又要做烏鴉呱呱叫風險在哪啦～
偶然間注意到的統振股份，花了三個小時研究後心得如下：
－ 結論：用當前股價買入的行為比較接近VC投資新事業的風險（壓寶電動車），沒有安全邊際，建議價值投資人審慎考量。
－ 2010/9/3每股收NTD25/share，佔其營收四成的穩定電信業務尼莫覺得值NTD10/share，這就等於佔營收六成的不穩定電池業務必須有NTD15/share的價值。這還不包含安全邊際在其中，若以三成的安全邊際而言，要在25買入代表其估值要有35.7的水準，扣掉電信業務的10，電池業務要有NTD25.7/share的價值！
－ 電信業務佔營業額約四成，統振作的是批發預付卡、第二類電信國際電話卡等業務為主，這塊業務統振在國內有市場前三的地位，過去幾年來看毛利和獲利都很穩定。由於市場已成熟到開始走下坡（主要受到外勞人數萎縮且網際電話如SKYPE的興起影響），對新的競爭者而言投入大資金來分食市場沒有特別的誘因，故這塊業務尼莫預估公司在未來三到五年，每年的營收會在NTD20-25億之間，帶來約NTD1-1.5億元的淨利以及現金流量，以NTD1億的利潤和近NTD9億的股本算之，EPS為NTD1.1/share，且是有能力配發較高現金股息的實在利潤，故給9X的估值且假設已含安全邊際。NTD10/share的fair price就是這樣算出來的，但要注意其營收的波動，向上OR顯著的向上機會不大，維持平的或是小幅衰退機會比較大，就怕每年跌太多（如10%，這部分沒有認真做財務模型測算）估值就要再打折。
－ 電池業務佔營業額近六成，這一塊就很令人搖頭，主要原因是目前而言根本就還沒起色，且透明度偏低讓人霧裡看花，讓人根本無從評估其價值。統振的電池業務很雜，最早是做貿易代理日系品牌電池起家（目前應該也還有繼續做），兩千年左右開始做非原廠的手機電池，這幾年NB比較旺又切入去做NB的電池（但似乎沒做起來），同時從08年起就一直在喊要做電動車的鋰電池。
－ 統振在08年中透過分割將電池事業部獨立到一家叫做達振能源股份有限公司的子公司之下，統振持有83.72%。讓人搖頭的第一個原因就是統振的年報完全沒有提到電池業務。先看2009年報，當中幾乎什麼都沒有。再看2008年報，公司在第36頁很明白的提到：＂其中電能事業單位，因已於97 年8 月1 日分割予子公司達振能源股份有限公司，有關其未來之研究及發展計畫，即不再贅述＂這是什麼鬼邏輯？電能事業單位有沒有影響到公司的營業和財務報表？當然有，且影響大的不得了！就這樣一句話輕輕帶過，股東權益和投資人權益何在？主管機關瞎了眼嗎？這就是台灣資本市場一直被人詬病看當作笑話的原因之一，公司揭露資訊不及時也不透明，主管機關卻全然的漠視。以年報而言，所有的公司揭露的內容都是以台灣母公司單一個體的狀況而準，而非以全盤集團營業狀況揭露，光是這點就讓人時常霧裡看花看不清公司實際的營業規模和經營情況。反過來看看香港證交所，要求揭露資訊的頻率遠低於台灣（財務方面只有半年報和年報，不若台灣有季報以及要公布每月營收），但揭露的品質和有效性卻遠遠高過於台灣。也不只是財務資訊方面，這幾天＂僑威控＂發生的資訊不對襯事件，也再度徹底的羞辱了台灣證券交易所。
－ 年報不揭露怎麼辦？只能1)從合併報表和母公司財報的差異看個大概，2)投信／券商的研究報告。
－ 以合併報表角度來看，電池業務在營收方面是處於衰退且持續虧損的階段，粗估（合併營收減母公司營收）的1H10營收是NTD1.75億，但1H09是NTD1.83億。看起來衰退有限，但考量幾乎所有公司去年上半年受金融風暴影響非常慘，故今年上半年營收都有強勁反彈，且統振是有積極切入電動車鋰電池新應用的廠商，新的業務應該要帶來更強勁的營收增長才對。而現實上這種不只沒有成長而且還是衰退的營收成果就很讓人狐疑了，新事業目前成果究竟如何？實際上帶來的營收有多少？到底有哪些客戶和哪些訂單了？又原先的電池（手機電池＋筆電電池）是否有萎縮或流失大客戶？這些資訊一概都因為公司的一句＂＂其中電能事業單位，因已於97 年8 月1 日分割予子公司達振能源股份有限公司，有關其未來之研究及發展計畫，即不再贅述＂就呼龍過去了。且不只是營收衰退，達振也是處於虧損的階段，去年度虧損NTD2.3億（以公司規模而言算是大額虧損了，但虧損原因不明），今年上半年繼續賠台幣四千三百萬。呵呵，虧損減低不知道能不能當作好消息來看待？其他合併報表的問題還有存貨的疑慮以及各個子公司的財務狀況都很差，這部份在此就不多花篇幅敘述。
－ 投信／券商的研究報告工銀證和鉅亨都有相關報導，主要都是集中在電動車鋰電池在排能減碳的風潮中將會多受歡迎等等，甚至工銀證在08年報告中提到達振會在09年上市，而鉅亨提到10年會興櫃掛牌…。實際狀況呢？達振賠到快要脫褲，目前連公開發行都還沒耶。另外工銀證在08年中的報告也提到，不管是電動自行車／機車還是什麼車，統振自身都沒做，故空有電池技術，還是要和車廠配套生產才可行。還有就是統振所謂的電池技術也並非是電池領域真正核心和毛利高的電池芯技術，而比較偏向後端應用的模組技術，這點會讓人對實際未來能夠分食到的利潤打折。
－ 尼莫觀點：
1) 替代能源、清潔能源、鋰電池電動車都是很好的題材，未來也必定有相當大的成長空間，建議有意投資在此領域的投資人要對產業發展的現況和未來可能的走勢，尤其是對他們要替代的產品之間的價格差異要有深入的研究，畢竟惟有技術門檻讓新能源在成本或PERFORMANCE上相對舊的科技有優勢的情況下，以新能源為主題延伸的產品需求（如風電／太陽能／電動車等）才會有爆炸性的成長，屆時才會真正轉化成如統振這些新能源題材公司的實質獲利和股東價值。
2) 統振現在在做的事情就是拿電信事業的獲利去填電池事業的虧損，才會造成今年表現只有小賺的情形。尼莫相信電池事業的虧損有部份原因必然是來自於電動車鋰電池的研發和試產以及切入新市場等開銷，但原有手機電池和NB電池究竟表現如何？（由其NB的部份好像是今年不怎麼好的netbook用電池，沒辦法，畢竟統振在NB電池是後進，只能撿剩下的單子做）這背後的洞有多大？真的是霧裡看花看不清，且公司去年對達振認列的台幣一億九虧損，有一半九千五百萬是在第四季一次認列，感覺應該是年底一次打掉大額的存貨跌價損失，讓人無論對統振或是簽證會計師都很難有好印象。
3) 統振帳上有十幾家數位內容相關的小投資，這部份大概投了台幣一兩億進去了，尼莫認為這部份早晚全部會變成投資損失賠光光。理由是無論是做硬體的要跨入做軟體的或是做軟體的要跨入做硬體的，都沒那麼容易，絕對不是隨便每家公司投個幾千萬台幣就希望可以生出金雞蛋那麼簡單。
4) 大家還記得費雪在非常普通股中的說法嗎？對這種全新類型的產業／企業／business model，費雪建議應該要由專業搞VC的人來看，不建議一般的投資大眾去碰，因為之中的技術門檻／未來技術發展等等絕非行家輕易能懂。
5) 由合併報表觀之，整個集團財務狀況其實不算好，要特別注意a)最近打算要發的NTD3億CB能否如願發行改善流動性、b)電信事業的獲利是否可如尼莫預估的固定每年賺NTD1-1.5億元且規模和利潤都不能有太大的縮水、以及c)電池部門何時會有更清晰的輪廓／資訊品質以及何時止血。簡單說a和b合計就是公司能有多少子彈支撐電池部門虧損燒錢的速度。
以上
2010/9/4尼莫於上海南京路