F-聯德於9/24依序發了兩個公告引起尼莫注意
第一個公告是調整集團架構,原本四個股權地位平行的海外子公司中國/美國/香港/泰國(也可以說五個,有一間台灣公司放在中國底下),調整為將美國/香港/泰國都放到中國底下,簡單講調整後,所有實體業務都由中國子公司崑山聯德持有控制
第二個公告是將崑山聯德10%股權以台幣1.75億元出售給Friendly Holdings (HK) Co., Limited,出售目的公告第14條寫」因應集團營運規劃、未來發展及提升公司競爭力，擬引進策略性股東，以擴大集團之發展」,此次出售子公司股權認列收益台幣2350萬元
問題來了
- 1.75億賣10%股權獲利2350萬合理嗎?
- 誰是Friendly Holdings (HK) Co., Limited?
問題1分析
以這個交易為基礎估算F-聯德的價值,崑山聯德是F-聯德的營運主體,佔資產和利潤的90%,這間公司的10%賣1.75億,換算整間崑山聯德值17.5億,再除以0.9等於F-聯德值19.4億
而F-聯德在9/24日的收盤價為85.5元,第二季財報的股本是396,940千元,等於發行39694000股,換算市值為33.9億
明明值33.9億元的公司,卻以不到六折(57%)的估價19.4億出售最重要子公司的10%股權,馬上聯想到這有沒有掏空公司的嫌移?
用別的方式換算也可幫助理解
崑山聯德2014年底淨值為13.3億元,不考慮2015年利潤貢獻,用1.75億買10%股份等於用PB=1.3倍購入,而F-聯德在股票市場交易的PB約為2倍
用利潤貢獻來計算的話,差不多等於用崑山聯德過去3年平均淨利潤的7.6倍買入,而F-聯德在市場上的PE約為12-15倍
怎麼看都讓人覺得Friendly Holdings (HK) Co., Limited買得真便宜,這家公司是何方神聖讓F-聯德願意冒著被懷疑掏空的嫌移折價出售資產呢?
問題2分析
誰是Friendly Holdings (HK) Co., Limited?
先Google這串名字,幾乎沒資料,但從下方網頁得到兩個訊息
http://www.hongkongcompanylist.com/friendly-holdings-hk-co-limited-bcybcqc/#.Vk3eb3byuUl
Friendly Holdings (HK) Co., Limited中文名稱為富蘭德林控股(香港)股份有限公司
Friendly Holdings (HK) Co., Limited原先名字叫做HAMMURABI INTERNATIONAL LIMITED
看到富蘭德林就知道挖到寶了,因為F-聯德今年四月底從上櫃轉上市時的輔導券商就是富蘭德林證券,真巧名字一模一樣耶!但此時還不宜推論富蘭德林控股(香港)股份有限公司和富蘭德林證券有直接關聯,也許只是巧合,這邊先說明富蘭德林證券的負責人是劉芳榮先生
接者繼續Google」HAMMURABI INTERNATIONAL LIMITED」,以下網頁有這間公司曾經在中國持有的一些公司記錄,當中有一間公司叫做"迷你寶貝"
http://www.zhiqiye.com/report/E8A3451F6D3C4B13B9E784D1DBA8A1FB.html
繼續挖掘就從HAMMURABI INTERNATIONAL LIMITED持有的[迷你寶貝]公司負責人資訊看到[劉芳榮]先生大名,這個網頁也揭露了一些劉芳榮先生在上海和江蘇地區以富蘭德林為名持有的其他公司名稱比方富蘭德林諮詢（上海）有限公司崑山分公司
http://im.fdiworldexpo.com/company/BFBB82DAC2344D998E1AC700FF37F9A6/contact.html
還有一些小官司糾紛證明迷你寶貝與富蘭德林上海有直接關聯,2004年兩家公司聘請同一位員工在北京工作
http://www.bjgz.org.cn/public/article/show.action?id=4028809141d3ac190141d51473f60285&c=skqk
到這邊應該就足夠證實了: F-聯德是將崑山聯德的10%股份賣給券商老闆私人海外投資公司,原來所謂的策略性股東是投資銀行(券商)
補充:台灣朋友可能對富蘭德林不熟悉,在上海和長三角的台商就很熟悉,這個集團是由劉芳榮先生成立的,一開始以提供會計/稅務諮詢/法務諮詢服務為主,漸次跨入私募股權業務,再漸次跨入中國的證券市場扮演承銷商角色,在中國輔導多家台商在上海或深圳證交所掛牌(可參考下方連結),近幾年又回到台灣成立富蘭德林證券,簡單講,富蘭德林是市場上極少數台灣人在中國證券市場搞上市的團隊之一,甚至可說是這部分業務的領導者
http://www.mychinabusiness.com/intro/intro.html
找投資銀行幹嘛呢?說白了就是想弄股票賺錢,怎麼弄呢?不是才剛從上櫃轉上市,先前發的可轉債也轉換得差不多了,庫藏股也搞過了,還有哪招?
這就要回到文章開頭第一個公告來思考了,公司不會沒事調整股權,也不會沒事找投資銀行做股東,那找來幹嘛?
很明顯就是想在A股掛牌上市
由於中國對上市公司嚴格的"競業禁止"規定,公司要上市,集團若有相關企業在其他地區從事類似業務,中國證監會都會擋掉不過件,這時候集團有兩個選擇,其一是關閉其他地區業務子公司,其二是將其他地區業務改由中國上市主體持有
前幾年日月光旗下的環旭電子在上海A股掛牌時就碰到類似問題,在海外很多國家有一堆銷售子公司,光是清理這些子公司以符合競業禁止條款就讓上市時程延宕了一兩年
從這個角度觀之,尼莫判斷F-聯德的公告一是走上面避免競業禁止條款的第二條路,F-聯德公司派有意讓公司從台灣下市,之後讓富蘭德林輔導在中國掛牌上市
這樣做主要原因還是考慮A股的本益比明顯高過台灣,上面提到F-聯德在台灣PE約12-15倍,同類型公司在A股可有PE20-30倍的評價,對老闆而言身價翻一倍,何樂而不為?
回到主題,F-聯德是掏空還是引進策略性股東呢?
若真如尼莫推論在台灣下市,由於多數台灣股東不會選擇跟著公司下市後回到A股上市再賣,這時候關鍵就在於F-聯德要下市前的公開收購價格開多少了
因低價轉讓崑山聯德股份實際上已影響到公司未來獲利能力(先前基準打9折),若公司以未來的獲利能力估價,到時候收購價會被壓低,就可以反推公司現在低價出售這件事情有掏空嫌移,或說大股東吃小股東豆腐
反之若是公司很阿莎力的以先前的獲利能力給更高股價收購,那就真的是引進策略性股東讓大小股東同樂了,要給公司大股東和管理階層拍拍手
另外也要給公司規劃能力按讚,原本思考有點納悶公司會不會處分掉台灣子公司讓投資架構更單純,未來在A股上市組力較小,但想想環旭電子已有在A股上市後持有台灣子公司的先例,固留著應該不成問題,且留著有個特別優點是有台灣子公司未來從台灣取得便宜資金的管道才可以暢通,邊分析邊覺得公司內必有高人
補充富蘭德林取得崑山聯德的價格是怎麼算出來的
如上所說,A股給F-聯德這種類型和體質的公司PE20-30倍的價格,以20倍估算,這是富蘭德林取得的崑山聯德股份在A股上市後的終值
從台灣下市再回歸A股掛牌的時程快則2-3年,慢則4-5年
如上計算,若以崑山聯德過去3年平均利潤計算,富蘭德林的取得成本PE=7.6X,這是現值
假設以最長5年計算,現值PE=7.6X變成終值PE=20X,變成原本的2.63倍,換算年複合報酬率約21%,符合私募基金投資時IRR要求低標起碼20%的行規,且以上計算還不包含未來幾年崑山聯德的業務和淨利潤會成長
簡單講,對富蘭德林而言,只要能五年內幫F-聯德搞定台灣下市後回歸A股掛牌,利潤會很豐厚,至少賺1-2倍,若崑山聯德這段時間利潤有顯著成長或到時候A股市場給予高於20X的PE,利潤會翻更多倍,以價值投資的講法,富蘭德林取得崑山聯德享有很高安全邊際,下檔有限,上檔有很多題材和想像空間
資訊判讀到此,接下來如何運用,比方最重要的如何掌握公開收購時程?如何判讀管理階層會如何設定公開收購價格?在推測的公開收購前多久以什麼價格先佈局勝算價高?這就各憑本事囉
藉此分析也建議投資朋友們,不要覺得看公司公告或新聞很簡單,白紙黑字看過讀過當然很簡單,但要真的看得懂就沒那麼簡單了
PS1. 感覺F-聯德沒有很低調在做轉上市這件事,否則兩篇公告不會只間隔6分鐘,若間隔一兩個月可能就不會引起尼莫關注
PS2. 若交易成真,富蘭德林這樣明著帶台灣公司下市到A股掛牌,台灣證券交易所應該會覺得很賭爛,富蘭德林證券在台灣的未來業務發展會有很多隱形阻礙
PS3. 20151120補充,後來想想,其實公司公告"引進策略性股東"就暗示了要從台灣下市後在A股轉上市,因為若以F-聯德做主體來思考,富蘭德林取得子公司崑山聯德的股份後,也並非F-聯德的"股東",頂多算是F-聯德的策略性夥伴,公告"引進策略性股東"明顯是以崑山聯德作為主體來思考了
PS4. 20151230補充,於中國某上市公司公告中找到以下更直接證明 – 富兰德林咨询（上海）有限公司成立于2000 年2 月2 日，
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