分類彙整:02價值投資觀念

關於成長性和估價的討論

2013年六七月間績優股夢想家在玩指名發文的遊戲,某次財報狗的威宇就點了小鄭發文,小鄭就留下了這篇精采文章,值得一讀!

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這真是"有趣"的活動,小弟只好野人獻曝了。剛好下午和威宇聊到成長性和估價的部份。把對話做個簡單整理。

首先要先分清楚、定義成長性。個人對於成長性定義,是能夠對企業的內在價值帶來持續性提升。如果依照上面的定義,有幾種成長是對價值本身沒有助益的:
1. 季節性成長衰退:沒什麼好說的,就是季節性波動而已
2. 景氣週期性帶來的成長衰退:
這是比較容易讓人誤解的。因為景氣好轉帶來的成長較長(2~3年),許多人會以為這是持續性的成長,認為是公司價值推升,因此在估價和買入時以較高眼光看待。反過來也會因為景氣造成的營收、盈餘的衰退,認為是公司價值衰退,低估的公司應有價值而拋售,這完全忽略的經濟活動過有的循環波動性特徵。

因此以景氣而產生的獲利好轉,並不影響公司長期價值變化,不應以此隨意調高公司的價值估算而輕易買進;應將其視為股價低估於價值時的有利催動因素,所以投資買入的前提仍是價格低於應有價值,景氣波動頂多是給予更好的買入時機。

再來的一種成長來自於成本削減。
只要成本削減帶來的效果是持續性的,那帶來的獲利成長的確提升企業價值。不過這要特別仔細分辨,如果是製程或技術上的改良帶來的成本改善,的確很好;另外一種則是人力或規模削減,這雖然看似有持續性,但是通常都因為產業進入成熟衰退期,或是競爭力遭遇困境敗給同業(HTC?),其營收反而很可能遭遇困境或長期性衰退。因為產業遭遇困境而產生人力成本刪減,仍然只是帶來短期成長,但不是持續性,不能視為價值提升。

最後一種當然是個人的最愛,就是產業本身具有成長動能(新市場、新技術),或是公司因為自身強力競爭優勢,在平穩的產業中滲透率提高。公司的價值都能因為以上持續性的成長而提升。

再分清楚成長是否有助於企業價值持續性提升後,簡單說明幾個人衡量成長性的參考:
1. 產業的成長性預估:
通常估產業成長性不脫三因素:目前產業規模多大?產業最大飽和潛量是多少?目前成長速度能有多快?以上三個因素要一個人研究完成,非常複雜,所以這裡只提出幾個比較簡易的作法。

第一種是類比法,以其他成熟市場已經發展的情況,來類比新興市場的狀況。
例如:想估算中國、東南亞飲料、或烘培業成長狀況,可從一些次級資料了解中國、東南亞的人均消費量(目前產業規模),假設已到3公升,這時可以去了解文化相近的成熟市場台日飽和的人均消費量是多少(產業飽和潛量),而台日當年從人均消費3公升,成長目前飽和的情況(例如8公升)花了多久的時間?關鍵刺激因素是什麼(例如人均收入到1000美元後才會快速成長,關鍵就是人均收入成長)?用成熟市場發展軌跡來類比新興市場的目前狀況,可以估出成長率和成長期長短。

不過真的覺得太複雜、或產業特殊並不容易輕易調查,比較簡單的就是靠一些較有權威性的次級資料提供,例如工業電腦有VDC、富士研,半導體產品、PC有IDC…。當然還有很多其他方法,有待高手補充。

2. 公司過去自身的複合成長率
可以用營收淨利4~8年平均成長率,或是用傳統投資學:盈餘成長率 = 平均ROE X (1-股息配發率) = 保留盈餘4~8複合成長率做參考。以上數據除了做成長率參考,最重要的另一件事是和同期的產業年複合成長性做比較。

這個動作是了解公司的表現是優於產業平均,還是低於產業平均;如果優於產業平均,要探討只是運氣和規模小的關係?還是真的有特殊競爭優勢優於同業?如果是後者,那我們可以認定:公司的成長率仍然會優於上面產業未來預估成長率,市值頂多隨著產業成長率衰減同比例下滑而已。如果只是運氣或不知道,那要馬放棄這家公司,要馬假設公司成長率未來會低於產業,因為成長性有可能因產業成熟而競爭激烈而下滑

3. 公司的擴張計畫目標數據。
如果公司有擴張計畫,應該去了解公司對計畫的目標設定值。例如計畫五年內產能擴張一倍,如果產能可以填滿,扣除支應產能擴張的資金成本後可以得出五年的複合成長率。這部分資料不清楚應該詢問公司內部人或發言人取得資料,如果公司因為擴張需要增資或可轉債,公開說明書也是很好的參考。

不過這中間而有兩個關卡。一是產能填滿速率只是量的估算,如果產品單價下滑,營業額不可能成長率同樣高。所以還是要了解公司產業中是否有優勢?可以抵抗削價競爭?如果有,那就可以直接拿產能填滿年速率作為成長率參考。如果沒有優勢,那就放棄或調價產能填滿帶來的成長率預估。

二是公司的擴張計畫真的能達成嗎?除了比對之前產業成長性做比較,經營經層過去是否一而再再而三能持續達成計劃、財測,都是經營執行力的觀察。如果擴張期望值相對前面的達到的成長達到不合理樂觀,或是公司過去的擴張計畫往往無法順利完成,那就放棄這家公司或打個折扣。

有了這幾個成長數字,基本就可以有了最樂觀、折衷、保守成長率預估,
以此作為估價的依據。最後談到估價,其實個人的速算法是:
合理本益比 = 上面預估的4~5年複合成長率 + 平均股利殖利率數值

這個公式在彼得林區、John Neff都有提到,對背後原理有興趣請去參考這些書,這裡不提。這個數據是以債券利息的模型類比的公式,但股票畢竟不如債券利息本金確定明確,而是類似一種利息變動、期末回收本金也會變動的債券,為了降低估價誤差和提高報酬,我們要給定安全邊際。

彼得林區策略是合理本益比的1/2買進;合理本益比的兩倍本益比賣出。財報狗數據庫有實做這功能,以0050和一些中小型100中的企業作回測,台灣的數據大概合理本益比的0.66~0.7在歷史上是不錯買點;合理本益比的1.25~1.43倍通常會是高估價。