研究過程：
1. HK Yahoo Finance看匯源果汁的基本資料 – 20 min
2. 下載匯源果汁2009 annual report + 1H10 FS – 10 min
3. 略讀09年報和1H10報表的關鍵數字 – 30 min
4. 寫心得 – 60 min
5. 寫結論 – 20 min
6. further thinking : 這樣的過程和結論是否合理且有一定的準確和價值？ – will be done in the future.
尼莫心得：
1. 雖然在財務面發生瑕疵，匯源依然是中國純果汁領域的王者，08年下半年可口可樂要收購時出的價格也到每股12.2港元，相比於現在的5.58港元左右，當前的股價是否顯得有吸引力？這幾天讀margin of safety時卡拉曼有提到＂市場價值估價法＂這種觀念，就是以市場上相似股權買賣交易或是市場上同行要收購時給予的估價做為BENCHMAKR來做為估價基礎。
2. 要注意的是可口可樂08年底出HKD12.2/share，當中隱含的是08年之前的高成長和優異的獲利能力，以及可口可樂自身是飲料巨擘可以從購併當中藉由自身優勢得到的超額利潤，但這兩個前提目前都不存在，故實際的合理股價比起HKD12.2/share應該顯著得低。
3. 稍微檢視了05年之後的損益表，目前約30X的PE沒有參考價值。05-07年銷貨收入大幅攀升，但08年就慢下來許多，同期間毛利維持得很好都在30幾%，但淨利率波動非常大，除07年24.2%之外，其於年份都在10%之下，甚至09年度兩億三，若剔除四億元＂可換股債券公平價值變動所產生的未變現收益＂，實際會是淨損！由此觀之，今年上半年發表虧損的報表一點都不讓人意外，實際最晚從去年上半年就開始賠錢了才對。但思考到這邊，又想到第二點中的可口可樂出價是否過份高估07年度的24.2%的淨利率？若是，則合理股價要抓得更低才可以。
4. 經營層面最大的問題在於銷售費用大幅攀升，銷售費用佔營收比重從08年的21.4%到09年的29.8%到10年的36.4%，大幅攀升的銷售費用率，即使1H10營收也大幅增加的情況下，也難以抵消利潤的增幅。表面上看起來，這是匯源的罩門所在，但危機就是轉機，究竟這些費用是進入新產品線的一次性花費？或是實際上是慢慢建立消費者認同和新通路的hidden asset？還要非常深入的去了解產業／產品和實際市場在過去兩年的變化才能有定論。這個部分會成為影響最終估值判定最大之處。
5. 關於＂可換股債券公平價值變動所產生的未變現收益＂以及此次為何會產生貸款違約事項（財務比率限制沒有達到就必須將中長期貸款重分類到短期借款？印象中以前沒有這樣的觀念），還需要對新的國際財務報告準則（IFRS）深入了解後才搞得清楚數字之間變動的真實原因以及背後的交易基礎為何，太久沒有好好唸會計了，殘念。
6. 以貸款違約這個案子而言，從尼莫對商業銀行運作的認識，應該不至於因為這件事情就搞倒匯源，故嚴判匯源終究可以拿到WAIVER，但會付出一定的代價，如利率條件重議調高加碼或是一次性的PENALTY等。換個角度想，可能無法取得WAIVER的新聞有沒有可能是商業銀行在市場上主動放出的消息？目的是增加和匯源的談判籌碼呢？有這個可能，但若真的如此就玩太大了。另外以中長期貸款在撥貸當年度就發生因財務比率限制違約的狀況並不多見，通常這種情況包括公司和銀行兩邊都要打屁股，又不是台股的唐鋒，這麼大的公司做中長期貸款的時候說不懂財務預測估不出來公司未來＂一年＂（一年就好！先不看太長）能夠承受怎樣的財務比率限制會笑死人！同樣的，兩億五千萬美元中長期聯貸不算小案，這麼多家銀行的人在看著居然也出這種烏龍，主辦行和參貸行的專業度和嚴謹度很難讓人不質疑。
結論：
1. 近期爆發的貸款違約事宜應該很快會取得銀行WAIVER安全過關，比花博或新生高架對郝的影響相比小得多。
2. 需要對公司近幾年的營收細分／投入不同種類新產品的時間點／暴衝的銷售費用，綜合判斷後才能得之原有強勢產品是否依然強勢能夠獲利？以及新產品為何會消耗如此多的資源？此部分分析相當程度要透過了解行業規律以及和同業做差異化分析評比才能抓取出有助於判斷的訊息。
3. 三個前提下尼莫會考慮深入研究匯源決定是否買入，其一，此次貸款違約造成金融機構負面觀感調低估值；其二，新產品持續燒錢弱化財務體質進一步加深市場疑慮以及股價走軟；其三，銷售費用率必須有改善且有實際跡象證明對新產品的投入已有成效，過去超支的銷售費用逐漸轉化成產品的市場認同度。
尼莫
2010/9/13於上海南京路
以下為報導原文～
標題：匯源爆貸款違約 緊急停牌
【經濟日報】2010.09.11
匯源果汁傳出爆發近台幣90億元的貸款違約，股票昨天臨時遭停牌。
（中新社）
曾被可口可樂看上的大陸果汁業巨擘匯源果汁，傳因負債比率過高，導致港幣22億元（約新台幣90億元）的貸款發生違約情況，昨（10）日股票臨時停牌，停牌前一度深挫超過10.62%。
時代周報報導，部分貸款給匯源的銀行質疑，匯源明知公司財務不穩，卻不及早說明，對匯源帳目開始產生戒心，未必肯輕易鬆手給予豁免，可能隨時要求匯源還款，使匯源的前景蒙上陰影。
匯源昨天停牌時，跌幅稍微收窄，下跌5.9%，收港幣5.58元（約新台幣22.85元）。
匯源二年前因可口可樂收購案破局後，就諸事不順，8月底公布的上半年業績，讓很多投資者訝異：今年上半年淨虧損人民幣7,224.7萬元（約新台幣3.39億元），這是匯源在香港上市五年來的首次虧損。
匯源主席朱新禮自從出售給可口可樂的夢碎以後，開始重建品牌及拓展新業務，原本已穩居大陸果汁市場50%以上，但以舉債方式強力轉進碳酸飲料市場，並在昆山、四川等地投資建廠。
而以碳酸飲料起家的可口可樂、百事可樂，都搶著在中國推出健康的果汁飲品，惟獨匯源反其道而行。
匯源去年在大陸大幅舉債後，今年4月再在香港舉債2.5億美元（約新台幣79.6億元），成為壓倒公司的最後一根稻草，目前匯源正與銀行團協商，銀行團最快下周五回覆。
銀行人士透露，部分貸款銀行對匯源的「誠信」頗有微詞，因為貸款只是數月前的事，為何匯源當時提供的財務預測，與目前情況有很大出入。
中投顧問食品行業研究員周思然表示，匯源被收購失敗後，各項業務處於百廢待興局面，下半年仍然面臨資金支出加劇的情形；加上下半年是飲料市場銷售淡季，因此下半年仍可能繼續虧損。
東方艾格農業諮詢有限公司飲料行業分析師陳靜認為，碳酸飲料在全球市場都日趨式微，因此不看好匯源進軍碳酸飲料前景。