螢幕快照 2015-11-23 下午8.01.01

F-聯德(4912),掏空公司or引進策略性股東?

螢幕快照 2015-11-23 下午8.01.01

F-聯德於9/24依序發了兩個公告引起尼莫注意

第一個公告是調整集團架構,原本四個股權地位平行的海外子公司中國/美國/香港/泰國(也可以說五個,有一間台灣公司放在中國底下),調整為將美國/香港/泰國都放到中國底下,簡單講調整後,所有實體業務都由中國子公司崑山聯德持有控制

第二個公告是將崑山聯德10%股權以台幣1.75億元出售給Friendly Holdings (HK) Co., Limited,出售目的公告第14條寫」因應集團營運規劃、未來發展及提升公司競爭力,擬引進策略性股東,以擴大集團之發展」,此次出售子公司股權認列收益台幣2350萬元

問題來了

  1. 1.75億賣10%股權獲利2350萬合理嗎?
  2. 誰是Friendly Holdings (HK) Co., Limited?

問題1分析

以這個交易為基礎估算F-聯德的價值,崑山聯德是F-聯德的營運主體,佔資產和利潤的90%,這間公司的10%賣1.75億,換算整間崑山聯德值17.5億,再除以0.9等於F-聯德值19.4億

而F-聯德在9/24日的收盤價為85.5元,第二季財報的股本是396,940千元,等於發行39694000股,換算市值為33.9億

明明值33.9億元的公司,卻以不到六折(57%)的估價19.4億出售最重要子公司的10%股權,馬上聯想到這有沒有掏空公司的嫌移?

用別的方式換算也可幫助理解

崑山聯德2014年底淨值為13.3億元,不考慮2015年利潤貢獻,用1.75億買10%股份等於用PB=1.3倍購入,而F-聯德在股票市場交易的PB約為2倍

用利潤貢獻來計算的話,差不多等於用崑山聯德過去3年平均淨利潤的7.6倍買入,而F-聯德在市場上的PE約為12-15倍

怎麼看都讓人覺得Friendly Holdings (HK) Co., Limited買得真便宜,這家公司是何方神聖讓F-聯德願意冒著被懷疑掏空的嫌移折價出售資產呢?

問題2分析

誰是Friendly Holdings (HK) Co., Limited?

先Google這串名字,幾乎沒資料,但從下方網頁得到兩個訊息

http://www.hongkongcompanylist.com/friendly-holdings-hk-co-limited-bcybcqc/#.Vk3eb3byuUl

Friendly Holdings (HK) Co., Limited中文名稱為富蘭德林控股(香港)股份有限公司

Friendly Holdings (HK) Co., Limited原先名字叫做HAMMURABI INTERNATIONAL LIMITED

看到富蘭德林就知道挖到寶了,因為F-聯德今年四月底從上櫃轉上市時的輔導券商就是富蘭德林證券,真巧名字一模一樣耶!但此時還不宜推論富蘭德林控股(香港)股份有限公司和富蘭德林證券有直接關聯,也許只是巧合,這邊先說明富蘭德林證券的負責人是劉芳榮先生

接者繼續Google」HAMMURABI INTERNATIONAL LIMITED」,以下網頁有這間公司曾經在中國持有的一些公司記錄,當中有一間公司叫做"迷你寶貝"

http://www.zhiqiye.com/report/E8A3451F6D3C4B13B9E784D1DBA8A1FB.html

繼續挖掘就從HAMMURABI INTERNATIONAL LIMITED持有的[迷你寶貝]公司負責人資訊看到[劉芳榮]先生大名,這個網頁也揭露了一些劉芳榮先生在上海和江蘇地區以富蘭德林為名持有的其他公司名稱比方富蘭德林諮詢(上海)有限公司崑山分公司

http://im.fdiworldexpo.com/company/BFBB82DAC2344D998E1AC700FF37F9A6/contact.html

還有一些小官司糾紛證明迷你寶貝與富蘭德林上海有直接關聯,2004年兩家公司聘請同一位員工在北京工作

http://www.bjgz.org.cn/public/article/show.action?id=4028809141d3ac190141d51473f60285&c=skqk

到這邊應該就足夠證實了: F-聯德是將崑山聯德的10%股份賣給券商老闆私人海外投資公司,原來所謂的策略性股東是投資銀行(券商)

補充:台灣朋友可能對富蘭德林不熟悉,在上海和長三角的台商就很熟悉,這個集團是由劉芳榮先生成立的,一開始以提供會計/稅務諮詢/法務諮詢服務為主,漸次跨入私募股權業務,再漸次跨入中國的證券市場扮演承銷商角色,在中國輔導多家台商在上海或深圳證交所掛牌(可參考下方連結),近幾年又回到台灣成立富蘭德林證券,簡單講,富蘭德林是市場上極少數台灣人在中國證券市場搞上市的團隊之一,甚至可說是這部分業務的領導者

http://www.mychinabusiness.com/intro/intro.html

找投資銀行幹嘛呢?說白了就是想弄股票賺錢,怎麼弄呢?不是才剛從上櫃轉上市,先前發的可轉債也轉換得差不多了,庫藏股也搞過了,還有哪招?

這就要回到文章開頭第一個公告來思考了,公司不會沒事調整股權,也不會沒事找投資銀行做股東,那找來幹嘛?

很明顯就是想在A股掛牌上市

由於中國對上市公司嚴格的"競業禁止"規定,公司要上市,集團若有相關企業在其他地區從事類似業務,中國證監會都會擋掉不過件,這時候集團有兩個選擇,其一是關閉其他地區業務子公司,其二是將其他地區業務改由中國上市主體持有

前幾年日月光旗下的環旭電子在上海A股掛牌時就碰到類似問題,在海外很多國家有一堆銷售子公司,光是清理這些子公司以符合競業禁止條款就讓上市時程延宕了一兩年

從這個角度觀之,尼莫判斷F-聯德的公告一是走上面避免競業禁止條款的第二條路,F-聯德公司派有意讓公司從台灣下市,之後讓富蘭德林輔導在中國掛牌上市

這樣做主要原因還是考慮A股的本益比明顯高過台灣,上面提到F-聯德在台灣PE約12-15倍,同類型公司在A股可有PE20-30倍的評價,對老闆而言身價翻一倍,何樂而不為?

回到主題,F-聯德是掏空還是引進策略性股東呢?

若真如尼莫推論在台灣下市,由於多數台灣股東不會選擇跟著公司下市後回到A股上市再賣,這時候關鍵就在於F-聯德要下市前的公開收購價格開多少了

因低價轉讓崑山聯德股份實際上已影響到公司未來獲利能力(先前基準打9折),若公司以未來的獲利能力估價,到時候收購價會被壓低,就可以反推公司現在低價出售這件事情有掏空嫌移,或說大股東吃小股東豆腐

反之若是公司很阿莎力的以先前的獲利能力給更高股價收購,那就真的是引進策略性股東讓大小股東同樂了,要給公司大股東和管理階層拍拍手

另外也要給公司規劃能力按讚,原本思考有點納悶公司會不會處分掉台灣子公司讓投資架構更單純,未來在A股上市組力較小,但想想環旭電子已有在A股上市後持有台灣子公司的先例,固留著應該不成問題,且留著有個特別優點是有台灣子公司未來從台灣取得便宜資金的管道才可以暢通,邊分析邊覺得公司內必有高人

補充富蘭德林取得崑山聯德的價格是怎麼算出來的
如上所說,A股給F-聯德這種類型和體質的公司PE20-30倍的價格,以20倍估算,這是富蘭德林取得的崑山聯德股份在A股上市後的終值
從台灣下市再回歸A股掛牌的時程快則2-3年,慢則4-5年
如上計算,若以崑山聯德過去3年平均利潤計算,富蘭德林的取得成本PE=7.6X,這是現值
假設以最長5年計算,現值PE=7.6X變成終值PE=20X,變成原本的2.63倍,換算年複合報酬率約21%,符合私募基金投資時IRR要求低標起碼20%的行規,且以上計算還不包含未來幾年崑山聯德的業務和淨利潤會成長

簡單講,對富蘭德林而言,只要能五年內幫F-聯德搞定台灣下市後回歸A股掛牌,利潤會很豐厚,至少賺1-2倍,若崑山聯德這段時間利潤有顯著成長或到時候A股市場給予高於20X的PE,利潤會翻更多倍,以價值投資的講法,富蘭德林取得崑山聯德享有很高安全邊際,下檔有限,上檔有很多題材和想像空間

資訊判讀到此,接下來如何運用,比方最重要的如何掌握公開收購時程?如何判讀管理階層會如何設定公開收購價格?在推測的公開收購前多久以什麼價格先佈局勝算價高?這就各憑本事囉

藉此分析也建議投資朋友們,不要覺得看公司公告或新聞很簡單,白紙黑字看過讀過當然很簡單,但要真的看得懂就沒那麼簡單了

PS1. 感覺F-聯德沒有很低調在做轉上市這件事,否則兩篇公告不會只間隔6分鐘,若間隔一兩個月可能就不會引起尼莫關注

PS2. 若交易成真,富蘭德林這樣明著帶台灣公司下市到A股掛牌,台灣證券交易所應該會覺得很賭爛,富蘭德林證券在台灣的未來業務發展會有很多隱形阻礙

PS3. 20151120補充,後來想想,其實公司公告"引進策略性股東"就暗示了要從台灣下市後在A股轉上市,因為若以F-聯德做主體來思考,富蘭德林取得子公司崑山聯德的股份後,也並非F-聯德的"股東",頂多算是F-聯德的策略性夥伴,公告"引進策略性股東"明顯是以崑山聯德作為主體來思考了

PS4. 20151230補充,於中國某上市公司公告中找到以下更直接證明 – 富兰德林咨询(上海)有限公司成立于2000 年2 月2 日,其现时持有上海市工商行政管理局颁发的注册号为310000400231693(徐汇)的《企业法人营业执照》,住所为上海市华山路2018 号汇银广场北座23 楼,法定代表人为刘芳荣,注册资本为430 万美元,实收资本为390 万美元,公司类型为有限责任公司(台港澳法人独资),经营范围为国际经济咨询、投资咨询及中介、贸易信息咨询、企业管理咨询、代理记账业务及相关的培训、企业登记代理。HAMMURABIINTERNATIONAL LIMITED 现时持有其100%的股权。HAMMURABI INTERNATIONAL LIMITED 为由HAMMURABI INTERNATIONAL LIMITED(毛里求斯)在香港设立的有限公司,目前的注册股本为1 万港币。HAMMURABI INTERNATIONAL LIMITED(毛里求斯)成立于2002 年7 月30 日,为台湾籍自然人刘芳荣在毛里求斯共和国出资设立的私人有限公司, 注册证号为42498C2/GBL。

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  • 李有山

    看懂真意這條路好遠…有神!

    • http://nemochan.statementdog.com/ 銀行家尼莫

      股權重組原本就比較複雜一些

      2015-11-20 12:42 GMT+08:00 Disqus :

  • 吳信達

    如果想台灣下市轉去A股,那今年才櫃轉市會不會太多餘了,以聯德調整架構後,已經變成純控股公司,所有業務都變成崑山聯德底下,這樣用崑山聯德在A股上市應該也不用把台灣的下市吧! 謝謝版主寫出這一個議題,讓我比較想通聯德賣10%這件事情

    • http://nemochan.statementdog.com/ 銀行家尼莫

      推測還是台灣會下市機會大些,否則昆山聯德變成兩地上市,難度更高

      2015-11-22 2:05 GMT+08:00 Disqus :

      • 吳信達

        台灣上市的不是在開曼設立的聯德控股嗎? 這樣子公司昆山聯德在大陸上市應該只要沒競業問題應該也不需要把台灣的下市,另外以聯德在外流通的股票約4~5成非公司派人手裡,要公開收購以50元來說好了,至少也需要8~10E 來收購,對於公司帳面現金來說也很吃力, 如果吃相這麼難看,我覺得對公司誠信應該影響很大,這樣不會影響客戶對他的信任嗎?

        投資跟研究這公司兩年了,算是一家還蠻認真經營與調整的公司,如果就這樣台灣下市是蠻錯愕跟可惜的,不過真的公司內部有高人在操作的感覺

        • http://nemochan.statementdog.com/ 銀行家尼莫

          是否兩地掛牌如昨天另一篇回覆,小弟認為兩地掛牌難度高,且對老闆荷包沒好處(F-聯德屬無根台商),此選項機會低

          公開收購是大股東要另外拿資金(從自己口袋或是借bridge loan)收購目前市場流通股票,而非以庫藏股形式用公司資金收購市場流通股票,您好像有點搞混了
          Disqus 於 2015年11月22日 下午7:25 寫道:

          • 吳信達

            謝謝~ 了解蠻多東西的

      • Ariel Jeng

        不好意思我也是長期在看這間公司的~剛剛搜尋這間公司的時候看到這篇文章真的嚇了一大跳@@
        看完以後真的覺得資本世界真的好複雜~~
        不過有一個疑問是,
        為什麼兩地上市難度高阿~是因為同時有兩個證管機關嗎?
        因為我記得F股大多是從控股餵資金,如果先下市這資金鏈可能就會斷掉了吧,就算留下台灣子公司,跟台灣的銀行借可能更偏好從OBU打向A股上市公司吧~?
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        btw我剛無聊一查F股+富蘭德林
        發現他們總經理好像推的就是兩地上市耶http://www.mychinabusiness.com:8080/mediadetail?id=201504271338069974

        • http://nemochan.statementdog.com/ 銀行家尼莫

          兩地上市兩邊監管機關都要溝通,原本就比較難

          另外F-聯德的規模而言,也沒有必要維持兩地上市,成本很高

          銀行融資的線已經牽起來的話不太會受到下市影響

          富蘭德林對外當然要說推兩地上市,否則證交所會搞他,這種狀況不難解決,之後再推說是客戶自己要選擇下市…

          Disqus 於 2015年11月24日 下午5:43 寫道:

          • Ariel Jeng

            謝謝,原來是這樣~~

      • 吳信達

        不好意思,
        請問如果聯德打的算盤是台灣下市去大陸上市,
        那目前這樣高調的調整組織架構, 又賣子公司給富蘭德林,
        讓人產生這種嫌疑,對公司有什麼好處?

        為何不低調的先公開收購下市後, 再調整組織與找富蘭德林入股,
        也許先下市後也不用調整組織了

        老闆的心態實在難以捉摸=.=

        • http://nemochan.statementdog.com/ 銀行家尼莫

          這就要問公司了,不過推測公司也不會輕易透漏

          2015-11-25 16:41 GMT+08:00 Disqus :

        • http://nemochan.statementdog.com/ 銀行家尼莫

          稍微想想覺得有兩個可能

          其一是buy time搶時間,先調整好才有機會在中國掛,台灣退市與否放在後段操作
          其二是兩手策略,先退再上若到時候上不了就尷尬了,不如先調整好架構送件溝通看看,若上的機會很大再來決定台灣要不要退,但以老闆口袋思考,台灣之後會退比較合理
          2015-11-25 16:41 GMT+08:00 Disqus :

          • 吳信達

            蠻有可能的,不然像鼎新台灣下市後再去大陸用鼎捷上市搞了6-7年, 中間空窗期聯德應該也承受不了.

          • http://nemochan.statementdog.com/ 銀行家尼莫

            A股上市公司家數有quota限制,有資格上&在排隊公司很多,雖然台資背景有優勢,但也不是想上就上得去,台灣上市後維護成本低,先留著上市資格進可攻退可守也不錯,感謝您發問引人深入思考
            Disqus 於 2015年11月25日 下午5:44 寫道:

  • Wei-Yu Chen

    想請問尼莫,F股櫃轉市後券商似乎應還有兩年保薦期(?),若有的話,出售股權應該是會引起交所注意?能有資金收購背後應有更多故事,這篇文章讓我學習了不少東西~感謝!

    • http://nemochan.statementdog.com/ 銀行家尼莫

      保薦F-聯德這家公司,出售昆山聯德股份,不違背啦~
      就看證交所會不會覺得將主要子公司出售給券商老闆的私募怪怪的囉
      如另一篇回復,不一定是大股東自己資金,也有可能會借bridge loan

      2015-11-23 11:38 GMT+08:00 Disqus :

  • 陳穎申

    感謝尼莫的解析,讓我又學到了不少。