在1954年,有些基金公司有注意到C公司的轉變,也在低價時建立部位,但都在1959年獲利約110%時就拋售持股,報酬率遠遠比不上費雪長抱的結果。(尼莫:這邊與下一章何時賣出有連結,費雪也建議讀完下一章,要再回過頭來重新看這個例子)

這些基金公司為什麼賣呢?費雪認為出於誤判C公司的前景。比方說覺得C公司的化學部門始終不如預期,一直沒有改善的跡象。又C公司打算進入競爭激烈的紡織纖維市場,可能會增加不少成本。

費雪認為這些想法都很有道理也或許正確,但事後看來可能仍然是錯誤的投資決定。比如說雖然化學部門沒有太大改善,原本就很強的製藥部門依然可以推出殺手級產品,佔據新的市場以及獲取驚人的利益。這些發展使得情勢變得有問題,只有將來才能證明出售C公司的股票的決定可能沒有犯下投資錯誤。費雪認為,研究可能犯下的錯誤,比回顧過去的成功獲益更多。

再舉第二個例子,F公司也有類似狀況。(請注意以下例子寫於1958年,是本書的第一版中提到的例子)

一九五七年下半年,一些大型機概已注意到F公司的股票。但此時市場的主流還是認為,需要看到更多有利的證據,才會去買股票。為什麼呢?和F公司的背景有關係。

二戰之前,F公司只生產機械,經營管理和開發工程設計能力都十分優秀,因此F公司成為二戰前很賺錢很值得投資的一家公司。在戰爭期間,F公司也將產品延伸到軍需品和化學事業。這麼做,其一是因為戰爭期間軍需品需求大利潤好;其二是希望透過消費性產品(指化學事業)的生產,穩定機械事業週期性榮枯的衝擊。

二戰結束後,一九五二年,F公司另外收購四家公司,改成四個事業部。軍需品約佔總營收的一半,非國防事業則略高於一半。此時該公司複雜的化學產品線發生問題了,某些產品成長快利潤高技術好,但某些產品卻苦於廠房老舊、利潤率低,會賠錢。總而言之剛收購的前幾年,化學事業部門一團亂。同時,機械事業部卻表現優越,每年可已有九到十趴的成長,且年復一年都展現他們有能力設計和銷售富有創意和商業上有價值的新產品,且投資的工廠也是該領域中成本最低的。總而言之,機械事業部是評價最高的投資對象!但問題來了,由於化學事業部充滿太多不確定性,在化學事業部有更高的整體利潤率和展現其他內在價值之前,很少人願意投資整家公司。

在此同時(應該是指1952-1957年間),管理階層積極設法解決這個問題。他們做了什麼事?他們採取的第一個行動,是經由內部陞遷和對外招募人才,建立高階管理團隊。如果完全不談正常情況下資本化的廠房支出,根本不可能在不提高目前費用水準的情況下,進行大規模的現代化和擴廠計畫。故新的團隊花錢把舊廠現代化、籌建新廠,以及推動研究發展。1955、1956、1957年異常的費用支出,並沒使那段期間的化學業務盈餘下降,這就是很突出的表現了!且這樣盈餘持穩的事實,強烈顯示過去所做的事有其價值。

無論如何,如果專案計畫(更換高階管理團隊+更新工廠)審慎規劃,則已經完成的工作帶來的累積效果,遲早會超過仍在花費的異常支出。公司持續投入研發費用,效果也逐漸浮現。如果1956年的研發支出沒有比1955年的水準高50%,則可能在1956年化學業務就已出現盈餘增長的情形。而即使是1955年,化學事業的研發支出已和同業平均水準相近,故1956甚至之後更高比率的研發支出就可已顯然看出公司的改變。(而同期間機械事業的研究支出則遠高於大部分同業,故能維持長期的成長和卓越表現)。所有的變革措施慢慢開花結果,原本在1957年下半年,盈餘就可望躍增,但年中時,某新廠因為長見的意外必須延後上線生產,所以在1958年第一季盈餘才躍增。也還好F公司其他新廠和擴張計畫已陸續完成,單讀某個廠延後上線對整體影響不大。

我(費雪)猜想,在盈餘改善、化學事業利潤率成長,並持續上揚一段期間之前,機構投資人通常目光如豆,未能見及表面底下發生的事情,大多會遠離這支股票。要是真如我所想,1958和1959年情況明朗之後,這段期間某個時後,金融圈的看法會改變,體認到幾年前基本面已經開始改變的事實。到那時後,股票價格會上漲,原因除了EPS上升推動的股價攀升之外,更重要的是投資人普遍重新評估這家公司的內在素質,使得本益比改變,股價進一步推升,可能持續上漲好幾年。

我相信,過去兩年(這一段跳回到1960年初了)的紀錄強烈顯示上面的說法正確。投資人首次普遍體認到表面底下發生的事情,也許是在景氣近於蕭條的1958年。這一年,幾乎所有的化學和機械公司的獲利都大幅衰退,但F公司卻比前幾年景氣好的時候成長,還創下的歷史新高。此時人們開始對F公司的化學部門改觀,知道這是個可以賺錢的生意,也對F公司的前景大幅改觀。到1960年初,雖然1959年全年淨利還沒公佈,但已公佈的前三季獲利明顯比1958年前三季激增,進一步確認化學事業部長期的組織結構調整努力,終於開花結果,而且收穫豐碩。

市場對所有這些事情有什麼反應?1957年9月,本書第一版完成時,股價是25.25。今天(應該是1960年初),股價升抵51,漲幅達102%。整個情況看起來,費雪在第一版所提,金融圈"體認到前幾年基本面已經開始改善的事實"一事,似乎開始應驗。

其他事情也證實這個趨勢。1959年,麥格羅希爾決定每年給化學業一個傑出管理成就獎,因為是第一年辦理,麥格羅非常慎重的選了一個十人小組,包含大學企研所教授、大型投資機構的化學行業專家、化學業顧問公司的高階主管等。F公司並非化學業的巨擘,但卻拿下這個獎。而就在拿下這個獎項前兩年,大部份機構投資人還認為這家公司是相當不理想的投資對象,甚至許多機構投資人後來還是這麼認為!

為什麼這種事情對投資人那麼重要?首先,不管整體工商業景氣趨勢如何,傑出管理成就的公司能強烈保證這樣一家公司未來的盈餘會成長好幾年。消息靈通的化學業人士不會把業內這種獎項授給沒有研究部門,只靠繼續開發既有產品,在產品還有利潤的狀況下就繼續生產不求精進的化學工程師。(尼莫:這段中文翻譯怪怪的,讀不太順,英文書不在手邊,先這樣摘要,之後可能會修正)第二,這種獎項會在投資圈留下好印象,進而推升該公司的本益比。正如我在本書第一版針對F公司做結論十提到,盈餘的上升趨勢對股價產生影響,加上每一塊錢的盈餘受市場重視的程度同樣與日俱增,再也沒有其他事情比這件事對持股人更有利了。(尼莫:有點易經的味道,變與不變,而變異的過程會推升新的變異,這個邏輯多年來一直在揣摩)

除了推出新產品和複雜的工廠開始運轉出現問題,其他事情發生時,也有可能是買進傑出公司股票的大好良機。舉例來說,中西部一家電子公司以勞資關係融洽著稱,但由於近期的規模成長,公司不得不調整對待員工的方式,在員工口耳相傳和相互影響下,導致勞資摩擦、怠工式的罷工、生產力低落,而這家公司不久前才因勞資關係良好和員工生產力高而普受好評。除此之外,該公司本來很少犯錯,偏偏很恰巧的在這個時後誤判某種新產品的市場潛力。兩重因素影響之下,盈餘急遽下挫,股價也一樣重挫。(尼莫:想到昨天看的嚴老師的孫子兵法DVD,提到敵人的強項就是最大弱點可以攻之的觀念,原來價值投資也是一樣的觀念。繼論語過後,是否也要將孫子兵法從價值投資的角度來閱讀?)

非常能幹和足智多謀的管理階層馬上擬定計畫,矯正這種情況。雖然計畫幾個星期就能做成,但付諸實施產生效果所需的時間,遠長於此。這些計畫的成果開始反應到盈餘上時(剛反應的成果應該只有一小苗頭),股價到達稱為買點A的位置。但所有的利益充分實現在盈餘報表上,花了約一年半的時間。而就在快到一年半時,第二次罷工發生,解決第二次罷工是公司重振效率,恢復競爭力,最後一塊要調整的地方。這次罷工沒有拖很久,但短暫且損失不大的罷工消息還是傳入金融圈,說該公司的勞資爭議越演越烈…。公司高階主管在此時大量買進股票(尼莫:費雪在本書中有提到,高階主管買入是很好的買入參考點),但股價還是下跌,但並沒有下跌太久,此時可稱為買點B。

願意深入表層去觀察真正發生什麼事的人,能以便宜的價格,買到價格會上漲好幾年的股票。

投資人如在買點A或買點B買入這支股票,可望獲得多大的利潤?費雪在此不用最低點來算,因為最低點的成交量一般很小,不具代表性,實際能購買到最低點的人也是運氣的成分居多。費雪使用的是略高於最低點幾每元的價格,A點和B點的這個位置都有足夠多的交易量可以建倉。費雪強調他用來說明的買點,都是認何腳踏實地審情度勢的人,能夠輕易買到的價格。

買點A,這支股票從幾個月前的高點下跌約24%。約一年後,在買點A買入的投資人,股價上升約60%。接著罷工潮帶來買點B,股價跌回約20%,且短暫的罷工結束後,股價還處在那個價位數星期之久。這時(買點B),某大投資信託一位很聰明的員工像費雪說,他覺得當時的情事再好不過,十拿九穩的說買入該公司股票會賺錢,曉得未來會發生什麼事。不過,他不會像公司的財務委員會推薦買進這支股票,因為一些委員一定會向華爾街的朋友查證,不只駁回他的建議,還會指責他害他們挪出時間,注意一家管理懶散、勞資問題沒希望解決的公司。

結果呢?幾個月後,這支股票的價格已經比買點B上漲50%,也就是比買點A漲了90%以上。更重要的是這家公司的前景十分明亮,從每個角度看,未來幾年將有很高的成長率,一如異常暫時性的不幸遭遇帶來買點A和B之前幾年的情況。在這兩個時點買進股票的人,都在正確的時機買到正確的公司。

簡言之,投資人應該買進的公司,是在非常能幹的管理階層領導下做事的公司。他們所做的一些事情勢將失敗,其他一些事情偶爾遭遇始料未及的問題,之後才否極泰來。投資人心裡應該十分清楚,曉得這些問題都屬暫時性質,不會永遠存在。接著,如果這些問題導致股價重跌,但可望在幾個月內解決問題,而非拖上好幾年,則考慮在這個時候買進股票可能相當安全。

並不是公司經營出現問題才有買點。有些行業,如化學生產,需要投入大量的資金才能創造一單位的營收,有時會有另一種買入良機。這種情況的數學運算方式如下:投資一個新廠需要一千萬美金,在量產兩年且有利潤後,公司工程師前往查看,發現只要再支出一百五十萬美元,工廠的產量將比先前的產能提高40%。此時,由於間接費用幾乎沒有增加,多的四成產量只需要十五趴的資金支應,故這額外四成產量的利潤率會很可觀。如果這項計畫規模很大,足以顯著影響公司整體盈餘,則在獲利能力提升反應到市場價格前不久,買進這家公司的股票,也一樣是在正確時機買到正確的公司。

以上所舉例子有什麼共同點?那就是適合投資的公司,盈餘即將大幅改善,但盈餘增加的展望還沒推升該公司的股票價格(尼莫:或是說盈餘增加的展望尚未得到市場的認可)。費雪相信,這樣的情況出現時,適合投資的公司便處於合適的買點。相反的,如果預期的盈餘展望沒有發生,只要買進的是出色的公司,長期而言投資人仍能獲利(尼莫:說白了費雪就是找兩層margin of safety),不過此時需要多點耐性,因為需要較長的時間才能獲利,且和原始投資金額比較,或利率遠不如盈餘展望有發生的情況。

這是不是表示一個人如果有點錢可以投資,一發現如第三章所定義的正確股票,以及如本章指出的好買點,則應完全忽視未來可能出現的景氣循環趨勢,把所有的錢投資下去?在他投資之後不久,經濟蕭條可能來襲,即使是最好的股票,碰到這種情形股票價格從高峰跌落四到五成都相當常見。在這樣的情況下,完全忽視景氣週期是否很冒險?

費雪認為,除非碰到十分罕見的年頭,短期的未來有重大的經濟風暴預期的情況,其他情況下投資人對這種風險可以泰然處之。因為只要在一段累積的時間內,手中持股都是這樣精挑細選選來的,這些股票應該已有相當的資本利得。此時要新投資的資金,來源無非投資人打算賣出某支股票或是股息等其他原因有新資金流入,由於有先前累積的資本利得做為後盾,費雪認為投資人應該不要理會整體景氣或股市趨勢的臆測之詞。相反的,合適的買進機會一出現,就應投入適當的金額買進股票。(尼莫:觀念上沒問題,但由於全球化和新金融商品由數位科技推升的氾濫,目前的全球經濟和一九六零年代相比,經濟總量和波動程度似乎已有顯著的差異)

投資人不該去猜測整體景氣或股市可能往哪個方向走,而應有能力判斷他想買進的公司相對於整體景氣會有什麼樣的表現。這一來,一起步他便佔了兩項優勢。首先,他把賭注在他十分肯定的事情上(對公司的價值判斷),不是放在只憑猜測的事情上(對股市或景氣的未來走向)。此外,根據定義,投資人應只買基於某種理由,中短期獲利能力將大幅提高的公司,所以得到第二股支撐力量。如果景氣狀況持續良好,則新現的獲利能力終為市場肯定時,他持有的股票會漲得比一般股票多;萬一不幸在大盤下跌之前不久買進股票,則同樣新現的盈餘,應能阻止所買股票跌得和同類其他股票一樣重。(尼莫:同樣是margin of safety概念的應用)

但是許多投資人的處境都不快樂,因為手中持股不是在精挑細選的情況下,以低於目前的價格買得十分安心。對於這類投資人,費雪的建議如下。

這類投資人,或許這是他們第一次有錢投資,或許他們的投資組合中有債券或相當多非成長形股票,但願歷經波折,將來能轉換成賺到更多錢的股票。如果這類投資人有了新資金,或在長期的景氣榮面和股價上漲多年之後,想要轉為投資成長股,他們可以忽視景氣可能蕭條的風險嗎?(尼莫:因為跟長期的價值投資人相比,這些投資人並沒有已累積的資本利得做為margin of safety)要是後來他發現全部或大部分的資金套牢在長期漲勢的高點,或在大跌之前不久買進,一定難展歡顏。

這真的會製造問題,解決的方法不是特別困難,只需多點耐心便可以解決。

費雪相信,這類投資人一發覺自己確實找到一或多支合適的普通股,就應開始買進。不過買進之後,進一步加碼的時機應慎思,他們應該做好計畫,幾年之後,才把最後一部分可用的資金投資下去。這麼做,萬一這段時間內市場重挫,他們仍有購買能力,可以掌握跌勢,趁低價買入。如果股價沒有下跌,而且早先買進的股票選得很適當,則至少手中有一些漲幅不錯的股票。這麼做有緩衝作用,要是在他們處境最糟的時候,也就是在最後一部分資金完全投資下去之後,股票碰巧重跌,則早先買進股票的漲幅,也應能抵銷一大部分,這樣一來原始投入資金也不至於嚴重耗損。

費雪提醒所有普通股投資人應該謹記一件事,金融圈一直憂慮的景氣波動,只是影響股價五股強大力量中的一股,另外四股影響力量是利率趨勢、政府對投資和私人企業的整體態度、通膨的長期趨勢,以及-可能是所有力量中最強的一種-新發明和新技術影響舊行業。這些力量很少在同一時間把股價拉往同一個方向,而且沒有任何一股力量的重要性必然長期高於其他任何一股力量。這些影響力量十分複雜和多樣化,乍看之下風險最高的做法反而最安全:確定某家公司值得投資時,放手去投資便是。因為推測而產生的恐懼或希望,或者起於揣測而獲得的結論,不應令你卻步。

以上,終於把這本書的書摘做完。其實一共只有十一章,寰宇的翻譯非常潛力股只有一百七十頁左右,卻花了近兩年半的時間才做完一次書摘,真是另人汗顏。

090426非常潛力股-第七章-股利雜音

開股東會決定發多少股利的季節要到了,來看看費雪對股利這個議題的觀點如何。

 

ㄧ般的投資人對股利的重要性混淆得很嚴重。大部分投資人認為不管未發放股利的盈餘用途為何,只要股利率能夠增加,都視之為"受歡迎的"股利行動;而減少發放股利或不發放股利,幾乎總被投資人看成"不受歡迎的"活動。

但要知道,盈餘不以股利的形式發放,而用在建造新廠房、推出新產品線,或在老舊廠房裝設大幅節省成本的設備,管理階層為股東創造的利益,還是有可能遠高於從盈餘中發放股利。

投資大眾常把股利搞混,有個主要的原因,就是每次盈餘沒有發給股東,而保留在企業中時,股東獲得的利益差別很大,又不同類別的股東從保留盈餘當中得到的利益也不一致,這也會令投資人混淆。

結論是每次盈餘未以股利的形式發放時,應檢討這種行動的用意,瞭解到底發生了甚麼事。

持股人何時無法從保留盈餘獲得好處?

第一種情況是管理階層準備超出目前和未來營業所需的現金和流動資產。管理階層這樣做應該都沒有不良的動機,只是為了信心和安全感,卻不知道這種安全感是建立在股東的財富上,而股東應該有權利自行運用財富。

第二種情況比較糟,就是保留盈餘留在企業,但持股人沒有得到重大的利益。原因在於管理階層素質不夠好,保留盈餘用於擴充欠缺效率的營運活動,而不是設法改善營運活動。

但按照費雪觀念來投資的人,根本不會碰到第二種情形。ㄧ家企業的營運活動欠缺效率,就無法符合前面說的十五個要點;而符合要點的管理階層,肯定會為多餘現金尋找出路,不是只顧著累積現金。

企業需要保留部分盈餘因應增長以為股東創造更大價值,但很多時後即便企業將盈餘保留了,卻無法提升股東的持股價值,原因為何?費雪認為主要有兩點。

其ㄧ是經常性或大眾的需求改變,迫使每一家競爭公司非得花錢在某些資產上不可,這些資產沒辦法提高業務量,可是不花這些錢生意卻可能流失。最常見的例子就是零售業的空調,同個商圈同樣性質的零售店,若每間都沒空調就沒事,但ㄧ旦有一間裝了空調讓客戶覺得爽之後,每間店都非得跟著裝才能存活和繼續吸引客戶,結果就是大家都要多花空調的成本,營業額和利潤卻只會更少。

但問題在於我們的會計制度和稅法,根本不區分這種"資產"和真正能提高業務價值的資產,所以搞不清楚狀況的股東就會受到不公平待遇,因為盈餘沒有移轉到他們手上,但留在企業的盈餘也沒有多創造價值。

保留盈餘未能提高企業利潤,第二個關鍵點就在於會計對資產評價的問題。

傳統會計將貨幣價值視為固定不變,且資產的折舊大多依照直線法來處理,因此當現有的資產不再具有經濟實用價值時,對該資產的累積折舊(已轉為保留盈餘的部分)和處分所得理論上應該要能夠購買新的同產能資產來置換。

若是在資產價格穩定不變且折舊率是經過仔細估算到能夠反應該資產的淨變現價值的情況下,針對該資產的保留盈餘會足夠用來買新的產能來替代舊的產能。但實際情況是由於資產價格節節上升且用直現法的折舊率不合理,故這部分的保留盈餘不足已汰換新的資產,還需要從盈餘中多保留ㄧ些資金來補足之間的差額。

但費雪特別說明對成長型企業,保留盈餘不足已汰新產能的問題比較不嚴重,原因在於成長型公司的CAPEX大多是因應近年的增長而新購置的,比較接近實際的價值。

接下來是關於股利發多發少在稅方面對大股東和小股東的影響,費雪認為這無關緊要。又因為美國的交易稅費和股利稅制和台灣不同,這部分就不做摘要。

總而言之,費雪認為選到正確的普通股,不是簡單容易的事。因此若選公司有能力增發股利(盈餘有增加),就代表投資人當初選股時作出對的決策。所以說請這批優秀的管理人員運用保留盈餘再投資,會比自己領股利之後再冒險作別的投資來的風險比較低才對。

因此,費雪認為,對於希望善用資金獲得最大利益的人來說,股利不像金融圈很多人說的那麼重要。

另外市場有種偏見說高現金股利率是種安全因子,這種說法背後的理論是高現金殖利率股票已提供高於平均水準的報酬,所以價格不可能過高,也不可能跌很多。

對此,費雪說他看過的每份研究報告都指出,發放高股利的股票中,價格表現差勁的樹木,遠多於發放低股利的股價價格表現差異者。本來相當優秀的管理階層,如果選擇增加發放股利,不把增加的盈餘再投資於企業中,而犧牲美好的機會,就像農產管理人急著把能夠賣掉的肥壯牲畜送到市場,不肯繼續養到能賣到最高價的時候。

但費雪也說,雖然有些投資人不靠股票的股利過活,但幾乎絕大部分的人還是有需要。因此每位投資人都必須決定,相對於本身的需求,有多少資金能投入成長很高,但未發放股利的公司。而最重要的是,所買的股票,不能只強調發放股利,以至於限制了實現成長的機會!總而言之這是規律性和可靠性的問題,聰明的投資人必須自己做好計畫。

前面都是從投資人的角度來看股利,費雪最後從公司的股利政策來做討論。簡單的說,費雪認為好的公司應該以獲得最高的成長率為前提,來決定應該保留多少比率的盈餘以及應該要發多少股利,並且在訂好股利政策之後就不會改變。

費雪也建議,管理階層只有在經過非常嚴謹的評估以及確定可以持續增發股利時,才能提高股利,同時只有在最糟糕的時候才能降低股利,這樣的股利政策和態度最受有眼光的投資人激賞。但事實上他看到的是很多財務主管會同意偶爾一次大幅提高股利。這種做法除了讓市場驚訝之外,並不會對股票市價產生永久性的影響,也和大部分長期投資人的願望背道而馳。

不管股利政策定得聰明還是愚蠢,只要公司始終如一為持原來的政策,通常遲早能引來一群喜歡那種政策的投資人。聰明的管理階層如希望公司的股票營造出投資聲望,就會尊重投資人期望股利政策延續下去的心聲。

訂定股利政策和餐廳經營策略很像,菜色和價位要固定,才能吸引到自己的顧客群。你不可能今天賣昂貴的西餐,明天就改成便宜的中餐,甚至後天又改為便宜的路邊攤菜色,這樣的經營永遠無法建立自己的顧客群。ㄧ家公司的股利政策如變動個不停,也很難吸引到長久的股東群,他們股票也就不是最好的長期投資對象。

只要股利政策始終如一,投資人便能在獲有若干保障的情況下規劃未來,整個投資過程中,股利就變得沒那麼重要,不必費盡唇舌探討各種股利政策的相對好壞。金融圈很多人不讚成這種看法,但他們沒辦法解釋為何不少股票展望未來只能提供低於平均水準的收億,投資人卻大嚐甜頭。

結論就是,費雪建議想要挑到出色股票的人,對股利的關心應降到最低,不要在這個課題上花太多心思。

費雪最後強調:五到十年的一段期間內,最高的股利不是來自高現金殖利率股票,而是來自收益相當低的股票。能力突出的管理階層經營的事業獲利可觀,雖然繼續實施原本的股利政策,只從當期盈餘配發低比率的股利,股利金額卻比高收益股票越來越高。這種合理和自然的趨勢為什麼不能持續下去?

 

尼莫心得

- 費雪專注於選擇管理階層很強的成長股,這些公司一方面沒有CAPEX汰舊換新會計帳的問題,另一方面有優異的團隊來決定資源的分配,能夠基於公司長遠的利益來決定該發多少和怎麼發。在這樣的背景下,只要能夠做好第三章的選股準則選出夠格的成長股,的確不用太去管股利到底怎麼發。

- 費雪提醒關於保留盈餘無法創造增額價值的兩個原因頗值得思考。當新的投資無法增加企業價值時,代表企業的比較優勢在走下坡,也代表產業的競爭加劇,這都不是好現象。但這都是對企業基本面有深入瞭解的投資人可以輕易掌握判斷出來的資訊,自己到是覺得有能力做功課自行研究的投資人可以多留意和應用這個觀念。其二就是關於會計報表資產估值的批判,身為會計科班出身的尼莫不是很贊同大多數經濟或是財金背景出身的人在這方面對會計報表的批判。要知道,會計報表是依據會計準則編出來的,而準則訂定時相當程度必須要能顧到簡單易行。在這樣的情況下,要企業的會計人員或是會計師無時無刻針對資產的"價值"來對報表和帳務作調整,根本不可能。且就算所有的會計相關人員都如此"專業","價值"的認定也從來沒有一個準,不是嗎?(信評巨頭在雷曼倒閉之前還給其相對頗高的信評就是最好的證明)就自己而言,理解會計報表的限制以及用自己的專業對其不足之處做判斷進而做出有用的投資決策才是王道。

- 高股利還是低股利比較好?在台股和基金市場一片高現金殖利率防禦股的聲浪之中,費雪的建議或許刺耳但很難讓人裝作聽不見。

- 股利政策的穩定性和一致性。覺得用餐廳經營來說明股利政策是很經典的譬喻,AND既然費雪都說股利政策不是那麼重要,反而我們要學會用公司的股利政策來判斷公司管理階層的態度和能力。能夠符合費雪所說維持穩定股利政策的公司相對管理應該上軌道點,而股利政策不穩定和在好年份大賺之後會亂發股利的公司應該就要被扣分。

以上

 

非常潛力股-第八章-投資人五不 090501

費雪提出簡單易行的準則提醒投資人在市場上該注意什麼。

 

一 不買處於創業階段的公司

投資成功的要訣,是找到正在開發新產品和製程,或者正在開拓新市場的公司。

剛創立或即將起步的公司,往往試著做這些事。許多這類公司成利的目的,是為了參與成長潛力雄厚的行業(如電子業)。這些領域的成功果實可能十分甜美,由於這些理由,營運尚未獲利的年輕公司,乍看之下似乎具有投資價值。

費雪認為,從基本上而言,尚未商業營運至少兩三年的公司和根基穩固的老公司就是完全不同。

就老公司而言,經營公司的所有主要職能都已在運作。投資人能夠觀察到這家公司的生產、銷售、成本會計作業程序、管理團隊的運作情形,以及營運尚其他所有的層面。更重要的是,他能取得其他觀察者的意見(如很多分析師),因為他們定期觀察該公司一些或全部的相對優點或缺點。

相對的,一家公司如仍處於新創階段,投資人或任何其他人只能看的運作藍圖,並猜測他可能出現什麼問題,或可能擁有什麼優點。這事作起來困難得多,做出錯誤結論的機率也高出許多。

和判斷對像是老公司相比,從創業階段的公司中挑選理想投資目標的安打率很低。年輕新創公司往往由一兩個人主導,他們在若干經營事務上才華洋溢,但欠缺其他同樣不可或缺的才幹。他們可能是卓越的推銷員,但缺乏其他經營能力。他們可能是發明家或生產高手,卻完全不知道即使是最好的產品也需要高明的行銷技巧搭配。而一般投資人也很難說服這些人,讓他們相信他們本身或他們的組織缺少其他的技能,也更難向他們指出哪裡能找到這些人才。

結論是費雪認為新創公司的投資應該留給創投或是私募這類的專業投資機構,一般的投資人如果投資這類公司,但頭來往往發現夢想破滅。老公司裡面多的是絕佳的投資機會,一般投資散戶應嚴守原則,絕不要買進創業公司,不館看起來多有魅力!

(尼莫心得:
- 尼莫就有間熟識的新創公司,背景是台灣一群業務底的專業經理人到中國創設自己的工廠,幾年下來還是搞不出名堂。運氣比較好的是原始股東財力夠粗可以不斷丟錢進來,又因公司本身有很好的題材,故在前兩年景氣好時找到私募基金入股,所以還能繼續營運尋找轉機翻身的機會。
- 近身觀察這家公司,尼莫學到很多,也真的體會到不要以為有良好計畫/市場大餅/經驗豐富的管理團隊,湊在一起就可以炒出一盤好菜。計畫是人定的,實踐是另外一回事。"執行力"這本書的名言:"沒有執行力,哪有競爭力"(哈,這句話是建一教我的,我到是一直沒看過這本書),真的很有道理,計畫的實踐編出計畫需要的能力全然不同。市場大餅的問題,以在的時局而論,市場變化得太快,往往從新公司設立到投產運作,兩三年的時間過去了,市場的供需和競爭環境也完全不同。管理團隊的問題就更多好講了,人的組合是化學反應非物理反應,並非一堆背景看起來很強的經理人組合就會變成好公司;又有能力在大公司待著做出好業績專業經理人,不代表有能力從頭開創一家公司。
- 其他關於新創公司的想法,就是時常都會是騙局。前幾年有個在竹科工作的工程師同學問我一家生物科技的公司能不能買?面額十塊的股票要賣六十塊一股,聲稱之後上市能賺幾十倍。三催四請讓BROKER拿報表來看之後完全傻眼,股本一億元的公司成立三年以來的累積營收是三千萬,應收帳款餘額也是三千萬,代表過去三年賣的東西一毛錢都沒收到過,這樣的公司要賣六十塊一股?聽說還很熱門耶!有時候我覺得世界真奇妙。)

 

二 不要因為一支好股票在"店頭市場"交易就棄之不顧

費雪在此花了不少篇幅討論自三零年代到八零年代之間美國股票交易市場的轉變,在此不多贅述。

根據費雪的意思,他說的店頭市場(英文是OTC)實際上在台灣現在的市場而言應該比較接近興櫃公司而非上櫃公司。

另外文中也提到大小交易所的問題,這是在小小台灣習慣只有一個證交所的投資人比較不熟悉的狀況。不過這也不是很重要,由於資訊科技的發達,現在券商的平台幾乎可以幫你買到全世界各地的各種類型"有價證券"。

且同樣也是資訊科技/網路和電子交易的影響,全球證交所大者恆大的趨勢越來越明顯,甚至之後會有跨國的證交所出現也不令人驚訝。像NYSE已購併歐洲證交所,但由於金融風暴造成的全球化停滯(或是走到退路),以及其他市場相對美歐而言沒那麼成熟以及更封閉和更受政治影響,下一次要有這種跨國的大型證交所併購也許是十年二十年之後的事情。

費雪自此強調的是股票的市場性(MARKETABILITY)的問題,傳統上覺得OTC股票會有市場性不好(說白了點就是流通性不佳,不容易用市價賣出,需要大幅折價)的缺點,但費雪認為由於交易制度的改變(如大額盤後交易制度的誕生和市場新增的散戶買盤),這些缺點不見得是事實,OTC股票的變現性不一定就比證交所掛牌的股票來得差。甚至即便已在主流交易所掛牌的公司,也有可能因為公司小或是冷門股而造成變現性比OTC股票還差的情形。

因此,費雪的結論是,關於OTC證券,投資人應遵守的原則和普通的上市證券沒啥不同。首先,要十分肯定已選到正確的股票;接下來,確定已找到能幹和盡忠職守的營業員。如果這兩件事情有做好的話,也就不用擔心所買的股票是在店頭市場交易還是在交易所上市。

(尼莫心得:請注意,對費雪這種習慣買了就放著不賣的投資方式而言,變現性或流動性當然不重要!但我們習慣或是說我們可以接觸到的市場,像費雪所說這種標的極少,故買來賣去還是不得不然的動作,在買入股票時不能完全不考慮賣出時的變現性啦!最近觀察皇田的價量變化更是讓我體會到小型股的特性)

三 不要因為你喜歡某公司年報的"格調",就去買該公司的股票

投資人沒有經常分析為什麼他們買某知股票,卻不買另一支股票?

如仔細分析,可能很驚訝,因為他們常受公司致股東年報中的遣詞用次和格式影響。年報的格調可能反應管理階層的哲學、政策或目標,一如經過稽核的財務報表應準確反應一段期間的業績。但年報也可能反應公司的公共關係部門在大眾心目中塑造公司形象的能力。我們沒辦法判斷總裁署名的文章真的由他親手執筆,或是公共關係部門員工代為捉刀。美不勝收的照片和色彩豔麗的圖表,不一定反應管理團隊才能出眾、同心協力、士氣高昂。

讓年報的一般性遣詞用字和格調影響買進普通股的決定,就像見到看板上的廣告很吸引人,就去買某件商品。或許買回家的產品用起來的確像廣告說的那麼好,但也有可能不然。

我們最好記住:今天的年報通常都經過精心設計,以爭取股東的好感。不要光看外表,而應深入觀察事實。其他的銷售工具也都傾向於展現公司美好的一面。他們很少平衡和完整的討論企業經營上的真正問題和困難,而且往往過於樂觀。

費雪提醒年報就像是企業的外包裝和廣告,重要的還是裡面這個商品的真實價值如何。有過度包裝但也有包裝不好但真材實料的商品,端賴人的判斷。費雪最後提醒,有個很重要的例外就是當年報的內容未能適當揭露投資人覺得很重要的資訊或問題時,這麼做的公司,通常不可能提供投資成供需要的背景資料。

(尼莫心得:年報的問題很有趣。
- 首先,年報是誰寫的?在台灣大多數的年報都是沿襲公開說明書的架構繼續往下抄和更新數字而已。而公開說明書又是誰寫的?講白了就是公司花兩百萬的承銷費和奉送一定%數的認股權跟券商的承銷部買來的。
- 尼莫的心得是台灣公司大多不夠重視年報,以應付了事交卷就好的心態居多,造成資訊揭露十分不足,這是主管機關怠忽職守所致。其他關於年報的想法和批判就懶得寫了。
- 國外公司的年報到是相對揭露的比較充分。最有名的應該是巴老公司的年報和他每年精彩的致股東信了吧。SO年報在PR上到底有沒有價值?巴老的波克夏是最好的例子。
- 以現在台灣的市況而言,對於年報這檔子事,尼莫只能說年報看看就好不要太認真。到是前幾週翻商週時看到商週有幫人代編年報的服務,覺得頗有趣,改天應該去找幾本來看看代編前和代編後的區別在哪邊。)

四 不要以為一公司的本益比高,便表示未來的盈餘已大致反應在價格上

以費雪的意思舉個簡單的例子。

A公司股價30元,EPS為2元,PE為15X,而市場此時的PE為10X。

根據預估,三年後A公司的EPS會成長到3元,用現在的股價計算PE為10X。

在這樣的情況下,即便是很多的專業法人,都會說由於A公司股價已經反應來來三年的盈餘表現,現在的價位已經夠高並沒有被低估,持股建議由"超越大盤"(就是研究報告常看到的OW)改為"與大盤持平"(研究報告常看到的HOLD)。

這樣的說法對不對?費雪認為不對,關鍵在於對未來本益比的看法。費雪認為若一家公司因為種種因素,經營十分出色,本益比"一直"比市場其他股票高。如果同樣的政策持續下去,三年五年之後管理階層會推出另一組新產品,未來十年盈餘的成長情形,將一如今天新產品提高公司的盈餘,以及其他產品五年前、十年前、甚至更長時間之前對公司盈餘的貢獻。如果這樣的事會發生,為什麼這支股票三五年後的本益比不能依然比市場其他股票高,就像是今天和以前那麼多年的情形?準此,這支股票目前的價格保持在平常的本益比上,根本不能說已經反應未來的盈餘!

關於這一點,重要的是徹底瞭解一家公司的經營特質,特別是考慮幾年後的可能情行。

如果未來盈餘急遽成長只是曇花一現,而且公司的事業特質是目前的盈餘成長來源用光之後,等量齊觀的新來源無法開發出來,情況則很不一樣。這時高本益比卻實反映了未來的盈餘,這是因為目前的衝勁結束之後,股價將回跌,本益比會下降到與其他普通股一樣高的水準。

但是如果這家公司高瞻遠矚,不斷開發新的獲利來源,而且如果所處行業未來可望有相近的成長衝力,五或十年後的本益比肯定將遠高於一般股票,就像今天的情形一樣。這種股票的本益比反應未來的程度,往往遠低於許多投資人所認為的那樣。這也是為什麼有些股票乍看之下價格顯得過高,仔細分析之後,卻是非常便宜的股票。

(尼莫心得:的確在很多分析師報告都會看到類似的例子和計算。這點提醒我們,公司若可以長期保持獲利的MOMENTUM,不斷找到新的市場/產品或是獲利成長DRIVER,就可以不斷的維持自己的本益比。但同樣的,若獲利爆發只是曇花一現,該賺的好賺的錢賺完之後,本益比就會回到市場水準甚至更低的水平,覺得這也是種絕對和相對優勢的凸顯。)

五 不要錙銖必較

費雪認為看準了要買的好股票,為了之後長線可觀的報酬,就不要在買入時斤斤計較一點點的價差。有買到最重要,和沒買到喪失的利潤而言,多花一點小錢實在是微不足道。而若想買的股票沒有這種長期的成長潛力,投資人一開始就不應該去買!

若想買的部位比較大,費雪建議投資人應該要做兩件事情。其一是交代營業員儘量多買但不要理會小單,以免買進之後引起很多人跟著漲價。其二就是應該要放手營業員在高於最進價格的某一價位之下買進。至於高出多少,必須和營業員商量,考慮該股票的股本/平常交易的數量/投資人多急著想買等諸多因素來決定。

以上