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評價差 090117

闡述尼莫對價值投資的認知。

有讀過巴菲特相關出版品的人應該都知道"市場先生"這個玩意,也應該知道巴菲特認為的投資要以"安全邊際"為出發。

最早之前巴老對"安全邊際"的觀念,就是指市價低於其帳面淨值(或有另外一種說法是淨營運資金)的部分,巴老認為要以低於帳面價值七成的價格買入,當中的價差就是"安全邊際",這是葛拉漢理念的延伸。

後來當巴老又融入費雪的觀念後,就不是很常提到帳面淨值等字眼,取而代之的是"價值",此後的巴菲特更重視的是股票的"質"而非張顯在財務數據上的"量"。惟不論是以帳面價值或是價值來衡量,買入"被低估"的股票尋求有安全邊際的下檔保護,是巴老的核心理念。

這樣的理念應用到實際投資就變得很簡單,投資人只要會判斷兩件事情即可,其一為股票的真實價值,其二為目前市場對其評價。尋求當中有足夠"評價差"(意即安全邊際)的股票出手,等到市場先生回覆理性又給予該標的合理的評價時就會有利可圖。

但最近的金融危機和罕見的市場動盪,造成目前市場大多數股票價格都低估,讓尼莫體認到或許"評價差"可以分為兩個層次來看待,其一為"投資人"(包括專業法人/外資/散戶等市場所有的PLAYERS都算)對"市場"的評價,其二為"市場"對"投資標的"的評價。

由此出發,投資人要學會判斷三件事情,其一是普遍投資人對市場的評價是否高估或低估,其二是市場目前的實際價值,其三才為股票的真實價值。但必須注意尼莫無意預測大盤走勢並由此獲利,只是在大盤已嚴重背離經濟現實時掌握更佳的買進/賣出時機。

目前的市場狀況就是ㄧ和二之間有顯著的"評價差",或許全球經濟還會慘個兩三年,全球金融秩序以及全球化的進程也會改寫,但怎樣也不至於造成目前大多數公司股價都低於淨值才是,甚致股價淨值比低於0.5x的都比比皆是。SO在這樣的情況下,目前進場已經掌握了初步的評價差,若能找到第二層的評價差,則安全邊際會變得相當的厚實,未來的獲利潛能也更為驚人。

哪裡去找第二層的評價差?最近的華碩和前些日子的皇田都是可以考慮的標的。現在是彰顯人性光輝的大好時機,比起來許多人像棒打落水狗那樣落井下石看衰股票和喊空,或許靜下心來冷靜理性的去分析很多股票背後代表的BUSINESS SCALE和產業地位等等,就會發現很多股票真的被低估的非常厲害,這就是評價差之所在,也是彰顯人性光輝雪中送炭的大好時機。

當然,怎麼判斷這三個指標,之後藉此挖掘出階段一和階段二的"評價差",就是學問所在了。

這方面尼莫還在學,想知道尼莫怎麼學和尼莫的心得,就去看尼莫過往發表的文章,當然沒STEP BY STEP的法則或是簡單易行的MODEL,也一直覺得如果真的有,地球上就沒有窮人了。

點出邏輯架構,最主要的是希望幫助自己認清在市場上想賺什麼錢以及賺得到什麼錢。

以上

 

 

090110華碩摔一跤

解析一則對華碩的報導。

先看看以下報導:

標題:華碩目標價格 花旗降至24元

華碩(2357)調降第四季營運展望,讓外資分析師直呼意外,包括高盛、摩根士丹利、瑞信、麥格理等,都紛紛將其評等從中立評等打入「賣出」,華碩股價也在昨(9)日一開盤就跌停鎖死。觀察這波看的最準的分析師就是花旗環球科技分析師戎宜蘋,她認為華碩要到下半年再看有沒有機會,目標價下看24元。

華碩調降財測,各大外資同降華碩評等,全部降至減碼賣出,華碩股價開盤即跌停鎖死,以33.4元收盤。外資分析師都異口同聲,表示雖然對華碩第四季營運展望不樂觀,沒有想到會差到這個地步。昨天外資賣超華碩近7,000張。

華碩股價從今年高點近100元,到外資目前目標價僅有25元,這波看的最準的是曾經待過華碩的戎宜蘋,今年8月多家外資券商還給華碩「買進」評等時,她就一口氣將評等降至「賣出」,認為筆記型電腦業務競爭激烈,以及Eee PC恐將瓜分營收。

戎宜蘋在昨天最新報告指出,預期筆記型電腦品牌的毛利率進一步下滑到-5%至-10%,預期第一季自有品牌筆記型電腦營業利益率僅0%到3%。她建議,華碩應該要多將營運重點放在筆記型電腦業務。
外資對華碩的三大詬病點,包括產品策略不正確、庫存仍高和匯率避險。摩根士丹利和花旗環球證券同步指出,華碩仍有庫存尚未消化,第一季的狀況也很不樂觀;花旗環球科技分析師戎宜蘋更表示,華碩可能要到今年下半年才有生機出現,目標價降至24元。

高盛證券科技研究部主管金文衡調降華碩評等至「賣出」,認為華碩有很好的創意,但是缺乏風險管理和執行力,不見得會成功。由於華碩已經是一年第三次未達成營運目標,加上目前外資持股比率高達29%,因此股價還有一段下檔空間。

【2009/01/10 經濟日報】

尼莫解析:

1. 傻瓜外資分析師。

分析師真好當,拿千萬年薪的薪水做甚麼?亂預測一通,預測不準怎麼辦?調整預測和編造一堆理由責難公司。

慘的是真的先前聽信外資預測去買股的投資人會預估無淚,結果都出來了才調整評等為賣出有什麼意義?錢都已經賠了套了。

又針真對自己的預測不準,把責任推卸給公司,說甚麼產品策略不正確/高庫存/匯率風險等等,這樣的嘴臉真是難看至極。

華碩4Q08的"產品策略"和一季甚至半年前有啥不同嗎?能說改就改的叫做"策略"嗎?

高庫存?這些外資分析師有誰真正管理過公司?真的叫他們去管理華碩,庫存會更低嗎?

匯率避險?最近的美元升勢有誰看得準?即便是這些外資也看不准,要不然請他們拿出自己的匯率研究報告攤開在陽光下大家來比比?

看了這些關於傻瓜分析師的報導,就不禁聯想到前陣子的"傻瓜信評",雷曼兄弟在倒閉之前的評等都還是最高評級,等到出了狀況後馬上被信評機構調整為最低評級,這樣的信評資訊有什麼價值?

最無奈的還是自己的工作,很多時候還是不得不去看這些傻瓜報告,藉由他們可以直接去CALL公司的"連結"(他媽的這樣到底算不算內線?),找出些公司營運方面的蛛絲馬跡來幫助判斷,又上級也不時要求提供某些公司的研究報告或是信評報告充作貸款審查時的支持文件,把自己搞得像是相信傻瓜說話的白癡一樣。

2. 華碩跌到24尼莫會買。

華碩真的有分析師認為的那麼差嗎?"缺乏風險管理和執行力"?我到不認為這些評斷華碩的分析師自己真的知道甚麼叫做風險管理和執行力耶。

我只知道企業的經營和人一樣,沒有人天天在過年,沒有人總是運氣比較好,所以也沒有企業可以持續有超越市場的表現,難免會有決策層面的誤判,重要的是管理階層要能夠知道自己在做甚麼在賭甚麼,作錯賭錯無所謂,能夠儘快改正(停損AND不再投入資源),基於企業的核心競爭力和最新的市場環境變化以及更新的市場預測調整資源的配置,才會再有重回卓越超越市場的表現。

舉個例子,即便是巴菲特的波克夏,往往在大牛市時績效會輸給大盤,不能總是打贏大盤,過程當中也三不五時就會有人出來酸說巴老不行了,但時間拉長了,市場不得不承認,誰才是真正的勝者和強人。(但巴老在大牛市輸給大盤不見得是他的"錯誤決策",這是保守的價值投資的原罪。)

SO?如果還沒持有華碩,建議可以花點時間看看華碩08年到底怎麼了?如果未如市場預期的表現並未"動搖國本",華碩真的跌到分析師下調24就是甜死人的價格了。

以上

090109Market Update

僅供參考。本篇文章每月更新。

結論:持續空倉。

幾個關注的股票都觸底反彈漲了一兩成,還沒跌到自己的理想價位,其實以長線而言都是可以進場買的價格,似乎自己有點太貪婪了,總想買到最低不是好事,畢竟沒有人知道怎樣才算是最低。

這幾天以來陸續有很多上市櫃公司結出12月的營收,也一如預料的下滑不少。慘的是像華碩,很老實的公佈自己4Q08會虧損,股價馬上被打到跌停。其實大家都知道,以目前的會計資訊系統和台灣公司的管理能力而言,公司只要結出營收,損益數字大概也出來了,只是在這個時點每家公司都還想遮掩一番,不想先露屁股出來挨棍子。

目前的整體經濟狀況還停留在自己說的去庫存階段,這樣慘烈的營收衰退期不會太長,估計最遲到2Q09就能回到"正常水準",業績不會像這幾個月這樣衰退,但也到不了07或08年時的水準,能維持先前八成的出貨量就算不錯了。

以上

090109威爾許專欄2008/12

彙總2008/12月經濟日報中的威爾許專欄。

經濟日報每週一會刊出的威爾許專欄是自己必讀的文章,一般都是威爾許先生選擇近期比較好的讀著提問來以他的角度回答,從當中可以充分學到威爾許先生看事情的角度和解決問題的方法等。

和閱讀他的著作比起來,這邊的專欄比較像是實際運用時的案例,有相當的可看性,自己最少會看個三次以上,之後思考這樣的文章如何與自身連結/如何適用於目前所處的環境/該有哪些ACTION PLAN等等。

威爾許答客問》奮戰2009 主管四大決心

每年這個時候,人們會開始發願要戒掉甜甜圈,對著各種無聊事發誓,或啟動各式各樣的新生活改革,每個人都向自己保證,這次的新年願望絕對是玩真的,一定會堅持到底。

等到了2月或3月,這些決心與願望照舊開始剝離。沒關係,這就是人性。但既然今年和記憶中的年代都不太一樣,我們也需要來點新的例行公事。2009年已經悄然登場,帶來前所未見的挑戰與困惑,我們建議你在許願單上再加進四項工作決心,如果你是公司、部門或團隊的領導人,更要這麼做。

這些決心不是萬靈丹,但若能在這一年自始至終熱切地堅持,或許能幫助你在惡劣無比的環境中脫穎而出。

第一,也是最重要的一點,我們建議你在2009年要保持前瞻,並主動出擊。沒錯,現在是採取守勢的時刻。很多公司剛實施第一波的裁員與減薪,更多類似的行動可能接踵而至,許多其他形式的支出都會遭到削減。

但是要注意,在這樣的環境下,人們通常會開始被內部的事務糾纏,關心下一個必須走路的是誰。更糟糕的是,大家會逐漸忽視顧客,忘記這才是讓整個公司維持生存的核心。

作為領導人,你未來幾季的重責大任就是阻止這樣的趨勢發生。你必須以你堅定的精力作為模範,引導部屬專注於提供創新的產品與服務。而且要記得,你的客戶一樣遍體鱗傷。只要設法提供他們更勝以往的價值,你現在就可以賣得更好,並且有機會在度過黑暗的日子後,繼續保有他們的忠誠。

第二,下決心要在2009年中,讓你的員工幾近痛苦地瞭解「正直」一詞的意義。毫無疑問地,你一定已經做過這一件事,告訴過你的團隊正直是理所當然的事,堅稱你對違反工作倫理的人絕不寬容。但違反正直原則的人,未必都幹了像馬多夫一樣的大壞事。他們往往只是在你的企業中,找到在灰色地帶中便宜行事的某種方法。

所以,你必須承諾會在今年內找到時間,明確、不慌不忙地告訴他們什麼是對,什麼是錯。正直必須是黑白分明,要儘量消除其間的灰色地帶。務必讓你的部屬瞭解,在保護客戶與公司的名譽方面,輕忽違反倫理的行為,就和犯下這類行徑是一樣糟糕。

第三,下決心教育你的整個團隊,不論他們在組織內的任何部門工作,都必須瞭解「員工自由選擇法案」(Employee Free Choice Act)的危險後果。有關這一點,你最好趕緊採取行動。多數民主黨議員都在運作支持這項立法,許多人相信新國會在夏天之前就會進行表決。如果他們得償所願,美國人就會告別勞工選舉的秘密投票,工會聯合活動也勢必全面升高,沒有任何產業能夠豁免。

如今,就在三大汽車公司掙扎求存之際,你的若干員工可能一邊看著聯合汽車工會會長在電視上演說,一邊在想著:「但願我們也有這樣的人出面保護我們的工作。」但是你和員工談及這項立法時,你也可以提醒他們,那些工會工作法規正是造成汽車業瀕臨破產的主因之一。

美國人在2009年實在禁不起另一次的工會運動。

最後,要決心讓2009年不致淪為無事可供慶祝的一年。當時機轉壞時,領導人往往會覺得,停掉一些樂趣並沒什麼不妥。但因為這一年有太多的挑戰,勢必也會充滿出色的小勝績與卓越的努力成果。不去表揚與獎賞表現突出的員工,等於是錯失提振士氣的大好機會;這些人比以往任何時候都更值得鼓勵。

2009年的經濟預測可說相當可怕,你的營運計畫應該早已就緒,但在新年提出新計畫,擴充以新面貌度過這一年的規範內容,仍是再適當不過的時機。這四點決心含有沈重的劑量,應該能帶來一些幫助。

【2009/01/05 經濟日報】

 

威爾許答客問》明哲保身 拒絕辦公室鬥爭
 
美國費城的巴希禮問:歐巴馬任命希拉蕊.柯林頓擔任國務卿,你有什麼看法?

答:此舉確實高明,但暫時不談怎麼高明,任命希拉蕊一定也會引發人類組織功能失常中最古老、最無益的缺失─宮廷陰謀。換句話說,除非新總統忍受公開難堪,極力表明不會容忍許多人喜愛的說長道短、幕後操縱、無稽預測、暗箭傷人和常見的辦公室鬥爭,否則勢難避免。

宮廷陰謀 爭權戲碼不斷

不錯,很多人喜愛宮廷陰謀,卻口是心非,而且知識水準愈高,似乎愈樂此不疲,具有媒體同業特質的聰明人尤其如此(這樣說無意縮小範圍)。於是不論組織大小、屬公屬私,處處可見派系勃興、消息交換、陰謀風行。

歐巴馬的白宮大概不會例外,任命希拉蕊當國務卿後,更是無法避免這種情形,因為和她同時上任的官員中,有一批事先形成、號稱柯林頓幫的小集團。希拉蕊當然會表示最大的善意,她的人馬會向新總統宣誓效忠,但因舊仇有待解決、名聲有待重振,這件事可能不是他們牽掛的唯一問題。蓋特納在財政部的支持者和桑莫斯在國家經濟會議中的死黨,也一定會競誇和總統的關係,競相爭取輿論的讚美。

企業界的宮廷陰謀一樣都跟權力有關,跟誰有權力、誰將來會掌權、誰會選對邊有關。因此公司所有階層員工都會選邊站,但鬥爭當然是愈高層愈激烈,手段也愈卑劣。同黨秘密會商,選擇性分享真真假假的人事異動消息,轉寄潛在敵人所發指責性電子郵件,卻附加詆譭言詞,在會議和工作計畫中支持同黨,(暗地)中傷對手。宮廷陰謀在最好的情況下是小事,在最惡劣的情況下會變成戰爭。

這種作法總是相當愚蠢,原因不只是毫無益處,也是因為最後對事業生涯弊多於利。有些無情的辦公室鬥爭高手最後會爬到頂峰,但長期而言,極力拒絕參與這種遊戲的人會得到組織的信任,建立正直的名聲,以不挾怨、不二心聞名。

別蹚渾水 避開內鬥主角

你到新組織任職時,應該抗拒蹚渾水的衝動,原因就在這裡。你也應該盡量抗拒,因為已經結黨的人會用洞察眼光和不明確的承諾,不斷引誘你,別上當了。所有參與宮廷陰謀者可分為兩類,一是基於某些原因喜歡找藉口痛恨、不滿、討厭上級的人,另一是希望得到上級歡心、把你當成踏腳石的人。也請你記住,每一位參與宮廷陰謀的人都是雙面諜,隨時準備、也有能力拿你的意見去交換情報。

因此你應該盡你所能。我們有位朋友在最上層抽屜放了一張紙,上面寫著:「我愛每一個人。」每次他覺得受到內鬥的誘惑,就看這張紙。另一個技巧是儘量避開辦公室鬥爭中的主角,至少要避開跟他們談話,以免可能激化形勢。

負責的經理人也要有膽識,如果你希望減少組織中的宮廷陰謀,你必須遵循我們對候任總統的建議,把浪費時間在這上面的人趕走,同時向大家說明你為什麼這樣做,不要說他們離開是因為「個人原因」,或是因為「希望多陪家人」。要說「他們比較在乎自己,比較不在乎組織的成就。」

不論在政壇還是在企業界,這種樣子都不是求勝之道。

【2008/12/15 經濟日報】 
 

威爾許答客問》印度 最大的敵人是自己
 
我們網頁刊登兩百多篇專欄文章,獲得網友最多迴響的莫過於「21世紀將由誰主宰?」這篇文章。我們在這篇2007年寫的專文中預測,全球經濟仍將繼續由美國主導,但不消數十年光景,印度和中國就能與美國平起平坐。至於哪個國家能提供外國投資人較具吸引力的投資環境?我們當初跳過了這個問題,只說印度和中國是否能善用各自龐大的優勢、並好好處理艱鉅的挑戰,仍有待時間證明。

從該專欄刊出以來,我們每周至少收到十幾個關心這個主題的問題。讀者問:外國直接投資人應該把錢押注在哪個國家?中國還是印度?要是兩者都可投資,該投資多少?我們通常都把這種問題擺一邊,原因是我們沒有什麼可說的。

遺憾的是,孟買上個月慘遭恐怖攻擊後,我們現在確實有話要說。

我們愛印度。印度人才華洋溢、創意十足且充滿活力,印度企業家具備不屈不撓的精神。

恐怖攻擊 投資風險大增

過去20年,印度已證明自己有能力培育經理人和第一線的工人。這個國家長期面臨道路和能源基礎建設亟待改進的難題,卻能屢次度過難關,並獲得實質進步。

但現在,印度正面臨前所未見的考驗。未來幾個月,全世界、尤其是全球商業界都將密切關注這個重大問題的答案:印度是否能克服當前阻礙發展的最大絆腳石?印度面對的阻礙不只恐怖主義,還有許多眾所皆知的內部挑戰。

就像當今許多國家,印度對恐怖攻擊並不陌生。印度國會大樓2001年曾遭受攻擊,造成十多人死亡。新德里、齋浦爾(Jaipur)和阿薩姆(Assam)等省份,都發生過無數起恐怖攻擊,造成成千上萬人喪命。就連孟買也被攻擊過,2006年數列火車同時遭炸彈攻擊,186人罹難。這些攻擊有些是國內團體發動,但印度長久以來捲入與巴基斯坦間的區域衝突(也與阿富汗對立),許多恐怖事件無庸置疑是外來勢力犯下的罪行。

當然,這一切對印度的外國直接投資人而言已司空見慣。未來幾個月外資關心的是,印度政府如何回應,因為孟買的恐怖攻擊已顯示,在印度做生意的風險很大。

要是其他國家的經驗可資借鏡,那麼印度的前景仍舊充滿希望。911事件暴露美國國土安全機制的嚴重缺點,如同孟買攻擊事件凸顯印度國土安全的罩門,但美國當時迅速採取多方面的反應。相同地,西班牙和英國分別在2004和2005年遭受恐怖攻擊後,都成功重整旗鼓。兩國政府加強反恐措施,人民也重新振作。

官僚政治 阻礙重振計畫

印度人民也將重振起來,但就算人民有反擊的意志,印度政府呢?印度的國土安全運作將需要大規模的改變,舉例來說,該國有11億人口,但據了解只有3,500名情報人員。相較之下,美國有3億人口,但聯邦調查局(FBI)僱用1.3萬名調查員。更令人氣餒的問題或許在於,有22種官方語言以及數十個不同政黨的印度,能否快速且妥善地改弦更張。該國目前由總理辛哈領導,他為人正直,但處事強硬一直是個問題,而且再幾個月就要舉行選舉,辛哈可說動輒得咎。此外,印度執行複雜的長期計畫的能力極可能遭遇官僚政治的阻礙。

在如此複雜的情況下,外國企業現在唯一能做的是提供員工更多安全防衛,此外就只能等待。在此同時,部分投資人肯定會想向中國靠攏。這不難理解。儘管中國的工人抗爭層出不窮,但今夏登場的北京奧運已向外界證明,中國有能力推動大規模的行動。

然而目前印度經濟最大的競爭對手並不是中國,印度才是自己最大的敵人。印度領導人如何回應孟買攻擊事件將提供企業界迫切想知道的答案,包括是否該撤出印度市場,以及繼續投資印度得冒多少風險。

【2008/12/08 經濟日報】

 

威爾許答客問》內向領導者轉型 別虛情假意
 
亞特蘭大的無名氏問:上司最近告訴我,說我很能幹,也為自己領導的團隊訂出清楚的願景,但如果我想升級,必須展現更強的個性,我天生內向,應該怎麼辦?

答:我們首先要謝謝你問我們總是想答覆的問題,讓我們有機會暫時喘一口氣,不必思考最近的經濟動盪,真是謝天謝地。

現在我們言歸正傳,問你一個問題:你對擺起臉孔、大聲嚷嚷、希望靠著閒談和乾笑,打進團隊成員心中,有什麼看法?

驚慌?沮喪?還是都有一點?

或許你只覺得擔心,因為知道別人多討厭虛情假意?如果是這樣,我們同情你。能力和願景很好,恭喜你有這些特點,但誠正也很重要的問題不容迴避,如果你接受上司最近的建議,你一定會壓抑自己的誠正。

除非–這點是很重要的例外–你別無選擇。你的上司想幫忙你,他說得對。長久以來,很多內向的人在大公司裡停步不前,他們可能努力工作、表現符合期望、甚至出人意表,卻很少得到應得的東西。

請注意,我們說的是大公司,有傑出構想的人一開始幾乎都能飛黃騰達,而且在小公司裡只要確實有績效,經常都會給個人比較大的空間做自己。但在官僚化的大企業裡,氣氛顯然對外向的人有利。

其中的原因可能很多,大公司經常找人在不同的部門之間調動,或在世界各地調來調去,外向的人可能因為理所當然,看來就是顯得比較有準備,能夠掌握這種機會。大家把他們的魅力和優異語言技巧看成比較突出,比較能夠強力溝通和鼓勵手下,艱困時期尤其如此。

外向的人通常也比較能夠輕鬆的建立關係,這點在情勢膠著時是另一個優點。最後,在大公司裡,外向的人通常比內向的人容易出頭,因為他們特別突出的個性很快會為他們爭取到向高層說明的機會,這種機會總是加速事業生涯轉變、脫穎而出的好方法。

的確如此,大公司總是有利於極為外向的人,以致內向的人處身其中,經常會碰到很多女性和少數民族在企業環境中碰到的阻力,必須不斷創造卓越表現,才能保持不墜。

例外當然有,人人都說得出含蓄、害羞、反社會或有其他內向特質的人脫穎而出、主持大局的故事。但是,在我們知道的所有這種故事中,內向的人都有一些特別的地方,如十分聰明、善於預測科技與趨勢、特別了解新興市場,或具有獨一無二的能力,善於推動重要交易,對公司在競爭中獲勝變得極為不可或缺,因而獲得拔擢。雖然他們有不同的地方,他們的價值實際上也需要這種不同。

的確,很多內向卻晉身經營階層的人經常是公司智囊,營運卻由別人負責,原因就在這裡。

你很可能是難得一見、最後靠著特殊才能出頭的人,而且你可以繼續根據本性做事,但如果不是這樣,我們得回頭說起,如果你希望在目前服務的公司裡開展事業生涯,你不但是聽到了衝鋒命令,而且是得到了明師明智的指引。

你從此要開始廣結善緣,多多說話,增加跟手下和其他同事來往,同時儘量展現你的正面力量與個性。

你的手下會注意和反彈嗎?可能會。請記住,他們會對虛情假意敬而遠之,不過我們建議你立刻告訴他們你打算怎麼做,這樣其實只是設法在辦公室裡,加強展現你的內在,以便促成你們之間更有效的合作。你甚至可以要求他們幫忙和回饋,這樣你會更好過,最後你坦誠的公開轉型會為你帶來好處。

【2008/12/01 經濟日報】

090103年資之外

轉載一篇簡短有趣反應職場現實的好笑話。

動物園新來了一隻獅子。

在餵食的時候,其他的獅子都吃牛排,這隻新獅子只分配到一根香蕉,

起初這隻新來的獅子以為自己資淺,不以為意。

但隔了幾天,牠實在受不了,就開口問了其中一隻獅子:

「為什麼你們每天都在吃牛排,而我只能吃香蕉?」

資深的獅子回答說:

「因為我們這個動物園,獅子的人事凍結,你佔的是猴子的缺。」…. 這是什麼狀況? *_*

這隻新來的獅子再問了其中一隻獅子:

「為什麼隔壁那隻土狗子也在吃牛排,而我還是只能吃香蕉?不能換個缺嗎?」

「因為你佔的是猴子的缺。他佔的是老虎的缺,最重要的是-那隻狗是園長介紹來的。」

尼莫:

雖然是笑話,但有很深的職場哲理在其中。

你是當中的哪個角色?佔猴缺的獅?佔虎缺的狗?也許,更多的人根本不知道自己是獅或猴或狗,也就分不清該吃香蕉還是牛排。

再來就是"關係"的層面了,這部分自己還很嫩沒啥好說的。只知道關係和實力是環環相扣的,這是最近再讀胡雪巖的心得之一。

以上

 

090102費雪如何發展投資哲學之二

看看費雪三十五歲之前幹了些什麼奠定之後的大師基礎,純粹從經歷看起來似乎也非常人達不到的神的境界。

 

第一章 哲學的起源

前言

- 費雪公司管理的任何資金,目標都在於投資非常少數的公司,這些公司有以下特質;
A、管理階層素質優異,營業額以及更重要的盈餘成長率,能夠高於業界水準
B、管理階層要有可行的策略,願意犧牲短期利潤,追求更高的長遠利益
C、有能力在企業經營的所有例行性任務上,每天都有出色的表現,用以執行長期的策略
D、重大的錯誤發生時,能夠認清這些錯誤並採取矯正行動。比方說公司難免在推出創新的觀念或產品時犯錯,或是經營成功可能使觀理階層因自滿而犯錯。

- 費雪個人對製造業特性比較瞭解,所以費雪投資公司主要活動就是投資優質的製造業企業,甚至費雪到最後限制他的投資公司只能投資這方面的企業,因為每次他投別的領域結果總是不滿意。但費雪也不否認在零售、運輸、金融等領域,若具有相當長才,一樣可以或取和他投資製造業相同的利潤。

- 除非抄襲別人的方法,沒有一種投資哲學能夠在短期內發展完全。就費雪本身,是在很長的時間發展出來的,又主要來源有三,1)大部分是痛苦的從自己的錯誤中學習,2)合乎邏輯的推理,以及3)觀察別人的成敗。

- 向別人解釋投資方法,最好的方法可能是回顧歷史。

(尼莫:

這段揭櫫許多費雪的核心理念,諸如不要過度強調分散投資,把握籌碼及中在幾個有把握的標的上才對;或是選擇管理能力優異的公司,管理能力優異體現在高於業界的成長性以及短中長期兼顧的經營策略和想當然要說的"執行力"等;還有就是人要做自己有把握的事情,即便向費雪這樣的大師都坦承他只懂一部分的製造企業,但對零售或金融等行業也是外行不會去碰,想想自己迄今買過的股票產業種類,真是令人汗顏!

費雪的三個學習來源,平心而論自己只做到一個。哪一個?從自己錯誤中學習,但作的不夠到位對自己還太仁慈,算半個。合乎邏輯的推理,"有時候"能做出還算有點水準和邏輯的推理,但更多時候好像都是硬湊出來的歪理,故這點算半個。觀察別人的成敗,看過很多實際商人做生意的成敗,但對作股票別人的成敗還知之甚少,目前僅有HILIHIST等幾個好友和自己分享過,這方面公司做得完全不夠到位,故一個都不算。)

 

興趣誕生

- 費雪還是小學生時就知道有股票市場這個玩意,起自於某次他在奶奶家玩,有位伯伯到奶奶家和奶奶聊到未來一年景氣看法以及對奶奶的股票會有甚麼影響。從那時起,費雪覺得"一個全新的世界展開在我眼前",存了點錢就有權在國家最重要的企業當中,任選一家買其股票並分享未來的利潤,SO判斷是甚麼因素使企業成長,整件事情很有意思,而這正是很有趣的遊戲,相形之下費雪覺得他熟悉的其他事情都顯得單調乏味、沉悶無聊、毫無意義。

- 由於對股票有濃厚的興趣,費雪在20年代中期就開始進入市場,也在狂飆的多頭市場賺到些錢。但他也坦承,回頭去看,那段期間小規模的股票投資,幾乎沒教到什麼很有價值的東西,對他的投資政策沒有甚麼幫助。

(尼莫:

覺得人還是受命運影響,費雪小時候應該是接近現在快要一百年前的事情了,他那時家族就有能力炒股,也必須是望族或是有錢人才可有這個機會接觸到吧!費雪自己有提到他老爹是醫生,想想若是他出生在農家中,會是怎樣的命運?

不過如果生在台灣就不用擔心了,看看我們的台灣之子,只要肯拼敢撈,在台灣都會有出頭天。)

養成經驗

- 1927-28年,費雪在史丹福讀研一時,有門課程是企業參訪,每週要抽一天參訪舊金灣區的大型製造業。費雪剛好有車可以負責接受教授往返於學校和工廠之間,也就在這樣的過程,費雪藉由1)參觀工廠的實際運作瞭解製造企業,2)和管理階層開會討論,在教授犀利的問題下學到企業實際經營上的優缺點,以及3)在參觀完工廠的回程路上和教授聊天聆聽教授對某家公司的真正看法。

- 也就是在這些拜訪工廠的行程中,費雪養成了明確的信念(挑選"成長型公司"作為投資標的),後來證明這個信念很有價值,也奠立了費雪的企業基礎。

- 同時,費雪也從該教授身上學到對一家企業而言,要健全的經營,"銷售能力"極其重要。一家公司可能是非常有效率的製造商,發明的產品相當令人驚艷,但賣不出去的話都是白費。後來費雪根據這個觀念,進一步發揚光大作成結論,認為即使有強大的銷售團隊還不夠,一家公司要成為真正有價值的投資對象,不只必須有能力銷售產品,還要能夠評估客戶需求和慾望上的變化;換句話說,他必須嫻熟所有的行銷觀念。

(尼莫:

自己剛剛工作的前幾年,很想跨入投資管理像是基金經理人或是操盤手的領域(所謂的BUY SIDE),幾次有機會跨入但無奈學歷太低總未能如意,後來輾轉跨入商業銀行作放款,卻有如魚得水之感。原因就如同費雪的經驗,在現今的銀行端工作也類似,有機會參觀許多工廠以及和管理階層訪談,又因拜訪對象多數有意從銀行拿到貸款,對公司的經營理念和未來藍圖等都很願意和銀行分享,此時銀行內若有資深的主管可以一起JOIN CALL以及在之後對CALL過的公司作經驗指導和分享,這樣和費雪的經歷不是相當雷同嗎?

後來回頭去想,銀行放款和投資界的BUY SIDE也沒啥大不同,都是站在資產負債表的右方(所謂的SOURCE OF FUND)看管理階層怎麼玩轉左邊的資產(所謂的USE OF FUND),在評估企業時要把握的重點也都雷同,當然因為放款發放回收和買賣股票或是VC甚至PE等的進出場機制不同,承擔的風險和享受的利潤都不同。以這點而言,從花旗到中信再到淡馬錫的陳聖德是我的偶像。

費雪到是沒有講得很清楚他如何"體悟"到挑選成長型公司的重要性!當然在今天來看這是想當然爾的事情,一堆分析師報告都著重在企業未來的成長性,但費雪如何在八十年前就知道成長性如此重要?

能夠評估客戶需求和慾望上的變化,才能夠因應市場的變化不斷都推出符合市場需求幫公司賺錢的產品,這又和公司的研發能力環環相扣。在這點而言,的確自己目前還沒有很好掌握如何去評估企業有沒有能力掌握客戶需求和慾望上的變化的能力,以及在掌握這種變化後要怎樣基於自己的核心競爭力和金雞母產品推出新產品,又是另外一個問題。

作股票真的不容易,要有能力評估某個管理團隊有沒有"嫻熟所有的行銷觀念"之前,自己也要有相當的根基才會有能力去評估吧,怪不得那麼多的金融機構都喜歡用MBA)

經驗學校的第一堂課

- 費雪升研二時(應該是1928年下半年,距今80年),舊金山有家銀行和史丹福大學要人,當時費雪主動爭取這個機會,開啟了自己的工作生涯,成為該銀行的"統計員"。根據費雪的說法,1929年大崩盤前,證券分析師(Security Analyst)叫做統計員(Statistician),但由於連續三年股價跌得很慘,使得華爾街統計員的工作信用掃地,於是改名為證券分析師。

- 當然美國還沒將商業銀行和投資銀行分家,故商業銀行可以承銷債券。費雪工作的那家銀行就是負責承銷高利率的債券,以收取相當可觀的手續費作為報酬。但作為承銷人,該銀行並沒有試著去評估所賣債券或股票的品質。相反的,在賣方市場的那段時間內,紐約同業或大型投資銀行給該銀行承銷的任何債券,該銀行都樂於接受。接下來,該銀行的業務員就會向客戶說,他們有個統計部門,能夠研究那些客戶持有的證券,並針對他們經手的每一種證券,發給客戶一份報告。但事實上,所謂的"證券分析",不過就是查閱當時已有的的手冊如"穆迪"當中的特定公司資料,接下來由"統計員"抄襲手冊中的遣辭用句寫成報告。比方說凡是營業額很高的公司,就會寫成"經營管理良好",原因只是因為規模很大!費雪說沒有人直接指示他向客戶建議把他"分析"的證券,轉成該銀行當時希望出售的證券,但整個氣氛鼓勵作這種分析。費雪對該工作的評價是"非常簡單,必須運用智慧做出不夠誠實的事情"。

(尼莫:

以前的人比我們早熟有用多了,費雪才21歲就知道要主動爭取機會!

呵呵,看完他們銀行如何承銷債券之後,深深的覺得太陽底下真的沒有新鮮事!這樣的舉措跟進年以來的投資容景和最後導致的金融危機在"本質上"有什麼不同?看了之後覺得甚至連劇本和操作的手法都不多八十年前費雪在作的事情,這也是為何自己喜歡看些經典著作聽一些老人講古的原因,一樣的感觸在讀托斯科藍尼的"一個投機者的告白"時也是屢屢浮現。

只是,我們真的從這些過往的教訓學到了多少?如果這個部落有投票功能的話,我到是很想知道有多少比重的版友曾看過前幾年熱銷的"一個投機者的告白"?又看過的人當中有多少比重成功的逃過了2008全球股市腰斬的劫難?)

建立基礎

- 在該銀行上班沒多久後,費雪就覺得該工作實在是無聊膚淺,也就自己做了些別的事情。在該年秋天,費雪對幾家收音機公司做了研究,訪談了該產業的一些人,也寫了篇反應收音機產業現況的一份報告,包括有誰推出創新的產品可能賺取可觀利潤,又哪家當時受市場歡迎的公司市佔率大幅下滑。另他驚訝的是,華爾街也有報告討論這些熱門的收音機股,但費雪無法從華爾街的資料中找到任何資訊報導這些熱門股正在浮現的麻煩。但接下來的事實很有趣,大盤在之後的一年繼續飆漲,但他挑的那些問題股卻在漲勢中一跌再跌。

- 這是費雪在市場中上的第一堂課,後來也成為他基本哲學的一部分:"看一家公司書面的財務紀錄,不足以研判那家公司是否值得投資。精明審慎的投資人必須做一件很要緊的事,就是從直接熟悉某家公司的人口中,瞭解該公司的經營情形。"

- 後來費雪更體認到,在早年的推理中,他還沒有到達一個合乎邏輯的步驟:我們也有必要儘可能瞭解經營公司的人員,方法是自己去認識那些人,或是透過第三者,你對他(第三者)有信心,他又對他們知之甚詳。

- 在1929年,費雪開始感受到漲個不停的股市,本質上不健全,原因在於股價繼續飆漲的理由,是叫人驚異的理論:"我們正置身於新紀元,因此每股盈餘年復一年的上升是理所當然之事。"但當費雪試著評估美國基本產業的前景時,卻見到許多產業出現供需問題,前景變得不穩定。

- 也因為如此,費雪在1929年8月出了份報告給該銀行高階主管預測股市在未來半年會有大空頭出現。但雖然預測如此精準,費雪本身並沒有從中賺到錢,甚至還是賠。原因在於雖然他在當時覺得股市實在太高,但還是免不了受市場氣氛所誘惑,於是他到處找了些"還算便宜"的股票,以及值得投資的對象,因為他們"還沒漲到"。

- 費雪在當時買了三支他覺得"價格低估"的股票,其一是一家火車頭公司,其二是地方性的廣告看板公司,最後是一家地方性的出租汽車公司。他後來覺得自己很笨,鐵路設備是受經濟景氣週期影響最大的行業之一,所以不必有太豐富的想像力,就可以知道在之後的經濟衰退期該火車頭公司會有多慘。又對兩家地方性企業的投資,他更是覺得自己笨,都有能力去打聽收音機類股將發生何事了,卻沒有想到向熟悉這兩家地方性企業的人士,詢問類似的問題!且對他當時的職位而言,取得這樣的資訊或是要去見經營這些企業的人士是相當簡單的。結果當然就是這些股票以大虧收場。

(尼莫:

看來費雪在非常潛力股第二章描述的"閒聊法"就是來源於此時的經歷。

以前曾想過,以費雪的"閒聊法"切入市場操作,到底有沒有內線交易的問題?答案是從一開始的隱約覺得有,到後來覺得其實不會有。關鍵在於在打聽公司時瞭解的是怎樣的經營情形,若是著重在短期的業績或是訂單等資訊或甚至想利用操控這些資訊來獲取利潤,這當然有。但費雪的做法並非如此,而是藉由這個方法去探詢公司的真正競爭力在哪邊,避免自己被表面的財務數據矇蔽罷了。

費雪真是個好員工,會主動積極找事作,還會創造職務內容以外的貢獻。AND費雪也不是兄無大志的人,工作上遇到瓶頸沒有揮灑學習的空間就會跳槽!

嗯,真的當股市中有莫名的怪理論出現時,就要很小心市場是否處在過高或過低的位置。比方說3Q07剛來中國時國外就發生次貸危機,那時一直到07年底報章媒體都還瀰漫著"中國不會受到影響,中國有龐大的內需成長,美國衰退但還有歐洲和新興市場會崛起彌補中國的出口,因此中國股市不會跌,在08年會上一萬點。"這種怪想法,結果就是中國股市從07高點6100點跌到08年底的1800點。

即使是像費雪這樣的大師,在年輕時都不免受到市場氣氛的影響而貿然進入市場(而且還是在自己已經看對趨勢的狀況下),看來克服人性的弱點才是投資獲利最難之處。

這段還是強調要善用"閒聊法"以及實際接觸打算投資企業管理階層的重要性,我對數十年前美國的經濟社會情況不瞭解,覺得是否是那個年代的企業較少也較小所以用閒聊法比較容易?就現在的市場而言,除非有足夠的籌碼,覺得要接觸到檯面上稍微有規模企業的管理階層並非容易的事情耶!看來真的自己要創業作投資的話,找夠足夠的籌碼也是件很重要的事情。呂宗耀好像也在他的著作中提過類似的觀念,要以有籌碼的想買公司的立場去約見企業的管理階層。)

大空頭市場

- 愚智之別在於智者能夠從錯誤中學習,愚者則不會。

- 從1929年的經驗中,費雪學到雖然一支股票本益比偏低"可能"很有吸引力,但低本益比本身不能保證什麼,反而可能是個警訊,指出一家公司有他的弱點存在。費雪也開始瞭解,決定一支股票價格便宜或昂貴的真正要素,不是當時的本益比,而是當時價格相對於未來數年盈餘的本益比。SO費雪認為只要他能培養能力,在合理的上下限內,確定幾年內可能的盈餘數字,就能找到一把鑰匙,不但能避免虧損,更能賺得厚利。

- 另外費雪體認到,雖然對該次市場泡沫破滅的時間他預測的很正確,在判斷整體即將發生的事情也幾乎正確,但除了在一小群朋友中名聲有所提升外,對他一點好處都沒有!SO在那之後費雪瞭解到,不管投資政策或是某特定股票的買賣決策推理得如何正確,除非付諸實施完成特定的交易獲取利潤或是避免損失,否則一點價值都沒有!

(尼莫:

真的是如此,在錯誤中學習並不犯錯,才是最重要的一點。慘的是我們大多數人都是犯了錯了還不自知,不斷的用原先的錯方法繼續笨下去,或是就算知道錯了,下一次還是被自己的人性給打敗。

當期本益比高低哪個好真的是大哉問,自己到現在還是沒個準,因為葛拉漢對這個ISSUE的觀點和費雪南轅北轍。但費雪的後半段到是說的很有道理,但現在的困難點在於要預測某家企業未來幾年的盈餘,和二三十年代相比有很大的難度,雖然在的資訊流通比以前快快得多,但產業分工和全球化的影響也讓更多事情變得霧裡看花。

最後一小段好像是說廢話,但不盡然如此,太多時候我們都有後見之明的毛病,明明很多錯誤的決策可以在一開始時就不犯,偏偏要等到交了學費之後才明白。人性就是如此,而且不只是在金錢或是投資的領域,更多的時候我們很容易被當下眼前的小利益小誘惑矇蔽雙眼和心靈。)

自行其事的大好機會

- 1930年春,費雪換工作。從先前令他不太滿意的銀行工作,換到一家券商,主因有二,其一是對方提出相當好的待遇,其二是對他讓他可以自由運用時間,根據每支股票的特性,找出他認為適合推薦買賣的標的。這兩點都非常符合費雪的需求,但費雪還額外要求了一點,因為當時是市場大空頭的階段,他擔心自己是新員工會在裁員時先被砍,故要求新公司承諾他若金融情勢持續惡劣時,可以因為他的工作表現不佳FIRE掉他,但不能因為他資淺就要他優先走路,而該公司也同意了。

(尼莫:

我23歲的時候在幹嘛?當兵。好奇的是怎麼費雪23歲時就可以知道在找新工作時要開出這樣的條件?)

福禍相倚

- 費雪跳槽的新公司後來在當年的耶誕節前因資金周轉不靈倒閉,但費雪認為這是他一生中最珍貴的企業教育經驗之一,他待在公司八個月,接觸到第一手資料,親眼看到一個又一個的例子,曉得投資業"不應該"怎麼經營。

- 因公司倒閉失業,對正常人無非是壞消息,卻成為費雪一生事業的轉捩點,他反而覺得是自己一生事業幸運的發展點。為什麼呢?首先費雪自己一直就有模糊的創業計畫,希望在榮景再臨時,創立自己的事業,以向顧客收取費用,管理他們的投資事務為業。但在1931年1月他剛因公司倒閉失業時,那時金融業很慘,幾乎每人都縮衣節食,故他能夠找到的唯一證券業工作,是純當文書作業員,他覺得很沒意思。

- 審情度勢之後,費雪體認到這正是開創新中所想新事業的正確時機,理由有二。其一是經過兩年美國前所未見的嚴重空頭市場之後,幾乎每個人都對既有的經紀商關係不滿意,願意聆聽費雪這種年輕人的看法,主張採用極端不同的方法,處理他們的投資事務。其二是當時經濟跌到谷底,很多重要的企業家無事可作,所以有時間接見一些人。費雪舉例說他有個重要的客戶就是那時找來的,後來跟他說當費雪去拜訪時,該客戶剛好看完報紙無事可作,故當祕書說有這樣的人要拜訪時,心中就想:"反正也沒事,聽聽這個小夥子怎麼說,至少可以打發一點時間。"該客戶坦承:"如果約一年後你來見我,絕對進不了我的辦公室。"

(尼莫:

看了這段文字之後,會有邁向費雪之路的衝動,乾脆就別工作去創業作理財顧問吧!

不過以向客戶收取費用以管理投資事務為業,在台灣好像要投信投顧或是銀行才可以合法的操作,但這幾種公司我都沒有興趣再待,太多制度綁手綁腳,太多不合理的規範以及沒有價值的PAPER WORK,以及許多費雪提到的"不應該"怎麼經營的地方,其實到在都還停留在台灣的財務管理市場之中,回去說白點就是繼續攪和泥。其他的管道呢?據我所知坊間的代操都是以企管顧問公司的名義來操作。尼莫的想法比較單純,乾脆集資弄一筆錢成立股份有限公司,該公司就以投資為業,這樣不知道有沒有適法性的問題?

Nothing to Lose是很常聽到的英文片語,沒想到對費雪的創業也是如此。到中國之後發現本地許多富豪也是這樣致富的,反正早就一貧如洗,沒甚麼好輸的前提下就創業吧,再加上中國從社會主義轉成資本主義的過程,很多法令在初期不完備,這時候敢賺這些灰色地帶收入的人就發大財。SO?時勢造英雄還是英雄造時勢呢?我一直覺得是前者。

對應的就是我們這一輩的台灣人好像過太爽了點,一方面書讀得高,拋開固定工作和學歷不管去白手起家創業的機會成本高,另一方面從小享受了一定水準之上的物質生活,要能蓋拋開這一切大開大闔的去創業打天下好像難度很大。不要說別人,自己也是如此,光是現在捧的這個銀行保麗龍碗就捨不得丟,想到丟了以後要像費雪那樣熬個幾年(如下段)還不一定有機會出頭,就還是認份乖乖的朝八晚七手機24小時開機作個好員工吧。

這段的標題福禍相倚很有趣,的確就像是塞翁失馬焉知非福,如果沒有大蕭條之後的金融業就業困難,會不會成就費雪的事業以及一代投資大師的地位?這還很難講,對應到當下的台灣和全球,也許這一波的不景氣和全球可以預見的數千萬人就業困難,會造就另一波的創業榮景。難的是創甚麼業呢?WHO KNOWS!)

奠定基礎

- 費雪說,在之後的好幾年內,他都在一間很小的辦公室內非常努力的工作,經常性開銷壓得很低。辦公室沒有窗戶,只有玻璃隔間當作兩面牆,整個樓板空間剛好夠擠進一張桌子、他的椅子和另外一張椅子。這些加上房東先生的秘書員兼接待員提供的免費當地電話服務,以及數量合理的秘書事務工作,每個月支出高達25美元,其他支出包括文具用品、郵資,還有很久才打一次的長途電話。從費雪保留的帳本,可以看出1932年開創新事業時的艱苦。極長時間的工作之後,扣掉這些經常性開銷,該年每個月的淨利平均為2.99美元。1933年仍然很艱苦,但他做得稍微好一點,盈餘增加近十倍,平均每個月盈餘略高於29美元。費雪說或許去當個報童沿街叫賣報紙也可以賺到那麼多錢,可是因為有那幾年的磨練,也才有後來的日子,所以費雪覺得那可以說是他一生中獲利最豐盛的兩年!那兩年讓他奠下基礎,到了1935年,便建立起獲利極其可觀的事業,以及一批非常忠實的客戶。

- 費雪坦承,如果可以這樣說肯定很棒:"由於我自己聰明的頭腦,才會想到創立事業,而不是等到好時光來臨。"其實,那是因為我能找到的唯一工作索然無味,才把我推進自創事業的路上。

(尼莫:

不經一番寒徹骨,焉得梅花撲鼻香。想想,搞不好在是自己去創業開個尼莫控股的最好時機也不一定。保安有看到這篇文章的話請給我些中肯直接的建議。

費雪好誠實,自己接觸到的企業家,無論企業大小似乎也是如此,往往都在沒有選擇的背景下毅然選擇創業這條路,而也就往往如此有背水一戰心態的企業家才能轉危為安讓企業活下來且成長茁壯。反而很多天時地利人和都有的新生企業,看起來有很好的構想,很好的產品,很堅強的管理/技術/行銷團隊,很堅實的財務基礎,最後弄得風聲大雨點小以失敗收場。前幾年台灣搞的什麼超導計畫不就是最好的例子?)

 

090102費雪如何發展投資哲學之一

沒有人生下來就會投資,SO藉由探索投資大師的學習歷程,應能讓人有不少啟發。

這系列文章的主軸源自於菲利浦費雪討論其如何發展投資哲學的四篇文章,原文應是80年代初期發表在FINANCIAL ANALYST JOURNAL(FAJ,CFA的指定月刊)的系列文章,台灣的寰宇出版很貼心,將其一併收入在"非常潛力股"的中文譯本中。這篇文章會以書摘及心得的方式並敘,主要是對自己對閱讀過後的反芻/記憶/思考留下筆記,好讓自己對費雪的投資哲學有更深刻的體認。建議真的對這篇文章有興趣的人,去買本非常潛力股來看,會比讀我的夾敘夾議來得有收穫多。

關於投資的學習,很多人都問我該如何進行,我一直覺得多讀經典是很好的一個切入點。但相信會到此閱讀部落主文章的朋友多少也讀過幾本暢銷的投資理財書,但就是對如何在市場上賺到錢還是很懵懂和沒有把握,甚至說穿了實際的績效是以賠錢或是被大盤打敗居多,原因何在?個人覺得有三。其一是商學素養和背景不夠,其二是讀的書不夠經典,最後是沒有認真讀。

關於第一點,這是基本功蹲馬步的問題,我不認為有很難,但基本的會計/經濟/管理知識基礎要有,這真的不見得一定要念大學商學院才學的會,有心想學的人買本最常見的中文教科書來讀即可,但關鍵要能夠讀"通"。

關於第二點,請捨棄那些諸如書名是投資致富的幾個法則等等之類的書籍,回歸到經典的原本像是費雪或是葛拉漢的書,一點一滴慢慢啃,巴菲特也是這樣走過來的。

感覺好像讀書的時候,我是讀社會組的,除了數學和英文有靠參考書之外,其他的背科在高中三年都只有讀課本,把課本讀熟就去考大學聯考,結果似乎也還不賴。這也是自己一直搞不懂其他同學在幹嘛的地方,連課本都沒讀熟,就去讀參考書的重點整理有用嗎?參考書的重點整理往往會把課本中看起來像廢話用來起承轉合邏輯連接的地方砍掉,少了這些地方我就無法記憶和思考。反過來說,課本都讀熟了,參考書也只剩下題庫有利用價值。總覺得也許想走捷徑想要速成,反而是很多人到頭來一事無成的主因。

說到這個就偏了,要說的還是把一些經典的原本(課本)讀通透了,坊間的甚麼投資致富的十二個法則等等之類的書(參考書)連看都不要去看。

最後一點很直接也很實際,還是以讀書考聯考為例,一樣的教材內容,坊間能夠買到的參考書能夠去的補習班,大家也都差不多,為何就有人可以考得比別人好,也許智力的差異是其一,但更多的還是在於付出多少努力。一樣的內容別人花的時間是你的兩倍三倍(當然專注力也很重要)時,當然出來的成果就有差。

學習投資理財也是如此,很多經典或是大師的作品就在那邊,暢銷書一賣也是幾十刷幾萬本(甚至超過十萬本)在賣,但買這些書的人好像也沒多少人也變成另一個大師或是投資路就因此一帆風順,反而更多的是在之後抱怨書中寫的只是理論或是過往,用在當下去賭未來不切實際。為什麼呢?當中原因就出在沒有有多少人認真看。我所謂的認真看不是說花幾個晚上OR幾個星期把書讀完就算了,而是讀過一遍再讀第二第三遍(巴菲特建議要進入市場請先把費雪和葛拉漢的書讀二十次以上),甚至像準備考試那樣畫重點背起來,把作者的東西變成自己的東西,內化之後可以反芻用自己的語言和邏輯表達出來,才是真正讀通。而讀通只是第一步,讀通後的實踐應用到收割成果要花更多的努力。

以上關於如何學習投資的討論,本部落另外一篇文章"投資者的修練"說得更清楚完整,http://blog.sina.com.tw/chunen0705/article.php?pbgid=35058&entryid=339939

關於費雪的生平,請詳以下連結,他生於1907年歿於2004年。
http://en.wikipedia.org/wiki/Philip_Arthur_Fisher
http://wiki.mbalib.com/wiki/%E8%B4%B9%E8%88%8D

 

081228落底與復甦

從夾雜經濟和財金的眼光來看待目前的不景氣。

 

所有的製造商最近都唉唉叫看不見訂單或是訂單不見了,究竟訂單跑去哪了?為何突然沒人買東西?

從最下游的消費面來看,的確因為"市場變化太大"(注意,我沒有使用"不景氣"這個字眼,因為所謂不景氣更多的屬於主觀的感受而非客觀的事實),許多的消費都"縮水",但並非完全停滯。既然如此,那就怪了,終端的通路還在賣(當然賣得比前幾年慢,不過慢多少就要看商品別而定),上游中游卻苦苦唉,難不成終端的通路有無窮盡的庫存,這更不可能。

SO?只要地球還在轉,地球上的這六十億多資源怪獸的文明還存續,該吃穿用的時間到了還是要消耗。

既然如此,目前的低訂單能見度,與其說是下游OR終端不買,不如說是各行業都在出清庫存的結果。幾乎整個經濟/產業的各個層面,都因為先前的過長榮景,囤積了太多的存貨。而所謂的多,又要從價和量兩方面來理解。

量的方面,不管是哪種產業,只要是正常營運的公司,至少都有可以因應一到兩個"營業循環"所需的存貨。但先前的一到兩個營業循環就可以銷出去的量,以目前市場的消化速度可能需要比以前多兩三倍的時間才賣得完。既然如此,當然不會下新訂單。

價的方面,個人覺得這才是問題的關鍵,因為在過往的幾年,的確因為原材料的價格上漲,各項商品的價格也往上推高。經濟榮景高速成長時,大部分人口袋麥可麥可且對未來所得的期望值較高,此時價格上漲在初期還不致產生問題。但不斷推高的商品價格讓人懷疑其花錢所購買的價值,讓人降低購買數量,買氣自然萎縮進而導致景氣萎靡,各行各業開始因需求減少而裁員,消費者受此影響心理層面對未來所得的期望值降低,進一步降低消費量,而廠商又被影響到需要繼續裁員,這樣不斷的惡性循環就成就了類似今日的經濟危機。

個人認為這也應該可以說是資本主義和景氣循環的原罪,在我們有生之年應該這個遊戲規則在大致的結構上都不會改變,雖然社會主義和簡樸的消費價值觀也許會因為此次經濟危機而復辟,而美國的唯一霸權也會開始動搖。另外回頭去看,此次的循環不管是起和落都過頭了,主因卻很簡單,全球化和衍生性商品的濫用,或說規範不足。

扯這個就扯遠了,還是回到"價"的問題。既然此次危機就是價格的推高造成需求量的突然崩落,市場需求的回覆說穿了就是等到價格回到先前的水平即可慢慢復甦。什麼時候呢?還是得看原物料的價格而定,畢竟所有商品的成本很大一部分決定在原物料價格(當然人工和折舊也佔不少成分,要看商品而定)。

以目前而言,原物料價格的確開始崩落,原油和鋼鐵(這兩項應該是指標性的物資)以及大部分金屬的價格都有相當的修正。

但要注意兩點,其一是市場會超漲就會超跌,比方說也許原油四五十美元一桶是合理價位沒錯,但既然當初會從公認的"合理價格"漲到一百多塊錢一桶,現在即便是跌到二十元一桶也沒什麼不合理吧。原油如此,其他原物料也如是。

其二就是價格傳導的過程,雖然原物料價格跌了,但要從最上游的製造商層層反應下來到終端通路的消費者,中間需要幾個月甚至超過半年的時間。而反應的過程是相當痛苦的,沒有人樂意看到為數不菲的存貨跌價損失。對生產者而言(尤其是原物料相關行業),明明上個季度一單位還賣一百塊錢的東西,現在市場行情變成三十塊錢(我這樣說一點都不誇張,石化相關產品就是如此)!賣還是不賣呢?賣了馬上帳面上有很大金額的虧損(且就算要賣也不見得賣得出去,市場根本沒人買)),不賣就沒有現金流且早晚審計時需要提列存貨跌價損失,這樣的情形說穿了就是早死晚死和怎麼死姿勢比較優雅罷了。

突然覺得這樣的心態和買股票慘遭深套後的自我安慰是一樣的鴕鳥心態,"反正我沒賣就沒有賠",殘酷的是也許相較於使用閒置資金買金融商品的的投資人可以用時間來繼續凹下去,有財務壓力的投資人(比方說有用槓桿融資融券)或是上面講到的生產商和製造商就沒有那麼好運了。

SO現在就是處在"反應"價格的過程,價格的反應何時到頂,主要視終端需求的接受能力而定。只要價格跌到終端需求能夠接受且會開始消費(當然消費與否與消費者對未來收入預期還是有很大的關聯)的程度,復甦就會起步。而以此點而論,感覺復甦到是不遠了,原油和大多數金屬價格都漸漸趨近近幾年大漲前的價位,剩下的就是各個環節的生產者與其上下游的拔河和價格戰的過程,說穿了也就是存貨價值減損的認列在哪邊的問題。

偏偏整個經濟又是環環相扣,上游的存貨賣出後變應收,下游帳上就多了個應付。景氣好資產價值上漲且大部分產商都賺錢時時這個CYCLE RUN起來沒有問題,難就難在景氣差且資產價格大幅下跌時,大家都預期自己的交易對手會有損失,大家都擔心吃倒帳,不是要求現金交易就是要求縮短放帳天期,整個惡性循環下來就變成大家都動彈不得錢轉不動,再加上銀行來個雨天收傘就更每況與下,之後就是開始有公司資金不夠周轉不靈倒帳裁員等進一步的負面循環…

結論

一 所謂的復甦,與其從很多難以理解的經濟指標下手研判,不如好好研判一些指標產業/公司的存貨價位和水平,只要存貨的去化速度回到正常的八成以上又該認的存貨跌價損失(或說存貨中的泡泡)都清乾淨了,應該就是所謂的經濟底或景氣底。

二 不過經濟底或景氣底和股市底不見得會MATCH,甚至一般普遍的認知就是股市是經濟的先行指標。以目前的狀況而言,原物料價格是否落底以及落底後各產業鏈間的生產者要花多少時間來拔河認賠是最需要關注的焦點。

三 寫完後覺得其實自己就是換個方式來描述DELEVERAGE或是中國所謂的"擠泡沫",這輪的風暴在於各項"資產"價格的過度高估,要風暴平息就非得資產價格有相當修正。而資產價格的修正就會導致各項資源的需求量和價格的修正,偏偏我們自己(人力)就是經濟循環中很重要的"資源"之一,從這個方面理解也就更深刻的體認到為何會有裁員/無薪假等現象出現,需求的確是少了阿!

說到底還是供需的問題,經濟學還真是博大精深。以上

081216存貨跌價損失2/2

接續昨天的文章繼續討論存貨的一些想法

衍生思考

一 今年底的財務報表應該會很難看,很多公司(尤其是跟原物料相關)的帳上都會有數字很大的存貨跌價損失才對,請拭目以待。

這又會碰到另外一個問題,財報上存貨跌價損失是放在營業外損益中,但其實存貨跌價損失以目前的經營環境而言,已不該再劃分為營業外損失了,對抗原物料波動的風險已是企業要能夠SURVIVE很重要的能力或競爭力之一。

換個想法,需要提列存貨跌價損失的存貨若是在當期已賣出,實際上是會造成銷貨成本的增加和毛利率的衰退,SO存貨跌價損失真該歸屬於營業外嗎?也許在二三十年前那個原物料價格波動相對穩定的年代是,但在21世紀的今天顯然答案是否定的。

二 再來就是在是否應該延後適用十號公報,個人覺得提出這個建議的人是傻瓜。

其一是不管會計準則怎麼更改,也許帳面數字在短期會因為少掉些適用新準則的調整而相對好看,但實質上企業可以支配運用的資源並沒有因會計準則更改而有不同;呆滯存貨賠錢貨放在那邊還是不會幫公司賺錢,並不會因為放久了變古董就更值錢,反而因為虛增資產造成帳面周轉率偏低經營能力被低估。

其二是現在不就是洗大澡的大好時機嗎?反正原來就會有金額不小的存貨跌價損失,再加上新公報的運用,一次一筆大額的業外損失和會計原則變動調整數認下來,不要說是一般的投資人,連專業投資法人或銀行都搞不清楚企業先前到底藏汙納垢到甚麼程度,這樣不是對企業更好嗎?反正今年報表難看就難看啦!一次把髒的地方洗乾淨,免得明後年還有無止境的噩夢。

三 還有就是就算要適用十號公報,會計師有能力衡量存貨的重置成本或淨變現價值這些奇怪的財務觀念嗎?

我待過事務所做過小ONE,償過查帳時被客戶呼嚨假的那種經驗;看過N個工廠,了解所謂的ABC或是JIT的成本相關的專業管理術語離真實的實踐還有相當的距離,不管是甚麼行業,帳上的存貨數字看看就好不要太認真;更自己扮演過呼嚨查帳員的角色,把JUNIOR的查帳員唬得一愣一愣的。

SO?也許,新的十號公報結果就是變成會計師在不景氣的年代拉高公費的最高利器,會計師端多了個存貨價值的裁量權,公費會變得更好談也不一定…。沒有質疑會計師"獨立性"的意思,套句某個會計師好友的說法:"所謂的獨立性,到最後也是價格的問題罷了。"。

ANYWAY,要表達的是不管是對存貨還是某項資產的價值認定,都不是簡單的事情,也不是個初出社會的JUNIOR AUDITOR憑幾種憑證上網查詢後作幾項勾稽就可以決定的。

四 這點和存貨沒甚麼問題,只是最近體認很深的一點就是好的公司都是很無聊沒有SURPRISE的公司。

好公司管理階層很清楚自己的BUSINESS,對於會影響業務的各項FACTOR都掌握得很好,故無論景氣好壞,交出合格預期之內的成績單變成家常便飯。

但管理不良的公司就不是如此,三不五時就會有點小麻煩事情出來,不是跟銀行往來的什麼文件有所欠缺卻在最後一刻才告訴銀行,強姦銀行要給他方便;就是營業的起落時常都在預期之外,會讓人有跌破眼鏡的意外感(通常80%都是意外的差)。

SO?現在的工作有許多機會接觸到公司的管理階層和不同企業的實際運作,當然比較容易判斷企業管理階層的良莠,進而作出進退的選擇。但若之後選擇作獨立價值投資人,沒有這些NETWORK時該如何呢?

當然繼續經營人脈和善用費雪的閒聊法都是必須的,但有沒有純粹不透過"關係"就可以從公司的公開資訊找出端倪來的方法?當下想到的是去看年報上公司的營業預估和實際達成數分析的部分準不準,還有就是從一些報導或是經營者在媒體上的發言對照其表現來判讀這兩個方法。但真的接觸過很多企業的媒體公關或財務公關之後,對第二個方法能達到的效用和信賴度大概打了八成(剩兩成)的折扣。

嗯,價值投資的實踐真的一點都不簡單。

以上

附註:都寫完發出去了才發現漏了一段筆記,歸納為第五點。

五 存貨高還是存貨低好?

答案是不一定,沒有一個會計科目的數字高低或是相較於前期成長或下跌必然是好或壞,都是CASE BY CASE而定。

比方說以鋼鐵業而言,今年第三季帳上存貨高的在這兩三個月都被幹譙的要死,市場也疑慮到翻掉。但記憶不太差的人應該還記得,就在沒多久之前的五月份,四川大地震後,不少鋼鐵股還因為市場預期中國重建需求會推高鋼價而漲了幾天。

SO?存貨高還是存貨低好,真的很難說!大部分人(包括專業法人)只會放馬後炮作事後諸葛,卻不了解無論是企業的存貨水位/財務結構/財務表現等都是企業BUSINESS MODEL的體現,而BM又是STRATEGY所造就,STRATEGY是由管理階層和老闆所訂定。

歸根究柢就會發現還是人的問題,人對了企業就對了。人不對了就會有錯的策略,或是錯了不知道改而浪費寶貴資源;或是策略對了卻因為人不對而沒有好結果;或是最慘的是很多企業根本沒有策略。

切記,財報上任何的數字增減變動都無絕對的好壞之別,要能夠從企業整體的BUSINESS MODEL來看來分析,什麼樣的老闆/產業/策略/執行力就會造就什麼表現的財報。

以上

081215存貨跌價損失1/2

慘烈的2008即將劃上句點,最大的收穫是體認到很多事情還是要經歷過才會明白。

由於市場動盪,最近特別關注客戶的自結報表。也許是已有預期所致,十和十一月的數字雖然在銷售和毛利都衰退很多的情況下,也不覺得特別意外。

唯一意外的是某個客戶的主要材料價格在十月份單月下跌了70%,雖然該材料是與石油相關,但一下子降那麼多還是很嚇人,惟想了想後很快就明白關鍵出在哪。

其一是回歸到起點,該材料的原始原料為石油,石油跌那麼多,或許一開始在上游會ㄍㄧㄥ著不降,但市場買氣真的縮水到不行,還是要降價促銷。

其二是該材料的供應屬於寡佔市場,生產者少,故在第三季原油開始下降時寡佔的廠家還是硬撐著說供不應求所以不降價,但一旦廠家撐不住需要"倒貨"的時候,往往會把先前該跌未跌的部分補跌回來,而且是在一段很短的時間跌下來。反過來說,供應商和使用者相對較多的材料,沒有寡佔保護所以很容易會有人對新的價格妥協,反而價和量的波動都會相對平滑。

心得?

其一是很多事情最後還是回歸到人性,在不同材料寡佔/非寡佔市場價格波動不同,其實套用在股市中的權值股和小型冷門股的價格波動方式不同是一樣的,但最終不也回到價值嗎?

其二是很多事情的確要經歷過才明白。像上面的分析很簡單,但的確自己八九月份打電話給客戶關切原油跌勢會不會造成存貨跌價損失,客戶還信誓旦旦的說他們的原料是寡佔而且供不應求所以不跌,自己那時也就半信半疑的相信了。結果證明並非如此,價值面的回歸只是早晚而已,要利用"控制市場"來獲取財富或超額利潤的,並不見得會成功。

其三是再有這種情形,會更深入的去思考客戶說的是否合理,會更仔細的去思考客戶和供應商或其買家之間強弱關係的變化。後來覺得,很多事情就是用不用腦的差異而已,真的動腦去思考局勢的發展和走勢的變化,作出的判斷和產生的結果會有極大的差異。

THINKING MAKES DIFFERENT

越活越覺得,所謂的COMMON SENS,一點也不簡單。

以上

081207皇田工業

很少花時間看上市櫃公司的公告,不過印象中只要認真看都有頗多隱情,皇田前天的公告應該算是扯中之扯的。

先看公司在12月5日的公告如下,黃色部分為尼莫補充。

主旨:本公司財務部林芳瑋副理未經授權從事外匯衍生性金融商品虧損約新台幣6.3億元。

1.事實發生日:97/12/05

2.發生緣由:本公司財務部林芳瑋副理未經授權從事外匯衍生性金融商品虧損約新台幣6.3億元。

3.處理過程:

外匯衍生性金融商品交易損失處理過程報告:

在九十七年十月八日近下班時,財務部林芳瑋副理向公司經營階層報告,因為在十月六日發生最近五十年金融市場未曾發生過的劇烈波動,導致其所操作的外匯衍生性金融商品的方向與市場的波動呈反方向,可能產生鉅額虧損且已非其所能處理。

Q1:10/8就已經知道,為何拖到12/5才公告?既然已"震驚與憤怒"(如下段),管理階層肯定知道這是件大事情,重大訊息公告可以疏忽拖延至此,誰要負責?

經營階層當時感到異常震驚與憤怒,百思不解為何會產生鉅額的虧損?經營皇田近三十年都沒有發生過這種事情。公司沒有任何人同意這些交易且董事會也沒有討論過這些交易,也沒有公告過這些交易,公司何來這些外匯衍生性金融商品操作?而且經營階層在八、九月的時後,一再詢問林芳瑋副理是否還在操作外匯衍生性金融商品,得到的答案都是已經沒有任何操作,為何還會有如此嚴重的事情發生?

Q2:"是否還在操作"這幾個字用得很有趣,以我對文意的理解,林副理先前應該是有操作,後被禁止操作,要不然人家幹嘛問他"是否還在操作"?

經營階層當時詢問林芳瑋副理到底在那幾家銀行操作外匯衍生性金融商品,其僅答在大眾銀行;問其損失金額,也答不上來,林芳瑋副理表示外匯衍生性金融商品的合約未平倉,而外匯行情仍持續劇烈波動中,所以無法估算可能損失的金額到底有多少,可能損失的金額隨著全球外匯行情一直在漂浮不定。經營階層在憤怒之餘,當場禁止林芳瑋副理繼續操作外匯衍生性金融商品。

接下來幾天,在經營階層的一再逼問下,林芳瑋才陸續講出還有在富邦銀行、中國信託銀行、星展銀行操作外匯衍生性金融商品未平倉且有同樣方向錯誤所產生的未知損失。當時經層階層非常生氣,問林芳瑋副理為什麼不要一次講出來?林芳瑋副理說怕經營階層受不了鉅額損失的打擊而昏倒。

Q3:有沒有在看連續劇很戲劇性的感覺呢?怕管理階層受不了打擊而昏倒,這是我有生以來看過最好笑的理由,騙小孩嗎?

在接下來的一個星期,大眾銀行、富邦銀行、中國信託銀行、星展銀行等分行人員,陸續到公司找經營階層負責損失。經營階層問其損失是從怎麼來的,銀行人員表示需要其台北的交易室人員才知道;經營階層要求銀行人員找其台北交易室人員來公司,讓公司經營階層瞭解問題所在及提供此次可能損失的部位給公司經營階層知道。

在接下來的一個星期,上述銀行的台北交易室陸續到公司來講解交易部位的狀況,因公司經營階層對外匯衍生性金融商品不懂,要求銀行交易人員講解外匯衍生性金融商品是如何交易的。經營階層並要求銀行提供未平倉部位的資料給公司。

在接下來的一個星期,公司經營階層開始瞭解外匯衍生性金融商品未平倉資料。由於經營階層對於外匯衍生性金融商品不懂,也從未接觸過外匯衍生性金融商品,但是為了瞭解這些交易的操作方式、損失的計算方式、外匯行情變化對這些未平倉的外匯衍生性金融商品損益的影響、如何對這些未平倉的部位進行避險以避免損失持續擴大。因此經營階層費了很多時間瞭解外匯衍生性金融商品的內容與性質,並詢問銀行相關細節,仍然無法完全瞭解如此複雜的金融商品交易。此時,可能損失金額仍然無法確定是多少,而外匯行情仍在持續劇烈波動中。

在接下來的日子,公司經營階層一方面致力於未平倉部位的避險操作,另一方面查核過去操作外匯衍生性金融商品的交易資料及資金流程。由於國際外匯行情的波動以跳躍的方式進行,而詢問銀行交易員對於外匯走向的看法,大多以波動太過劇烈無法做建議回應。公司經營階層每日早上八點與下午七點討論外匯走勢及對公司未平倉部位的避險措施。由於公司經營階層對外匯衍生性金融商品的交易模式及外匯走勢分析不懂,而備感艱辛且處在心力交瘁中來處理問題。在避險過程中發現銀行所給的額度已經用滿,沒有額度可以進行避險,為此,又再與銀行協商及增提保證金以增加新額度來進行避險。

林芳瑋副理不瞭解外匯衍生性金融商品的規定,認為只要銀行存款淨額為零,就不用登帳及公告。

Q4:公司資訊揭露不實,就用一句林副理不瞭解規定就可以帶過了嗎?公司高階管理階層一點責任都沒有?

由於過去交易沒有登帳,所蒐集的資料也不齊全,這使得核帳過程變得非常困難。公司經營階層向銀行索取交易資料及銀行存款資料以供核對,銀行表示需再調舊資料,所以取得資料的速度並不如預期的順利,因此影響到本公司查核交易過程及資金流程的進度。到現在為止,仍有一些資料無法取得及辨認交易性質與流程。

在處理過程中,經營階層積極與往來銀行協談貸款事宜,確保營運資金無虞。到今日與往來銀行洽談大致已經完成,並獲得往來銀行的支持。

在這期間只看到銀行要公司負責,公司詢問其可能的損失。銀行人員表示外匯市場仍在劇列波動中,且公司的部位仍然在
漂浮中,所以其也無法確定損失的金額。

經過一連串的努力以後,未平倉部位到今日已經大致完成避險的動作,對於損失已可較明確的估計。

4.預計可能損失:估計約新台幣6.3億元左右。

5.對公司財務業務之影響:一年利息支出約介於2,800萬元至3,200萬元之間。

Q5:完全是避重就輕的說法,平白無故損失幾億,在現在這個時點除非老闆口袋夠深還能拿出點甚麼,要不然公司必死無疑。銀行不會因為這樣就收額度嗎?供應商還敢放帳給公司嗎?客戶會不會取消訂單?

6.改善情形及未來因應措施:

一、操作外匯選擇權係個人行為。
(1)林芳瑋副理操作這些外匯衍生性金融商品並未經本公司經營階層與董事會授權同意。

Q6:沒有經營階層與董事會授權的相關文件,銀行怎麼會敢跟公司承做這些交易?又的確不是公司同意的交易,公司不承認讓銀行去跟林副理追討及可,幹嘛還要承認損失?

(2)97年度交易資訊被隱藏,管理階層不知道交易內容。
(3)管理階層對此類商品不懂。

二、林芳瑋副理將公司額度與其私人擁有之公司共用,造成其挪用公司資金約142萬美元。本公司董事長代表本公司已經積極向林芳瑋副理追討被挪用的資金。本公司董事長及總經理在董事會中承諾,若無法追討被挪用資金的全部金額,其差額將由其二人承擔,以減少公司被挪用資金的損失,並繼續向林芳瑋副理求償。

Q7:為何銀行會讓公司額度與林副理私人公司共用?共用額度在銀行端來講是必須兩家公司有非常密切的關係(通常是母子公司)才會讓其共用額度,在與銀行簽訂的合約中也會註明清楚是共用額度,這些事情管理階層會不知情嗎?又挪用的資金為何追不回來時董事長和總經理願意承擔差額?董事長和總經理為何平白無故願意當這種冤大頭?這當中必有相當不為人知的內情。網路上有人說林副理挪用的142萬美金能造成6.3億台幣的虧損的話,必然是操作槓桿倍數很高的外匯期指等。關於這點,個人的看法到是覺得或許挪用資金和衍生品操作是兩回事。

三、林芳瑋副理調職至總經理室,靜後調查,再做適當處置。

四、對林芳瑋保留法律追訴權。

五、經過本次損失後,預估銀行借款金額約介於7.5億元至8.5億元之間。一年利息支出約介於2,800萬元至3,200萬元之間,負債比率約為72%,每股淨值約為7~8元。
本公司採取下列措施來因應利息費用的增加:
(1)停發員工紅利、董監事酬勞。
(2)中高階人員減薪。
(3)降低營運費用。
(4)積極提高獲利,償還銀行借款,儘早回覆原有的財務結構。

六、公司日後除了採用外匯遠期交易來對外幣資產或負債的實
際需要進行避險外,不再從事衍生性金融商品交易。

七、今後公司會更嚴謹控管所有相關作業,對於隱藏資訊者,一律嚴懲。

7.其他應敘明事項:無

==========

個人淺見如下:

這個案子個人覺得很有趣,之後也會花時間深研從中挖出些端倪。

對我而言,重要的還是一般投資人能否經由"正常"的公開資訊提早判讀出皇田會出這種大包,進而避開這種地雷?初步看起來,好像很困難。

還沒仔細讀過財報,但粗略看了一下今年的二三季報,沒有金額特別大的匯兌損益或其他營業外損益;附註揭漏的現金和其他或有事項方面也沒有提到公司有從事避險或非避險性交易的相關訊息;會計師的報告也都是正常。各方面看起來都沒有怪怪,一下就想不出來問題出在哪邊,有點想去問他的會計師是在查甚麼帳的?

台灣銀行操作一般會把衍生性商品的額度設在綜合額度項下,但這方面的操作流程,包括額度怎麼控管?交易文件(由其是衍生性金融商品部分)和合約文件怎麼簽怎麼走?公司要怎樣授權操作?等等,這些細節要等花時間裡清頭緒以後才能判斷公司說的到底是真是假,另有隱情在哪?

公司的公告中有提到大眾銀行,這家銀行和終狗性脫以及苔腥近年在市場上推銷衍伸性金融商品屬於最積極的幾家,也坑殺了不少上市櫃公司。當然銀行端肯定沒啥責任,在促銷誰也不真的懂的衍伸性商品時,既沒錄影也沒錄音存證,銀行SALES的天花亂墜最後變成重傷客戶的血淚,白紙黑字的合約絕對是對銀行有利的不平等條款。

怎麼辦呢?上個月有寫過篇注意財務經理和董事長姓氏相同的文章,但該篇文章提到的好像也不適用。此次出包的是林副理,但該公司2007年報上出現的財務經理並非他,外行人對公司完全不瞭解的怎麼會知道有個林副理實際掌管公司的財務大權呢?林副理的名字出現過在公司的公開說明書,但那是五六年前的事情了,何況他跟老闆林董似乎沒啥血緣關係。

公司的股價在10/8之後處於量升價跌的階段。價跌的部分受這段時間全球股市慘跌或許蓋得住,但同期間公司股價跌了一半左右似乎也比別人多太多;但價量增的部分就很難令人苟同了,公司的管理階層好像不只忙著理清問題和衍生性商品的部位。問題又來了,主管機關櫃買中心在混甚麼飯吃的?

結論是否會是還是只能透過"費雪的閒聊法"才能得知呢?目前看來好像如此,在南部銀行界或金融圈有走動的人應該可以提早N個月就知道公司有這個麻煩才是。

其他的研究心得,等公司爆出更多更詳細的資料夠判讀了以後再說。

以上

081205尼莫市場觀點

僅供參考。本篇文章每週至少更新一次。

081205

結論:持續空倉但開始有點快要忍不住的感覺了。

最近深深覺得有正當工作的部落主要長期經營一個部落格真是困難。每天超時的工作,又想睡眠足夠,又想多讀書多看雜誌吸收,還能有多少時間MAINTAIN?

最近對市場還是沒甚麼新的想法,經濟面壞消息不斷,股市波動還是很大,不過有注意到兩點,其一是似乎每個股市最近的波動都沒有低過十月的低點;其二就是每個市場開始有點自己玩自己的味道,不再總是跟著美股上上下下。這代表甚麼呢?也許投資人開始對美國麻痺了吧。

以上

 

081128鈦鏡架和牛仔褲的成本

有時,真不想知道很多商品的"成本"。

最近拜訪一個作鈦加工的工廠,閒談中聊到目前軍事用鈦的售價達到人民幣二十八萬一噸!乍聽之下這是個頗為驚人的高價,但算算後就發現了眼鏡店一般喊價數千的鈦鏡框貴得離譜。

假定人民幣對台幣是一比五又一副鈦鏡框100公克的話,鈦鏡框的成本多少?答案是台幣140(280000*5/1000/10=140)。這是原材料的成本,若加上設計/開模/沖壓/上色等加工成本,整個鏡框出廠成本頂多再多加個幾十塊錢。這樣的東西要賣你幾千塊錢,你說貴不貴?而且這還是以高檔的軍事鈦和一個框一百公克來算,實際上眼鏡用的一般應該是便宜許多的鈦合金,每個鏡框頂多也只有幾十克。

SO?建議下次去買眼鏡時,不要客氣的用力殺價。鏡框成本如此低,鏡片其時也一樣,不要管他才麼蔡司不司的,鏡片成本我猜頂多就是幾十塊錢到一兩百一片。這樣整副眼鏡算起來99%的眼鏡成本應該都在台幣五百以內。

眼鏡之外另一個讓人心痛的商品就是紡織品了,根據我的了解,不管買的是哪個牌子的牛仔褲(甚麼LEVIS/LEE/BLUEWAY等等常見的大品牌),成本一般都在八到十美金之間,而零售價往往是成本的10倍左右…

一樣的觀點在蘋果老闆黎智英的自傳也有看到,他是做紡織起家的(GIORDANO就是他的),他也在文章中提到紡織品的成本一般就是終端售價的十分之一左右。

SO?下次看到很多中低價位的品牌在3.8折大拍賣時,請不要太驚訝,賠錢的生意是沒有人作的。AND下次當你買牛仔褲時,若百貨公司專櫃幫你打個八折九折,也沒甚麼好爽的,兩三百的東西賣你兩三千,只要不低於五折都還是有賺頭(考慮銷售和廣告成本進來的話)。

以上

081127買房子和炒股票的槓桿

買房子可以貸款有槓桿效果,但是買股票沒有,真的嗎?

結論:建議沒有任何理財技能又願意做房奴的人,可以考慮在年輕時在房價有潛力的地方買能力極限可以負擔的最大房子,等過20年貸款繳清就可以把房子賣了(或租),拿到的錢一部分做退休金,一部分到郊區買(租)便宜的房子過退休生活,這是最簡單最沒有煩惱的投資!

最近和朋友討論關於明年的佈局,不少人都建議我可以考慮上海的房產,因為長線而言後勢還是看好。我不否認這是真的,但也提到自己比較有興趣的是股票。

也有朋友很好心的提醒我:"NEMO,還是建議你投資房產,因為買房子可以貸款有槓桿效果,但是買股票就沒有。"真的是如此嗎?

尼莫的想法是:不是。

簡單舉例,假設同樣買市價100萬的房子和股票;

買房子用貸款八成來算,需要支付現金20萬,另外加上未來貸款期間的本利和現金流出。取得的"總資產"是一百萬。

買股票假設不用融資,需要支付現金100萬,未來不會有多的現金流出。取得的"總資產"會是多少?多數人的直覺應該是一百萬,這樣想也沒錯,當下的市值的確是一百萬;但從股東的立場而言,取得的總資產還要看公司的PB和財務槓桿是多少而定。

以前陣子因槓桿較高被市值質疑的緯創而言,九月底的報表每股價值約NTD23.7,11/27的收盤價是NTD23.1,總資產/總權益約為4.77倍(合併基礎),這樣算下來買一百萬緯創的股票,實際取得的緯創"帳面資產"是1000000*(23.7/23.1)*4.77=489萬!

SO我認為該朋友的想法有點MISMATCH,他誤拿買屋的ASSET RETURN和買股票的EQUITY RETURN相提並論。而買股票其實也是有槓桿的,其一是公司財務結構上的報表,其二是資本市場的槓桿,如融資買進。

至於結論的理財建議是自己看了好幾個五六十歲的老前輩後的心得,他們都是年輕時在台北市有買房子當蝸牛,後來打算退休時回首才發現,一路以來最大的投資收益居然來自於當年覺得貴到不行的房子!

在看過幾個案例之後,深深覺得在個人理財方面,與其定期定額買基金時常看到對帳單令人不甚滿意的報酬時猶豫是否要續扣,又或者在股票市場上因無法抗拒人性本質的不理性(如短期的殺進殺出)而被當成羔羊宰殺,不如就在年輕時利用銀行給的槓桿,貸款買個總價偏高但未來有升值前景的大房子,舒服的住上個二三十年當房奴,等到五六十要退休時就把房子賣了或是租了,利用房屋升值帶來的較高現金流量(不論是賣或租)過上舒服的退休生活,不也挺好?(而且這樣也不用擔心股票或基金的漲跌影響心情,專心做房奴交房貸就這樣過一生也沒什麼不好!)

只是,自己也懷疑,跟經歷台灣經濟最榮景的我們上一代(也可說是台灣的嬰兒潮世代)相比,我們六七年級這一代在台灣還有這種機會嗎?還是只能認份的作八百壯士?日薪八百的廉價勞工…

以上

081122環科選擇性揭露資訊被盯上

感謝環科幫我們上了寶貴的一課。

 

請先看報導如下:

標題:環科選擇性揭露資訊被盯上

環隆科技(2413)昨(21)日盤中在公開資訊觀測站揭露10月獲利創歷史新高後,股價由平盤以下大幅拉升到9.41元的漲停板價。證交所已鎖定環科「選擇性」的資訊揭露,將要求其充分揭露營運資訊。

環科昨日盤中走勢相當戲劇化,10時多在大盤仍處跌勢時,環科股價也在平盤以下遊走;但在10時21分環科在公開資訊觀測站揭露10月獲利創歷史新高後,股價即如脫韁野馬,幾乎直線拉到漲停。

環科二個月前股價走勢也如出一轍。10月15日在盤中公開資訊觀測站中揭露9月單月獲利創歷史次高,當日以7.56元的漲停板收盤;11月7日盤中揭露10月營收續創歷史新高,當日也以7.92元的漲停收盤。昨日股價走勢同樣演出獲利「新高效應」。

不過,證交所對環科「選擇性」的揭露營運資訊認為有違公開資訊揭露原則,將要求環科充分揭露。據指出,證交所認為環科未充分揭露資訊、有選擇性,主要是環科上半年每股虧損1.05 元,但都不見環科每月定期公告營運資訊,直到8月營運好轉,才在9月中今年首度揭露8月獲利資訊,今年前三季每股仍虧損0.61元,但昨日只揭露10月獲利創新高,並未揭露前十個月的累計盈虧。

證交所表示,台股低迷,上市公司若是每月定期公告營運資訊讓投資人瞭解,證交所不會有意見,但上市公司若要揭露營運資訊,必須充分讓投資人瞭解,否則容易流於選擇性揭露,有違資訊揭露原則。

【2008/11/22 經濟日報】

心得與感想

請先看曾經發表的非常潛力股第三章部份書摘如下

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要點十四:管理階層是不是只向投資人報喜不報憂?諸事順暢時口沫橫飛,有問題或叫人失望的事情發生時則三緘其口?

即使是經營管理最好的公司,有時也會出乎意料之外碰到困難、盈餘萎縮,或是產品需求轉向別處。另外,年復一年不斷透過技術研究,設法產銷新產品和新製程的公司,可望讓投資人獲得極高的利潤,投資人應買進這樣的公司。但依平均數法則,有些新產品或新製程勢將慘敗,所費不貲。有些則會在試車工廠最後測試階段意外延誤,花費不少冤枉錢。連續好幾個月,這些預算外的成本相當沉重,即使原本審慎規劃的整體盈餘預測也終告無效。連作成功的企業,也無法避免這種叫人失望的事情。坦然面對,加上良好的判斷力,會知道他們只是最後成功的成本之一。他們往往是公司強勢的跡象,而非弱勢的象徵。

管理階層面對這些事情的態度,是投資人十分寶貴的線索。碰到壞事,管理階層不像碰到好事那樣侃侃而談,三緘其口的重要理由有好幾種。他們可能沒有錦囊妙計解決出乎意料的難題;管理階層可能已經心生恐慌;他們可能不覺得對持股人有責任,不認為一時的橫逆有必要向持股人報告。不管是什麼樣的理由,凡是保留壞消息或設法隱匿壞消息的公司,投資人最好不要納入選股考量對象中。
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感謝環科,對應以上報導,環科真的幫我們上了寶貴的一課。

SO WHAT?兩件事情,其一是我很好奇是誰在公開資訊揭露後買上把公司股票拉到漲停。

法人?不管是券商/投信/外資法人,據我所知,並沒有個職位是負責隨時關注"每家"上市櫃公司的重大訊息發佈,並且能夠在關注到利多的重大訊息後馬上把訊息給操盤人員進而下大單買入拉到漲停。

散戶?別鬧了,我想應該超過80%的散戶不知道去哪裡看公司的重大訊息發佈,他們得到頂多的是在網路上透過入口網站傳播的二手資訊,譬如雅虎奇摩股市是當日11:05才把該訊息刊出。

既然如此,是誰"馬上"將公司股票拉到漲停,就頗令人玩味了。(對此ISSUE頗感興趣,改天有時間會把交易的價量資料弄來分析分析,應該可以得到更多的寶貴資訊吧!)

其二是回到正題,想表達的是:身為價值投資的實踐者,我們應該要能本著費雪提式的要點,在看到公司揭露資訊的同時,就判斷出這樣的公司並不適合我們納入選股考量對象中;也不要傻傻看到公司公佈的消息就去買入股票幫人抬轎遭人坑殺,應該要適當的去追蹤公司過去的經營績效以及資訊發佈,兩相印證來判斷公司到底在想什麼?在搞什麼鬼?

也想跟對價值投資有興趣的網友分享:要邁向價值投資之路並沒那麼困難,用心去閱讀葛拉漢/費雪/巴菲特等人的文章和作品,經由漫長時間的揣摩和體會,多少都可以學點皮毛和招式。

問題的關鍵或許在於願不願意花上許多無聊的時間去磨去熬罷了,巴老建議所有對投資有興趣的人,應要把葛拉漢和費雪的書看上20次以上,有誰真的聽話了?

其他關於環科幹出這種事情的價量分析,以及是否能夠有相應的策略提早判讀出公司在搞什麼鬼,或是有無相應的策略反手過來利用公司的邏輯來反套利(當然這是完全不同於價值投資邏輯的操作),這部分等之後有時間再研究研究吧。我的直覺告訴我,分析結果會很有趣。

呵呵,我不知道也沒有意指環科這樣有沒有內線交易的問題,那不是我而是主管機關該做的事情。但還是直覺告訴我,他們的搞法還算小咖的,只是吃相不怎麼漂亮罷了。

以上

081118施振榮:DRAM業應再造勿紓困

於我心有戚戚焉。

施振榮:DRAM業 應再造 勿紓困

國內DRAM產業面臨空前危機,宏碁創辦人施振榮昨(17)日表示:「不賺錢的生意為什麼要做下去。」他認為,DRAM產業占用國內許多資源、人力和金錢,是應該「再造」的時候了,建議政府應協助產業轉型、反對紓困

施振榮昨天參加「民間ADOC2.0計畫記者會」活動,推動縮小數位落差。面對記者問到國內DRAM產業面臨危機,政府該不該紓困?他認為,台灣DRAM業不是救完就「ok」了,政府應該要協助轉型,而不是單純紓困,否則這次救完下次還是要再救。

施振榮創辦的宏碁集團早期曾與德州儀器(TI)合作成立德碁,是國內最早的DRAM廠之一;宏碁後來自1999年起逐漸淡出德碁經營,由台積電接手,施振榮成為少數能從DRAM業「全身而退」、甚至賺錢的代表,其昨天對國內DRAM業的看法備受矚目。

施振榮分析,台灣面板廠技術和韓系廠同步,沒有太大差異,最近的問題主要出在經濟衰退造成市場需求驟減與韓元貶值形成的競爭力差異,問題比較小

但國內DRAM業有結構性問題,因為台灣DRAM廠沒能掌握關鍵技術,與三星(Samsung)等韓系廠間存在技術落差;而且產業長期供需失衡,「任何的經濟只要供過於求就是災難」,他早在十年前就看到這個發展障礙,因此毅然決然退出DRAM市場。

經過這麼多年,DRAM產業起起伏伏,但整個總帳算起來,是虧錢的。他反問,如果不賺錢的生意為什麼要做下去?國內DRAM業是到該「再造」的時候了。

【2008/11/18 經濟日報】

心得與感想

對ACER是又愛又恨,愛的是經過多年苦心經營,今日該品牌終得以在全球舞台佔一席之地;恨的是用過的人應該都知道,產品難用得很阿!

整篇報導我覺的關鍵就在用粗黑體字選起來的那些,把這幾點串連起來,我反而覺得就是DRAM產業在台灣太容易用便宜的價格取得"資源/人力/資金"這些關鍵生產要素,長久以來讓廠商不圖進取,久了之後就造成和韓商競爭力的差異。

要知道半導體業和台灣很多如鴻海等"高科技"公司有很大的不同,因為認真說起來半導體相關比較符合個人概念中的"高科技"!而其他台灣的PC或NB等高科技產業,套一句客戶跟我說的"你不知道我們是高科技純手工嗎?",這句對白是在我很驚訝為何昆山蘇州的高科技台商動閘也是數千上萬人的規模之後說的。

怎麼辦呢?施先生提的方向很好,只是在實踐對策上我想他也沒甚麼妙招吧。個人只是單純的從企業經營的觀點,認為這些DRAM場應該1)把臉拉下來跟銀行談紓困,把未來三年要到期還本的貸款再往後延個三年,有了充足的銀彈,三年內產業應該會循環回來一次,讓這些DRAM廠至少可以把折舊賺回來;2)這些DRAM廠應該痛定思痛,認清自己的核心技術和核心競爭力在哪邊,再認清自己有那些"剩餘資源"可以用來在產業未來最有前景的一片領域放手一搏,這樣才有翻身的機會。

甚麼叫做"剩餘資源",指的不只是財報上看得見的有形資產,公司報表上看不到的無形資產才是關鍵,像是高素質的研發人力,和下游通路的關係,結合台灣產學界的垂直化產業鏈等等。

當然,有個很下賤的剩餘資源,就是這些DRAM廠的借款規模。當這個產業有能力借到台幣四千兩百億,連政府都怕他會倒而認不清他就是徹底失敗不賺錢的產業的時候,不管再爛,都還是可以拿翹。

以上

081116費雪選股十五要點分類

僅將費雪的十五個要點歸納成四個構面:市場/產品/管理(人)/財務。

費雪在其經典著作第三章中提醒我們選擇成長股的十五個要點,簡單歸納如下;

一、這家公司的產品或服務有沒有充分的市埸潛力──至少幾年內營業額能大幅成長。
二、管理階層是否決心開發新產品或製程,在目前有吸引力的產品線成長潛力利用殆盡之際,進一步提升總銷售潛力。
三、和公司的規模相比,這家公司的研發努力,有多大的效果?
四、公司有沒有高人一等的銷售組織?
五、公司的利潤率高不高?
六、公司做了什麼事,以維持或改善利潤率?
七、公司的勞資和人事關系好不好?
八、公司的高階主管關係很好嗎?
九、公司管理階層深度夠嗎?
十、公司的成本分析和會計紀錄做得好嗎?
十一、是不是有其它的經營層面,尤其是本行業較為獨特的地方,投資人能得到重要的線索,曉得一家公司相對於競爭同業,可能多突出?
十二、公司有沒有短期或長期的盈餘展望?
十三、在可預見的將來,這家公司是否會因為成長而必須發行股票,以取得足夠資金,使得發行在外的股票增加,現有持股人的利益將預期的成長而大幅受損?
十四、管理階層是否報喜不報憂?
十五、管理階層的誠信正直態度是否無庸置疑?

為了便於應用,個人將其分為四類,分類以及應用時的順序如下;

關於公司產品銷售的市場

1、這家公司的產品或服務有沒有充分的市埸潛力──至少幾年內營業額能大幅成長。

2、是不是有其它的經營層面,尤其是本行業較為獨特的地方,投資人能得到重要的線索,曉得一家公司相對於競爭同業,可能多突出?

關於公司的未來產品

3、管理階層是否決心開發新產品或製程,在目前有吸引力的產品線成長潛力利用殆盡之際,進一步提升總銷售潛力。

4、和公司的規模相比,這家公司的研發努力,有多大的效果?

關於管理(人)的方方面面

5、管理階層的誠信正直態度是否無庸置疑?

6、公司有沒有高人一等的銷售組織?

7、管理階層是否報喜不報憂?

8、公司管理階層深度夠嗎?

9、公司的高階主管關係很好嗎?

10、公司的勞資和人事關系好不好?

關於實際的財務表現

11、公司的利潤率高不高?

12、公司做了什麼事,以維持或改善利潤率?

13、公司的成本分析和會計紀錄做得好嗎?

14、公司有沒有短期或長期的盈餘展望?

15、在可預見的將來,這家公司是否會因為成長而必須發行股票,以取得足夠資金,使得發行在外的股票增加,現有持股人的利益將預期的成長而大幅受損?

心得與感想

最近打算把自己選股的方式系統化和流程化,將費雪的十五個標準分類以及重新排定分析時的順序只是第一步,之後還要從頭開始弄流程,包括怎麼找資料/怎麼使用"閒聊法"/怎麼閱讀消化以及分析資料/怎麼做出投資決策/甚麼時候買(買在甚麼價位)/買之後怎麼定期追蹤公司以及環境的變化/甚麼時候賣(賣在甚麼價位)等等。

SO現在只是個起點,不過這部分的應用應該是未來整個流程的核心,會先撿幾個最近有興趣的股票用套用看看分析起來順不順,希望真的系統化後能節省作投資決策要花的時間。另外,也不見得真的就完全都用這些指標,雖然我相信價值是永恆的,但目前的企業經營環境相較於數十年前的確有相當的變動。

真正分類後才發現,從費雪的觀點出發,財務只佔到十五個要點的三分之一!SO?這代表對價值投資者而言財務分析不重要嗎?不是吧!巴老都說自己是80%的葛拉漢+20%的費雪了(OR是85/15,反正就是這兩個比例其中之一吧),對從最傳統的PE或PB指標出發的葛拉漢派而言,財務不會不重要。

這部分(在分析投資標的時,財務到底重要不重要)我有答案但很難說清楚。舉個例子來說明吧,這是自己前幾天與辦公室一個有四十年金融經驗的老BANKER請益的心得。

尼莫:"請問到底要怎麼看客戶的CREDIT?"(這個問題對我們這種LENDING BANKER算是大哉問)
得到的答案是""看財務報表阿!你念會計畢業的,這個不會嗎?"
反駁道:"報表我當然會看阿!但是看公司還有很多別的關鍵因素,像是產業/產品/管理階層/老闆的心態等,這些要怎麼看呢?"
老前輩張大眼睛看著我""這些東西,最後還不是在財報裡面嗎?"
尼莫點點頭(心領神會的點頭):"嗯,我明白了,謝謝湯瑪斯"

結論很無聊,尼莫覺得不管是哪些構面都很重要也都能得出些端倪,惟決勝點在於"看報表的人"的功力高低。

這也許是自己把"看懂財務報表"跟"看懂報紙"列為最困難的兩件事情的主要原因吧。

以上

081114最近不要買債券型基金

沒錯,是在降息,但最近絕對不是買債券型基金的好時機。

最近看台灣新聞發現有些媒體開始在提債基(投信內部對債券型基金的簡稱),通常會有這種報導,通路端也就會相應開始拿著剪報推債基。

看了看推債基的理由是啥?長篇大論的簡單邏輯就是目前全球經濟不穩定,後市看衰半年到一年,各國央行會繼續降息刺激景氣,在降期週期時應該要買債基。

真的是如此嗎?若是正常的景氣循環週期,我會認同這樣的看法,但現在並不是。

首先,各國央行在近幾個月已大幅降息,很多國家甚至都降到幾十年以來的低點,檯面上這些大國還有空間大降利率的應該只剩下中國吧。既然往下降的空間不大,債基因降息產生的資本利得空間就相當有限。

其次,這次的經濟衰退,會弄垮不少公司,債基潛在的違約風險遠高於以往正常的景氣下滑週期,現在搶進也許賺到高一點點的利率以及少許因降息產生的資本利得,但之後因發債公司經營不善產生的違約風險或是公司債價格下跌,相當可能會產生更大的本金虧損。

且這次的違約風險,個人認為不只會發生在新興經濟國家,在已開發國家同樣也會很嚴重。美國已出了七千億救金融,也相當可能會被逼著救三大車廠,但剩下更大部分有發債的中型企業呢?

結論就是,現在進場買債基,一兩個月內可能會嚐到甜頭,半年一年後更有可能會輸到脫褲。

想想去年和今年上半年投資澳幣連動債或澳幣定存的投資人,為了多賺那幾趴的利差賠了三十趴匯損,划算嗎?

既然如此,這些理財平台幹嘛在現在推債基呢?兩個原因,其一是現在股基銷不出去,只好推債基;其二是別以為這些平台聰明到哪裡去,夠聰明的話就不會讓投資人今年賠到脫褲後,還只能繼續說資產配置OR低點搶進買更多單位這種狗屁話術了。

也不能只有批判出張嘴,該給點建議。尼莫的建議很單純;

不懂股票或基金的,請把錢放在一到三個月的短天期定存。

還是相信基金理財的,請注意各大指數是否跌到有更大的經濟利空也不跌,同時波動和波幅都減少,應該就是進場大買指數型基金的時機,別在傻傻付很貴的手續費買主動型管理基金了。

跟我一樣相信股票才是王道的,多做點功課吧,現在到明年上半年也許是我們這一生最好的投資時點。這幾天稍微SURVEY了一下,真的很煩惱,太多股票都便宜得要死,煩惱不知道該怎麼買才能把報酬最大化,煩惱為何自己的本錢不夠粗,恨阿~

以上

081113台灣星巴克業績有成長?

看了報導覺得很納悶,明明今年去的星巴克生意不如以往,怎麼報導會說業績和淨利還有成長呢?

先看一則報導如下,是今天的報導,忘了是那份網路新聞刊載的

標題:美星巴克衰退 台灣逆勢成長
 
咖啡連鎖龍頭星巴克傳出美國業績大幅衰退,第四季獲利狂掉97%;台灣星巴克績效卻逆勢成長,今年營業額預估成長至少一成,淨利超過二成,在一片不景氣氛圍中,締造另一種台灣奇蹟。

全球經濟低迷,造成消費緊縮。單價較高的星巴克連鎖咖啡,績效也大受波及,美國星巴克日前公佈獲利數字,總計其2008年度每股獲利為43美分,較2007年度每股87美分減少超過一半,而第四季獲利甚至大幅銳減97%。針對美國星巴克績效大幅衰退,台灣星巴克總經理徐光宇表示:無法置評。

但徐光宇透露,台灣星巴克已走出前二年衰退陰霾,今年全省二百多家星巴克營運績效,累計至十月底營業額已有13%成長,獲利更超過二成。而接下來的十一月與十二月屬零售旺季,單月至少都會有4至5%成長,預估今年全年績效將會有一成以上的攀升成績。

徐光宇說,星巴克在前二年受到低價咖啡崛起衝擊,06與07年營運都呈現慘澹衰退,經過策略整頓改革,今年三月份後,營運開始回穩;八月份和統一公司合辦活動中,星冰樂商品異軍突起,締造佳績,拉抬了整體營運績效。 目前台灣星巴克全省共有二二一家門市。徐光宇指出,明年預估將會新開出一成約二十家新店,但也會對質地表現不良的店面,有調整動作。

預計在明年上半年,台灣星巴克會引進最新式的概念新店。

尼莫解讀報導怎麼搞鬼

看了這篇報導的人,十之八九應會認為台灣星巴克真的有"逆勢"成長,且看起來還成長不少,但真是如此嗎,幾個小疑問可供思考。

一 "到十月底為止營業額成長13%",這代表星巴克比去年同期多賣13%的咖啡嗎?錯!也許金額累計相比是13%,但當中大半應該要歸因於平均單價漲價的緣故吧!其次,今年的店數和去年相比,多還是少?如果店數也是相對增加的話,多開店多賣原屬正常,哪裡是有業績增加?零售業在作業績比較的時候,要看有沒有成長,比的是當期和前期都存在的相同店面的業績,新開店的部分不會也不能算入。

二 "獲利超過兩成",乍看之下獲利成長超過營收成長,看起來還不錯,但真是如此嗎?個人判斷,星巴克在台灣的店面應該都是租的,固定資產投入很小,又咖啡飲料這種東西毛利高的嚇人(有自己在家弄得人就很清楚),在這樣的背景下,獲利成長只是營收成長的約當1.5倍,其實是很差的成績單!

SO?記者沒事寫這樣的報導幹嘛?應該是星巴克要創造一種還是很多人愛喝星巴克的氛圍,主動透露消息給記者拜託記者報導好讓傻傻的消費者看了上門的另類置入性行銷吧。

以上

081112非常潛力股-第四章-要買什麼

結論:這章說了很多,結論就是要買管理優異的成長型股票。

一般的投資人在投資領域並非專家,花在投資上的時間精力都很有限,結果就是典型的投資人通常慢慢收到很多如真似假的知識和錯誤的看法。比方說,一般大眾心裡的成功投資人形象,是很懂會計和統計數字的人。如果這些人夠努力,會找到某些顯然是便宜貨的股票。其中一些可能真的很便宜,但其他一些股票,公司未來經營可能陷入困境,這是光從表面的會計報表或是統計數字看不出來的!因此不但不能算是便宜貨,和幾年後的價格比起來,現在的價格其實太高。

在此同時,即使是真正的便宜貨,便宜的程度畢竟有其極限,往往需要很查的時間價格才能調整到反應真實的價值。(這段很顯然是對GRAHAM買低PE和PB策略的強力批判)根據費雪的觀察,在一段長到足以作公平比較的時期內(如五年)技巧最純熟的統計數字逢低承接者最後獲得的利潤,和運用"普通"智慧,買進管理優異的成長型公司股票的人比起來,實在是小巫見大巫。當然,這已經考慮了成長型股票投資人未如預期理想而發生損失的情況,以及逢低承接者同比例未如理想的便宜貨造成的損失。成長型股票所得利潤高出許多的原因,在於他們似乎每十年就能增值好幾倍。相反的,我們很難看到便宜貨的價值低估達50%,這個簡單算數的累積效果很明顯!

SO?要想靠投資賺錢人必須修正自己的看法,要找到合適的投資標的必須要花上許多時間也同時要具備若干人格特質。比方說,也許有人認為每個星期花幾個小時,在舒適的家裡,大量研究文字資料,便能打開利潤之門。他就是抽不出時間去尋找、耕耘合適的人脈,找一些聰明的人聊聊,好在普通股的投資上獲得最大的利潤。(費雪的意思是說後段利用"閒聊法"得到的訊息作投資判斷才是對的方法)或許他有時間,但個性上還是不願找人一談,因為以前和這些人不是很熟。此外,和他們談話還不夠:必須引起他們的興趣和信心到某種程度,對方才會願意把自己知道的事情告訴你。成功的投資人本性上通常對企業經營問題很感興趣。(這也許跟自己常說的"投資要懂什麼叫作BUSINESS"才可以賺得到錢)

投資人可能有時間、意願、和判斷力,投資普通股仍無法獲得最大的成果,為什麼呢?地理位置的影響是最大的因素。比方說住在工商大城的投資人和住在偏遠山區的投資人,在接觸有意願投資企業的機會上相對就多了很多。(這點台灣的投資人可能感受不大,反正我們就是個資訊相當發達氾濫的小島,不太會有這個現象,但在美國或中國這種大國則不然)怎麼辦呢?費雪的建議是既然如此受先天條件限制,投資又是那麼專業複雜的一件事情,不如就找個好的投資顧問把這些麻煩交給別人處理。怎麼找呢?主要必須依循以下三點;

一 要求該顧問提供期間夠長且內容詳實的投資紀錄,拿這些紀錄和同期內的證券價格比較,便能瞭解該顧問的能力好壞。

二 確定投資顧問的誠信正直毫無問題和瑕疵。

三 要瞭解該顧問的基本理財觀念,投資人應只挑選基本觀念和自己相同的顧問。(費雪認為他自己的投資觀念都是很基本絕對必須遵守的)

總而言之,費雪認為投資人的投資標的,應該就要最能符合前一章所講的十五個要點的成長股,但這樣挑出來的股票也許會偏向兩種極端。

天平的一端是大公司,進一步大幅成長的前景十分亮麗,財務狀況非常良好,根基深植於經濟沃土之中,這也是一般機構投資人會買入的股票,比方說像1950年代的DOW、DUPONT或IBM。這樣的股票又有個特色,就是當期收益率相當低(費雪的意思應該是指現金股利率低)。

天平的另一端也非常值得長期投資,但這一般是相當年輕的小型公司,營業額不特別大但擁有展望十分良好的產品、傑出的經營管理人才、搶先進軍前景看好的新領域或經濟效益高的領域。

結果呢?看起來年輕的成長股比較有潛力獲得較高的資本增值,但也要知道投資這類股票,因其根基相對漸淺,倒閉的風險比較大;而大型成長股的長期增值潛力或許小於小型年輕股,但很穩也很不容易倒,整體而言還是非常值得投資的對象。

因此,費雪建議投資人應該將"大部分"的資金投入大型的成長股(不見得一定要大到像上面說的那樣大型)中,但何謂"大部分",就端看每個人的需求和風險承受能力而定。(這邊費雪有舉例,跟一般理財配置的年輕投資高風險股票年長投資低風險債券的觀念類似,風險承受度高可以接受波動時間較長的人他建議可以提高小型股的配置比率,反之亦然)且要注意的是,投資在較保守的成長股上賺到的資本增值必須要夠大到可以COVER風險較高投資可能賠本的損失。當然,有可能賠就有可能賺,押寶在風險較高的投資也有可能大幅提高總報酬!

接下來討論小額投資人,費雪建議有兩點,一、用於投資普通股的資金,只能適真正多餘的資金。二、該資金的運用目標,必須考量個人的選擇和特殊的環境,包括其他收入的多寡和性質而定。

任何人投資時運用這些原則能否成功,取決於兩件事。其一是原則運用時的技巧好壞;其二就是運氣好不好。在現在這種時代,某個研究室或公司始料未及的成功或失敗發明,都有可能讓你投資的公司盈餘在五年後增為三倍或是減半。所以囉,就任何一筆投資而言,運氣好壞還是佔了成敗的相當部分。而就這點而言,資金部位較大的投資人,相較於資金較少的投資人佔有優勢,原因在於由於資金較大,能夠挑選的標的比較多,此時運氣好壞的部分大致可以抵消。

最後,費雪還是提醒,對偏愛幾年後獲得高額資本增值,而不求今天擁有最高報酬的投資大戶和小額投資人而言,要記住在過去三十五年(應該是從1970年往回算起),各金融機構作的研究,比較了兩種作法的成果:所買普通股提供高股利收益率,以及所買股票的收益率低,公司著眼於未來的成長和資產在投資。就費雪所知,每一份研究都指出相同的趨勢:五年或十年後,成長型股票的資本增值幅度遠高於另一種股票!且更令人驚訝的是,同一時段內,這類股票通常會提高股利(現金股利佔EPS的比重可能還是低,但因為EPS上升推動了現金股利上升),雖然和那時已經上漲的股價比起來,報酬仍然偏低,但和當初只看收益率挑選出來的股票相比,這時他們的原始投資股利報酬比較高!換句話說,成長股不只在資本增值方面表現出色,一段合理(三到五年以上吧!費雪的意思應該是要夠久到大於一個經濟週期)的時間內,因為公司不斷成長,股利報酬也有同樣不俗的演出。

尼莫的心得

一 要靠投資賺錢沒那麼簡單,要花時間去讀資料也要花時間建立人脈得到有價值的訊息。這個觀點在葛拉漢和費雪之間有天差地遠的差異,葛拉漢好像覺得只要花時間研讀財務資料比較數據即可,其他人的因素都不要去管。

二 真的作不到以上兩點,就認命的把這件事情交給投資顧問吧!費雪建議的三點我個人覺得很好也很重要,只是目前在台灣的市場相當的窒礙難行。想想,當你走進中國信託,跟櫃檯說"我有錢要投資,但是要挑好的投資顧問,請你提供你們銀行每位理專過去十年的投資績效讓我來選",除非你是郭台明之流,大概不會有人理你;何況,這個行業真的拿得出來這樣成績單的投資顧問(哈哈,理專算嗎?保險業務員算嗎?),能有多少?光是要挑在有連續十年固定在某家公司的投資顧問就很難了。

三 最後一段讓我重新思考很多ISSUE,比方說是否要真要挑選高現金殖利率股作為近期的投資標的?是否台股真的有能夠長期以BUY&HOLD策略操作的股票?(前陣子發表討論B&H策略的文章好像有點讓人誤解,尼莫還是相信B&H策略很好沒問題,問題出在台股的公司難以長期的符合成長股的要點,所以才說使用時要修正。在台股,B&H的賞味期間很難像巴老在美國那樣的幾十年,而是大部分會是三五年)

四 總而言之,這章有點重點有點料,但內容寫的有點小亂沒有章法。也許是尼莫還不夠聰慧體認不到作者的邏輯也不一定,當然也許有可能是翻譯的過程有誤差,但是這本書的英文原本放在台灣目前翻不到,有點小小無奈。

以上

081111因禍得福的泰國

我跟泰國挺有緣,也就特別關心關於泰國的新聞。

相較於其他新興國家(甚至已開發國家),泰國股市在此次金融危機中跌幅較小,仔細想想,原因竟是諷刺的"泰國人比較前衛,早幾年就開始亂啦!"。

呵呵,想想台灣也差不多,資本市場很慘但金融體系其時受傷很淺(財富管理垮台,賠的是客戶的錢和銀行的聲譽,台灣無能政府很難像港府一樣硬起來叫銀行賠錢給無辜的客戶),房地產泡沫就算有一點,但和美英等比起來也算微不足道。就這點而言,也許應歸功於阿扁,能把經濟的基期搞得那麼差也不容易。哈哈,小馬更牛,走了個謀財的,來了個害命的。

(好了,要克制不再拿政治開玩笑了,耍嘴皮而沒有解決對策對台灣一點幫助也沒有,且再消遣下去尼莫應該會被認為有反政府傾向吧)

真的,塞翁失馬,焉知非福?

以下為新聞報導的內容。

泰國經濟穩 託「政治動盪」之福

全球金融危機席捲全球,許多人對一九九七年帶頭引爆亞洲金融危機的泰國極為關注,但至今為止,泰國的經濟並沒有顯現立即危機。各種數據也顯示,泰國固然將不免受到全球經濟衰退的影響,但應該只是局部的放緩而不至於引發九七年那樣規模的金融風暴。

固然這是由於兩次事件本質有所不同,且泰國經上次的金融危機後痛定思痛,在經濟的結構上作了些調整,承受衝擊的能力較過去為強。此外,泰國的經濟與美國金融的聯繫也並不特別緊密,在一定程度上發揮了緩衝的作用。

最諷刺的就是,泰國自一九九五年以來政治上一直動盪不安,連帶影響到很多外資對泰國一直抱持觀望、不願進場的態度,甚至於該撤的都早已撤走了,反而使得這次經濟衝擊的深度、廣度都相對較小。

泰國進出口銀行主席納儂猜就指出,「在政治問題糾纏不清,反而讓我們在經濟上得以保持另類的健康狀態」。他特別指出,泰國有高達一千兩百億美元的外匯存底,且外債又相對較低,也在一定程度上保護了本國市場不受外在劇變的影響。

這並不表示泰國就可以全身而退,因為很多指標都顯示,泰國最終還是會受到波動的影響,只是不會到「危機」的程度罷了。

泰國農工暨食品商業集團副總裁朋恩辛就表示,在未來的六個月到一年之間,泰國整體對外輸出將下降至少一成,最主要的原因是泰國 的出口有二○%是以美國為市場,而且美國的經濟危機顯然會蔓延至日本、歐洲,這兩個地區也是泰國的出口市場。

朋恩辛指出,到了明年,出口將不會持續成為經濟成長的動力,因此泰國政府該儘快擴大內需經濟,藉由公共建設及投資創造就業機會。在這種情況下,泰國已經將經濟成長率下修為四%。

泰國工業院副主席他匿則指出,明年一至三月全國失業人口恐增至六十萬至七十萬人。目前,全國失業人口約為四十五萬人,佔勞動人口的一.二%。

泰國工業聯合會副會長他韋吉則指出,泰國的主要市場美國、歐洲及日本的訂單都顯著下降,單單今年九月底至十月初,這三地的訂單就降了三、四成,勢將影響泰國的勞動市場,預估明年可能會有百萬工人失業。

中國時報    A2/國際新聞           2008/11/10

081110MARIA的無奈

最近市況不好,跟一些財富管理領域的老同事或老同行問問近況如何,以下為往返信件的摘要以及尼莫的心得和對台灣財管的批判。

Nemo:
還在XX上班嗎?

Maria:
不可思議我還在XX混嗎?呵呵
XX這家公司還不錯啦
只是空頭還要做多違背良心阿
上個月還推XX基金呢
下次我們碰面應該就會給你新公司名片了

Nemo:
這樣聽起來應該是新的職缺已經橋好了
就等領完年中跳槽了是嗎??
還是留在財管領域發展嗎??
這個領域就是這個樣子
空頭歸空頭,公司還是要有業績
這也是我當初離開那個領域的主因

Maria:
半年前就打算離職了
人算不如天算遇到雷曼風暴
若一走了之對客戶太不負責任
我還沒找下一個工作
目前是打算農曆年後先休息一段時間
除非缺錢,否則不再找財管方面的工作了

Nemo:
嗯,這樣的態度很好,當你的客戶真幸福!!
雖然最近半年績效肯定不會好,但相信用這樣的心態去面對客戶,絕大部分客戶應該都可以諒解吧
財管的工作看天吃飯的成分很大,就如同自己對投資的看法,我也許有能力判斷某個商品(或投資標的)的價格高估或低估,但從來都不知道市場要多久才會修正價位,偏偏我們這些理財顧問又是靠TRADE的交易手續費過活…
財管這行看起來光鮮亮麗,但缺點就是離開後的路相對也比較窄,MARIA想轉行的話要提早規劃

Maria:
謝謝你的建議,我是XX系畢業,可能會轉XX方面的工作
大多數的投資人都不知道為何而投資,我阻止他買進,在市場氣氛哄抬下他會去別家買
一月時我請某上市公司出掉一檔XX亞洲基金,沒想到隔一個月他們去買農金
我只能無奈笑笑啦,當然很多客戶沒有全身而退,至少在XX這裡賠最少,對客戶不會太難交待

 

結論與心得:

感觸比較深的在以下兩句對白。

一 "XX這家公司還不錯啦,只是空頭還要做多違背良心阿,上個月還推XX基金呢"。

這是台灣財富管理領域最大的問題,不管是銀行/投信/保險等財管通路,少有公司真的把客戶的利益當成自己的利益,反而總是只想到自己訂了多少業績目標就要達到,銀行主管會想說今年手續費要收多少,要成長多少,還差多少?因此拚命叫客戶TRADE,增加交易次數銀行端才有手續費可以賺;投信分公司主管會想說今年FUND SIZE要成長多少,手續費和管理費賺多少,募集新基金(或舊基金RELAUNCH)的目標有沒有達到等等。跟銀行不同是投信的DS只要有FUND SIZE在就多少有獎金可以領,但每年FUND SIZE要高成長的TARGET以及REVENUE設算獎金的不合理,結果投信DS還是得多鼓勵客戶TRADE。

問題在於以上的行為根本就是殺雞取卵,絕大多數的交易都不是真的因為客戶需要調整投資組合而發生,而是SALES需要業績需要手續費過活才PUSH客戶去作的。

結果呢?客戶也許會上當一次兩次,但第三次就不會再給同一位SALES機會了。這樣很糟嗎?會造成銀行或投信沒飯吃嗎?也不會耶!為什麼呢?台灣人很可愛,往往在一家銀行賠了錢,火大了後就會把錢搬到另外一家銀行重起爐灶,很樂意給財富管理領域再一次機會。這樣不斷洗牌的過程,就讓這行的SALES總是有飯吃,總是有新客戶可以APPROACH。個人覺得這樣的現象原因在於整個社會瀰漫了人不理財,財不理你的貪婪思想,卻不知道結果就是人亂理財,財不只不理你,還會離你遠去。

有句話叫作"一將功成萬骨枯",我第一次在工作中親身體認到這句話,就是在SALES CAMP聽了公司TOP SALES分享業務心得之後…

亂搞的第二大負面影響,就是金融業(尤其是商業銀行)賠掉了客戶的尊敬和自己的CREDIT(信譽),而這卻是金融機構賴以為生的根本啊!想想為何台灣的銀行/金控一大堆跌破淨值的?當然整體資本市場PE和PB偏低是一項主因,商業銀行自己不檢點,信用卡/現金卡亂發造成卡債風暴,理財業務亂作造成無辜無知的客戶損失,造成銀行社會評價低落才是主因吧!更遑論當中有人想用不乾淨的手法吃下比自己大的彰銀或兆豐,這些銀行不該倒閉嗎?

二 "大多數的投資人都不知道為何而投資,我阻止他買進,在市場氣氛哄抬下他會去別家買"。

台灣財管領域的問題,除了銷售通路端亂搞之外,客戶SENSE不夠也是很大的問題。就像MARIA碰到的,即使理財顧問(SALES)給了正確的投資建議,客戶也未必會聽,即便客戶是上市公司負責財務投資的人士也是如此!

當然,這跟財管領域的業者自己把自己名聲作臭掉了也有關係,長期的亂賣金融商品,不把客戶的錢當錢,造成客戶對理財顧問的信任度低落,此時即便客戶的理財顧問中有人真正給了有良知的好建議,客戶也會不當一回事而自行其事,結果呢?MARIA的無奈笑笑應該是市場上有良知的理財顧問時常會有的遭遇。

關鍵還是在於MARIA點出了市場上絕大多數人的問題,"大多數的投資人都不知道為何而投資"。該怎麼辦呢?總覺得人應該更踏實的從根本出發,搞清楚自己的需求,認清自己在市場中的能力以及願意投入多少心力後,才可以開始思考要買甚麼或是甚麼時候買等等行動方案。

人,為什麼要投資?

王永慶靠投資發的財嗎?郭台銘靠投資發的財嗎?張忠謀靠投資發的財嗎?

哈,吳淑珍也許是靠投資發的財吧!哈!哈!哈!(終於體會到阿扁和阿珍的用心良苦,不斷透過自身和媒體告訴我們一個亙古不變的道理"人無橫財不富"。)

以上

PS以上文章是經MARIA同意後才發表的,不過給她的草稿沒有最後扁珍傳奇這段。

 

081109真功夫快餐店

真功夫是中國當地小有名氣的中式快餐連鎖店,個人認為其在未來一年倒閉的可能性很大。

這篇文章主要是為自己的想法留個紀錄,看看自己對公司營運的判斷精準與否。

住在上海地區且常看第一財經頻道的人,在最近一年對"真功夫"這家快餐店應該能稍微有印象。該公司的創辦人兼董事長蔡達標先生是個三十幾歲的東莞本地人,賣的商品是以蒸品為主的中式套餐,強調在點餐後一分鐘內可以拿到食物是其很大的特色,吃一次要花的錢大概跟吃麥當勞或肯德基差不多。公司在近幾年展店很快,好像2006年時僅有100家店左右,到現在已經有250家左右的店數。2007年底時公司不知道從哪個創投/私募弄到一筆人民幣三億元的資本投資,目標是2012年時開到2000店。

結論:個人判斷這家公司一年內會倒閉,原因有三

一 東西吃起來普通而已,一樣的東西在上海街頭別的小吃店吃只要一半的價格。最讓人受不了的是他的魯肉居然加了紅蘿蔔塊以及綠碗豆。去吃了兩三次生意也都普通沒有坐滿人,不過這部分也許跟我的吃飯時間比當地人晚有關係。

二 今年上半年到七八月還時常看到公司的廣告四處亂打,無論是第一財經頻道或是路上趴趴走的公車都能看到公司的廣告,但最近都沒啦。是該品牌已經打出知名度不用打廣告了嗎?這不可能,即使麥當勞和KFC在中國已相當成功,廣告還是要天天曝光,這是餐飲零售通路的先天之惡。既然如此,廣告停下來就頗起人疑竇,是不是拿到的三億元不到一年就因為展店和廣告打太兇燒光了?而新展店的效益遠遠還沒出現。

三 老闆蔡達標先生最近媒體曝光率頗高,一下子參加甚麼中國年度十大風雲企業家的評選,一下子參加電視節目的專訪。當然有免費的曝光幫公司打知名度是好事,但自己一直對常上媒體大發闕詞的企業家很感冒。以中國人財不露白的低調民族性而言,公司的老闆跟媒體走得太近,我反而會認為是否想藉由媒體的力量來操弄些甚麼。

以上,請拭目以待。

價值投資在台股適用嗎?081105

時常有人批評價值投資在波動甚大的台股並不適用,真是如此嗎?

或許標題改為"BUY & HOLD策略在台股是否適用"會更適當點,但無論是哪個標題,都是針對價值投資的挑戰,就一起釐清吧。

時常聽到(尤其是在市場大幅下挫時)有人對BUY & HOLD策略的批判,覺得台灣是"淺碟型"經濟,股市波動較大,不適用價值投資或BUY & HOLD等等。

為何巴菲特和費雪等人在美國可以運用此策略,長期的核心持股往往一買就放二三十年甚至更久,而台股的公司卻不能適用呢?問題還是出在"人"。

同時待過大外商和本土公司的人應該都能感受到,國際級的外商靠的是制治,而國內公司不管多大幾乎都是人治。其中的差別主要就凸顯在,靠制治的公司即便有超級英雄(像是GE的WELCH)叱吒一時,公司的制度遲早還是會培養出合格的接班人並順利交棒,讓公司得以長久的興盛下去;而靠人治的公司往往就在創辦人或某個KEYMAN離開公司後,絢爛很快就會歸於平淡,結果就是公司很快的走下坡。

這就是個人認為BUY & HOLD策略在台灣不很適用的主因,台灣的公司少有能夠自動生成合格接班人的制度或基因,也因此興盛的期間頂多就是五年十年,而這樣的興盛往往靠的是市場或研發壓對寶,而非真正該公司領導人多有才幹。十年前的中環錸德或是五年前的LCD零組件就是血淋淋的例子。(當然這些產業的沒落不是只有人的問題,但眼前也舉不出更好的例子)

結論:

個人認為,價值是永恆的,故價值投資無論在哪個市場都能適用,關鍵點在於每個市場有其自身的規律和運作規則,在使用價值投資作投資買賣決策時要作應用上的修正。

台股的特性在於因缺少靠制治的公司,故公司的價值可能會波動較大且較難持續,這對價值投資者是挑戰也是機會。

以上

081102小心蓋新總部的企業

蓋總部這件事情,是企業眾多無效率的資源浪費活動中,算是相當大條且少數能被抓包的。

不知道是聽人說起還是看書學來,幾年前就知道"蓋新總部"這件事情是件浪費錢又沒有效率的投資,SO對沒事花大錢蓋總部的企業,自己在評價時反而會扣分而非加分。

剛開始工作時,接觸到的企業有幾家都是剛掛牌上市的公司,當中有一兩家花錢蓋了漂亮的新辦公大樓作總部。初出社會時對企業經營不瞭解,在拜訪這些公司時總覺得"嗯,這家公司肯定很不錯,應該是賺很多錢,才有實力蓋這麼漂亮的新大樓"。幾年之後回頭去看,怎麼這些公司都走下坡得很厲害,不是才有錢蓋總部嗎?怎麼馬上就獲利衰退得一蹋糊塗?

關鍵在於蓋總部這件事情,除了讓老闆/高階管理階層/像我們這種作辦公室打電腦的死辦公員有比較爽的工作環境外,其他甚麼效益都沒有。偏偏這又是很花錢的一件事情,隨便蓋個樓就要花個一兩億甚至更多,投入那麼多資源弄個沒有效益的固定資產,企業經營不走下坡才有鬼。

既然如此,那公司為何要蓋呢?一般的對外說法不外乎提升企業形象,增加工作效率等等爛原因,但真是如此嗎?個人認為或許有一點,但其實不多。因為以台灣專長的OEM代工商業模式,島內或是國外的買家最CARE的會是產品價格和穩定的品質而非漂亮的總部;又工作效率部分,有待過不同公司的人就很清楚,效率的關鍵在於組織架構和人人之間的溝通互動,新穎舒適的會議室或辦公室只是點綴。

SO?管理階層是怎麼想的?個人覺得可能有兩點,其一是上市櫃之前苦怕了,上市櫃後很容易就能從資本市場或銀行拿到錢,反正花的也是別人(股東)的錢,幹嘛不對自己好一點?幹嘛還要那麼苦?;其二就是打腫臉充胖子,有華偉的企業總部,無論是要從銀行借錢或是壓榨供應商(願意放帳給公司或要求拉長放帳天期)都會變得更簡單;偏偏銀行和供應商也就這麼賤,喜歡看表面的金玉其外。

然後呢?以台灣土融建融可以貸到相當高成數的市場狀況而言,往往企業只需要將一到兩年的盈餘當作本錢,其餘的六七成建築或買地成本跟銀行借貸,一兩年過後就可以有個漂亮的總部啦!

之後呢?之後就是由於景氣往往有上有下,企業在景氣好舉債和動用保留盈餘(這部分其實對應的應該是資產負債表的現金/應收/存貨這些資源,企業會拿這些資源變現去換成新大樓的一部分)蓋的總部,一但景氣反轉就變成很大的包袱,負債要本息攤還造成現金流量的壓力之外,新總部除了會讓折舊上升影響獲利外,對生產/銷售等主要企業活動一點助益都沒有!等於前兩三年賺的錢白花在蓋總部之外還背了很大的負債在身上,結果當然是企業快速顯著的走下坡。

結論:

1. 蓋新總部總而言之就是件花錢又沒效益的事情,很容易會讓公司受重傷走下坡。

2. 經營良好管理妥善的公司,即便是自有資金充裕不需借貸,也不會花大錢蓋"無用"的總部。只是有時"有用或無用"不見得我們外部人馬上明白,像前幾年在台北內湖有蓋總部的公司,這一兩年靠出脫這個就賺不少,這筆帳該怎麼算?

3. 有時後蓋新總部會跟擴充廠房設備扯在一起,讓管理階層的吃相不要太難看。這時候重要的看擴充廠房設備的比重有多少,如果產能只擴個20%,但卻要蓋個總部,目的就很明顯了。這種事情怎麼知道呢?把財報中固定資產明細和年報中產能明細連著看,或是更簡單的直接去工廠旁邊繞繞即可。

4. 全世界都是如此,有工程發包就會有油水。關於這點請從管理階層的誠信度去思考。

以上

081124尼莫市場觀察

僅供參考。本篇文章每週至少更新一次。

081124

結論:還是很無聊的持續空倉。

上週最大的新聞應該是市場謠言滿天飛造成花旗股價重挫。結果一如預料是美國政府已出面救援,畢竟一個雷曼兄弟破產的餘波盪漾,應該沒有一個政府敢去賭放手讓花旗倒會如何。只是花旗的裁員風暴還是很傷,上海香港台灣都有朋友被裁,而且裁的不只是做理財業務,各個層面和階級都有。

各國股市還是波動得很驚人,維持原本的看法,在波幅縮小到已開發國家在一段時間內平均不超過2.5%,開發中國家不超過5%之前,應該都不是很好的進場點。"一段時間"時多長?我也還在想。2.5和5這兩個數字怎麼來,沒有甚麼理由,就是直覺。

幾個在關注的股票,包括順誠/美律/瀚宇博(香港)/鴻海/聯發科/宏達電/英華達/台積電等,都是在特定產業有龍頭地位的台灣A+甚至是世界級的公司,接下來會陸續找時間慢慢深入STUDY。其實相對於這些公司的產業領導地位以及後續展望,現在的股價都已經是超跌到不行的便宜。

另外也在想是不是挑些B或C級但是股票被市場當作垃圾倒的公司,反正對我這種LENDING BANKER而言,叫我判斷公司會不會倒這方面,我反而比判斷公司能賺多少錢來的擅長。

為何這樣做?假設是承平時期,產業龍頭和老二老三相比,同樣的EPS下(套用在PE本益比的觀念也一樣),老大的股價是一百,老二老三可能會是七八十。現在因為不景氣,老大跌了七成剩下三十,老二老三可能會跌八九成剩下十幾。

結果就是景氣回來股價回到正常水準時,買老大的賺兩三倍,買老二老三的可能可以賺五六倍。

當然,或許可以賭到比較高的利潤,付出的代價就是老二老三倒閉的風險比老大高出不只兩三倍。尤其這波金融風暴,應該更多人真的體會到什麼叫做"大到不能倒"。

081117

結論:持續空倉中。

最近稍為關注的兩檔股票這幾天價格都回來一兩成,換作是太平時期早就跳起來去買啦,現在卻覺得需要再繼續觀望,人性真的是有夠貪婪。

還是一樣,經濟的走勢是壞消息不斷,而市場也跟著餘波盪漾,看來還有得好等,不過真的這樣就有機會買到最低點嗎?還是也只是傻傻的等市場上多點人認同才有勇氣呢?

DRAM該不該救?我到是覺得救來幹嘛?和TFT-LCD一起放著濫,很快政府的兩兆雙星就實現一半啦,只是兩兆是兩個欠款超過一兆的產業,哈哈。

周末看了大師盃(台灣好像翻作網球名人賽)網球賽的準決賽(四搶二),真是令人感動和振奮人心的高強度比賽!呵呵,最近碰到我的人應該都要聽我吹噓一番吧。不過票真是貴,只是看台中層的票都要台幣七八千。

081110

結論:持續空倉中。

這週心情沒有太HIGH,對空倉準備進場大撿便宜貨的自己而言,台港股市雙雙上漲怎樣都令人感到悶。尤其是台股,上漲的主因居然還是國安基金護盤有功,這對百分百反對政府干預市場的自己,感覺狠狠被政府甩了一巴掌。

一如預期金融恐慌對實體經濟的影響慢慢出現,也對股市多少造成些小波瀾。隱約有種感覺,這波的低谷應該不遠,等到製造業更扯的利空都讓指數跌不太動,且大盤的漲跌幅度縮小時(不管怎樣,美歐日這些成熟市場每日指數漲跌幅都在三五趴這樣跳,都不是正常現象),應該就是進場布局建大倉的時候啦!(說到這點,覺得要更努力作功課挖寶選標的啦。)

延續上週對製造業的看法,個人認為業績最慘的應該就是十月和今年第四季。然而,不管是鋼鐵還是石化或是半導體,"量"的需求還是在,現在各行各業低迷的窒息量絕對是變態而非常態,沒多久該消費的量還是會回來。令人擔心的是"價"的波動,對公司公司短期間而言量跌個三五成也許無所謂,但台灣上市櫃公司平均十幾趴的毛利率,價格跌個三五成造成的營業虧損和存貨應收重新評價的損失,肯定會搞垮不少公司。

週末看了費雪的書,討論他自己如何在工作中形成投資哲學以及創業作投資公司的那一部分,也許不若巴菲特的雪球精彩,但言簡意賅,半天就可以細讀品味,也是不錯。懶得找來看的人就等尼莫的讀書心得摘要吧!

081101

結論:持續空倉中。

這週市場因為降息的因素HIGH了好幾天,其實自己根本搞不懂市場在HIGH什麼,不就是預見了後市會有經濟衰退才降息嗎?市場也樂得太早了點吧!

製造業何時落底?這個問題我也不知道,目前只知道4Q08和1Q09製造業都會很慘,尤其是景氣循環受原物料價格影響很深的鋼鐵和塑化會有很直接的衝擊,包括銷售價和出貨量都會有相當的跌幅。個人認為目前對這種產業的存貨應該要打個對折來認列跌價損失,應收打個八折差不多。

中國政府罕見的在六周內第三度降息,個人認為如果不是因為國家領導人預見到可能來襲的大衰退,以中國這樣規模的大國而言,不會下如此猛藥。

台積電4Q08預計營收會衰退,最近股價到是莫名的漲得相當高。原本有想說如果股價跌破35要進場撿便宜,看樣子是沒機會了,還是專注在自己的轉機股投資。

081028

結論:目前空倉,關注台股和港股的A級股(產業領導+高流動比+低負債比)

2007年中交易完億豐,隨即就到上海工作,從那時開始到目前(20081028)為止都處於空手的狀態。能夠躲開股災自認一半是實力一半靠運氣。運氣的部分主要是剛到上海的前半年都忙著應付新工作和了解中國的金融環境,對股票市場著墨很淺,不敢貿然進場。實力的部分是我很清楚以金融業環環相扣和過度槓桿的情形,次貸造成的資產減損絕對會讓市場重傷;加上同期間狂飆的原物料對消費者價格的壓力,都和股市狂漲過高的本益比不成比例,兩大主要因素造成自己的退縮。

目前關注的股票還是順誠為主,另外先前有提過的喬山不知如何好像病得比預期中的重,不是只有小感冒而已,就暫且忽略不去看了。最近發現台股可以輕易挑到產業領導廠商(前三大)+有10%現金股利的好公司,口水很難不流耶!不過相較於台股A級公司目前PE"仍"有八倍十倍左右的公司,許多港股的好公司都在五倍以下甚至一兩倍的都有,讓人不止口水直流,連眼淚都快要噴出來。

081028小心財務經理跟公司老闆姓氏相同的企業

中國人的老毛病,經營企業時財務這塊怎樣都信不過外部人,故許多公司即便都已上市櫃了,財務還是由自家人一把抓,結果呢?請看以下報導。

中信泰富炒匯 虧掉一半市值

香港中信泰富榮智健家族,由於財務主管私自買進外匯合約,今年將虧損約一半市值,昨(21)日股價狂跌逾五成,涉及此事的高階財務主管已經請辭,榮智健女兒榮明方也被紀律處分。

中信泰富前天公佈獲利預警,指出買進澳元外匯累計期權,估計到年底前,集團虧損將高達港幣147億元,相當公司市值港幣318.4億元的一半,全年業績將由盈轉虧;受此消息影響,昨天中信泰富股價重挫55%,以港幣6.52元收盤,在藍籌股中跌幅第一。

雖然內控出現重大失誤,中信泰富仍獲得母公司北京中信集團的支持。中信泰富主席榮智健向英國廣播公司表示,中信香港已經同意承擔部分虧損,同時母公司中信集團也安排了15億美元的備用信貸,加強公司的流動資金。

中新社報導,中信泰富董事總經理范鴻齡昨天表示,整個事件中財務董事張立憲及財務總監周志賢的責任最重,至於榮明方雖非董事局成員,但是公司財務部主管職能上要向張立憲報告,她有責任但並非第一責任。

中信泰富昨天並未公佈榮明方的處分,范鴻齡表示,是考慮公司員工士氣,除了董事局成員外,毋須公開較基層的人員名單。外界認為,榮明方被紀律處分,可能包括調離財務部、降級和減薪。

香港信報報導,中信泰富審核委員會認為,此事應不涉及欺詐行為,而是集團財務部門希望利用有關合約降低成本,但未做好匯率貶值的風險評估;另外,集團規定有關外匯交易必須事先經主席批准,因而認為張立憲越權、周志賢監察不力。

中新社引述榮智健說法指出,集團在9月初發現問題後,已召開特別董事會商議此事,並授權審核委員會對此事件進行獨立調查,集團也聘請羅兵咸永道會計師事務所研究內部監控制度。

中信泰富前天公佈獲利預警,聲稱集團財務主管私自與香港多家主要銀行訂立累積外匯期權合約,結果7月至今由於澳幣貶值,已造成集團港幣8.077億元的變現虧損,由於有關合約仍然生效,估計到年底前虧損將高達港幣147億元,相當於一半的公司市值。

【2008/10/22 經濟日報】@ http://udn.com/

尼莫評論:

以近期匯率的走勢(澳幣狂貶)來看,中信泰富可能因這個交易賠掉相當於千億的台幣,這是很驚人的數字,相當於台積電一年或是中鋼兩年的獲利!

財務面不相信專業,交由家族中人出任,這是中國人經營企業時的通病。且往往家族中因為男生都派去管工廠或是跑業務,能留下來管財務的都是女生居多。(直接一點的就是由老闆的姊妹或是女兒掛財務經理;或是董娘掛特助等都是常見的安排)

這並不是不好,只要該負責人有受過商學/財會的教育,甚至待過銀行OR會計師事務所,企業內部一般的財務/會計工作應該都能夠勝任,至少作得到六七十;且因為是自家人信得過,反而可以少掉請外部人的管理成本,一些企業發展過程中留下的必然之惡也比較遮掩得住。

問題在於,也就是這一類型的財務主管,因為對金融市場&金融工具不夠熟悉,往往在黑心的銀行(不管是商業銀行或投資銀行)來推銷槓桿倍數讓人捉摸不透的衍生性金融商品時,容易因為一時的小貪心而投入過大的部位,而在市場走勢不如預期時陷入巨額的虧損。

這樣的例子屢見不鮮,光是我熟悉的中部地區,不用特別去找,在過去的三五年間就可以數出五到十家有這樣子重傷(因金融工具玩過頭賠超過一億)的上市櫃公司,而通常這些損失都是出現在營業外損失-其他項下,或是被塞進去匯兌損益之下造成公司的匯兌損益與其正常營業會產生的顯不相當。

SO?結論就是對公司財務負責人員非專業經理人出身,而是家族成員出身的要小心,該公司在財管方面相信的是人治而非治制,血統純正比專業能力優先。若該公司過往以來的財務操作都是正常且是因應營業而產生,即便有衍生性金融商品也不用太害怕。但若公司的財務操作特別激進,比方說明明是小型的上市公司帳上卻有短投-上市公司股票,OR其締約的金融合約與其企業規模顯不相當或不相關等,這時候就要謹慎公司是不是拿了投資人的錢在賭?

相關訊息在財報的附註可以看出些端倪,只是往往都是在爆倉之後會計師才會揭露得比較清楚完整。就這一點而言,個人對台灣的會計師有點小感冒。

但公司啟用專業背景出身的財務負責人就一定是好事嗎?對這個問題太電的胡洪九應該已經給了我們很深的啟發。

究竟該怎麼看怎麼判斷呢?每個人心中應該都要有自己的一把尺。尼莫的尺標在哪?等到我真的確定自己比這些檯面上的財務長/老闆都還懂得股票市場怎麼玩的時候,才會有清楚的尺標吧。

以上

金融風暴中,企業因應之道from杜英宗 081028


杜英宗算是少數在外商投資銀行圈發展得相當好的台灣人,聽聽這位擅長資本市場操作的達人對企業如何渡過金融風暴的建議。

 

尼莫短評:

看這個文章幹嘛用?

自己看了之後覺得他的ACTION PLAN都是財務管理中很基本的SENSE,甚至當中絕大多數都是即便在承平時期企業就應該作到的(不過我想,企業經營和我們每個人經營自己都是一樣,很難在每一刻都上緊發條用最嚴格的紀律要求自己)。

不管如何,在現在這樣的非常時刻,不管平時作得如何,企業都應該往這些方向去調整和增強自己的體質,而這些建議亦可作為
1)篩選股票時的標準,還沒這樣作或是作不來的企業或許該從PORTFOLIO中砍了,

2)個人自身投資理財甚至生涯規劃的部分準繩;很多朋友近期跟我討論(或說是抱怨)今年股票賠了一半以上或是工作可能不保等等,或許在當下我會跟他們說些"沒關係,這種百年不遇的金融危機,不是只有你賠錢,賠得比你多得人還有一拖拉古,而且你還年輕賠得起!"之類安慰人的屁話。

但其實真正想說的是,太多在市場中的人,都不知道自己為何在市場/為何要買或賣某個標的,也不知道自己在職場或是投資市場的"核心競爭力"為何,這才是為何會賠錢到想哭或是擔心工作不保的關鍵所在。

我也賠過錢,但至少繳完學費我有學到東西,知道股票不能亂買,不要跟自己辛苦攢下來的錢過意不去。但更多的人呢?像最近聽到很多朋友套牢後的反應是"沒關係,反正我沒有賣就沒有賠,以後還是會漲回來"。真的想給還有這種心態的朋友建議,遠離市場吧,市場是吃人肉的地方,不是來作功德的。

以上,以下為杜英宗先生的文章。

金融風暴演變至今,企業界一方面看著自己股價往下跌,一方面又要面對金融信用萎縮、全球經濟成長停滯、產品及服務的需求往下滑的困境。在此非常時期,企業要如何面對這前所未有的風暴?
沒有人能預測金融風暴如何演變,企業一定要有各種準備,提早採取一些預防的措施,否則會很難安然度過這場危機。

其實信用就好像企業的空氣,只有在空氣不足的時候,才感到空氣的寶貴。金融風暴後,全球金融業都在瘦身,降低其資產及負債比率,因此一直在減少或回收其對企業的放款。企業如果想要在全球的債券市場籌資,此時發行商業本票,只有信用評等較優的A1及P1才有市場需求。公司債之發行,更只有「A-」信用評等以上才可能進行。此時如能籌得資金,其資金成本,已急速升高。股票的發行更是萎縮,全球企業的信用緊縮及資金流動性的乾涸,已至大蕭條以來前所未有的嚴重情況。

在經濟面,美國公佈的10月消費者信心指數已達歷史最低點。除了美國零售業陸續宣佈大量裁減店數,有些行業,如傢俱店,甚至宣佈倒閉。美國估計其2009年經濟成長率不會超過2%,中國大陸經濟成長率也將大幅下降至8%到9%的水準。

面對兩個絕大的衝擊,企業首先要改善其流動性,以備緊急之用。企業要改善其流動性,首先要求「自省」而不是「外求」。因為銀行已在瘦身力求自保,不足倚靠,資本市場也有行無市。可考慮採取的行動包括:

一、減少企業的淨流動資產(流動資產扣除現金)極力將其變成現金。花旗最近調查,認為全球的多國籍企業可應用多項管理手法,降低其淨流動資產達30%,因而提高其流動性及資產報酬率。以S&P500為例,如果流動資產降了30%,其資產報酬率將平均提高0.7%。

二、重新檢討資本分配政策。在此時期,除非企業有高額現金在手上而又無負債,否則不宜舉債買回庫藏股,或發放高額股利。宜將其現金保存在企業,增加流動性。

三、出售非核心資產,以保護核心事業及資產。

四、及早延長債務之到期日。各項負債應及早與銀行洽商延長其到期日。

五、企業手上要保有高額的現金及可立即變現的資產,以備急需。

六、開拓資金來源的多方管道,同時建立多方的銀行關係。

七、要做各種危機情況的虛擬及預演,對各種情況要有十八套劇本來應對,準備好各項應變措施。
這些動作是求生存的必要手段,不可不及早實施。從策略面來看,企業可考慮下列各點:

一、在這段風暴期間,如果有資源做投資,要從「核心競爭力」的延伸及擴充來著手。這種投資的不確定性較低,風險低而又有綜效,比較容易成功。現在不是去發展另項「核心競爭力」的時候,不確定因素太高,風險也較高。

二、要考慮同業之間的整併,以降低成本提高效率,並減少產業的產能。這是為了求存活的必要整併,不是成長性的整併。同時宜發行新股來做購併,不宜舉債或動用現金。

三、企業要能化身「輕舟」才能過「萬重山」,一定要輕才能快捷。要捨得丟掉企業的贅肉負擔,要「精悍」才能度過這段黑暗期。因此在此段期間,最重要的是去除瓶頸,降低成本,力求提高效率。

四、對現有的擴充計畫或資本支出要重新檢討,對所有投資計劃的報酬率要提高一倍以上。因為企業的資金成本已因為市場風險係數與舉債成本的上揚而提高一倍以上。成本提高,投資報酬率自然要提高。

台灣企業一定要重視金融風暴及其所引起的信用萎縮及經濟遲緩的嚴重性,及早準備各種措施。因為此次的黑暗期會是全球性、長期性,而且有些現象更會變成常態。企業不能抱著以往一樣的經營心態,要重新檢視經營環境、改變經營的組織架構及經營的模式。

【2008/10/22 經濟日報】@ http://udn.com/

080712書摘與心得-出井伸之On & Off

SONY的前任董事長兼CEO在公司內部網站發表文章的集結冊,文章期間為1998.2.12-2002.2.13。本篇文章為該書的閱讀心得。

好像很多大老闆在組織中都有寫信給員工看的習慣,看來這是大型組織老闆和屬下溝通願景和拉近距離的不二法門。從中可以看出些端倪,畢竟每個老闆寫的風格/內容/深淺等,也可以看出不同老闆的格局和管理能力等等。

這本書沒啥系統,僅就個人閱讀所得摘要以及寫上心得。

P8 "人生不是只靠個人意志就可以改變的。無論計畫多麼的周詳,意志力多麼多強韌,實踐能力多麼踏實,都難逃各種外在因素的影響。"事實也是如此,時代創造英雄,我們只能盡人事聽天命,重要的是知道自己已經全力以赴了。

P12 公司為誰營運?出井覺得公司是個複雜體系,必須面面兼顧,如客戶員工股東等。如果只考慮到個別的最適化,就整體而言是無法獲得良好的營運結果的。所以出井點出最好的狀況是每個員工面對自己的業務時,能夠將個人所追求的成就融入公司的整體利益之中。

P23 參觀豐田工廠時,體會到"堅持"的重要性,比方說豐田堅持沒有不良率。Be Professional。

P27 出井時常有機會和全球其他大企業的老闆們一起開會或是聚會,這些人有可能是合作對象也更有可能是競爭對手。對此,他的評論是對在無國界的新經濟來說,和這樣的人擁有共同的願景是相當重要的,就算沒有具體的生意要談,透過定期的碰面,感受這些人的"波長",並把握機會釋放自己的波長是必要的。SO自己的心得就是要行走江湖,維持一定的人脈(甚至要在一定層級以上)是相當重要的,這也是為何那麼多大老闆們會去參加扶輪社等社團的緣故吧!維持波長的交流一方面能讓自己進步,另一方面能擴充自己的影響力。

P34 無論多麼優秀的人集合在一起,每個人都各自往自己的方向前進的話,總體的力量一定會相抵而無法前進半步。出井提出"國際人"的重要性,重點是到底甚麼叫作國際化呢?在外商工作?到海外工作?會說英文可以和老外溝通?自己也搞不太懂。

P40 出井有機會參加達沃斯會議,他覺得這個會議實際上是個戰場,是嶄露自己魅力結交新朋友和散播影響力最好的地方。SO以後自己有機會出席類似的會議時,要知道去參加不是去爽和去作形式文章的,而是去代表公司和自己做一個SHOW,增加公司和自己對外部的影響力,進而為以後新業務的契機萌芽散佈種子。這有時候很難取捨,大頭的時間很寶貴,花在實際上看得出成效的內部經營和沒有辦法馬上看出成效的外部關係,該如何分配?重點還是應該先安內然後才是壤外,內部都穩定上軌道有制度後才可以專注在外部,從外部的角度回頭看內部的問題也對組織有更大的幫助。但問題在於很多時候經理人搞內部就已經搞得焦頭爛額,哪有心思搞外部呢?

P46 出井希望員工集中心力為在的工作打拚的同時,也能夠想像十年後的光景,也就是每個人都應該有豪語天下國家事的氣概。嗯,的確是如此,但太多時候我們都迷失自己在一堆無聊的PAPER WORK之中,這該怎麼辦呢?另外他就組織的架構,提出年長身經百戰的經理人應該回到總部任職,把年輕有力氣去外面闖的三四十歲世代派出去才對。

P47 出井覺得索尼像個乖寶寶集團,即使訂立了戰略,也未必能完全執行。因為執行時會碰到意見對立的爭鬥,而此時就需要當事人拿出魄力解決。但是索尼內部不喜歡風雨,不喜歡意見對立,擅長以成熟手腕將事情處置調的人實在太多了,而這結果就是讓事情毫無進展,SO如果真的要變革,就必須去面對意見的對立。(之後出井提出員工要有原創性和獨創性的重要性,這就是我覺得他不是很有邏輯的原因,文章時常雜亂無章沒有頭尾相連。)這個觀唸好像史隆和杜拉克也都提過,但是人性就是如此,害怕對立時的尷尬場面,很多事情其實都心知肚明但就是不敢講,久了以後就是造成組織的沉淪。自己觀察客戶的時候一定要能夠就這點作判斷,所有管理階層都是乖寶寶的公司真的好嗎?

P64 擔任其他公司的海外董事,對於索尼的經營會是一種極佳的學習。

P68 我們期待年輕的一輩,不要一邊抱怨現狀,一邊畫地自限,侷限在一定的框框裡工作,而是要能創新經營模式,為公司帶來利潤。

P81 要有危機意識,這是一個瞬息萬變的時代,延伸過去就是沒有未來。

P85 指揮家和經營者有無數個共同點:孤獨;必須經常充電;忠於基礎和意識革新兩種不同的理念常在心中對立;對培養人才有一份狂熱等。

P86 和自己一樣有老天爺是公平的觀念,能夠分給每個人的才能和天分是一定量,某個能力特別強就會有特別弱的地方,一百分原則。出井是看了電影綠色奇蹟之後才體會到這點,這個世界很多觀念和想法都是相通的地方在此就可以得到印證,真是有趣。"有個性的人似乎都不喜歡和別人同起同坐,易和別人產生摩擦。經營管理層都希望能夠擁有具有強烈慾望,希望和別人不同,並且能夠提出不迎合別人意見之能力突出的員工。但是從另一個角度來看,如果全公司全都是天才也非常麻煩,所以一個公司中天才型的員工和輔助型的員工保持適度的平衡也是必需的。"最後出井將老天爺給的能力公平的觀念延伸到公司的層級來應用,這樣也對,所以我們就要有能夠判斷公司強在哪裡/弱在哪裡,公司的天分和"神賜的禮物"是甚麼的能力,且這種能力也會因公司在不同階段而有不同;如果再要把這個和財務報表分析結合在一起,怎麼透過報表看出這些管理的端倪呢?好大的問題喔,真難想。

P93 抱怨很多日本人和政府都沉淪在八十年代日本第一的光環中,跟杜拉克說的一樣,曾經有過光輝的企業要改革更困難,因為黯淡的光輝會變成包袱,甚至今日的光輝也會變成明日的包袱,企業和個人都應該在各個時候都保持和環境互動,瞭解最新的環境/市場並相應調整自己的習慣,難就難在這個地方吧!大部分的人都被瞎忙和工作中的混亂掩蓋了眼睛,甚至選擇把頭低下去而不在環目四周的環境和變化等等之類。(覺得寫讀書筆記真的是好事情,會讓自己有比純粹閱讀多了好幾層的思考和收穫,純粹讀過很難想那麼多事情,以後就用這個方法和作者以及自己對話吧!)

P94 "最近,索尼有兩位數字的成長佳績,我擔心員工會不會因此而開始鬆懈。"果然還是老闆,第一個知道不能自滿,要繼續督促員工努力向前衝,昨天無論是光輝還是黯淡,都已經是昨天啦!不要自滿於過去的成就中,也不要被過去的失敗擊垮,這就是人生,就是管理,就是人的道理。

P103 開董事會的心得:長期支持公司的個人股東和只追求短期利益將公司當作商品買賣的投資家,對公司的戰略觀點是完全不同的。

P130 只求一日勝算的廠商,和從一開始就將一個月後之事納入考量的廠商,經過一陣交手,所抵達的點就完全不一樣了。無論產業,每一企業都必須同時掌握短期獲利及長期經營策略。好像每一行都是這樣,眼前要勝出當然重要,但若眼前的勝出是以犧牲長期的競爭力和資源的方式獲得的話,這樣的企業活不久。又想到狸貓的基金,總是追求短期的績效,沒有辦法專注在長遠的價值挖掘和佈局,這樣怎麼會有市場報酬以外的績效呢?

P149 出井覺得紐約之所以有魅力,是因為很多人是為了追逐夢想和豐富生命的原因到那個城市去發展。

P152 工作時,擁有熱情/耐性/和一貫性是非常重要的。

之後就是出井討論自己生活和描述工作內容的小文章一堆,其實沒有甚麼。感覺他雖然是索尼的大頭,實際上在東京住的房子也普通,居然只有早上時段才有日光,下午就看不到。

不過他的興趣就是打高爾夫球,之外閱讀和聽音樂,其實也是很平民化甚至自己現在也可以過的生活。感覺他的生活過得很優渥,就像潘說的,人為何要在公司奮鬥要幹到高層?因為這個時候就可以享受很多特權,可以時常到全世界各地去出差,住好吃好玩好都是別人付錢!從他的文章中可以讀出來,雖然是大老闆,很多東西要他自己花錢的時候也都嫌貴阿,呵呵,人性就是如此吧!

還有就是感受得到要到他那個層級,打球和懂得品嚐美酒(尤其紅酒是很好的話題)真的很重要,還有就是要懂車!這都是自己要加強的地方,但是真的要懂就得花時間和花錢,偏偏自己對這個沒啥興趣耶,怎麼辦呢?

呵呵,出井說:"因為在未來的歲月裡,只要和充滿了精力的孩子在一起,就可以從孩子的身上得到精神,而讓自己變得有元氣。孩子的笑臉比甚麼都有魅力,大人只要面對孩子的笑臉就會覺得自己是被愛的,說起來很可笑,但我相信這是真的。"

他和盛田昭夫學的。英文演講不看稿其實是苦練的成果,所以要努力不懈怠。婚喪喜慶盛田一定親筆寫符合的文章再親口致意。盛田有三教九流的朋友,因為他有自己的意見,公司外部人的意外是相當珍貴的。盛田永遠往前看,凡是樂觀進取。休息也是工作之一。

杜拉克說:我不作預測,我只是捕捉人們所沒注意到的細微變化罷了。而思索這些變化,就是我的工作。

很有趣,出井慶幸自己沒有跟傑克威爾許一起工作,因為他覺得壓力會很大很大。

"企業領導這種職業,表面上好像擁有可以決定一切的特權,事實上事將自己限制在一個小小的自由領域裡。遠離了常規的我,成了一位赤裸的國王。我喜歡與不同於索尼產業或企業規模不一樣的人一起打高爾夫球,因為和這些企業的老闆交談時,可以瞭解許多在索尼中絕對無法知道的事情。"(跟潘說為何要去打球的理由完全一樣!)

"我常想在日本,以公司為生活的目標,而沒有自己嗜好的人一定很多。這些人只是將該作的事情做好,並不積極參與具有追求新的可能性的工作(比賽)。不過在未來的時代裡,和外界交流的比賽及興趣,雖然和工作無關,卻是必備的,這就是OFF的世界。(這樣的說法和大前研一的OFF學真像!)

沒有實際的作過太多SURVEY,但感覺出井並沒有把索尼帶出一個新的局面,反而是面臨新的時代有適應不良的症狀,這該怎麼說呢?讀他的文章時就有種他不是大老闆,只是頂多只能看店的人的感覺。但索尼當初選他上來,好像就是因為他有反骨敢去挑戰耶,為何上來之後還是不能推動呢?

結論就是雖然出井不是第一流也沒啥特別戰功,收穫不大但還是有收穫。

 

Steve Jobs史丹佛大學畢業典禮演講稿 081026

有一天,人們會明瞭,STEVE JOBS留給世人的,不只是精美的APPLE系列產品,而是一種文化和生活態度。以下文他在2005年時於STANDARD上畢業典禮發表的演講,頗發人省思,值得一讀再讀。
今天,很榮幸來到各位從世界上最好的學校之一畢業的畢業典禮上。我從來沒從大學畢業過,說實話,這是我離大學畢業最近的一刻。今天,我只說三個故事,不談大道理,三個故事就好。

第一個故事,是關於人生中的點點滴滴如何串連在一起。

我在裡德學院(Reed College)待了六個月就辦休學了。到我退學前,一共休學了十八個月。那麼,我為什麼休學?(聽眾笑)

這得從我出生前講起。

我的親生母親當時是個研究生,年輕未婚媽媽,她決定讓別人收養我。她強烈覺得應該讓有大學畢業的人收養我,所以我出生時,她就準備讓我被一對律師夫婦收養。但是這對夫妻到了最後一刻反悔了,他們想收養女孩。所以在等待收養名單上的一對夫妻,我的養父母,在一天半夜裡接到一通電話,問他們「有一名意外出生的男孩,你們要認養他嗎?」而他們的回答是「當然要」。後來,我的生母發現,我現在的媽媽從來沒有大學畢業,我現在的爸爸則連高中畢業也沒有。她拒絕在認養文件上做最後簽字。直到幾個月後,我的養父母保證將來一定會讓我上大學,她的態度才軟化。

十七年後,我上大學了。但是當時我無知地選了一所學費幾乎跟史丹佛一樣貴的大學(聽眾笑),我那工人階級的父母將所有積蓄都花在我的學費上。六個月後,我看不出唸這個書的價值何在。那時候,我不知道這輩子要幹什麼,也不知道唸大學能對我有什麼幫助,只知道我為了唸這個書,花光了我父母這輩子的所有積蓄,所以我決定休學,相信船到橋頭自然直。當時這個決定看來相當可怕,可是現在看來,那是我這輩子做過最好的決定之一。(聽眾笑)

當我休學之後,我再也不用上我沒興趣的必修課,把時間拿去聽那些我有興趣的課。這一點也不浪漫。我沒有宿舍,所以我睡在友人家裡的地板上,靠著回收可樂空罐的退費五分錢買吃的,每個星期天晚上得走七哩的路繞過大半個鎮去印度教的Hare Krishna神廟吃頓好料,我喜歡Hare Krishna神廟的好料。就這樣追隨我的好奇與直覺,大部分我所投入過的事務,後來看來都成了無比珍貴的經歷(And much of what I stumbled into by following my curiosity and intuition turned out to be priceless later on)。舉個例來說。當時裡德學院有著大概是全國最好的書寫教育。校園內的每一張海報上,每個抽屜的標籤上,都是美麗的手寫字。因為我休學了,可以不照正常選課程序來,所以我跑去上書寫課。我學了serif與sanserif字體,學到在不同字母組合間變更字間距,學到活字印刷偉大的地方。書寫的美好、歷史感與藝術感是科學所無法掌握的,我覺得這很迷人。

我沒預期過學這些東西能在我生活中起些什麼實際作用,不過十年後,當我在設計第一台麥金塔時,我想起了當時所學的東西,所以把這些東西都設計進了麥金塔裡,這是第一台能印刷出漂亮東西的電腦。

如果我沒沉溺於那樣一門課裡,麥金塔可能就不會有多重字體跟等比例間距字體了。又因為Windows抄襲了麥金塔的使用方式(聽眾鼓掌大笑),因此,如果當年我沒有休學,沒有去上那門書寫課,大概所有的個人電腦都不會有這些東西,印不出現在我們看到的漂亮的字來了。當然,當我還在大學裡時,不可能把這些點點滴滴預先串連在一起,但在十年後的今天回顧,一切就顯得非常清楚。

我再說一次,你無法預先把點點滴滴串連起來;只有在未來回顧時,你才會明白那些點點滴滴是如何串在一起的(you can’t connect the dots looking forward; you can only connect them looking backwards)。所以你得相信,眼前你經歷的種種,將來多少會連結在一起。你得信任某個東西,直覺也好,命運也好,生命也好,或者業力。這種作法從來沒讓我失望,我的人生因此變得完全不同。(Jobs停下來喝水)

我的第二個故事,是有關愛與失去。

我很幸運-年輕時就發現自己愛做什麼事。我二十歲時,跟Steve Wozniak在我爸媽的車庫裡開始了蘋果電腦的事業。我們拚命工作,蘋果電腦在十年間從一間車庫裡的兩個小夥子擴展成了一家員工超過四千人、市價二十億美金的公司,在那事件之前一年推出了我們最棒的作品-麥金塔電腦(Macintosh),那時我才剛邁入三十歲,然後我被解僱了。
我怎麼會被自己創辦的公司給解僱了?(聽眾笑)

嗯,當蘋果電腦成長後,我請了一個我以為在經營公司上很有才幹的傢伙來,他在頭幾年也確實幹得不錯。可是我們對未來的願景不同,最後只好分道揚鑣,董事會站在他那邊,就這樣在我30歲的時候,公開把我給解僱了。我失去了整個生活的重心,我的人生就這樣被摧毀。

有幾個月,我不知道要做些什麼。我覺得我令企業界的前輩們失望-我把他們交給我的接力棒弄丟了。我見了創辦HP的David Packard跟創辦Intel的Bob Noyce,跟他們說很抱歉我把事情給搞砸了。我成了公眾眼中失敗的示範,我甚至想要離開矽谷。但是漸漸的,我發現,我還是喜愛那些我做過的事情,在蘋果電腦中經歷的那些事絲毫沒有改變我愛做的事。雖然我被否定了,可是我還是愛做那些事情,所以我決定從頭來過。

當時我沒發現,但現在看來,被蘋果電腦開除,是我所經歷過最好的事情。成功的沉重被從頭來過的輕鬆所取代,每件事情都不那麼確定,讓我自由進入這輩子最有創意的年代。

接下來五年,我開了一家叫做 NeXT的公司,又開一家叫做Pixar的公司,也跟後來的老婆(Laurene)談起了戀愛。Pixar接著製作了世界上第一部全電腦動畫電影,玩具總動員(Toy Story),現在是世界上最成功的動畫製作公司(聽眾鼓掌大笑)。然後,蘋果電腦買下了NeXT,我回到了蘋果,我們在NeXT發展的技術成了蘋果電腦後來復興的核心部份。我也有了個美妙的家庭。

我很確定,如果當年蘋果電腦沒開除我,就不會發生這些事情。這帖藥很苦口,可是我想蘋果電腦這個病人需要這帖藥。有時候,人生會用磚頭打你的頭。不要喪失信心。我確信我愛我所做的事情,這就是這些年來支持我繼續走下去的唯一理由(I’m convinced that the only thing that kept me going was that I loved what I did)。

你得找出你的最愛,工作上是如此,人生伴侶也是如此。

你的工作將佔掉你人生的一大部分,唯一真正獲得滿足的方法就是做你相信是偉大的工作,而唯一做偉大工作的方法是愛你所做的事(And the only way to do great work is to love what you do)。

如果你還沒找到這些事,繼續找,別停頓。盡你全心全力,你知道你一定會找到。而且,如同任何偉大的事業,事情只會隨著時間愈來愈好。所以,在你找到之前,繼續找,別停頓。(聽眾鼓掌,Jobs喝水)

我的第三個故事,是關於死亡。

當我十七歲時,我讀到一則格言,好像是「把每一天都當成生命中的最後一天,你就會輕鬆自在。(If you live each day as if it was your last, someday you’ll most certainly be right)」(聽眾笑)這對我影響深遠,在過去33年裡,我每天早上都會照鏡子,自問:「如果今天是此生最後一日,我今天要做些什麼?」每當我連續太多天都得到一個「沒事做」的答案時,我就知道我必須有所改變了。提醒自己快死了,是我在人生中面臨重大決定時,所用過最重要的方法。因為幾乎每件事-所有外界期望、所有的名聲、所有對困窘或失敗的恐懼-在面對死亡時,都消失了,只有最真實重要的東西才會留下(Remembering that I’ll be dead soon is the most important tool I’ve ever encountered to help me make the big choices in life. Because almost everything – all external expectations, all pride, all fear of embarrassment or failure – these things just fall away in the face of death, leaving only what is truly important)。提醒自己快死了,是我所知避免掉入畏懼失去的陷阱裡最好的方法。人生不帶來、死不帶去,沒理由不能順心而為。

一年前,我被診斷出癌症。我在早上七點半作斷層掃瞄,在胰臟清楚出現一個腫瘤,我連胰臟是什麼都不知道。醫生告訴我,那幾乎可以確定是一種不治之症,預計我大概活不到三到六個月了。醫生建議我回家,好好跟親人們聚一聚,這是醫生對臨終病人的標準建議。那代表你得試著在幾個月內把你將來十年想跟小孩講的話講完。那代表你得把每件事情搞定,家人才會儘量輕鬆。那代表你得跟人說再見了。我整天想著那個診斷結果,那天晚上做了一次切片,從喉嚨伸入一個內視鏡,穿過胃進到腸子,將探針伸進胰臟,取了一些腫瘤細胞出來。我打了鎮靜劑,不醒人事,但是我老婆在場。她後來跟我說,當醫生們用顯微鏡看過那些細胞後,他們都哭了,因為那是非常少見的一種胰臟癌,可以用手術治好。所以我接受了手術,康復了。(聽眾鼓掌)

這是我最接近死亡的時候,我希望那會繼續是未來幾十年內最接近的一次。經歷此事後,我可以比先前死亡只是純粹想像時,要能更肯定地告訴你們下面這些:沒有人想死。即使那些想上天堂的人,也想活著上天堂。(聽眾笑)

但是死亡是我們共同的終點,沒有人逃得過。這是註定的,因為死亡很可能就是生命中最棒的發明,是生命交替的媒介,送走老人們,給新生代開出道路。現在你們是新生代,但是不久的將來,你們也會逐漸變老,被送出人生的舞台。抱歉講得這麼戲劇化,但是這是真的。

你們的時間有限,所以不要浪費時間活在別人的生活裡。不要被教條所侷限–盲從教條就是活在別人思考結果裡。不要讓別人的意見淹沒了你內在的心聲。最重要的,擁有追隨自己內心與直覺的勇氣,你的內心與直覺多少已經知道你真正想要成為什麼樣的人(have the courage to follow your heart and intuition. They somehow already know what you truly want to become),任何其他事物都是次要的。(聽眾鼓掌)

在我年輕時,有本神奇的雜誌叫做《Whole Earth Catalog》,當年這可是我們的經典讀物。那是一位住在離這不遠的Menlo Park的Stewart Brand發行的,他把雜誌辦得很有詩意。那是1960年代末期,個人電腦跟桌上出版還沒出現,所有內容都是打字機、剪刀跟拍立得相機做出來的。雜誌內容有點像印在紙上的平面Google,在Google出現之前35年就有了:這本雜誌很理想主義,充滿新奇工具與偉大的見解。

Stewart跟他的團隊出版了好幾期的《Whole Earth Catalog》,然後很自然的,最後出了停刊號。當時是1970年代中期,我正是你們現在這個年齡的時候。在停刊號的封底,有張清晨鄉間小路的照片,那種你四處搭便車冒險旅行時會經過的鄉間小路。

在照片下印了行小字:

求知若飢,虛心若愚(Stay Hungry, Stay Foolish)

那是他們親筆寫下的告別訊息,我總是以此自許。當你們畢業,展開新生活,我也以此祝福你們。

求知若飢,虛心若愚。

非常謝謝大家。

 

 

‘You’ve got to find what you love,’ Jobs says

This is the text of the Commencement address by Steve Jobs, CEO of Apple Computer and of Pixar Animation Studios, delivered on June 12, 2005.

I am honored to be with you today at your commencement from one of the finest universities in the world. I never graduated from college. Truth be told, this is the closest I’ve ever gotten to a college graduation. Today I want to tell you three stories from my life. That’s it. No big deal. Just three stories.

The first story is about connecting the dots.

I dropped out of Reed College after the first 6 months, but then stayed around as a drop-in for another 18 months or so before I really quit. So why did I drop out?

It started before I was born. My biological mother was a young, unwed college graduate student, and she decided to put me up for adoption. She felt very strongly that I should be adopted by college graduates, so everything was all set for me to be adopted at birth by a lawyer and his wife. Except that when I popped out they decided at the last minute that they really wanted a girl. So my parents, who were on a waiting list, got a call in the middle of the night asking: “We have an unexpected baby boy; do you want him?" They said: “Of course." My biological mother later found out that my mother had never graduated from college and that my father had never graduated from high school. She refused to sign the final adoption papers. She only relented a few months later when my parents promised that I would someday go to college.

And 17 years later I did go to college. But I naively chose a college that was almost as expensive as Stanford, and all of my working-class parents’ savings were being spent on my college tuition. After six months, I couldn’t see the value in it. I had no idea what I wanted to do with my life and no idea how college was going to help me figure it out. And here I was spending all of the money my parents had saved their entire life. So I decided to drop out and trust that it would all work out OK. It was pretty scary at the time, but looking back it was one of the best decisions I ever made. The minute I dropped out I could stop taking the required classes that didn’t interest me, and begin dropping in on the ones that looked interesting.

It wasn’t all romantic. I didn’t have a dorm room, so I slept on the floor in friends’ rooms, I returned coke bottles for the 5¢ deposits to buy food with, and I would walk the 7 miles across town every Sunday night to get one good meal a week at the Hare Krishna temple. I loved it. And much of what I stumbled into by following my curiosity and intuition turned out to be priceless later on. Let me give you one example:

Reed College at that time offered perhaps the best calligraphy instruction in the country. Throughout the campus every poster, every label on every drawer, was beautifully hand calligraphed. Because I had dropped out and didn’t have to take the normal classes, I decided to take a calligraphy class to learn how to do this. I learned about serif and san serif typefaces, about varying the amount of space between different letter combinations, about what makes great typography great. It was beautiful, historical, artistically subtle in a way that science can’t capture, and I found it fascinating.

None of this had even a hope of any practical application in my life. But ten years later, when we were designing the first Macintosh computer, it all came back to me. And we designed it all into the Mac. It was the first computer with beautiful typography. If I had never dropped in on that single course in college, the Mac would have never had multiple typefaces or proportionally spaced fonts. And since Windows just copied the Mac, its likely that no personal computer would have them. If I had never dropped out, I would have never dropped in on this calligraphy class, and personal computers might not have the wonderful typography that they do. Of course it was impossible to connect the dots looking forward when I was in college. But it was very, very clear looking backwards ten years later.

Again, you can’t connect the dots looking forward; you can only connect them looking backwards. So you have to trust that the dots will somehow connect in your future. You have to trust in something — your gut, destiny, life, karma, whatever. This approach has never let me down, and it has made all the difference in my life.
My second story is about love and loss.

I was lucky — I found what I loved to do early in life. Woz and I started Apple in my parents garage when I was 20. We worked hard, and in 10 years Apple had grown from just the two of us in a garage into a $2 billion company with over 4000 employees. We had just released our finest creation — the Macintosh — a year earlier, and I had just turned 30. And then I got fired. How can you get fired from a company you started? Well, as Apple grew we hired someone who I thought was very talented to run the company with me, and for the first year or so things went well. But then our visions of the future began to diverge and eventually we had a falling out. When we did, our Board of Directors sided with him. So at 30 I was out. And very publicly out. What had been the focus of my entire adult life was gone, and it was devastating.

I really didn’t know what to do for a few months. I felt that I had let the previous generation of entrepreneurs down – that I had dropped the baton as it was being passed to me. I met with David Packard and Bob Noyce and tried to apologize for screwing up so badly. I was a very public failure, and I even thought about running away from the valley. But something slowly began to dawn on me — I still loved what I did. The turn of events at Apple had not changed that one bit. I had been rejected, but I was still in love. And so I decided to start over.

I didn’t see it then, but it turned out that getting fired from Apple was the best thing that could have ever happened to me. The heaviness of being successful was replaced by the lightness of being a beginner again, less sure about everything. It freed me to enter one of the most creative periods of my life.

During the next five years, I started a company named NeXT, another company named Pixar, and fell in love with an amazing woman who would become my wife. Pixar went on to create the worlds first computer animated feature film, Toy Story, and is now the most successful animation studio in the world. In a remarkable turn of events, Apple bought NeXT, I returned to Apple, and the technology we developed at NeXT is at the heart of Apple’s current renaissance. And Laurene and I have a wonderful family together.

I’m pretty sure none of this would have happened if I hadn’t been fired from Apple. It was awful tasting medicine, but I guess the patient needed it. Sometimes life hits you in the head with a brick. Don’t lose faith. I’m convinced that the only thing that kept me going was that I loved what I did. You’ve got to find what you love. And that is as true for your work as it is for your lovers. Your work is going to fill a large part of your life, and the only way to be truly satisfied is to do what you believe is great work. And the only way to do great work is to love what you do. If you haven’t found it yet, keep looking. Don’t settle. As with all matters of the heart, you’ll know when you find it. And, like any great relationship, it just gets better and better as the years roll on. So keep looking until you find it. Don’t settle.

My third story is about death.

When I was 17, I read a quote that went something like: “If you live each day as if it was your last, someday you’ll most certainly be right." It made an impression on me, and since then, for the past 33 years, I have looked in the mirror every morning and asked myself: “If today were the last day of my life, would I want to do what I am about to do today?" And whenever the answer has been “No" for too many days in a row, I know I need to change something.

Remembering that I’ll be dead soon is the most important tool I’ve ever encountered to help me make the big choices in life. Because almost everything — all external expectations, all pride, all fear of embarrassment or failure – these things just fall away in the face of death, leaving only what is truly important. Remembering that you are going to die is the best way I know to avoid the trap of thinking you have something to lose. You are already naked. There is no reason not to follow your heart.

About a year ago I was diagnosed with cancer. I had a scan at 7:30 in the morning, and it clearly showed a tumor on my pancreas. I didn’t even know what a pancreas was. The doctors told me this was almost certainly a type of cancer that is incurable, and that I should expect to live no longer than three to six months. My doctor advised me to go home and get my affairs in order, which is doctor’s code for prepare to die. It means to try to tell your kids everything you thought you’d have the next 10 years to tell them in just a few months. It means to make sure everything is buttoned up so that it will be as easy as possible for your family. It means to say your goodbyes.

I lived with that diagnosis all day. Later that evening I had a biopsy, where they stuck an endoscope down my throat, through my stomach and into my intestines, put a needle into my pancreas and got a few cells from the tumor. I was sedated, but my wife, who was there, told me that when they viewed the cells under a microscope the doctors started crying because it turned out to be a very rare form of pancreatic cancer that is curable with surgery. I had the surgery and I’m fine now.

This was the closest I’ve been to facing death, and I hope its the closest I get for a few more decades. Having lived through it, I can now say this to you with a bit more certainty than when death was a useful but purely intellectual concept:

No one wants to die. Even people who want to go to heaven don’t want to die to get there. And yet death is the destination we all share. No one has ever escaped it. And that is as it should be, because Death is very likely the single best invention of Life. It is Life’s change agent. It clears out the old to make way for the new. Right now the new is you, but someday not too long from now, you will gradually become the old and be cleared away. Sorry to be so dramatic, but it is quite true.

Your time is limited, so don’t waste it living someone else’s life. Don’t be trapped by dogma — which is living with the results of other people’s thinking. Don’t let the noise of others’ opinions drown out your own inner voice. And most important, have the courage to follow your heart and intuition. They somehow already know what you truly want to become. Everything else is secondary.
When I was young, there was an amazing publication called The Whole Earth Catalog, which was one of the bibles of my generation. It was created by a fellow named Stewart Brand not far from here in Menlo Park, and he brought it to life with his poetic touch. This was in the late 1960’s, before personal computers and desktop publishing, so it was all made with typewriters, scissors, and polaroid cameras. It was sort of like Google in paperback form, 35 years before Google came along: it was idealistic, and overflowing with neat tools and great notions.

Stewart and his team put out several issues of The Whole Earth Catalog, and then when it had run its course, they put out a final issue. It was the mid-1970s, and I was your age. On the back cover of their final issue was a photograph of an early morning country road, the kind you might find yourself hitchhiking on if you were so adventurous. Beneath it were the words: “Stay Hungry. Stay Foolish." It was their farewell message as they signed off. Stay Hungry. Stay Foolish. And I have always wished that for myself. And now, as you graduate to begin anew, I wish that for you.

Stay Hungry. Stay Foolish.

Thank you all very much.

081025蒙牛光明牧場

買牛奶喝這件事情跟價值投資有啥關聯?

結論:

每種東西都有其"價值",但要用多少資源去換來該"價值"決定的交易的勝負;這才是價值投資的核心,用最少的資源換來最高的價值。

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一如往昔,星期六一早去買條吐司以及一罐鮮奶當作周末的早餐。幸福的是吐司可以買到85度C的白吐司,牛奶就每週在超市買不同品牌的,一方面喝看看哪種最香甜,一方面避免太快被毒死。

這個星期買了蒙牛的現代牧場這個品牌,在挑選時發現有兩種,其一是普通的現代牧場,950CC賣9.4人民幣,蛋白質含量和脂肪含量都標示3.1克以上;其二是現代牧場"珍品",950CC賣13.9人民幣,蛋白質含量和脂肪含量都標示3.3克以上。

買哪種呢?我不懂為何要多花30%(13.9/9.4)以上的錢只為了多取得6%(3.3/3.1)的效果,所以只選了普通的。這很重要嗎?當然不,不就是喝個牛奶,沒那麼嚴重,當然也不是買不起貴點的。

只是從這邊就聯想到,買牛奶和買股票也沒啥不同,重要的是對價值的認定,以及願意花多少錢來取得該價值。對我而言,牛奶裡頭的成分既然差不了多少,沒啥道理要多花30%的錢只為了取得多6%的效益。

SO?要表達的是價值投資也可以很生活化,存乎一心之間。惟難就難在相對於買牛奶比價格比成分這種小事,投資標的的價值和價格認定就不是那麼簡單的算術了。

以上

第一財經周刊 080922

花在這本週刊的時間越來越少了,其一是自己學著讀快點,其二是內容變得少料膚淺。

 

- 七月盛產偉大CEO。摘錄自麥考林雜誌,7-9月出生的人只佔S&P500中CEO的19%(按照比例來算應該要接近25%),代表甚麼呢?因為絕大多數的國家學齡劃分都是9月到8月,故7-9月出生的人普遍在讀書時在該年級相對都是小一點點(別說九月的不算數,大部分家長都會想盡辦法把九月生的小朋友塞進前面一年),故相對有突出表現或有領導力的人較少。但有趣的是這些人的表現卻好過其他月份出生的CEO,研究人員覺得是因為長期的競爭和花費精力來克服年齡效應把這些雖然在當學齡算是較小的CEO們訓練成"聰明的小傢伙"了。呵呵,有趣的報導,自己是七月生的就覺得更有趣了。

- 讀了講GOOGLE新的瀏覽器那篇文章後,深覺自己是白痴。與其花時間讀洋洋灑灑寫了十面的報導,幹嘛不花時間下載下來自己用看看就知道了?人就是這樣愚蠢,很多事情明明可以親身體體驗不去試;而更愚蠢的是很多人試了以後還是不知道怎麼判別,只好隨人怎麼說就怎麼是,一點主張都沒有。另外覺得這個世界的媒體太無聊,總是覺得誰在跟誰打來打去(如GOOGLE和微軟或是用本地的說法是互相搏奕),誰又跟誰互相抗衡等等,真的是這樣嗎?或許有所競爭,但就我所見,商場上絕大多數的同行都是相互競合比較多,表面上看起來的劍拔弩張殺氣騰騰大多是媒體為了吸引人氣創造出來的假象,還真以為商場如戰場或是像黑社會一樣鬥陣打群架嗎?別鬧了!就連政治新聞也如此,最常見的立委諸公在媒體面前互相批判對方話說得多難聽都有,私底下還不是一起上酒家抱小姐。人生就是一場戲,光是站戲棚看戲,就沒那麼容易。

- 講可口可樂收購匯源果汁的文章,讓自己知道原來果汁這個產業的關鍵優勢或許不是最下游的品牌通路,而是從最上游的果園開始。真是如此嗎?還是一如其他原物料是近年終端需求增速大於供給增加原因所致?

- 突然想到上次讀過不動產的文章後,深深的覺得中國的不動產開發商賺的錢其實主要就是仰賴"城市化"這三個字。早期在城市還沒開發到的郊區(以台灣的說法叫作重劃區)圈下大片的土地,城市人口增加,馬路開到那些地方後就可以大規模蓋房子追求經濟效益壓低單位成本,這樣就可以賺到錢啦!感覺跟讀胡雪巖當中他提到的炒上海不動產也差不多是這樣的概念,看來商道這個東西真的自古以來在本質上都沒啥改變。不知道這些檯面上有頭有臉的不動產開發商(台灣所謂的建商)是否有讀過胡雪巖喔?呵呵,甚至連成功的模式也很接近,紅頂商人的模式,和現在仰賴靠政府才能拿到土地的模式在本質上似乎也沒有差異。這個想法有甚麼建設性嗎?個人覺得應用在房地產的投資,只要中國的房地產在此輪全球景氣的調整中有回到合理的價位(至少是本地居民不必依賴動遷補助或是政策分房就可以買得起的水準),且中國的城市化有繼續下去,這波調整過後仍然存活且屯地量大的建商還是大有可為。

- 網上團購買建材的網站難以獲利,跟2008/27那本當中講馬雲那篇有異曲同工之妙。總覺得中國人似乎有點想靠網路發財想瘋了,雖然是有全世界為數最多的一億網民沒有錯,但當中我想有99%都是想在網路上找免費資源的傻瓜,而剩下的那1%知道要付錢的也不見得會把錢花在網路上。也許我的評斷有些過了,但的確中國所謂的互聯網,在我看來得到的產出遠遠不值其投入的資源。這是否跟文化的底蘊有關聯呢?我覺得有,但關聯怎麼接就扯得有點遠了。

- 送漢堡路上,講麥當勞和肯德基在中國的外送服務。標準小題大作無病呻吟的一篇文章,外送不是就擴大業務範圍和可觸及客戶的一種行銷方式,簡單分析其得失即可,寫一大篇文章只是浪費時間。

- 何飛鵬在這本雜誌有專欄耶!改天找到方法連回台灣無民小站的部落格時,應該好好看看他的文章,同時這次回台灣也要去買他的"自慢"。

以上

080920Nvidia董事長黃仁勳專訪

聽聽身為台灣人矽谷之光的黃仁勳怎麼說。

 

NVIDIA目前為全球視覺計算技術的行業領袖,黃仁勳為其三位創辦人之一,目前亦兼任CEO。毫無懸念,黃仁勳以及KINGSTON的孫大衛以及雅虎的楊致遠應該是美國高科技界最屌的三位台灣人。

9/20第一財經的BOSS TOWN播出黃仁勳專訪,主持人還是一如往昔的問些愚蠢的問題,三位"評論員"顯然和黃差了好幾個等級,惟還是從黃的談話中挖出些東西值得玩味。

- 專注。黃覺得能夠專注在某件事情傾全力是很重要的,他十幾歲時也就是因為專注所以能夠把乒乓球打得很好,也因此相當推崇阿甘的精神,認定了甚麼事情就全心全意去作,別的都不用放在眼中。

- "很多事情,不是由腦決定,而是由心決定"。當所謂的評論員很自以為是的問他十幾歲時選擇打乒乓而非美國主流的棒球籃球美式足球,是否是因身材限制所以才這樣選,他很直接的回答說不是,原因在於他就是喜歡打乒乓。同時也用手先比比頭然後比比心,就說了這句話。這真的讓自己懷疑是否自己一向以來都想太多了?是否要更去傾聽內在的聲音?是否要去找STEVEN COVEY的"第八種習慣"來閱讀?

- 大膽押寶。創立NVIDIA時市場關於顯示卡的規格還不像現在這樣清楚,當時有好幾個規格都可以去作,每種看起來都似乎有機會,他說這時候當領導人難就難在要能夠選定一個就埋頭去作,選了以後就執著的往前走就是了。人生似乎也是如此,總是有很多機會,總是想東想西想找到最好,不知不覺間就浪費掉自己最寶貴的資源-時間,結果反而可能落得一事無成(呵呵,不知道強納斯會不會看到這篇文章)。又覺得投資也是如此,與其花心思去買很多股票或是很多基金,不如透徹去瞭解幾家公司,就只作這幾家公司賺到能夠賺到的錢即可。

- 積極的態度。創意初期把所有資源投資在某個規格,就碰到微軟推出WIN95改變規格,他沒有被打倒,反而覺得這樣很好且說"當你是市場最後一個也是最小的進入者時,你可以把所有人的策略都看得很清楚,你損失的也不大!"真是阿Q的樂觀精神阿!另外當主持人問他說怎麼會敢喊出每六個月推出新產品這樣超越當時市場速度甚多的口號時,他回答當然在喊的時候不知道能不能夠作得到,但是領導人的工作就是要這樣去喊,就是要挑戰不可能,同時也舉了美國登陸月球這個例子來證明領導人必須要擁有這樣樂觀積極的態度。

- 偶像:拳王阿里。他提到阿里敢堅持自己的價持觀不參加越戰,即使因此被美國政府剝奪拳擊手身份也在所不惜;之後又重出江湖打出了拳擊史上最為經典的一戰。整個阿里的生命過程就是一連串克服逆境往上的過程,相當值得學習。

- 談事業和家庭。希望所作的東西對人有貢獻,能夠讓人更快樂並且減少疼痛和磨難。希望六七十歲以後子女會時常會到身邊探望他,會依然覺得他是個有趣的人,喜歡和他在一起。

- 談競爭。黃只是很概括的描述這個行業的未來還有很長的路可以走,但是並非是走直路,更多時候走的路都是相當曲折的。對於AMD或是INTEL把GPU作進去CPU裡頭,他覺得這並不符合市場需要差異化的主流,覺得會想要去買這種低階標準化產品的顧客應該很少才對。個人認為說是這樣說,還是會有影響啦,只是他不願意承認罷了!其他關於市場競爭或是策略的部分他談得很少。

心得

- 找電影來看,阿甘正傳和拳王阿里

- 找書來看,第八種習慣

- 投資不見得要分散,集中在好的標的表現會更好

- 觀察老闆或是自己當老闆時,都要特別留心積極正面看待所有事情的態度很重要

以上

080828小心有毒的新聞報導

先來看一篇報導如下。

 

標題:股市跌又跌 股民均賠71.5萬

更新日期:2008/08/27 04:09

記者陳永吉/特稿

新政府上台以後,台灣經濟到底好不好,相信台灣股民最清楚,從馬總統五二○就職以來,台股指數一路從當天開盤的九三○九點跌到八月二十六日的六九六四點,合計跌掉二三四五點,跌幅高達二十五點二%,市值共蒸發五點九兆元,以八二五萬股民計算,平均每位股民荷包縮水高達七十一點五萬元,損失慘重。

在百日內,馬政府不斷推出週末包機、陸客來台">陸客來台、開放十二吋晶圓廠登陸、鬆綁企業赴中投資四十%上限等兩岸政策「利多」,無奈台股的反應就只有一個字,跌!

八大措施 淪口水護盤

雖然馬政府在六月底提出八大措施救台股,但成效不彰,淪為口水護盤,甚至有官員仍指出台股後市看好,結果錯估國際情勢,更害得聽信進場的散戶慘賠。

最經典的例子,就是行政院副院長邱正雄六月下旬表示外資看好台股,「中長期投資人現在是買點」。但事實上,外資從馬政府上台後,五月賣超七十億元、六月狂賣一一五八億元、七月仍賣超一○九六億元,八月至二十六日止,仍持續賣超三○一億元,五二○後,外資從台股提走二六二五億元,並匯出逾八十億美元,不但沒有對台灣放寬多項對中國經貿政策投下贊同票,反而在官員喊多台股下,一路出脫台股。

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這就是我常說的有毒的報導,有毒在哪邊?把荒謬的意識形態跟錯誤的經濟觀念結合在一起,造就了一篇慷慨激昂但全部是騙人垃圾的文章。

文章出自偏深綠的自由時報,情有可原嗎?媒體若只是顧著傳達錯誤的想法來誤導老百姓,是罪該萬死絕非情有可原。

有毒在甚麼地方?

1 開頭就錯了,台灣經濟好不好股民最清楚?經濟跟股市是兩回事,經濟好不代表股市好,反之亦然。把經濟跟股市湊在一起談,對像我這種沒甚麼錢買股票的人而言,是一點意義都沒有。

2 後來還是錯,以馬總統就職接著說股市下跌,似乎把所有責任都推到馬身上,股市下跌跟為政者有甚麼關係?至少短期的下跌或波動我們都不該歸因於執政者的罪贖或是功績。要不然從馬英九選上的三月份到就任前漲的兩千點要算在誰頭上?慶祝陳水扁下台的行情?

3 第三就是把股市縮水的市值除以股民數。以八十二十法則而言,真的賠了那麼多錢的有多少人?又台股又不是只有台灣的股民在玩,外資和法人手上的部位應該都要扣掉才對。何況政府原本就沒有義務保證老百姓買股票一定會賺錢不是嗎?政府的工作在於建立完善良好的機制和遊戲規則,促進產業良性競爭正常發展往對的方向去走,把稅收用在國家長長久久的競爭力上面如教育來提升國民素質。其他的漲跌,不是政府的責任。

4 再來就是把對中國開放的政策和股市慘跌連在一起。什麼叫意識形態?這就是意識形態!站在這些蠢豬的觀點,只要和中國互動加分就是對台灣有損,損在甚麼地方又說不出來,就只好隨便與股市下跌連在一起。我沒有甚麼強悍的立論來說明和中國互動究竟是好是壞,畢竟中國崛起的這十年對週遭國家甚至全世界的影響都很大,但自己只是單純的覺得,台灣是個小島國,不對外開放採取包容兼蓄的態度,自己玩自己的結果絕對是死路一條。既然要開放,眼前就是全世界都在覬覦的肥美市場(中國),為何不對其更開放?

5 之後又批評了邱正雄說的話。記者是蠢豬嗎?人家都說那麼清楚是"中長期"了,財經界一般對中長期的看法應該是兩三年甚至更長,哪可以拿兩個月的時間來衡量?拿外資的操作來驗證就更誇張了,台股外資是有名的炒手,週轉率也較法人或散戶更高,這些都是蠢豬記者絕對不可能知道的事情。

看完的心得就是八個字"欲加之罪,何患無詞"。其次就是深深的體會到,這篇文章不是寫給我看的,自己太三八點進去看是我的不對。唉,可憐的台灣老百姓,到底有多少%的人有鑑別力知道這種文章有毒呢?

補充說明,馬,真的作得很好,或許就短期而言人民覺得痛苦的成分居多,但他的方向拿捏得很好,也願意犧牲短期的毀譽把資源配置用在對的地方。很多東西是習慣了陳水扁喧譁式口水政績的台灣老百姓一下改不過來的,但時間拉長就可以感受得到台灣是往對的方向去走。冰凍三尺,非一日之寒阿!

台灣加油!

以上

對了,現在台灣很流行爆料,要爆料大家來爆。陳致中和我預官同梯,我是三連他是一連,在成功嶺時我們連在三樓他們連在一樓。預官訓中有像很基本的體能要求是拉單槓引體向上,"規定"至少要作六次才可以及格且結訓,但印象中陳每次上了單槓頂多就是一兩次,不過最後也是結訓了。

這是特權嗎?哈,不是。因為同梯訓練的人超過99%都結訓了,不過當中至少1/3以上肯定拉不到六次。

又讓人想起,某次陳水扁選舉時,拍的廣告中有陳致中單手做伏地挺身的畫面,會是真的嗎?

誰能知道未來 080816

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(圖片來源:http://blog.roodo.com/blue1989/archives/27340552.html)

不鑑古如何知今?今天不也是曾經的未來嗎?

最近工作中飽受"財務預測"所苦,也許是自己能力不夠吧,要作一個客戶未來十年的資產負債表/損益表/現金流量表預測總是覺得很吃力。

下面的文章可以看到,即便是身在該產業的人(甚至是產業中的龍頭公司),對產業需求的未來判斷都會有很大的落差。而且重點是並非未來多長多久的預測,而僅僅只是半年一年左右的銷貨量預估就已經測不準了。

其實,只要記憶力別太差,就可以發現這種狀況(完全預測不準)層出不窮,只是大部分人或媒體都沒有記得幾個月或是半年一年前曾經人家是怎麼預估的,而往往只是在說話的人的光環下傻傻的聽以及相信,進而據此作出投資判斷,結果當然就是賠錢出場。

不只是這些產業的經理人,在市場上赫赫有名的投資大師,或是在該產業中喊水會凍結的大老闆也一樣,對未來的預估不準的遠遠多過準的。印象中最接近的是中國最近潘石屹的房產百日大限說,還有就是前幾年張忠謀先生的燕子說。

怎麼辦呢?我也不知道,久了以後習慣性的把這類型的報導自動跳過,或是單純看看就好,不會太當一回事;也或是說學著去看一個中長期(三到五年)的趨勢來預測供需,但短期的預估我自承自己能力不夠看不準。

對自己而言,更重要的是要能夠掌握企業的核心競爭力在甚麼地方?企業有沒有能力即時的因應環境的變遷調整自己的策略?且這樣的策略要能夠同時兼顧到短期的獲利能力以及長期的核心競爭力。

鑑古才能夠知今,市場的問題就是太多人把焦點放在未來,而忽視了所有的今年都是曾經的明天。如果對一家企業的過去都沒能百分百的掌握,何以有能力判斷其未來會如何?這方面,覺得看人或看企業都相同。

以下,看看報導,不過這個記者的邏輯有問題,對需求的錯誤預估會導致景氣下滑?應該是景氣下滑的結果證實了當初的預估是錯誤的吧。

 

 

大電視沒人愛 通膨害的

【記者 蕭君暉、邱馨儀】2008/08/15
所有面板廠都預估,今年全球液晶電視主流尺寸可望提升到40/42吋,取代過去的32吋;不過,觀察今年第一季與第二季的全球液晶電視銷售狀況,32吋仍為主流,甚至在大陸等新興市場,26吋才是主流,遠低於當初大家對大尺寸液晶電視需求的預估。友達執行副總經理彭雙浪就坦承,對大尺寸液晶電視需求的錯誤預估,是導致這波景氣下滑的重要因素;華映總經理邱創儀也認為,造成近期面板市況反轉很重要的一個原因,在於40吋級的電視面板需求不如預期。

邱創儀說,原先估計今年40吋級電視面板將佔整體需求的三成,但實際連當初目標的一半都沒有達到,在此情況下,面板廠把生產40/42吋的產能挪來生產32吋以下的產品,因而造成整體市況供過於求。

根據DisplaySearch統計,全球第一季32吋液晶電視銷售超過預估約10%,顯示32吋以下非常搶手,但40吋以上電視銷售卻低於預估數字至少3%以上,顯示32吋以下的電視機,才是大家爭相購買的尺寸。

油價上升、全球通膨,大陸接連的雪災、川震,抑制了消費者支出,使消費者寧願花小錢購買便宜的32吋以下電視,也不願多花一點錢,購買40吋以上的大尺寸電視。
這也就是樂金顯示器(LGD)要把目前電視經營重心,放在低價或30吋以下液晶電視市場的主要原因,與瑞軒結盟。

隨LGD擴大與瑞軒在大陸結盟,LGD將愈深入大陸市場,對大陸的台灣顯示器零組件業者也愈有利,因為韓系零組件廠的成本與管理能力,無法與台商競爭;除了聯發科、鴻海與群創外,包括背光板的瑞儀與中光電,偏光板的力特,以及印刷電路板等眾多零件供應商,都將因這項韓、台合資案而受惠。

【2008/08/15 經濟日報】@ http://udn.com/

韓蔚廷的海膽哲學 080816

從花旗到中國信託再到富邦,韓蔚廷是台灣企金界數一數二的戰將,他的談話值得看看想想。

1. 海膽哲學又是一將生活和工作(或是說投資)結合的完美譬喻。一直覺得,這個世界沒那麼複雜,很多事情在本質上都是相通的,韓的譬喻就是一個最好的例子。只是問題在於我們不夠聰明不夠有智慧,難以總是看透事情的本質而操控運用自如,這就是人的天性和領悟得多透的問題了。

2. 馬上把海膽哲學拿來運用,拜訪零組件上游廠時問了問今年旺季的問題,看來NB相關產業今年旺季都還不錯,PC就不哪麼清楚。不過在關心出貨量的同時,更令人擔心的是NB低價化刺激的需求究竟能夠持續到甚麼程度?畢竟現在一台NB的價格已經低到極限,甚至華碩要推出易PC,用低價來刺激需求畢竟會有極限,屆時還要靠甚麼momentum來成長?

3. 企金和買股票不同。這是很基本的邏輯,一樣是提供企業資金,直接金融和間接金融的差異就在這個地方;或是說持有公司的債權和持有股權就是這點不同。惟自己一直覺得,無論是持有債權還是股權,同樣是站在資產負債表的右方,在評估公司時要作的事情和分析沒有多大的差別。我們這種傳統的BANKER會把償債能力擺在第一而獲利成長潛力排第二,而所謂的投資銀行或是私募創投等就相反,畢竟我們的出場機制有所不同,當然賺的錢多少/賺的快慢/賺的波動程度都有不同。關鍵還是在於要把持的"基本面"必然是相同的,甚至很多時候我反而覺得商業銀行能夠看得更深更廣些。

以上,以下為報導,轉載於聯合新聞網。

 

看景氣 韓蔚廷提海膽哲學

【記者蔡靜紋╱台北報導】2008/08/15
富邦金控旗下台北富邦銀行和香港富邦銀行去年起檢討企業授信政策,富邦金控總經理龔天行昨(14)日指出,中國大陸的收縮政策對邊際公司影響較大,北富銀目前企金客戶有71%是大型企業,中小企業客戶佔比不到30%。

據了,北富銀調整策略後,對中小企業授信門檻鎖定年營收新台幣1億元,約3,000萬美元以上的企業,如果規模太小的企業,放款可能逐漸收回。不過,龔天行強調,北富銀並非只對年營收10億元以上客戶放款,會視客戶情況而定。

香港富邦銀行對台商的放款餘額也逐步減少,去年底餘額為港幣57億元,今年6月底已降至港幣52億元,減少港幣5億元。龔天行表示,主要是市場預期經濟放緩將影響珠江三角洲企業,包括台資企業,銀行貸放品質可能受到影響。

由於台北富邦銀行目前為國內第一大聯貸銀行,昨天不少法人也在法說會追問富邦金對下半年景氣的看法。台北富邦銀行企金總經理韓蔚廷對此提出「海膽哲學」,強調要找到關鍵產業,例如想知道電子業景氣好不好,問零組件通路業者最準確。

「一家日本料理店好不好,要先看生魚片好不好;生魚片好不好,點海膽就知道了。」他說,海膽最容易腐敗,因此最容易測試新鮮與否。應用在企金放款,韓蔚廷說,想知道電子業好不好,問零組件業者就對了;現在已經是電子業聖誕節出貨季節,但今年沒有去年旺,看來應該是不妙。

他認為,企金業務不比買股票,如果看淡就賣掉;北富銀從30個月前就調整授信政策,但北富銀企金授信客戶有1萬名左右,每個月調整200個客戶,全部調整完畢也要好幾年。

【2008/08/15 經濟日報】@ http://udn.com/

 

080804理髮店的小弟

就算是學徒,也有高低之分,關鍵還是態度兩字。

昨天去剪頭髮,刻意挑了間人少點的店,免得一堆人在旁邊自己不自在。

反正只是簡單的修剪,年輕的師傅還算俐落,剪得蠻仔細的。好不好看?總覺得如果頭上的臉很普通,剪得好不好就不那麼重要。

重點是觀察到那間店師傅加助手一共超過十個人,自己去剪的時候沒啥客人,而就在大多數人聚集在櫃檯邊上聊天抬槓時,卻有個小弟很專注的在旁邊看著年輕的師傅怎樣幫我剪。這是個小地方,卻是在職場存活不可欠缺的核心競爭力之一,學習力。

年輕人在職場競爭,最大的競爭力不是年輕,而是因年輕相應而有的學習力和可塑性。這個道理簡單,卻少有人作得到,時常看到的是大部分的人在工作的前幾個月可能還願意多學,一旦工作上手以後,也學到不少劣習,像是相互推諉卸責/三姑六婆愛閒聊/停滯不前不學新的技能等等。

想到胖嫂(胖哥的老婆),她曾經以自身在稅捐機關工作的經驗與我分享。非常年輕就進到稅捐機關工作(當時也是類似打雜小妹的身分進去)的胖嫂,因為年輕勤快,同事不願意做(或是偷懶不想做或是休假沒人代理)的所有工作都揀起來做,也因此練就了一身基本功以及和該機關的同仁累積了良好的關係。帶著這樣的內功離開後自己開會計事務所,當然是平步青雲順得很,也才在二三十年後成就了另一番事業。

SO?說到底還是"態度"的問題,比方說有沒有心想學習,了不了解多做多學累積下來的才是自己帶淂走的這層道理。也覺得要出人頭地出類拔萃就必須如此,不管幾歲都要有"正確的態度"。

只要有心,人人都可以是食神。

以上

080730看報紙

最近覺得自己花太多時間看報紙,打算改掉每天看報紙的習慣,原因如下;

 

一 其實報紙的報導沒那麼重要,哪有每天都有那麼多重要的新聞要報導阿?多數的新聞只是充版面而已。

二 以前在安永時有位會計師提到過他從來不看報紙不看電視,因為重要的新聞通常不需要看報紙或電視也會知道。

不看報紙要怎麼獲得資訊呢?兩點淺見;

一 年輕時(建議在大學時期)應該花個一到三年每天徹底把報紙看完瞭解這個地球會發生甚麼事情。其實這個地球幾乎每件事情都是有規律的,每四年要選一次總統,三年選一次立法委員,每年有春夏秋冬四季,時間到了報紙就會提醒要換季要買新衣服新流行等等,看多了就是那麼一回事。太陽底下沒有新鮮事,人的世界會發生的事情可以說很多也可以說很少,不用一天到晚複習,認真看個一到三年報紙對世界運行的節奏有初步瞭解以後就不用每天看報紙了。

二 找些好的週刊或是月刊充電。沒有每天要出刊的壓力,好的週刊或月刊雖然犧牲掉一點即時性,但提供的資訊往往更有深度以及更有系統的多,看了也比較有收穫。不過說穿了一個星期平均可以看完一本雜誌就已經很厲害,往往訂了多本不同題材甚至中英文的雜誌,閱讀率會變得很低。

甚至在以前的文章中有提到多許多財經新聞中關於公司的正負面報導都是有心人"特別"寫給我們這些傻傻的投資人看的;也甚至在中國總覺的報章媒體是共產黨控制國家的一種工具和手段。我倒覺得這樣作無涉於好不好,畢竟傳統中國文化型塑出來的國家的確不是很適合所謂的民主政治。

以上,該是找些好雜誌讓自己充充電的時候了,誰能推薦幾本在中國值得一讀的好雜誌給我呢?不限財經類。

080729麥當勞早餐

忍不住來批評一下麥當勞。

一早原本懷著開心的心情去M吃早餐,櫃檯服務員說前兩周買的折扣卡要九月一號起才生效。雖然有沒用折扣卡套餐只差RMB1.5元,覺得不爽被麥當勞耍,就甩頭走人。

為何不爽?原因在於買了兩周了,的確上面有很小的字寫到九月一日生效,但前兩周去使用也都沒問題,為何突然又不行?既然不能馬上生效,麥當勞為何又要提前在七月初就推出卡片來釣消費者胃口?這樣除了討人厭之外還是會討人厭,把消費者當白癡耍的感覺…

說到把消費者當白癡耍,就想到上個星期去吃,明明拿出來的漢堡麵包邊緣已經烤焦成黑色,還硬凹說這是這正常的現象要騙我吃,再三堅持下才換一個給我,品管真是爛到不行。讓我想到一樣是在上海的麥當勞,時常都會吃到冷掉變軟的薯條,每次拿去櫃台換新的時候也是一副機歪的嘴臉,跟我說是符合條件和品管的薯條。難怪股票會走下坡,產品品管出問題,對消費者沒有服務的心態不知自我檢討,這樣的文化企業不衰敗才有鬼。

抱怨歸抱怨,以後還是會突方便去吃,人就是如此悲哀和下賤,這也是資本主義市場經濟討人厭的地方。

不吃麥當勞改吃來來永和,豆漿六十分,蛋餅只有三十分的水準,這樣的東西賣我RMB8.5,折合台幣三十八元,已經比台中貴甚至可以比照台北的價格了。但台北的上班族月平均收入是接近人民幣一萬二的水準,上海人呢?(結果馬上有人跟我說台灣的來來應該比這個價格貴些,看來是我不知道行情,不過怎麼說台灣的都好吃得多,吃了有物超所值的感覺)

以上,昨天讀到篇講中國葡萄酒的報告很有趣,改天來分享心得,張裕能不能買?

(081020後記:中國在滬深兩地上是的公司家數跟台股上市櫃公司總家數差不多,都是一千多支。但中國上市公司產業種類卻多元很多,比方說公共事業類股,這邊像是電力公司,機場(如浦東機場)或是高速公路都有上市;或是把旅遊景點上市如黃山旅遊;其他像是天然資源類股也是台灣見不到的,所以賣酒的貴州茅台可以變成股王也不稀奇吧)

080714新投資1/2

討論如何看待公司新的投資案。

在中國作法金(本地叫信貸)跟台灣最大的不同是資本支出的案子(本地叫項目)比較多,不像台灣在近幾年除了面板和半導體的擴廠外,少有相關的案子可以碰。

案子看多了就發現很妙的一件事情,無論大小公司都會過分樂觀的預估對新廠/新投資的經營以及財務預估。而過分樂觀的地方主要有二,其一是建廠完成到量產的時間;其二是總建廠的資金以及之後需要的營運週轉金預估。

原因為何?淺見如下;

理由之一是台商因為在台灣時政府監管相對少,衙門也比較好應付,又環境駕輕就熟。但在中國就不同,很多行政事宜的手續和效率往往非人可以想像,而很常又會發生當地政府在吸引建廠時一個樣,錢投入頭洗下去之後又變了一個樣的情況。這是台商本質上的弱點,不管是到中國還是到其他地方,在台灣養成的便宜行事的習慣到了外地往往吃不開。也或許這是COST DOWN的文化帶來的必然。

理由之二是廢話,身為公司的經營者,當然要對自己的計畫有所夢想和最樂觀。可能是社會上大家膨風久了慣了,總習慣看到很多老闆或是公司的高層在那邊畫著不可能達到的願景,然後私底下在寫報告時再將聽到的打個折寫進報告中(當然怎麼打折和打多少折就因人而異);這樣胃口被養大了之後,哪天突然聽到很中肯不帶幻想的未來願景,肯定會不習慣然後覺得對方不行…

SO似乎公司的高層就是要有這樣畫大餅的能力,無論是對自己的股東/往來的供應商/提供資金的銀行,甚至賣命被其壓榨的員工都要畫大餅。說穿了也不見得是畫大餅,人因為有夢想而偉大,這就是為何人家當老闆當高層而我們只當小螺絲釘的道理,不是嗎?敢不敢夢想的人生,會有本質上的差異。哈,有夢最美,希望相隨,哈哈哈。

結論呢?還是得終於本業的去作好評估,除非是簡單的加工如組裝業,一般來講我會把客戶能夠量產的時間往後延半年到一年,能夠獲利的時間延後一年到兩年,總要要投入的資金(就是資產負債表右邊的所有部份)往上加兩到五成(這部份跟這幾年全球甚麼都漲有關聯,不見得是被評估個體的失算),這樣應該比較貼近現實。

這跟股票有甚麼關係呢?簡單的說就是不要笨笨的看到某家企業投資新廠的新聞就去買股票,也不要看到某家企業甚麼子公司虧損的消息就賣股票。詳見新投資2/2…

080714拔鵝毛理論

稅法還是很生活的。

最近要交物業費(相當於台灣的大樓管理費),租房子的時候房東說一個月一百多塊,覺得不多還好。沒想到收到單子的時候是一次要交半年,總數接近一千塊人民幣,當下就覺得多了起來。

想起以前上稅法的時候,開頭的租稅理論就提到一項"拔鵝毛理論",意思是說政府向老闆姓抽稅這件事情根拔鵝毛沒甚麼兩樣,如果一次一根一根慢慢拔,分散痛楚,頂多就是鵝被拔了一根之後會不爽一下,但不會抓狂;但一次如果拔一大撮,因為痛的感覺大得多,鵝不但不給拔,搞不好還會抓狂咬人…

很多的商業模式都是如此運作的,運用絕大多數人對相對較小的事務容易忽略其積少成多的劣性。

比方說前幾年台灣的現金卡災難救是如此。那時候在當兵,下面的阿兵哥每次有急缺肯定拿現金卡周轉,聊天時還會跟我說一次領一萬台幣只要三百五手續費之後一天五塊利息錢很便宜..

而往往也就是會不會注意到這些小地方的累積,區隔出人的不同吧!

就像杜拉克說的:"我不作預測,我只是捕捉人們所沒注意到的細微變化罷了。而思索這些變化,就是我的工作"。

還好,物業費是房東付的,不干我的事。

以上

080711五千年的耐心?

最近總看到第一財經播放採訪李開復時他說的一段話:"中國有五千年的歷史,谷歌在中國就有五千年的耐心",真的就有衝著他這句話去買他的著作來讀的衝動。原因有二。

其一是谷歌會不會有五千年的耐心?當然不會,甚至有沒有五年的耐心都很難講。但這句話說得夠公關,實在漂亮。換作是一般的外資專業經理人,頂多就是說"我們在中國有長遠的規劃和布局,不是只看一時"等這種表達自己進入中國市場的決心,但像他這樣能把這樣的想法和中國五千年歷史連串起來說的,他是第一人。說實話谷歌的策略布局和中國五千年歷史有啥關係?但這樣講肯定能讓愛國和本持中國無敵觀念的本地人HIGH到不行。

其二是他把這句話歸結為他老闆跟他說的,也是高招。高在兩點,第一點是把公關的好形象維持在老闆身上;第二點是套個圈子在老闆身上,是你說的五千年喔,不要沒兩年成效不彰就把我幹掉甩掉…。誰又知道他老闆究竟有沒有這樣跟他說呢?當然我是肯定相信同樣身為台灣人的李先生的誠信。

出來外面混的,多跟李開復學學吧,他的著作台灣好像也有發行,要買來認真讀讀了。

 

轉載報導如下;

李开复:外企失败三原因

Google(谷歌)全球副总裁、大中华区总裁李开复博士
来源:新浪博客刘兴亮      
2007-12-3

12月1日下午,谷歌(Google)全球副总裁、大中华区总裁李开复在计算机世界传媒集团主办的“2007IT两会”上指出了国外互联网巨头在中国失败的三个原因。

1、急于盈利。很多国外巨头急于在中国市场,有的甚至要求第一年就要赚钱。李开复认为Google在这方面做得不错,给谷歌中国很大投资,并且有很长的耐心。李开复甚至透露了他加入时曾与谷歌CEO施密特交流的细节:“他说,我们将以长远的眼光赢得中国的市场,中国有五千年的历史,Google在中国市场的成功也有五千年的耐心,所以我这样才敢加入这个公司。”

2、总部不放权。很多国外的企业总以为自己的模式很好,不给中国公司放权。而Google总部却不是这样,总部充分授权,决策都在中国。在解释谷歌中国有决策权时,李开复同时解释了几个可能的误会来诠释谷歌中国的自主决策权。第一,很多人曾经打赌说谷歌中国不敢改首页,最近也改了;第二,很多人认为谷歌中国只是做做汉化工作,其实有很多创新,很多地方和谷歌美国不同;第三,Google总部一般不合作,而谷歌中国却有很多合作伙伴,比如门户有新浪和腾讯,社区有天涯,运营商有中国移动、电信和网通,还有十几家出版机构等。

3、对本地市场不了解。本地化是每一个外来者都要面临的一个重要门槛。而谷歌中国却在这方面做得很好,由本地团队钻研中国网民的需求。李开复还透露,除了众多的工程师之外,谷歌中国甚至有一个由多名心理学博士组成的团队来研究用户心理。同时,谷歌中国的众多工程师还经常去一些二三级城市去调研,调研场所包括网吧等。本地化方面也做出很多努力,比如输入法和网址导航等。

080314沒有效果的資本市場-中國

連募集新資金的功能都已消失的資本市場,跟賭場有什麼兩樣?

 

最近中國股市狂跌,上海A股第一波從6200修正到4800,緊接著第二波又從4800修正到現在的4000左右。

在這樣的過程中,無論是媒體或是很多分析師OR基金經理人,都必須出面對市場講一些似是而非的理由。次貸危機和中國物價上升造成的影響已經在第一波下跌的時候用爛了,這一波的下跌絕大多數的"專家"都歸因於某些預計現金增資的股票。

預計現增金額最大的兩檔股票分別為平安保險的一千六百億人民幣(超過兩百億美金)和浦發銀行的四百億人民幣(超過五十億美金)。兩檔股票在傳出打算大規模現增後也都下跌了30%左右,市場上對其預計要現增的規劃徹底的撻伐。

雖然我搞不懂為何現金流量充沛的保險和銀行從市場弄那麼一大筆錢要幹麻,這兩家公司的管理階層打算利用股價在高檔多拿點籌碼在手上的意圖也很明顯,但我不認為這有什麼不對啊!既然如此,資本市場聽到這些消息後會造成股票下跌,到底出了什麼毛病?

其一是直到現在,報章媒體看到的專家,對這波從6200跌到4000點的講法,都解釋為牛市上漲格局的修正(我覺得很好笑,最好是都跌了35%,還只是"修正")和市場對負面訊息的不理性反應(他們很神奇的認為中國可以自外於全球經濟和金融市場之外,故次貸危機油價上漲美國經濟衰退等因素不會影響到中國的增長,哈)。我就覺得很妙,如果說還是牛市的話,市場對公司募集新資金應該會抱持著正面的態度,認為公司在拿到新的資金後可以幫股東賺更多的錢,在這樣的情況下要現增的股票應該是漲才對,結果卻不是。

(現增題材在台灣也熱過幾年,曾經台灣的投資人很可愛的認為公司現增肯定是以後有亮麗的前景故積極參與,而現在該效果已經鈍化到現增在台灣原則上不會造成股價太大的波動。可憐的是那幾年高價參加很多電子股現增的投資人。又熟讀費雪的著作之後,我現在也深深的認為,好的上市公司要靠自己賺到再投資所需要的資本或藉槓桿操作提升股東報酬,而非一昧想方設法從股東身上套錢。對公司管理階層而言,從股東身上拿到的錢不用還,不像銀行借貸或發債,這樣反而會造成管理階層的怠惰。)

其二是回到本質而言,資本市場不就是讓公司募集資本所用嗎?而如果一個市場已經喪失了募集資本的功能,這跟賭場有什麼兩樣呢?

綜合一和二,我認為現在的中國資本市場已經是"沒有效果"的資本市場,甚至說是賭場或許更精準一點。我不知道一般人怎麼想,對我而言,一件事情若背離其存在的本質,下場肯定不會太好。SO結論是中國股市還會跌,跌回到2000點應該會合理點。

(請注意我是說沒有"效果"而非沒有"效率",效率資本市場這種謬論早被我徹底唾棄,市場有效率的話怎麼區隔出那麼多的贏家和輸家?)

補充說明,根據媒體的算法,以2007年中國上市公司的自結盈餘來算,目前中國股市的本益比大概在25倍左右。接下來這些分析師和經理人就會說,由於中國經濟持續增長,這樣的本益比很低…

真的是這樣嗎?目前在中國,一年期的定存利率大概4%,也就是說無風險的市場本益比是25倍,換作是你,面臨動盪不安的市場和穩定的利息收益,你會選哪個?

(當然,絕大多數的投資人,不是那麼的理性和專業,瞭解自己花的每一塊錢買了多少公司的過去盈餘和未來預期盈餘。惟個人的經驗告訴我,長期而言,市場還是會偏向於反應價值,但在這個過程中會有相當程度的超漲和超跌。這樣也好,如果大家都那麼理性和專業,哪來的超額報酬?畢竟資本市場扣除投資公司的盈餘增長的反饋之後,嚴格講起來也是一種零合遊戲)

還有就是2007年是絕大多數公司獲利創新高的一年,當中甚至有很多不實在的成分,如因通貨膨脹造成的收益增加以及很多上市公司都有積極的參與投資股票有享有不少資本利得。在這樣的情況下,拿2007年的數字來對未來作預估,會顯著高估對後市的判斷。沒有仔細的估算過,惟我認為若是調整通膨造成的虛盈以及非本業的收入,中國的本益比肯定大於30倍。

再補充說明,昨天中國證監會副主席范福春已對媒體表示,讓市場上漲不是證監會的責任。在老百姓普遍很相信政府的能耐的中國,這句話肯定會對市場造成負面衝擊。惟就我來看到說得完全沒錯,甚至值得對其拍拍手,WHY?

還是牽涉到本質的問題。證監會的存在,原本就是維持資本市場的有效運作和監管,只要設定了好的上市機制,讓投資人買到的是真正的好公司,之後定期而且專業的把上市公司的訊息揭露和其他監管工作做好,這就是證監會該做的。至於市場的漲跌,就該由市場來決定吧。

講到這個,就想到最近表現很遜的FED,美國股票都還沒跌多少,柏南奇就開始狂價利率,搞得全球市場烏煙瘴氣。而FED的工作真的有必要針對市場這樣去調整嗎?還是僅需藉由公開市場的操作,控制好市場的貨幣供給,好讓經濟能夠在長期維持正面持續增長的趨勢?有興趣知道答案的人,推薦可以看一看葛林斯潘的"我們的新世界"。

最後,講到市場。我的評論是,該跌的還是會跌。美國經濟的泡沫(尤其是次貸危機)和中國市場的瘋漲,都不是半年一年造成的。在這樣的前提下,我們怎麼可以期待負面訊息在半年之中就反應殆盡?全球商業銀行開始收回高風險的貸款造成凱雷資本破產絕對不是個終點,真正要擔心的是市場流動性資金不足和高油價對製造業造成的衝擊。

想到柯斯托蘭尼的雞蛋理論,自己的感覺是現在這個循環(無論是在哪個股市),目前這個市場的水位和投資信心還是在雞蛋右上方四十五度角的位置,要到可以買進的右下方四十五度角,還要一段時間的調整。

耐心等待買點浮現吧!

080226關注股票-順誠控股(0531.HK,台升傢俱)

一家深入研究後覺得值得推薦建倉的好公司。請注意原文撰寫於一月上旬。

報告架構:
一、建議
二、引起關注的原因
三、公司介紹與經營現況
四、當前困境與市場疑慮
五、市場疑慮解讀以及何以值得投資
六、費雪十五要點檢驗
七、風險提示
八、結論

 

一、 建議:

投資建議:買進,中期持有,待市場對其評價恢復正面,股價有反應後拋出
現貨價:HKD1.76/share (Jan. 11, 2008)
目標價:2010年底前,HKD4.5/share
預期報酬:以現貨價及目標價計算,複合年化報酬率為36%

 

二、 引起關注的原因:

股價從高點滑落已達66%!深具轉機股特質。

一向都對"曾經"財務表現績優的企業因內外部因素造成的股價"大幅"下滑非常有興趣,因為若該企業能夠克服其所面臨之困境,重新找回營收和獲利成長動能,當財務表現恢復到從前水準時,市場也不會吝嗇讓其股價涅盤重生。

附註1:這種選股法若是選對了,獲利率很驚人。以滑落50%又回到原本的價格來算,潛在報酬率相當於100%;以滑落66%又回到原本的價格來算,潛在報酬率相當於200%。以車王電來講(深入了解請參考拙著本部落格討論車王電那篇文章),股價從高點滑落80%(70左右到13),前波最高也到60幾,若能買在低點賣在高點,相當於400%的獲利。當然買在最低賣到最高從來都只是癡人說夢的幻想,以筆者而言車王買在23,賣在38,半年左右的時間有65%的報酬率已經很令人滿意了。

附註2:以前就隱隱有種使用這樣子選股似乎比較適合用在傳產類股的感覺,現在明白為何。原因在於電子類股產品改朝換代的時間相較於傳產類股快上很多,SO對電子族群而言,只要一旦摔了跤,比方說研發跟不上競爭對手腳步、良率無法提升、有替代產品出現等,要再東山再起的難度比起傳產族群難得多。自己真是笨,如此簡單的道理,卻沒能馬上反應找出答案,怪不得以前會笨笨的去買陞技這檔地雷股。

 

三、 公司介紹與經營現況:

順誠控股為中國台商中最大之家具製造商,也是亞洲最大具有領導地位的傢俱製造商,董事長為郭山輝先生,資本額約為美金1.5億元,公司於2005年底在香港證交所公開上市,IPO股價為HKD2.93/share,現價約為HKD1.8/share。

對台灣人而言,應該略有"郭山輝"這個名字的印象,畢竟他在最近幾年台灣的工商類報紙曝光率頗高,甚至在2007年初還因公開嗆聲過另一個大郭董而在媒體爆紅了幾天。而順誠控股即為其下屬台升傢俱在香港上市時的控股公司。

順誠的產品主為中高檔的木製家具,佔其營收佔95%以上,2006年中旬左右花了美金近兩千萬收購美國一沙發製造商及其品牌,但目前營收和獲利貢獻度都應該還很有限。公司依賴其中國生產/美國銷售之模式創造超額利潤,其在中國的製造工廠有兩個,東筦台升以及嘉善(浙江省)台升,以目前而言,嘉善廠主係負責其自有品牌產品製造,東筦廠除自有品牌產品製造外,亦代工生產高階木製傢俱,目前自有品牌和代工的比重約為90/10。以產能而言,目前月產量最多應該可以出或三千兩百個貨櫃左右,但目前的實際產出大概只有一半左右的水準,產能利用率50%。

公司產品幾乎完全外銷到美國,自有品牌銷售透過其自有之Universal以及Legacy這兩個品牌在美國"批發",其中Universal主要生產高端產品,為集團於2002年在美國透過併購取得的品牌;Legacy為公司自己打出來的品牌,主要生產中端產品。代工之產品則包含好幾個國際知名的高級木製傢俱品牌,有能力幫這家品牌代工是公司具有相當製造實力的表徵。另外沙發業務還在起步階段,自有品牌為06年度買來的Craftmaster。公司在2005年時為美國前十大的傢俱製造和批發商,經過這兩年的發展,判斷公司現在在美國的家具製造/批發商的行業地位應該在第八第九名左右。

美國房市經歷2000年起的一波榮景,於2006年上半年達到頂峰,公司的業績也一樣,營收與獲利在06年均創歷史新高,分別達到美金5.68億以及1.03億元(EPS:HKD0.29/share)。惟因持續升息造成美國不動產市場的嚴重內傷進而導致的次級房貸風暴,造成公司的營收和獲利很戲劇化的在07年紛紛創下近幾年罕見的衰退(實際上來講,應該說2H06營收成長力度就開始衰退),07年上半年較06年上半年營收衰退10%獲利衰退45%,預估07年下半年只會更慘,個人預估公司07年全年營收及獲利應在美金4.8億以及五千萬元左右。也因為獲利衰退得厲害,ROE從04年的54%、05年的33%、06年的24%一路衰退到1H07的13%,預計07年底整年可能不到10%。同期間毛利率由1H05的35%衰退到1H07的28%,而費用率卻是處於上升的情形。

受到獲利衰退以及美國銷售市場前景不明的影響,股價也自06年下半年起的歷史高點HKD5.15/share一路下滑,在07年底的時後跌到最低的HKD1.5/share。

四、 當前困境與市場疑慮:

目前資本市場對順誠的疑慮主要有以下幾點:
1、美國房市觸底沒?傢俱銷售和房市的冷熱大有關係,由最近美國關於不動產的相關統計數字以及FED持續降息這點而言,2008年的美國房市不容樂觀。
2、公司的生產地完全集中在中國,跟其他台商一樣面臨取消出口退稅、人民幣升值、勞工短缺、基本工資上漲、新版勞動合同法的影響、出口業務收取保證金等負面因素影響,未來成本優勢會逐漸消失。
3、中國傢俱外銷美國持續面臨反傾銷控訴的風險。
4、港股處於高水位。

五、 市場疑慮解讀以及何以值得投資:

1、賺管理財+品牌財的經營模式能否克服美國房市衰退以及中國製造成本上升的困境?

傢俱生產是很典型的傳統產業,毛利有10%就算很不錯了,何以順誠能夠在過去達成30%的毛利率(報表上的35%扣掉應歸於銷貨成本的5%分銷貨運成本)?關鍵還是在於其中國生產後在美國以自有品牌分銷的經營模式,個人估算其30%的毛利,其中僅有10%應歸屬為生產所創造,另外20%則依賴其品牌創造(體現在新產品設計以及品牌推廣)。在這樣的架構下,其自06年起的毛利率下滑約6~7%就可以很清楚的歸類為兩部份,其一為中國製造成本上升造成所影響,其二為美國市場衰退所影響,而就這兩點而言,我都不擔心,WHY?

先講對美國市場衰退而言,個人認為美國的房市不會一直冷下去,原因有二。
其一是讀了葛林斯潘的自傳以後,對美國的經濟有莫明奇妙的信心。根據葛老的說法,美國經濟在這幾年的表現,已經很明顯的證明其擁有的彈性和調適能力非常驚人,因此即使經歷網路泡沫和911事件,依然能夠很快的站起來。另外由石油推動的油元熱錢投資潮當中,美國市場還是很重要的投資標的,因為相對其他國家,美國的財產權和法治的保障程度還是好很多。其二比較道聽塗說,消息來源自我的一個在投信服務的好友(嗯,他是很鬱悶的小牌基金經理人),他覺得就像台灣經歷卡債風暴也是不到一年就平靜下來一樣,美國的經濟不會被次級房貸打倒,可能在2008年下半年就可以走出其陰霾。綜合以上兩點,我相信美國房市在2009年以後會有復甦的表現,進而傢俱業當然也會跟著有表現。

再來就是中國製造成本上升的問題,只能透過往下游銷售端通路進一步滲透來克服。
個人預估新版勞動合同法以及勞動力短缺等推動的中國持續上升的勞工成本,將會在未來幾年"每年"累積增加公司美金一千萬元的薪資成本。另外取消出口退稅等影響將會造成公司的毛利率下滑至少1%。這是大環境的影響,不是公司可以改變的現實,既然如此,就該思考如何創造新的價值來彌補這方面的損失。以順誠來講,其中國生產美國批發的銷售的模式已經遇到瓶頸,要再創造獲利高峰必須往上下游整合。而現實面而言,往上游發展不可能,種樹取木材這個行業沒有個幾十年玩不起來,而且也不合經濟效益。既然如此,眼前就只能往下游的美國通路商殺進去,而公司真的也這樣做,在4Q07以現金和發行新股的方式,一共以約美金七千萬元的代價取得了美國一家在紐交所上市的美國傢俱商約15%的股權。從順誠發布的公告看起來,他應該還會繼續取得這家公司的股權(雖然對方似乎不願意嫁他),進而取得控制權也不一定,要不然就是會找別的通路商來併購。個人覺得這對公司是正確的方向,因為取得美國當地的通路商,有助於其銷貨價格的提升進而改善衰退的毛利率,甚至可以增加其對順誠既有產品的採購,或是將其他OEM的單子轉由順誠製造,無論對營收或是毛利都有利。(當然一家企業要能夠購併別人,自己本身的實力要很夠,關於這點後面會有詳細說明。)

2、反傾銷控訴和港股高點的疑慮見仁見智。  

這兩個都不好說未來會如何。以反傾銷稅而言,目前順誠的反傾銷稅為0%(在06年10月由2.66%降低為0%),在美國對中國家具業課徵的平均7.2%中算是低的(又0%與不課稅還是有差異)。又反傾銷稅每年都要覆檢,會不會有覆檢後突然大幅攀升的可能,這個我不是反傾銷稅的高手,也不知道該怎麼說,而這也是為何05年底公司首次IPO價格並不算漂亮的主因,市場對這點始終有疑慮。

其次就是港股下探的風險了,這個就更不好說,大盤高低雖然看不準,但是在高價位或是低價位我還是有點判斷能力。以當前的經濟前景,單看大盤而言買了不見得可以很心安,惟費雪也說過若是看準了好股票,根本毋庸擔心大盤高低。因為若是大盤整體性下跌,好股票通常會跌得比較少;而若大盤整體性上漲,好股票會領漲。但必須注意順誠在現階段並非是大盤認可的"好股票",反而是被市場絕對多數人拋棄的冷門股,惟個人認為相當有機會在2009或2010年後重新回到"好股票"的行列。

3、強健的財務體質足夠支持其近期購併所需的資金。

公司一直以來均維持低槓桿的經營模式,即便是上市前,負債佔股東權益的比重都沒有超過50%,05年底以新股增資的模式溢價發行上市後,負債佔股東權益更是低到只有20%(1H07的總負債為USD121Million,同期總權益為USD575Million)。且即使經過05、06年兩年累積近美金一億元的固定資產投資(產能擴充+在美國蓋倉庫),帳面現金仍有超過美金一億五千萬元的水準,流動比率更是達到3X以上的超高水準。在這樣的前提下,公司手邊隨時有美金一億的多餘現金可供其在美國傢俱業最不景氣的冬天找便宜的標的購併。且若公司願意舉債槓桿收購來大舉擴張,以公司目前的實力,再借五億美金都沒問題!設算過即便公司在08年真的借了五億美金去大膽購併,其到08年底的負債對權益比也僅為1:1。就像先前費雪書摘所提到的,有能力營利的公司應該要適當透過財務槓桿來增加股東的收益。順誠在這兩年股東權益報酬率狂降的很大一部份原因就是槓桿太低,上市拿到的一億多美金現金,完全沒用到放在手裡的結果就是稀釋掉股東權益報酬率。雖然02~04年超過50%的股東權益報酬率以傳統產業而言實在太驚人,且一部份原因是郭董透過集團別的公司SUPPORT公司的營運和應付股利的控制所致(用更白的講法就是作帳),惟公司的實際股東權益報酬率應該還是有25%以上的水準,有這樣強勁的獲利能力作支撐,順誠完全可以也應該要透過增加槓桿的方式來提高股東報酬。

4、產能足以支應未來五年所需,為來五年除非有購併,不會有重大資本支出,預期將有強勁之營業活動現金流量。

以公司過去的營收和產能利用率反推,在產能滿載的情況下,公司每一塊錢固定資產投資應可支持六到七元的產出。經過最近幾年的持續擴充,順誠的固定資產從04年的USD100M左右增加到1H07的USD180M,扣掉當中屬於倉儲不增加產能的投資,實際上目前的產能應能支持十億美金的產值。以公司02~06年均12.5%的成長率設算,足以支應未來六年的成長,即便年均成長率提升到15%,在2012年之前應該也不用大額的資本支出。在這樣的前提下,只要能夠嚴控存貨和應收的水位,應該能從營業活動獲得強勁的現金流入

換個角度分析,預計在現有的固定資產水準下,未來幾年的每年折舊金額應該在USD15M左右,佔其營收的比重不大,故即使目前產能利用率僅有50%也依然可以獲利,而未來營收回復增長,每一塊錢營收相對負擔的折舊金額更小,對毛利率也有助益。

5、預計09年以後應能恢復獲利動能。

公司的獲利在06年達到每股HKD0.29的最高水準,07年應該只有約一半的水準,以當前市價來算PE約為12、13X的水準,以台股的心態來看待,並不算便宜,惟以港股平均20X以上的PE來衡量,股價不算貴。個人預估08年的獲利水準頂多跟07年持平,但09年以後應該會開始爬昇,原因主賴其近年的併購和體質調整。以06年併購取得的沙發公司而言,雖造成近期的行銷費用上升,綜效應該能在這波市場衰退潮過後展現,這部份投資不大僅約兩千萬美金,且公司過去有Universal的成功經驗可恃,關鍵還是在於公司07年下半年啟動的通路購併是否能成。個人認為憑藉其在美國市場已有的市場地位和其對市場的瞭解程度,加上夠力的銀彈支援,這部份同樣也是樂觀其成(甚至自己還主張公司多借點錢搞槓桿收購一舉擴充版圖)。綜上,若公司在08年的通路購併方面有顯著的成效,公司將可於09年起找回營收成長的動能,同時藉由掌握通路進而提高售價改善因中國製造成本增加降低的毛利率。

預計2010年EPS回到每股HKD0.30,以PE15X計算,2010年股價可達每股HKD4.5。另外補充一個數字,以07年底的淨值約每股HKD1.35元來計,公司目前的股價淨值比僅約1.3X,以毛利20%以上負債淨值比20%以下的股票而言,相對算是非常廉價。

6、郭董個人於近期轉手購入公司大量持股。  

彼得林區提到過,公司的大股東若是增加持股的話是很強的買進訊號。

上面提到順誠在4Q07花了USD70M收購通路(Furniture Brands Inc.)的舉措,其實是分兩步驟來處理,第一步是在十月初,郭董出了約USD61M取得13.2%的股權,同時順誠出約USD9M取得1.7%的股權;第二部就是在十二月的時候,順誠以發行三億股新股的方式向郭董取得十月份買的13.2%股權,每股發行價為HKD1.5558/share,非常接近近期的最低點(HKD1.5/share)。郭董和劉小姐(董娘)原本透過控股公司持有順誠約71%的股票(1966500000/2760000000),而發行新股後持鼓比重一舉提高到近75%(2270346773/3063846773)的水準。

個人判斷郭董在十月自己掏腰包取得13.2%股票時並未預計十二月要賣回給公司,而是因為公司股票在4Q07實在跌得離譜,郭董才走這步棋逢低大舉加碼自家公司股票。雖然我認為郭董這步棋有點佔現有股東的便宜,因為新發行價格遠低於兩年前的首次公開發行價格,又這麼低的新發行價格又是以私募的方式發行,但還是可以據此判斷該公司股價應該處在有投資價值的低檔。畢竟我們外人再怎麼看,都不會比郭董了解順誠,他都願意拿台幣二十億元(USD61M)大幅加碼了,代表他非常看好公司的前景。你覺得你的眼光和能力有比郭董好嗎?以順誠過去的獲利能力而言,個人選擇相信郭董的判斷,而現在是絕佳的投資價位,因為你的取得成本可能只比郭董高出20%!

 

六、 費雪十五要點檢驗:

不知道何謂費雪十五要點的人,花點時間到我的部落格逛逛吧!這是自己初次完整使用這些要點來檢驗一家公司,肯定會用得很不恰當,看看笑笑就好,不要太認真。

重新排列過費雪的十五個要點,要點一到要點十跟財務數據比較有關係,給與每項七分的權重,要點十一到十五給每項六分的權重,滿分一百分。評分的目的是希望未來可以藉此做出投資價值的判斷,但在現階段完全沒有DATABASE可供比較的階段,評出來的分數說實話我也不知該怎麼解讀,甚至評分的MODEL和權重在未來應該會有相當的調整。

要點1:是不是有其他的經營層面,尤其是本行業較為獨特的地方,投資人能夠得到重要的線索,曉得一家公司相對於競爭同業,可能多突出?
A:6分。中國生產美國銷售的模式,較美國本地的傢俱商多了生產這一段的利潤,過去幾年年均成長12.5%,也較美國業界的平均成長6.4%高,據此評論有獨特之處。

要點2:這家公司的產品或服務有沒有充分的市場潛力,至少幾年內的營業額可以大幅成長?
A:5分。美國人在怎麼樣都還是要成家買房置業吧,但未來幾年要大幅成長可能有困難。

要點3:管理階層是否有決心繼續開發產品或製程,在目前富有吸引力的產品線成長銷售潛力利用殆盡之前,進一步提高總銷售潛力?
A:5分。從招股章程可以發現公司有自己的設計團隊每年推出新款式的傢俱,另外跨足沙發業務甚至中國內銷市場都對其未來銷售潛力有所幫助。

要點4:這家公司有沒有高人一等的銷售組織?
A:4分。以公司的產品具有的價格競爭力來看,在過去幾年的擴充應該要有更大的成長才是,表現不令人特別滿意。

要點5:這家公司的成本分析和會計紀錄做得多好?
A:5分。我知道傳產企業的帳務品質都不會太好,公司在過去推導ERP系統看來也不怎麼成功,但相較而言以公司上市的規模,應該能做得比別人好,何況郭董近期也在公開場合說要改善這部份的管控搾出更多利潤來。另外從公司反傾銷稅相較行業而言比較低這一點,也應足以說服我公司的帳務品質比別人來的好。

要點6:和公司的規模相比,這家公司的研究發展努力,有多大的效果?
A:5分。傢俱業應該沒有"研究"的必要,關鍵還是在於新款式的推出,這方面而言公司有專屬的設計團隊在美國因應市場變化隨時推出新的產品。

要點7:這家公司的利潤率高不高?
A:5分。原本應該給6分才對,惟這兩年下滑的走勢讓人對其評價下降。

要點8:這家公司作了什麼以維持或改善利潤率?
A:4分。對內就是郭董在去年底對外說的成本管控,對外就是在美國併購新通路創造新的價值,惟這兩點在目前都只聞樓梯響,要等07年年報出來時才能看見更多端倪。甚至通路購併的部份還要等看看公司在今年有沒有大動作而定。

要點9:這家公司有沒有短期或長期的盈餘展望?
A:4分。短期沒有,中長期盈餘展望仍須視其這兩年的調整和購併力度而定。

要點10:在可預見的將來,這家公司是否會因為成長而必須發行股票,以取得足夠的資金,使得發行在外股數增加,現有持股人的利益將因預期中的成長而大幅受損?
A:6分。原本要給七分的,郭董去年底自己搞了新股的動作讓我扣了一分。只要公司願意增加財務槓桿,公司銀彈充足得很。

要點11:這家公司的勞資和人事關係是不是很好?
A:4分。傳統產業不管在哪邊待遇都是偏低,勞資關係很難太好,而且中國還有新版勞動合同法的問題。

要點12:這家公司的高階主管關係很好嗎?
A:4分。原本應該給五分的,惟07年下半年財務長兼發言人離職,多扣一分。

要點13:公司管理階層的深度夠嗎?
A:5分。經營團隊無論在生產或是銷售都有相當經驗,惟接下來要進一步對美國市場進行滲透,不知道現有的人力有沒有能力做到?還是得依賴購併獲得的人才呢?

要點14:管理階層是不是只向投資人報喜不報憂?諸事順暢時口沫橫飛,有問題或叫人失望的事情發生時則三緘其口?
A:5分。從GOOGLE找到的資料顯示,郭董最近還是很努力的四處奔跑參加研討會,也不吝嗇在研討會分享公司當前碰到的困境,所以給高分。個人判斷郭董四處參加研討會的目的是團結行業意見,給中國政府壓力,讓他們繼續給傢俱業出口退稅等優惠,但效果可能不會太大。因為郭董搞錯了,雖然我覺得他依據的論點都很有說服力,但是問題的關鍵還是在於傢俱業創造的產值相對電子業實在小的可憐,中國政府很明顯的就是要對其大小眼,你有什麼辦法呢?也有可能郭董沒有搞錯也深知自己處境,但身為行業領導者的他不得不跳出來嚷嚷一下,像是去年嗆聲另外一個大郭董那樣,要不然傢俱業在中國可能被欺負得更慘,總不能只挨打都不出聲。

要點15:這家公司管理階層的誠信正直態度是否無庸置疑?
A:4分,02~05年作出來的超高ROE扣一分,去年底以低價私募發行股扣一分,但是郭董不管在誠信還是能力都還是很值得信賴,尤其他還在五十出頭的壯年,帶領公司再拼個五年沒有問題,惟再之後就要看其接班人的選擇是否比較明朗,畢竟以他是主要大股東又是主要經理人的身分,接班人會很難產,怕就怕他過了五年跟另外一個現在的大郭董看齊,開始遊戲人生,一下搞加玲一下改穿亞曼尼,那就很麻煩了。

總分:71/100

 

七、 風險提示:

凡投資必有風險,以下幾點關於順誠的風險無論在投資前或投資後都請密切關注。

1、流動性風險-公司股票長期以來成交量偏低,日均換手率往往都在1%以下,甚至平均而言在0.1~0.2%之間,最近因為市場不看好成交更冷清,換手率低到僅有0.04%,這麼低的換手率,不論是買近或是賣出都必需承擔相對較高的價格波動和較長交易時間。惟若扣除郭蕫手上鎖死的籌碼,以實際公眾持股來計算,相對換手率會提高一點,約莫在0.4~0.75%左右。

2、價格波動風險-港股不像台股有7%上下限,公司股票又因流動性較差,相對波動更大。無法忍受沒有任何多空消息的情況下,公司股票還是會莫名漲跌超過10%的投資人,請不要考慮。

3、反傾銷風險-每年都要覆評,因此每年都面臨反傾銷稅率增加的風險(雖然目前是0%)。個人認為這方面風險沒有想像中大,因為美國商務部已經判定出來要課徵反傾銷稅,且稅率也已公佈,未來要大幅變更的機會應該不大,惟這個風險還是會壓低市場對其合理股價的判定。反過來思考,反傾銷風險甚至還有可能因為中國製造成本上升以及傢俱出口美國減少的因素漸漸降低,惟個人無意在這點幫公司加分。

4、會計/資訊揭露風險-我對香港的會計和財報揭露相關規定不若台灣熟悉,也許在整個財報分析和資訊研讀的過程中會有什麼疏漏之處造成風險和投資決策的誤判。

八、結論:

綜上所述,公司其實處在由製造到品牌商品批發,現在要跨足中游通路的階段(家具製造商一般不會跨足零售市場開店,因為產品線不夠寬,就像你去逛大的家具店,裡面肯定是很多製造商製造的,很少只有一家供應商的情形),以上所述即為以公司能夠成功在08年成功的購併中游通路商為前提下的投資決策,公司已經踏出第一步了,惟希望在08年可以看到公司跨出大步,能否成功的增加並整合對中下游通路的掌握能力將是其未來能否持續成長和提升獲利的關鍵。成的話公司將會提升到另一個境界,未來五年從現在的美國傢俱產業前十進步到產業前五肯定沒問題,而不是只是現在的亞洲最大。不成的話公司會因逐漸喪失成本優勢而漸漸死去,如果09年後公司的財報看起來像是營收上升、毛利率以及獲利持續衰退、營業活動現金流量降低、借款卻增加的經營模式的話,就代表公司已經從現在的B級往下淪落到C級了。(現在的順誠是因為市場因素由A褪色為B的狀態,但其財務體質還足以支持其回到A甚至A+,端看郭董的心態和能力來決定其未來)。

說了那麼多才發現自己廢話一堆。要說的就是順誠可以買,買了以後請關注他在這兩年對中游通路的整合力度和成果,不對就請快跑;對的話股價最遲在2010年應該就會有反應,沒有興趣放那麼久的投資人也不用考慮了。買的時點請自行參酌港股行情,個人認為2008上半年應該會有不錯的買點。

 

尼莫 敬上
原文撰寫於2008年1月13日

以上,歡迎提問來討論。附註:我很懶又不太會用電腦,想看線圖或是彙總的財務數據請自行上網查詢。
尼莫財富人生部落格網址:http://blog.sina.com.tw/chunen0705
雅虎財經查詢港股網址:http://hk.finance.yahoo.com/
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080131Watch List – 喬山(1536.TW)和順誠(0531.HK)

目前有在關注打算進場去買的兩檔股票,如果都繼續往下探底20%的話,會考慮大舉買入,各佔投資部位的50%。

 

喬山和順誠的主力產品分別為跑步機和木製家具,產品類別分屬不同產業,但經營模式倒是頗相似,以中國為生產重心,銷售美國市場為主,且均靠自有品牌的加持創造超額利潤。

兩家公司在07年起都深受次級房貸的打擊造成獲利和成長性都衰退,股價也都跟著從高點滑落超過70%,在這樣的前提下,考量其過去幾年高毛利高獲利和持續成長的表現,深感或有便宜可撿。

順誠的STUDY已經完成,會在近期發表,理論上HKD1.8/Share以下應該都有長期投資的價值(Jan.30, 2008, 0531.HK = HKD1.41/share)。惟美國經濟衰退對其影響到底到多大或是美國經濟到底會衰退到多慘,這都還需要一段時間的數據才可以得知,故目前還在觀望的階段。

喬山還沒有仔細STUDY過,故對其營收成長衰退毛利下滑和費用上升的原因都還摸不著底,只是初步覺得跌的夠深,值得花時間瞭解。

前兩個月開始關注喬山的時候股價還有七十幾塊,那時就開玩笑的跟好友說等跌到五十以下就去買,沒想到昨天(Jan.30, 2008)真的跌破五十大關。

從其一月下旬股價變動相較於大盤走勢算跌不少,又其最近根本沒啥新聞的情況下,股價持續探底且成交量有增加的情形讓人頗感玩味。研判是去年第四季損益狀況不理想或是又出了什麼包,有先知道訊息的人慢慢倒貨。不過怪又怪在賣超的券商是外商的麥格里而非本土券商。呵呵,技術面和籌碼面自己都不太懂,還是只專注在基本面決定投資價值吧。

以上

080107什麼是風險?

終於明白,風險不在於投資什麼標的,而在於用什麼態度去面對投資這件事。

XX雜誌讀者來信詢問:尼莫今年二十五歲,未婚。月薪三萬一千五百元,含加班費出差費年終獎金忙季獎金等實際年領約十六個月,月支出一萬,現有存款五萬元,沒有任何投資或保險。與父母同住,無須付擔房租或房貸,交通工具為機車,每月需上供一萬元。沒有不動產和汽車,也沒有房貸和車貸。計畫在三十歲左右結婚,打算婚後在台中買個三房兩廳總價約台幣四百萬的公寓。試問適合尼莫的理財規劃為何?

XX銀行理財專員回答:因尼莫屬於一般的上班族,沒有時間操作"高風險"的股票投資,建議尼莫將每個月剩餘的部分申購"風險較低"定期定額扣款的基金,藉由專業經理人操作和"分散投資標的的風險"來獲取長期的報酬。投資標的的部份,以年齡劃分,100-25=75,建議尼莫可將75%投入"風險較高"的全球型股票基金,25%投入"風險較低"的全球型債券基金,推薦坦伯頓或是富蘭克林系列的基金。其他收入的部份,一年約為十二萬六千元,建議尼莫購買一份包含壽險和醫療險的保單,年繳保費約三萬元,給家人和自己足夠的保障。剩餘的其他收入扣掉稅賦後假設為八萬元,建議尼莫將這部份資金投入國內債券基金或是定存等保障本金的商品,五年後可以累積到至少四十萬元,足夠支付購屋支出的10%頭期款。

上面的提問是尼莫剛離開陸軍裝步第三七三旅到會計師事務所上班時的實況,下面的回答是我虛擬的銀行回覆,我想跟常見到的應該八九不離十。

會舉上面的例子,是因為我始終不明白"風險"是什麼意思?

按照教科書上的講法,風險的定義是"未來"失敗的可能性,這個部分我還可以接受。那要怎麼衡量究竟未來失敗的可能性是多少能?忘了是誰在一開始的時候很阿Q的想出來一種很妙的衡量方法,就是以過去的價格波動程度來決定。波動程度大的,就叫做高風險;波動程度小的,就叫做低風險。

舉例來說,假設你現在有一百萬要投資,如果你投資的商品是定存,預期一年以後可以收回一百零三萬,這個應該是完全沒有價格波動的問題,在傳統上大家就會跟你說:投資定存的風險很低。但是如果你投資的商品是股票,預期一年後可以收回一百二十萬,但是選的股票在一年以後可能值八十萬,也有可能值一百五十萬,這時候人家就會跟你說:投資股票要小心,風險很高喔!

我想,這個東西能夠騙了絕大多數的人,而且騙了那麼久,背後一定有很完整的統計模型推論,或是牽涉到什麼期望值或是微積分的鬼玩意,讓人想搞也搞不懂,最後就只能屈服在這種似是而非的理論之下。那,問題究竟出在哪邊呢?

其一,我覺得定義很好,沒啥問題,風險就是未來失敗的可能性。那既然是講"未來"的事情,幹麻用"過去"的統計來證明呢?我承認知古可鑑今,但絕不代表能購預測未來。利用數學模型來預測金融市場的未來是打從電腦這個玩意發明以來人類最大的幻想,搞了六七十年下來,誰的模型管用啦?

其二,就算拿來衡量沒有問題好了,統計的一個基本出發點就是"平均"的概念,他把所有的在市場的人不分男女老幼聰明愚笨,都湊合在一起,得到的"價格波動程度"就是你看到的"風險"。問題就來了,你覺得你在市場上剛剛好在50%那個地方嗎?我想99%以上的人應該都不是!既然如此,用"市場"的平均水準來衡量"你"去投資的風險,是很愚蠢的一件事情。

那風險究竟應該怎麼衡量呢?對我而言,所謂的風險高低,應該以每個人自身對某項資產或負債的控制能力(或是說掌握程度)來衡量。

舉例來說,回到上面的問答,一般的理專都會告訴投資人買個股的風險高,投資基金的風險低,但對我而言就不盡然。對我來說,選擇一檔個股,可以透過徹底的研究瞭解其投資價值,包括閱讀年報、財務報表、產業報告、報章雜誌評論等等,進而決定買不買、什麼價位買、買多少、放多久等,風險一點都不高。但是基金呢?現在的基金頂多接露前十大持股和基金經理人的簡介,要不就是基金簡介的一張印刷精美的DM,我連每天為何漲跌比例沒有跟著大盤走的差異在哪邊都不知道,或是基金經理人背後支持他的團隊或是過往的績效強不強,在這樣的情況下,對我而言,反而覺得投資基金風險比較高耶!

或是講個更極端的例子,一般人一定覺得期貨的風險超級高。但我的好同學HOUSE(本站有其部落連結)給我看過他的期貨投資績效,以月來結算他可以有80%以上的月份都是獲利僅有20%不到的月份是虧損的驚人績效。但他卻跟我說他作個股幾乎怎麼做怎麼賠錢,這該怎麼說呢?以我的定義就很容易說明,因他對期貨的掌握能力遠大於做個股,對他而言當然是炒期貨風險來得小啊!但是反過來叫我去炒期貨,一定死得很難看~

綜上,建議投資人換個腦袋去思考,投資風險的高低不是人家說多少就多少,關鍵還是在於自己對該項金融商品的掌握程度。當然因為每種金融商品的特性和本質都有相當的差異(比方說存定存和買股票或是炒期貨都是天差地遠的事情),要能夠掌握的難易度以及為了要能夠掌握需要付出的時間和努力都不同。更甚者是投資人考量要知道自己的長處在哪、既有的知識背景適合何種金融商品、性格能否忍受波動、金錢觀、家庭觀等,選擇最適合自己的金融商品來操作即可。也無須貪心想要熟悉所有的金融商品操作,會賺錢的,一種就夠啦!有看過哪個金庸大俠通曉各家各派的武功嗎?

回應引言的說法,投資的風險高低,絕非是以該項商品過去的價格波動水準來衡量,而是以你的態度,選擇標的的態度,面對市場的態度…。

老話一句,態度的問題。

以上

080105非常潛力股-第三章-買進哪些股?選股的十五個要點(No.10-No.15)

終於把這章告一段落,發現作書摘比單純閱讀要花多三倍的時間,但可以狠狠的把東西印在腦袋瓜裡。

 

要點十:這家公司的成本分析和會計紀錄做得多好?

如果不能夠準確和詳盡的細分總成本,顯示每一小步營運活動的成本,沒有一家公司有辦法長期經營得十分成功!只有這麼做,管理階層才曉得什麼事情最需要注意。也只有這麼做,管理階層才能判斷他們有沒有適當的解決需要注意的每一個問題。

一般成功的公司不會只有一種產品,如果管理階層無法確切知道每種產品相對於其他產品的真正成本,他們幾乎不可能訂定合適的價格政策,確保獲得最高的總利潤,同時制止過度的競爭。他們將無從得知哪種產品值得特別推廣和促銷。更糟的是,有些表面上成功的活動,其實可能正在賠錢,使得整體利潤每況愈下,而非節節上升,但管理階層可能還愚蠢的不知道這件事情。

雖然投資的時候,企業的會計控制十分重要,但小心謹慎的投資人通常很少看清他想投資的公司全豹,曉得成本會計和相關活動的真實面貌。在這方面,"閒聊法"有時能指出做事掉以輕心的公司,但除此之外能告訴我們的東西不多。直接詢問公司裡面的人,對方通常回答的十分真誠,相信成本資料非常適當。他們往往提出詳細的成本資料表,用以證明他們所說不假,但是重要的不是詳細的數字,而是他們之間的相對準確性。

費雪認為這方面因為牽涉到成本與管理會計,有點太專業,一般的投資人並不容易判斷,因此他建議投資人依賴一般性的結論,也就是如果一公司的經營能力的大部分層面遠高於一般水準,這方面的表現也可能高於一般水準,但前提是高階管理人員體認到專業會計控制和成本分析的重要。

(費雪提出這一點,讓學會計出身的自己頗感欣慰。實務上接觸到的上市櫃公司,的確不超過半數有及格的成本會計管理,大部分都是求個大概而已,而非真正實行所謂的ABC制度。)

(相較於其他點,這一點上的判斷自己相對比較有把握。畢竟待過事務所加上目前在外資銀行的背景,拿出來唬唬平時會接觸到的財務主管還有點管用,關鍵在於知道怎麼和財務人員用財務的術語對話,而當你接觸到的財務人員多了以後,很輕易就可以判斷出來究竟對手是專業有才幹的財務主管還是人家請來的帳房。當然對沒有直接接觸到的企業,可能會透過還在事務所的同學去打聽、看104招聘財務人員的頻率和要求、研究年報揭露的銷貨成本明細表或是報章雜誌的報導等。還有就是財務主管是由家族成員擔任的上市櫃公司,在這方面的能力會被我打很多折。)

 

要點十一:是不是有其他的經營層面,尤其是本行業較為獨特的地方,投資人能夠得到重要的線索,曉得一家公司相對於競爭同業,可能多突出?

這個標題下的有點莫名奇妙,費雪的意思是指每個行業競爭的地方不同,在某些行業顯得十分重要的東西,在其他行業可能不怎麼要緊,而投資人要能夠把握到目標公司所處產業的關鍵要素,進而判斷該公司是否在這些地方有其優勢或是相對強勢之處。而要知道每個行業的撇步,最好的方法還是利用閒聊法跟那個行業的專業人士打聽即可。

例如,對零售業而言,最重要的工作應該是公司處理不動產事務的能力,如承租物的價格和品質是至關重要的,但對其他很多行業像是製造業,擁有這方面高超的能力可能就不那麼重要。(或是像某篇回應中版友問到台股的和大和帝寶都是汽車零組件產業,有何區別?和大是金屬加工業,能否掌握加工的精度是關鍵;帝寶是模具射出業,模具的開發管理能力是關鍵。同樣是汽車零組件,還是會有很大的不同。)

另外費雪深入討論了保險成本和專利權的問題。很多行業中,總保險成本相對於銷售額的比率很重要,能夠將此控制得比較低的公司,利潤率將能夠較對手高。要知道雖然保費高低僅是輔助資料,卻能讓我們對企業管理階層的能力有更深入的瞭解。因為單單因為比較擅長處理保險事務,並不能夠降低保險成本,而必須靠企業處理人事、存貨和固定資產的整體能力,進而減少發生意外、毀損和浪費,才能夠降低保險成本。也因此從保險成本的高低,可以明顯看出某個行業中哪家公司經營得不錯。(換個說法就是透過保險公司的評鑑讓我們間接可以判斷公司的經營風險控管能力,惟這一小點的問題在於在台灣的資訊揭露中,保險成本不透明)

專利權也因不同的公司而有很大的差異。對大公司而言,專利權通常有額外的好處,但不表示他有基本上的強勢。專利權多,通常可以防止公司若干部門的營運活動遭遇激烈的競爭。惟在專業技術知識普及的這個年代,大公司售專利權保護的領域,絕大部分情況下,只及於公司一小部分的營運活動。專利權通常只能阻止少數競爭對手獲得同樣的成果,但無法阻止所有的競爭對手。基於這個原因,許多大公司根本不想透過專利權結構將競爭對手關在門外,反而希望收取相當低廉的費用,授權競爭對手使用他們的專利,並希望別人也以同樣的態度對待他們。在製造技術、銷售和服務組織、顧客的口碑,以及對顧客問題的瞭解等方面,要維持競爭優勢,需要著力的地方遠多於專利權的保護。其實,大公司維持利潤率的主要手段如果是靠專利權保護,通常是投資弱勢而非強勢的表徵。專利權沒辦法無限期提供保護,專利保護不再存在時,公司的獲利可能大打折扣。

年輕的公司剛開始發展的初期階段情況就大不相同了。要是沒有專利,他們的產品可能遭根基本固的大公司抄襲。大公司可能運用他們既有的客戶關係通路,輕易置年輕的小型競爭對手於死地。因此對於剛在行銷獨特產品或服務的小型公司,投資人應該密切檢視他們的專利狀況。專利權保護的範圍到底有多廣,應從可以信賴的來源取得資訊。獲得某種產品的專利是一回事,得到保障阻止他人以略微不同的方式生產又是另一回事。不過就這一方面而言,從工程研究下手,不斷改善產品,遠比靜態的專利權保護佔優勢。最有效的根本保障方式,來自工程設計保持領先地位,不是靠專利權。

投資人不要太強調專利保護的重要性,但也要曉得,評估某項投資是否理想時,專利權保護偶爾是個重要因素。

 

要點十二:這家公司有沒有短期或長期的盈餘展望?

有些公司的經營方式是追求眼前最大的利潤,有些則刻意抑制近利,以建立良好的口碑,從而獲得較高的長期整體利潤。這方面常見的例子,是對待客戶和供應商的態度。ㄧ家公司可能老是以最嚴苛的態度對待供應商,另一家可能在供應商為確保可靠的原物料來源,或在市況轉變、供給十分緊俏時,為確保獲得高品質的零組件,以致交或意外多出費用,而樂於支付比合約高的價格。對待客戶的差異也同樣顯著。有些公司願意在老客戶出乎意料碰到困難時,不厭其煩和多花錢照顧他們的需求,因此在某些交易上獲得較低的利潤,但長期可望得到遠高於以往的利潤。

閒聊法通常可以相當清楚的反應這家政策上的差異,想要獲得最高利潤的投資人,應留意在盈餘上眼光放遠的公司。

(看到這段直覺的想起叫做鴻X的企業,不知道能不能長久膨脹下去?AND我覺得很難去判斷企業的"抑制近利",究竟是犧牲短期的獲利以圖維繫和供應商以及客戶的關係進而創造長期利潤,或者只是競爭力下滑缺少Bargaining Power的結果。因為我問了不只一百家公司類似的問題,得到的答案都是前者,惟之後的觀察告訴我80%的公司都跟我莊笑維。這也印證的我的態度是正確的:"要當一個成功的銀行家或是會計師,根本就無庸去懷疑和猜忌客戶會不會騙你,因為客戶一定會騙,只是騙多騙少而以"。嗯,商道即人道…)

 

要點十三:在可預見的將來,這家公司是否會因為成長而必須發行股票,以取得足夠的資金,使得發行在外股數增加,現有持股人的利益將因預期中的成長而大幅受損?

費雪先提示一個很重要的觀念:聰明的投資人不應光是價格便宜就去買普通股,而必須在有大賺的可能性時才買。

本章所談的其他十四個要點,很少公司能在全部十四個要點或是幾乎全部的要點上,都獲得很高的評價。而符合這些標準的任何公司,很容易按當時適合本身規模的利率水準借到錢,而且借到本行業最高百分比率的債務。這樣的公司一旦借錢到舉債上限而需要更多資金時,還是能以某種價格發行股票籌措資金,因為投資人樂於參與這種企業。

因此,如果投資人只找傑出的公司投資,則真正要緊的是這家公司的現金加上進一步借款能的能力,是否足以應付未來幾年的需求以掌握美好的前景。果真如此如果這家公司願意借錢到上限,則普通股投資人不用擔心較久以後的事。假使投資人已經對當時的情勢做過適當的評估,則未來幾年如果公司發行股票籌措資金,價格會遠高於目前的水準,投資人根本不必擔心此事。這是因為短期融資會使盈餘增加,幾年後需要進一步籌措資金時,盈餘增加會推升股價到比目前高出很多的水準。

但如目前的借款能力不足,發行股票籌措資金便有必要。這種情況下,投資對象是不是有吸引力,必須仔細計算。也就是投資人應計算:籌措資金後,盈餘可能增加,目前的普通股持有人將受益,但因股權會稀釋,利益將會受損,計算普通股發行在外真正的股數時,最好假定所有優先可轉換證券都已經轉換,而且所有的可轉換權證、選擇權都已行使。

如果買進普通股以後幾年內,公司將發行股票籌措資金,而且如果發行新股之後,普通股持有人的每股盈餘只會小幅增加,則我們只有一個結論,就是管理階層的財務判斷能力相當差,因此該公司的普通股不值得投資。除非這種現象很嚴重,否則投資人不應單因財務因素上的考量而卻步,因為一公司如果在其他十四個要點上獲得最高的利潤,即使財務面很強或是現金很多,投資人也不應選擇其他十四個要點中任何一點評價不佳的公司。

(這點很有趣。首先,點破了現增是好是壞的迷思?看來費雪認為不見得是好事。其次是借款上升是好是壞?也是看公司和產業而有不同。有能力借到錢的公司,透過借來的錢賺的扣掉還本付息後還有多,為何不借呢?台塑集團就是最好的例子,他們很敢借的同時也嚴控股本的稀釋膨脹,果然薑是老的辣,跟最近十年的一些電子廠作法就有很大差異。)

(要能夠分辨客戶是強勢還是弱勢的借款人,AND對有能力獲利的公司而言,財務槓桿可以接受處在比較高的水準,因為其體質相對比較勇健,有持續的盈餘流入可以改善或抵銷高槓桿帶來的負面影響。這點讓人感覺有點像是葛老在"我們的新世界"中描述的美國經濟,因持續創新帶來生產力的革新進而造就彈性相當大的現在這個美國經濟體。)

 

要點十四:管理階層是不是只向投資人報喜不報憂?諸事順暢時口沫橫飛,有問題或叫人失望的事情發生時則三緘其口?

即使是經營管理最好的公司,有時也會出乎意料之外碰到困難、盈餘萎縮,或是產品需求轉向別處。另外,年復一年不斷透過技術研究,設法產銷新產品和新製程的公司,可望讓投資人獲得極高的利潤,投資人應買進這樣的公司。但依平均數法則,有些新產品或新製程勢將慘敗,所費不貲。有些則會在試車工廠最後測試階段意外延誤,花費不少冤枉錢。連續好幾個月,這些預算外的成本相當沉重,即使原本審慎規劃的整體盈餘預測也終告無效。連作成功的企業,也無法避免這種叫人失望的事情。坦然面對,加上良好的判斷力,會知道他們只是最後成功的成本之一。他們往往是公司強勢的跡象,而非弱勢的象徵。

管理階層面對這些事情的態度,是投資人十分寶貴的線索。碰到壞事,管理階層不像碰到好事那樣侃侃而談,三緘其口的重要理由有好幾種。他們可能沒有錦囊妙計解決出乎意料的難題;管理階層可能已經心生恐慌;他們可能不覺得對持股人有責任,不認為一時的橫逆有必要向持股人報告。不管是什麼樣的理由,凡是保留壞消息或設法隱匿壞消息的公司,投資人最好不要納入選股考量對象中。

(嗯,商道即人道的再度印證。誠實是最好的對策啊~)

 

要點十五:這家公司管理階層的誠信正直態度是否無庸置疑?

公司的管理階層遠比持股人更容易接觸到公司的資產。控制公司經營大權的人,有無數方法,能在不違法的情形下,假公濟私,犧牲一般股東的利益,圖利自己和家族。

比方說其中一個方法,是給自己(或是親戚)遠高於正常水準的薪水。另一個方法是用高於市價的價格,把自己擁有的財產出售或租給公司。規模較小的公司中,這種作法有時難以察覺,因為掌控經營權的家族或重要幹部,有時買進不動產出租給公司的目的,不是為了獲取不當的利益,而是真心希望公司有限的營運資金能用在其他目的上。

公司內部人圖利自己的另一個方法,是要求公司的供應商透過某些經紀商出售產品給公司。這些經紀商的股東是這些內部人或他們的親友,沒提供什麼服務,但收取一定的經紀手續費。(當然不是只有透過採購可以搞鬼,透過銷售一樣也可以)

而傷害投資人最深的作法,或許當屬內部人濫用職權,發行普通股認股權。這個合法的作法,本來是用以酬庸能幹的管理人員,但他們可以加以濫用,自己發給自己很多股票;在立場公正的外部人眼中,獎酬數量已經超過他們的貢獻。

面對這種濫用手法,只有一種方法能夠保護自己。也就是投資對象限於管理階層對股東有強烈受託感和道德責任感的公司。以十五個要點而言,就算是好公司也很難全部都滿足,不過不管其他要點得到多高的評價,如果管理階層對股東有無強烈的受託感一事,令人深感懷疑的話,投資人絕對不要認真考慮投資這家公司。

(跟銀行放款一樣,最重要的還是看老闆值不值得信賴。費雪在這十五個要點沒有提到財務舞弊作假帳的問題,有可能是在五十年前這個東西還不流行吧,但應該可以歸結在這點之下)

以上

 

080105非常潛力股-第三章-買進哪些股?選股的十五個要點(No.7-No.9)

這幾個要點都是討論"人"的問題。

 

要點七:這家公司的勞資和人事關係是不是很好?

雖然我們都知道惡劣的勞資關係帶來的罷工等負面影響會對公司造成很大的衝擊,但大部分投資人可能都沒有充分體認良好的勞資關係能帶來利潤。其實人事關係良好和人事關係乏善可陳的兩種公司間,獲利率差異的程度,遠大於罷工的直接成本!

如果員工覺得受到僱主公平對待,整個工作氣氛便會大不相同,高效率的領導階層可以大幅提高單位員工的生產力。此外,由於訓練每位新進員工需要相當高的成本,因此員工流動率過高的公司,必須負擔這方面的不必要成本,而管理良好的企業不必為這種事情煩惱。

那要怎麼判斷一家公司勞資和人事關係的好壞呢?這件事情目前沒有通則,必須靠觀察到的訊息加以綜合判斷。

舉例來說,目前工會勢力普遍存在,公司內部如果尚無工會組織者,勞資和人事關係可能優於一般水準。相反的,企業內部若有工會組織,無疑是勞資關係不睦的徵兆。罷工接連不斷和拖延不決,就正是勞資關係惡劣的明證,但完全沒有罷工,不見得表示勞資關係本質上良好,很多時候只是勞工或是公司害怕衝突而已。(這是美國的情形,在台資或是中國區的企業目前還不流行工會或是罷工這種玩意)

不少數字可以顯示基本員工素質和人事政策的好壞,比如說一家公司相對於另一家公司的員工流動率高低,或是應徵某家公司工作的人數相對於同一地區其他公司應徵人數的多寡。在勞工沒有供過於求的地區,如有很多人希望到某家公司工作,則從勞資和人事關係良好的角度來說,這樣的公司通常值得投資。(這些資訊或可從一些管理雜誌如Cheers或是天下遠見等的統計見到端倪,比方說大學生最嚮往的十大企業等等之類的調查得到間接的資訊)

還有就是工資級距,在公司所在地支付的工資高於平均水平,但盈餘也高於平均水準的公司,勞資關係可能不錯。如果公司的盈餘有很大一部分原於支付低於所在地標準水準的工資,投資人買他的股票,遲早可能嚐到嚴重的苦果。(關於這項需要的數字倒是可以從企業公佈的財務報表簡單算出來)

最後,投資人應瞭解高階管理人員對待基層員工的態度。有些管理人員嘴裡講天花亂墜,實際上不認為對普通員工必須負起責任也不關心他們。他們根據公司的營業收入和盈餘展望的略微變化,隨意大量僱用和解僱員工。員工眷屬可能受影響,生活困難,但他們不覺得自己有責任。他們沒做什麼事,讓一般員工覺得公司需要他們,讓一家員工覺得有尊嚴。管理階層抱持這種態度的公司,通常不是理想的投資對象。

 

要點八:這家公司的高階主管關係很好嗎?

要點七討論的是和一般員工的關係,要點八進一步討論高階主管的互動,屬於要點七的延伸。畢竟真正決定公司前進方向和策略定位等的都是高階管理階層,但這些人工作壓力往往很大,時常因為摩擦而彼此懷恨,進而掛冠求去或是沒有盡力賣命工作。所以投資人必須觀察高階管理階層的互動,如果這個團隊之間彼此互動良善,氣氛良好,則公司相對而言是比較好的投資機會。

費雪覺得有以下幾點可據以參酌判斷公司的高階管理好壞
(1)公司的陞遷是以能力為依歸,不能靠結黨成群
(2)擁有控制權的家屬成員,不會陞遷到更有能力的人才頭上
(3)公司會定期檢討調整薪水,讓員工更賣力工作,薪資水平至少在業界平均以上
(4)除了最基層的工作,只有在組織內部找不到適合陞遷的人才時,才會引用外人
(5)高階管理人員瞭解,只要人們在一起工作,難免就有摩擦和結黨成群的現象,但不能忍受有人不肯在團隊中攜手合作,好把負面力量降到最低。

投資人可以透過和公司不同階層的管理人員稍為閒聊,簡單問幾個問題,就可以知道高階主管間的氣氛是否融洽。企業偏離這些標準越遠,越難吸收到好人才,也就越不可能成為絕佳的投資標的。

(還是跟前面碰到的問題一樣,也許有機會接觸到公司的中低階管理人員,但要接觸到高階管理人員並沒那麼簡單。一般人僅能從年報揭露的管理階層名單稍微瞭解上市櫃公司高階管理的背景,但其他的資訊付之闕如。除非靠人脈的經營,要不然只能靠報章媒體雜誌的報導間接的得到相關資訊,惟必須知道可以在這些地方搜索到公司的報導,一般而言不是極好就是極差的公司。)

要點九:公司管理階層的深度夠嗎?

中小企業可能在一個很能幹的領導人帶領之下,多年內都表現得很好,也是不錯的投資標的。但必須注意人的能力畢竟有限,投資中小企業時,必須預防關鍵人物不在其位時可能帶來的災難。

值得投資的公司,必須能夠持續成長,一家公司遲早會到達某種規模,而除非開始在某種深度內培養高階主管人才,否則將沒有能力掌握進一步的機會,而在時機的判斷,這一點因不同的公司從事何種行業以及管理階層現在的才幹到什麼程度而有不同,費雪認為一般發生在營收達到美金壹千五百萬到四千萬左右時就會發生(那是六零年代的美國,以現今的台股來看,個人覺得評判的標準應該是營收三十億,但這只是個大概,因為不同產業和不同生意的營收差別太大)。

從要點八延伸過來,要達成要點八,就必須深入培養合適的管理階層,但除非公司刻意另外實施若干政策,否則沒辦法培養出需要的管理人才。在這些政策當中最重要的是授權,因為如果從最高階層到最低階層,每個層級的主管沒有以別出心裁和有效率的方法,配合個人的能力獲得實權以執行指派的工作,優秀的主管人才便有如身體強壯的動物被關在牢籠裡,無法紓活筋骨,盡情揮灑,也就無法發揮所長和磨練提升。

而高階管理人員如事必躬親,插手日常的營運事務,這樣的組織很難成為好的投資對象。高階主管雖然本意良善,但跨越自己授予部署的權限,將使得公司經營的方向有所偏離。不管一兩個主管處理所有瑣碎事務多能幹,一旦公司到達某種規模,這樣的高階主管會被瑣事弄得分身乏術而無法去思考和執行自己應該做的事情,而公司也無法培養人才因應成長所需。

另外要注意企業的高階管理人員是否虛心歡迎並樂於評估員工的建議,即使這些建議友時嚴厲批判目前的管理實務?因為目前經營環境非常競爭,改善和變革的需求時時都在,要是高階管理人員因為驕傲自滿無動於衷,未能及時的調整自己的策略和管理,這樣的公司不可能是好的標的,也不可能培養出需要的年輕主管!

(同樣的觀念可以見諸本部落格另一篇談管理的文章,杜拉克討論中小企業客服成長瓶頸的那篇。從這邊我們可以很明確的知道,投資絕對不是只看財務數據,也發現了無論是從投資的角度或是管理的角度來看,很多事情在根本上都是相通的,但難就難在要把這些東西都拼湊起來融會貫通,絕對不是一件容易的事情。個人對投資的觀點很簡單,覺得要能夠在市場中獲利,說到底就是你知不知道什麼叫做Business,大老闆在談策略佈局是Business的一部分,我們吃人頭路的在公司努力向上爬也是Business。或是套句阿里巴巴執行長馬雲的講法:"商道即人道"。而,你懂人道嗎?)

(另外分享一個自己分析公司是否由一人強勢主導或是由團隊來領導的方法。我會去看年報中揭露的高階經理人薪資,如果總經理的薪資明顯高出甚多,應該就是一人專權的企業,而以台灣的公司而言,這個人通常是創辦人或是創辦人的家族接班人。比方說先前文章討論過的成霖就是這種類型,歐陽先生是創辦人兼總經理,年薪是以千萬計,但是下面的副總群平均大概不到兩百萬。而這兩年成長迅速的自行車大廠美利達就不是這樣,總經理是第二代的曾先生,揭露的年薪大概兩百多不到三百,下面的副總群平均也在一百六七十左右,由此我覺得美利達的管理應該比較分權和尊重專業經理人。當然因為分屬不同產業,經營的模式和市場也不同,惟誰的經營績效好,誰比較會幫股東賺錢,我心中倒是有把尺。)

以上

非常潛力股-第三章-買進哪些股?選股的十五個要點(No.4-No.6)

要點四到要點六,還是專注在基本面的探討,惟深感適用上有相當滯礙,惟換個角度想,太簡單的話地球就沒有窮人了。

要點四:這家公司有沒有高人一等的銷售組織?

即使公司的產品或服務非常出色,但如果不擅於行銷,銷路還是有極限。沒有銷路,企業不可能生存。然而,大部分的投資人對企業的銷售、廣告和配銷組織效率的重視程度,遠不如對生產、研究、財務或企業活動其他主要部門的注意,連小心謹慎的投資人也不例外!

這種現象的存在,可能有個原因。比較一家公司的生產成本、研究活動或財務結構與競爭對手的優劣時,我們很容易建構簡單的數學比率,藉以提供某種指引。但是談到銷售和配銷的效率,即使意義雷同,計算比率卻困難得多。由於銷售努力沒有那麼容易公式化,許多投資人並未加以正視,可是決定投資是否真有價值時,它具有基本上的重要性。

同樣的,費雪在此建議投資人善用第二章的"閒聊法"來取得需要的資訊。一公司營運活動的所有面向中,從公司外部打聽銷售組織的相對效率,最容易做到。競爭對手和顧客都知道答案,只要投資人肯花時間探討,通常可以滿載而歸。

費雪在此強調優異的生產、銷售以及研究可視為公司成功的三大支柱。故花在討論銷售的篇幅較少,並不代表不重要。

舉道氏化學為例,多年以來一直給股東很高的報酬,在大眾心中這家公司就代表了突出的研究成果。但同時他觀察到道氏對銷售也很用心。比方說年輕的大學畢業生成為公司的業務人員之前,公司會面試非常多次,以確定他的背景和個性適合待在公司的銷售組織。接下來,在他拜訪第一個潛在客戶之前,還必須接受相當的專業訓練。同時道氏不斷尋找更有效率的方式爭取、服務以及交貨給客戶。

不管在什麼行業,銷售能力都很重要,為此費雪又舉了IBM做說明。IBM除了給業務人員優渥的報酬外,也為銷售人員做了非常多的訓練,主要原因在於公司希望業務員隨時瞭解一日千里的科技最新動態。

經營最成功的公司,十分重視必須不斷改善業務人員的素質。一家公司的製造或研究技能強,能夠取得若干賺錢的業務,但銷售能力弱,則高利潤將如曇花一現,這樣的公司相當脆弱。所以一家公司如要長期穩定成長,強大的銷售人力不可或缺。

(以今日來看或許不覺得強調的重視業務人員培訓有什麼特別,但文章撰寫於五零年代!且即使是這點,今日還是有很多公司沒有做好或不夠用心去做)

 

要點五:這家公司的利潤率高不高?

營收增長很重要,但也要知道營收增加要可以導致利潤增加才有價值,如果多年來利潤一直不見相對增加,則利潤額再怎麼成長,也不是合適的投資對象。(所以看到上市櫃公司月營收創新高的時候不見得可以馬上開心,很多時候等到公佈財報時才發現營收增加但是獲利衰退。通常此時公司就會搬出很多理由來替自己辯解,惟數字會說話,當個聰明的投資人)

檢視一家公司利潤的第一步是探討他的營業淨利率。數字算出來,馬上可以看出不同的公司差別很大,即使同一行業的公司也不例外,投資人不應只探討一年的利潤率,而應探討好幾年的利潤率。景氣好的時候,幾乎所有公司都有高利潤率。但是很弔詭的一點是這時候原本利潤比較低的公司,利潤率成長的幅度會高過成本較低的公司,原因在於利潤比較低的公司原本的比較基數比較低所致。因此,景氣非常好的年頭,體質疲弱的公司盈餘成長率往往高於同行中體質強健的公司。但是我們也應記住,一旦景氣轉差,前著的盈餘也會下降得比後者快!(很簡單的數學運算提示我們兩點:其一是不要被利潤率低的公司在景氣好的時候的高獲利成長率所騙;其二是或許可以關注在景氣上揚時期的二流公司股票,漲幅爆發力度或許會較同行業的一流公司高,這件事情在拙著討論投資"華宇"的經歷時就曾經發生過)

基於以上理由,費雪認為投資利潤率低的公司絕對無法獲得最高的長期利潤,要考慮長期投資這類型公司的唯一理由,在於必須有強烈的跡象顯示該公司正從根本發生變化,比方說更換了能力高強的管理階層或是開發出新產品之類,一旦公司出現這樣的長期變化,而且其他方面也值得長期投資,則可能是非常理想的購買對象。

另外有時公司的利潤率會走下坡,費雪認為這有可能是因為高利潤的公司有時刻意動用所有的利潤,或者一大部分利潤來加速成長,這些公司將原本可以放進口袋的利潤,用於進一步加強研發或促銷打品牌。這種情況下,重要的確定公司真的花錢做研發和促銷,或者加強其他的任何活動,好為將來打好基礎以及增加自身的長期競爭力。SO投資人要注意的地方,是確定導致利潤率下降的支出,不只是為取得高成長率所需的支出,實際上還包括更多的研究、品牌營造等打下長期競爭力基礎的花費,果真如此的話,則因為這種原因利潤率欠佳的公司,反而可能是絕佳的投資對象!但除了刻意拉低利潤率以進一步加速成長率以及建構中長期競爭力的公司之外,希望長期大賺的投資人,最好遠離利潤率低的公司。

要點六:這家公司作了什麼以維持或改善利潤率?

對投資人而言,重要的不是過去的利潤率,而是將來的利潤率。但在我們生存的這個年代中,利潤率似乎不斷受到威脅。工資和薪水成本年年上漲,原物料價格也不斷攀高,另外土地以及建廠成本以及稅負方面也是持續攀升。在這種背景下,各公司的利潤率趨勢將有不同的結果。有些公司因為所處行業的產品需求很強,或是因為競爭性產品的售價漲幅高於他們的產品,故只要提高價格就能維持利潤率。但在目前的經濟中,以這種方式維持或改善利潤率通常不能長久,原因在於額外的競爭性產能會創造出來,這些新產能足以抵銷增加的利益,而漸漸的成本增幅就會無法透過漲價漲價,接著利潤率就會開始下滑。要知道除非產品的需求成長比產能快,否則價格漲幅就不會再那麼快速,而且整個行業的利潤率因為價格一再上漲而升高時,對長線投資人來說,不是好兆頭。

相反的,其他一些公司,不是靠提高價格,而是藉遠富創意的方法提升了利潤率。比方說有些公司藉由設計新的設備和製程以降低成本,抵銷或部分抵銷工資日漸上漲的趨勢。很多公司不斷檢討作業程序和方法,研究哪些地方可以提高經濟效益。就這種活動而言,會計職能和紀錄的處理,一直是特別有收穫的地方(費雪在此應是指成本與管理會計)。

這些事情都需要仔細研究和事前的詳加規劃,想要投資的人應該注意企業所採降低成本和提升利潤率的觀念是否富有創意。當然在這邊還是可以靠"閒聊法"打聽到一些有價值的資訊,但是效果遠不如直接詢問公司內部人士。

以上

 

071229非常潛力股-第三章-買進哪些股?選股的十五個要點(No.1-No.3)

在全書中算是很核心的一章,精讀後可讓人對何謂"基本面"有更深很多層的認知。

 

費雪認為投資人在選定一檔股票時必須關注十五個要點如下:

要點一:這家公司的產品或服務有沒有充分的市場潛力,至少幾年內的營業額可以大幅成長?

公司的營業額沒有增加時,有時候可以因為成本控制得當進而提升純益,這種狀況下公司股票的市場價格也會跟著純益上升而上升,但這種股票並不是投資人最好的選擇。

另一種情況也能夠提供短期高出許多的利潤,這種情況發生於環境改變後,短短幾年內營業額的大幅上升,但之後停止成長,聰明的投資人也不該被這樣的利潤打動。舉例來說,CRT電視機在開始商業化的前幾年,許多製造商的營收都大幅攀升,但在90%的家庭都有電視機之後,營收曲線就會呈現平疲,而股票價格就會相應滑落。(近兩年火紅的液晶電視概念股是否也會落入同樣的循環?)

即使最出色的成長型公司,也不能期望每年的營業額都高於前一年。工商業景氣循環反覆無常,也嚴重影響逐年的比較。所以在判斷營業額有無成長,不應以年為基礎,而應該以好幾年為一個單位。好的公司不指未來幾年的成長可望高於正常水準(何謂正常水準?值得省思),更長的期間內也可望如此。

費雪將不斷有突出成長率的公司分成兩大類:一類是幸運且能幹,一類是因為能幹所以幸運。當然兩類公司的管理階層都必須很能幹,也沒有一家公司只因為運氣不錯就可以長期成長,公司必須擁有而且持續擁有傑出的經營才能,才可以不斷的妥善掌握好運氣,保持自己的經營優勢和競爭地位。(這段文字讓我想到"當幸運來敲門"這本書,幸運和運氣好是兩回事情,果然人世間的道理在哪個領域都是相通的)費雪舉了美國鋁業、杜邦以及通用美國運輸公司等幾個公司的例子來說明何位幸運且能幹,又何謂因為能幹所以幸運,在此不贅述。

一家公司如果未來幾年的營業額可望急遽成長,不管是幸運且能幹或是因為能幹所以幸運的哪一種,都可能給投資人帶來財運。重要的是,不論是何者,投資人都必須時時留意,觀察管理階層目前以及未來是不是一直很能幹,否則營業額將無法繼續成長。(這時候問題就來了,什麼叫做能幹的管理階層?這也是為何我深信要能夠成為真正的價值投資者,除了要懂投資之外,更要懂得管理與企業經營,不見得要有相應的執行力去實踐,至少要有眼光判斷)

對投資人而言,正確研判一家公司的長期營收曲線極其重要。而如果一家公司的管理階層十分出色,而且整個行業將有技術上的變遷,研發進步神速,精明的投資人應提高警覺,留意管理階層有沒有能力妥善處理公司事務,於將來創造理想的營收曲線。這是選擇出色投資標的應考慮的第一步!費雪在此又舉了摩托羅拉和康寧玻璃這兩家公司的成長經歷來說明判斷長期營收曲線的重要性和判斷正確的回報,在此不贅述。

 

要點二:管理階層是否有決心繼續開發產品或製程,在目前富有吸引力的產品線成長銷售潛力利用殆盡之前,進一步提高總銷售潛力?

企業的管理階層必須持續投入資源研發,只有靠這些方法,企業才能改善舊產品和開發新產品,並藉此創造源源不斷的收入增長。

要注意企業的研發投入和企業目前的營運範疇"有若干關係"的產品時投資人透過研發獲得的收益通常最大。這句話的意思是說,一公司的研究如能圍繞每一個事業部,如很多數目各從自己的樹幹長出數枝,成果通常比一家公司從事許多不相干的產品好得多;後者的新產品研製成功後,公司勢將踏入與現有事業無關的幾個新行業。(深表認同,類似的觀念在拙著另一篇討論多角化經營的文章也有,SO當看到上市櫃公司宣佈要踏入某個新領域時,首先要想到的不是公司方畫的大餅,而是判斷有沒有能力將新事業做起來而且做得好)

要點二和要點一的差異在於,要點一講的是事實,用以評估一公司的產品目前存在的銷售成長潛力;要點二談的是管理階層的態度和企業的長期競爭力,一家公司必須體認到總有一天公司幾乎肯定會成長到目前市場的潛力極限,故必須先對新市場和新產品及早做好準備。一家公司必須在要點一有好評等並在要點二有正面積極的態度,才有可能吸引投資人最大的興趣。

 

要點三:和公司的規模相比,這家公司的研究發展努力,有多大的效果?
對上市櫃公司而言,要知道他們的研究發展費用是多少很簡單,基本上都會在損益表上列支出來。許多分析師也習慣性的用研發費用佔營收的比重和業界平均值比較後來判斷公司研發活動的好壞。費雪認為這類數字可以當作粗略的量尺,找到有用的線索,曉得一家公司的研究支出是不是高得異常或是低得離譜,但除非進一步取得很多資料,否則這種數字很容易對投資人產生誤導,其中最主要的原因在於每家公司對於哪些費用應列於研究發展費用項下差異頗大,故如果所有的公司都採用同樣認列標準的會計基礎來報告研究發展支出,則各知名公司相對的研究發展支出數字應該會和現在金融圈常用的數字有很大差異。

企業各項主要營業活動中,以研發領域的成本效益相差最大。箇中原因主要在於以目前的環境,新產品和新製程要能突飛猛進,不能再只靠一位天才,而必須結合受過高度訓練的工作團隊,當中人人各有所長。而且團隊中每位專家的技能,只是產生優異結果的一部份,真正優異的研發團隊還需要有領導人,協調背景不同的成員結合成緊密的工作團隊,並激勵工作團隊中的每位專家發揮最大的生產力,以取得最佳的研究成果。(想起前幾年NBA的拓荒者隊,集所有好球員於一隊卻只能勉強打進季後賽,WHY?人與人之間的互動是化學作用而非物理作用啊!絕非強強聯手就是最強,反而更多是強者之間誰也不服誰,最後落得沒有成果)

然而除了擁有能夠創造研究成果的研究團隊外,管理階層還必須能在每個專案開發時,在研究人員和十分熟悉生產、銷售問題的人員間,作密切和詳盡的協調並建立緊密的關係,而這絕非容易的事情。惟若非如此,最後構思出來的新產品往往不是無法低價生產,便是在設計時欠缺最迷人的銷售魅力,如此開發出來的產品肯定禁不起更有效率的競爭對手一擊。

另外高階管理人員也應瞭解商業研究的特質。首先是要確保無論在景氣好或不好的年頭都要有穩定的研發支出。其次就是儘量避免"緊急"的計畫,因為這些項目往往過於昂貴,且會讓研發人員原本手中正在執行的專案停頓下來。成功的商業研究,是只選報酬金額可望達到研究成本腳背的任務。不過一旦某個專案開始著手,基於預算上的考量和專案本身以外的其他因素,而加以縮減或加速,難免導致總成本相對於能夠獲得的利益上升。

之後費雪提到如何評估承包國防合約龐大研究開銷問題,因台灣少有上市櫃的軍工企業就不贅述了。惟有點可以留意,就是若是承包的專案除了利於武器的發展外,當中得到的原理和新技術可直接用在利潤較高的經常性商業產品線上時,投資人可以認定這種投資專案具有很高的價值,因為等於政府出錢讓企業研發,企業省錢又取得技術,費雪認為五零年代的摩托羅拉就有這項特質。(中國政府似乎開始鼓勵軍工企業上市,或許之後這些思維也足以供我們借鑑)

投資人還要觀察企業在進行研發專案時,是否有做過詳細的市場調查以確保研發的產品有足夠的市場遠景來支持相當的研發支出。沒有市場的產品,研發再怎麼成功也是白做。

最後,該怎麼做才可以獲得如此多關於企業研發活動的資訊呢?費雪指出還是要靠第二章提到的閒聊法,四處去打聽消息才有可能拼湊出完整的畫面。還有一個簡單有效的方法,就是仔細探討一段時間內(例如過去十年)研究單位的成果對一公司的營業額或淨利有多大的貢獻。這樣一段期間內,和活動規模相比,研究單位如能源源不斷推出高利潤的新產品,則只要根據同樣的方法繼續運作下去,將來可能人有等量齊觀的生產力。(這個地方說的比做得容易,99%的投資人勢必沒有足夠的人脈透過閒聊法打聽到需要的資訊,又統計長期的資料來判斷研發的貢獻必須對企業和行業發展有相對深入的瞭解。這都不容易,但這就是會造就每個人在股市的收穫不同最主要的地方。你願意付出多少努力呢?)(另外又想到怪不得後來價值投資有另外一派延伸出來強調Go thru企業書面資訊的重要性,但不主張花時間再閒聊法打探消息和深入的基本面,因為太麻煩了,此是後話,等我真的架構出自己的投資方法時再談)

以上