在PE工作的朋友推薦閱讀的文章，不知道有哪位版友會如作者那樣如此認真對待自己的的投資？

連結如下，是篇英文報告，內容文法和用字都很淺很口語，高中英文程度應該就可輕鬆閱讀

http://seekingalpha.com/article/258731-the-problems-with-deer-consumer-products

時常有朋友詢問該如何做投資？需要哪些專業？作者在文中的邏輯思考／分析／歸納／和挖掘資料的技巧就是很好的例子，這些東西都不需要很高深很特別的專業背景，一般商管科系的大學畢業生學得夠扎實的話應該都做得到，既然如此，為何大多數人做不到呢？

尼莫認為，與其說做不到，不如說大部分人不去做。關鍵正如如哲學家羅素所說，對絕大多數的人而言，叫他們去思考還不如叫他們去死，市場上投資人也多數是如此，跟技術分析看看圖就可以很輕鬆的做出決策比起來，花如此多的時間去挖掘和思考，還不保證可以賺到錢，一點都不好玩。

尼莫，於上海南京路，2011.03.28

報告尼莫如何看待去年整年台股漲幅排名前10之一的上銀科技（2049.TW）

尼莫結論

– 研究上銀的起點是想做空，但算出的合理估價(150-170)和當前股價(194)而言，眼下股價的確貴了，但也沒有貴得太離譜。套句基金經理人同學講的＂我也覺得他不值200，這波熱潮過了應該會跌回100左右，但他股本只有20幾億，你怎麼知道他不會漲到300？＂有道理，因此到底怎麼操作還要再想想

– 請注意，合理估價150-170，並不代表Nemo在此價位會買進，一如往昔，margin of safety很重要，考量至少三成的折價和產業波動風險（何謂產業波動風險，看看工具機1H09有多慘就會知道），100以下才會審慎考慮買入做多

分析與思考

– 2001-2010複合年營收成長率22%，9個年度當中只有2009年受金融風暴影響衰退，其餘都成長，強

– 公司過去十年複合年成長22%，考量這段時間原物料漲價影響，尼莫推估實際出貨成長在15%左右，應該比全球／台灣過去十年平均的工具機需求成長（估計應在5%-10%之間）來得高

– 2009衰退32%，以他的客戶下游機械廠衰退個50%算很正常的情況下，上銀表現算可圈可點

– 2010年度營收爆衝成長超過一倍，推估得益於1)1H09受金融風暴影響推遲的訂單，2)日圓升值帶來的轉單效應。其實若從07年底算起，08-10三年複合的成長也還是20%左右。這樣的表現很亮眼，但也說明兩點，1)2010年的強勢表現unsustainable，金融風暴影響漸遠，補單效應今年應該會消失，2)日本地震後的影響對上銀後續影響頗大

– 日本地震後影響，Nemo覺得一半一半；也許會有短期的轉單效應（如果NSK和THK有影響，但好像沒有），但日本不會花太長時間調整，之後若日幣回貶，去年靠這個優勢搶來的訂單是否會回吐？；又上銀自己有賣日本，會不會受負面影響？；又台資工具機廠許多關鍵零件來自日本，若供應不及造成整體工具機出貨量減，也會減少對上銀的產品需求。幾個拉扯之下，覺得一半一半

– 沒有仔細算，但近十年的年複合ROE應有20%左右，表現良好，且過去十年除了上市時有現增之外，其他都沒有額外跟股東拿錢，資產負債管理良好

– 為了支應近年的擴充，負債比有逐漸攀升的趨勢，代表賺的錢不夠支持公司成長故需要對外舉債，又由於負債比已經超過50%，未來大幅增加財務槓桿擴充產能的空間變小，這部份有可能會減緩未來的成長速度。主要經營者卓永財是銀行界出身的老前輩，跟金融機構溝通很好且公司長期耕耘做PR也算成功，攀升的負債比在財務健全的角度而言無需擔憂

– 毛利率以長期而言有下滑趨勢，從01-05年的40%-45%，下滑到06-10年的35%-40%，not a good sign

– 金屬加工業是需要投入相對資源才能帶動營收成長的行業，3Q10財務數據測算的營收對於總資產/總固定資產/總機器設備/折舊費用等幾個比較數值都算處在過去十年的高峰位置，代表整體產業真的很熱，這就令人擔心了，因為機械相關行業與CAPEX連結，企業的CAPEX大多不理性會造成機械產業營收起伏波動大，SO不知到還能繼續熱多久？比方說以過往長期的營收對總資產（期初數）這個比值而言，過往十年除2002和2009相對偏低之外，其餘年度都在0.7-0.9之間，且只要一超過0.85以上，隔年度該比值都會衰退10%以上，而2010粗估的比值為0.92，創十年新高，2011會是多少呢？

– 預設年化20%的成長可以支撐20X的PE，又獲利能力維持與過往十年相當的淨利率13.41%，在這樣的情況下，測算出來的合理股價區間約NTD150-170/share

– 網上有死多頭在喊上銀股價破千變股王，真的很沒sense也不了解基本面。以3Q10的預付設備款與機器設備的比值為0.25X以及4Q09的營收高峰每月約9-10之間而言，2011營收的頂點約在140-150億（10×125%x12）之間，若用15%的淨利率以及30X的PE來算，的確股價是上看300，但這是在世界美好到不行的情況下才會發生

– 請注意，Nemo這篇文章沒有做太多產業面和公司產品面的深入研究，只稍微下載財報和彙總規劃長期營收表現數據得出。Why比較草率？1)Nemo是台中地區蘊育出來的banker，自認對工具機產業有初步了解，故就不用功多研究了，很多人在喊的工具機ECFA效應尼莫並不是非常認同，2)上銀是台中赫赫有名的大公司，尼莫多少有了解或是認識了解該公司產品／產業的人

– 用巴菲特講的話，以內在價值的增長和公司市值的變化而言，尼莫認為公司過去一年市值的增加顯著超過內在價值的增長，甚至把以前的內在價值增長沒有反應在市值的部份都過度反應了

以上，尼莫於上海南京路

 

接近一個月前的新聞了，深入探討後覺得有幾個點還蠻有趣的。

尼莫心得

一、 新聞記者的素質真的很讓人搖頭，也很納悶一般小散戶要如何避免這些資訊偏差的風險。亞泥在2011.01.20發佈重大訊息宣佈此新聞，尼莫蒐集了部份新聞媒體的報導，當中有篇說此次發債約台幣110億能帶來80億元潛在獲利的報導最扯。

二、 基本分析一點都不基本。

先討論第一點。幾家報社的報導都堪稱公允，只有工商在1/27的報導非常激進，標題就下＂亞泥發行EEB 潛在獲利80億＂，這也是吸引尼莫關注這個新聞的起點。

首先，對工商的這個標題就不能理解，發債行為本身是借款行為，借款行為能夠賺錢？而且借110億能賺80億，天底下有那麼好康的事情的話，亞泥不該只發110億，而應該發個1000億才對。

深入去看新聞以及公司重大訊息後才知道，原來所謂的潛在獲利80億，是用亞泥持有遠東新非常低的帳面價值（每股低於20）和可能的新的轉換價格NTD63.51/share之間的差距，乘上此次發債能夠轉換的股數算出來的。問題是，這樣算合理嗎？

一點都不合理，完全是偏差誤導的解讀。

首先，亞泥持有遠東新23.77%，原本就用權益法評價，不是用市價評價，這段市價和成本之間的＂潛在獲利＂是一直都存在的，不管發不發債，亞泥都可以在任何時候處分遠東新股票實現這部分記者所謂的＂潛在獲利＂。

既然如此，為何亞泥不幹脆賣一賣實現這些潛在獲利呢？兩個原因。其一，以亞泥的持股成本和遠東新的獲利能力而言，從遠東新的股權中獲得的投資收益對亞泥也有某一程度的重要性，不能殺雞取卵。其二，遠東集團這種大公司之間的交叉持股和股權的安定性很重要，亞泥若真的賣遠東新，市場上關於整個集團負面消息必然傳翻天，道格拉斯許的毛又會在SOGO案之後再度燃燒起來～

SO？從這個新聞可以看出來，記者報導的角度和使用的文字，會給人相當不同的感覺。市場上不可能每個人都有足夠的冷靜沉著和專業來判讀這些資訊的真實性和去挖掘資訊背後實際的故事，反而更多諸如菜籃族等一點都不專業純粹看消息面的人會因此殺進殺出，結果就是成為有心者刀下的魚肉。

有個花旗銀行出身的長者告訴尼莫，在30年前的台灣花旗，要做放款業務，要從＂看報紙＂開始學起。怎麼看呢？先把報紙攤開來，每個報社不同種類的新聞，或是財經新聞下不同區塊不同產業的新聞都有不同記者在寫，先把這些記者做分類，瞭解哪些記者負責寫那一部分，專長背景如何，文字風格和報導角度如何等等。這些東西都搞懂後，才可以進入下一階段的訓練。

感覺真的這樣做的話，養出來的人才肯定不簡單。不過尼莫可以肯定的是，現在這個時代已經沒有銀行會這樣子訓練培養人才了。Anyway，從個觀點出發的話，工商這位記者的報導以後尼莫應該會直接跳過忽略吧。

第二點，基本分析一點都不基本。為何這樣說？單就亞泥這個發債來分析好了。

首先，發這個債亞泥成本在那？

此次發行的是零息債，簡單的說亞泥就是賭遠東新股價在未來三年內不會漲超過30%，超過的部分就是亞泥發債的成本。

對債券申購者而言，以亞泥的債信目前要在國際市場發債，成本應該會在4%上下，捨棄這部份的利息收入就是賭一睹遠東新未來有可能漲超過30%，簡單的說有點像是凹看看遠東新未來三年會漲40%。

其次，亞泥會不會因發債有額外的匯率風險？以亞泥自身報表觀察，有。

因為此次發債都是美金，且美金相對台幣處在相對低點，又亞泥發債實拿等同台幣110億的錢，但帳上九月底的外幣負債僅約22億，當然會有匯率風險。

但以合併報表觀點而言就不會，合併的總外幣借款債務遠高過此次的金額。但問題來了，亞泥的境外主體是在香港上市的亞泥中國，香港聯交所對上市公司和母公司之間的關係人交易查得很嚴，亞泥台灣並不能簡單的就把自己發債拿到的錢給到境外子公司用，所以這部分以資產負債表自然避險而言，並沒有想像中的那麼＂自然＂。

不過這部份問題很容易解決，以遠東集團的經營實力而言，絕對不會暴露這樣的部位和風險，所以這部分應該會用衍生性金融商品hedge掉。

在思考匯率風險的同時，深感要靠公開資訊簡單的分析得出有價值的資訊真的不容易。以亞泥而言，3Q10母公司報表總借款金額約NTD250億，合併的總借款金額約NTD630億。多出來的300多億組成的內容和詳細資料（比方說當中什麼幣種借款佔多少），其實在亞泥的合併報表中幾乎沒有顯現。當然，尼莫可以透過分析和亞泥中國的報表和利息費用交叉比較，得知整個亞泥集團大致上的資金佈局和安排，但似乎也太花時間了一點。

所以才說，基本分析一點都不基本，真要看得深看得透，有很多基本功要練。

不過練到某個程度後會發現，其實分析到如此深入，不見得對投資價值的判定有額外的附加價值，反而是到某個程度適可而止。有點像是學生時代準備考試，要考90分可能要比考70分多投入三倍而非30%的時間。

投資價值的判斷原本就是模糊的概念，只能核算出合理的股價區間，既然如此，太過於精確的深入挖掘，並不會讓模糊的區間變得精確多少。不過，雖然知道考70分就夠了，但在基本功而言，還是要有考90分的實力才行。

SO對尼莫而言，在價值判定的過程中，已經逐漸捨棄這些透過企業行為來分析和深入挖掘的過程，反而是用相當簡便的方式取而代之，效果就像上面講的，雖然不到90但也應該有70-80分。什麼方式？等尼莫出書囉，哈哈。

以上

尼莫於上海南京路

2011.02.19

以下為幾篇新聞報導以及亞泥的重大訊息

自由時報

亞泥發行109億元EEB 交換價63.51元

〔記者楊雅民／台北報導〕亞泥（1102）宣佈將持有的遠東新（1402）普通股股票為交換標的，發行3.75億美元（約台幣109億元）海外無擔保交換公司債（EEB），預計發行日為27日，該筆資金將用於償還銀行貸款，以及購買海外原料。

亞泥表示，這次所發行的海外無擔保交換公司債的交換價格，是以遠東新普通股股票，20日的收盤價48.85元之130%，即63.51元訂定，該債券將於3年後到期開始轉換，5年內償還完畢。

該公司指出，2008年2月13日曾發行金額達2.1億美元的遠東新交換債，當時每股交換價格為59.085元，這次再以遠東新為標的發行海外無擔保交換公司債，不僅發行金額3.75億元約是前次發行的1.8倍，交換價格63.51元也優於前次的59.085元，並維持零票息。

 

工商時報

亞泥 發行3.75億美元EEB

2011-01-22 01:46  記者袁延壽／台北報導

為償還銀行借款、節省利息支出，及海外購料，亞泥（1102）昨（21）日以所持有遠東新（1402）持股為交換標的，發行3.75億美元（約合新台幣110億元）海外無擔保交換公司債（EEB），溢價30％發行。

亞泥指出，此次所發行的海外無擔保交換公司債的交換價格，是以遠東新世紀，1月20日在證交所的收盤價48.85元之130％訂定，即為新台幣63.51元。

這是亞泥繼2008年2月13日，成功發行金額達2.1億美元的遠東新交換債後，第二次以遠東新為標的發行海外交換債。

工商時報

亞泥發行EEB 潛在獲利80億

2011-01-27 01:29  記者龔俊榮／台北報導

遠東新（1402）集團決定以亞泥（1102）持有遠東新股票，發行3.75億美元的海外無擔保交換公司債（EEB），目前已被外資法人搶購一空。據瞭解，這筆募資達新台幣110億元，未來可望用於亞泥加速擴展大陸事業版圖，包括擴廠與併購等計畫。

同時，籌資手法將為亞泥帶來高達新台幣80億元的潛在獲利，亦具有拉抬遠東新股價的雙重效果。

遠東新財務長王健誠昨日指出，該集團在財務操作不僅多元，也常領先業界，例如最早發行可轉換公司債，在業界遠東新是第一家，發行GDR也同樣是業界創舉，這次發行海外無擔保交換公司債（EEB），在民國85年就已率先採用過，目前發行過EEB的國內企業不多。

王健誠透露，雖然遠東新外資法人持股近31％，仍有不少外資看好遠東新的遠景，要求參與增資。不過，不可諱言地，增資方式不但有膨脹股本問題，發行價格也常會被打折，為因應外資法人對遠東新要求更多的投資需求，遠東新集團采決利用亞泥持有遠東新高達近25％股權，作為此次發行EEB的主軸。

據瞭解，這項募資方式，多年前，永豐余集團也利用元太科技股票發行1億美元的EEB，後來陸續轉換後，為永豐余貢獻超過20億元收益。同樣地，亞泥持有遠東新股票成本不到20元，估計全數轉換成遠東新股票，約佔有4至5％，有1.7億股，以轉換價格63.51元扣除亞泥持有遠東新成本計算，每股有超過40元潛在獲利，估計高達80億元的收益，等於亞泥全年的獲利。

王健誠表示，亞泥以遠東新股票發行EEB應是三贏局面，亞泥有轉換利得，遠東新股價有機會上看，同時外資法人又能增加對遠東新的持股比例。

 

經濟日報

亞泥發債溢價30% 外資照搶

【經濟日報╱記者陳怡君／台北報導】 2011.01.27 03:58 am

亞泥以持有的遠東新股票為標的，發行「海外無擔保交換公司債」（EEB），發行價格為63.51元，較昨（26）日收盤價溢價三成，吸引不少外資搶購，一小時內湧入13億美元的訂單，超額認購達3.5倍，總計募得3.75 億美元（約新台幣109億元）。

亞泥發債的溢價幅度與鴻海、晶電等電子業相當，也創下國內企業發行EEB 募資的新高。

遠東新表示，ECB與EEB最大的差異在於，ECB為發行公司拿出自己公司的股票作為交換標的。

EEB則以發行公司轉投資公司且持有一定時間的股票作為交換標的。

亞泥發行以遠東新股票為交換標的EEB，是以20日遠東新收盤價48.85元為基準，訂出63.51元的交換價格，溢價幅度高達30%，今（27）日為款券交割日，遠東新昨天收盤價為48.95元。

目前遠東新外資持股比重已達30.7%，這次參與亞泥交換債的投資者，多數都是認同遠東新未來成長價值的現有外資股東。

在五年內，債券持有人得向亞泥請求將本債券交換為遠東新股票，若五年內全數轉換完畢，法人估計，以亞泥對遠東新平均每股16元至17元持股成本計算，屆時亞泥將可陸續認列逾80億元利益，挹注每股稅後純益近3元。

亞泥此次募資，主要將用於添購煤炭原料。法人分析，多數參與的外資投資者，看好的是遠東新未來發展。

遠東新董事長徐旭東去年曾宣佈「五年營收倍增計畫」，加上遠東新於全台擁有近50萬坪土地資產等利多，因此國際投資人認同遠東新股價將可在五年內，將漲超過63.51元的交換價格。

多數企業赴海外籌資，會選擇發行海外可轉換公司債（ECB ）。台灣企業赴海外籌資，最早是1989年，永豐餘率先發行ECB。最近較受投資圈矚目的是LED磊晶龍頭廠晶元光電發行ECB ，外資看好LED產業，超額認購十倍，且溢價幅度達30%。

法人分析，亞泥選擇以轉投資的遠東新股票作為EEB交換標的，顯然覺得遠東新股價潛在成長性將高於亞泥本身。

【2011/01/27 經濟日報】

 

 

公告本公司海外無擔保交換公司債完成訂價

1.事實發生日:100/01/20

2.公司名稱:亞洲水泥股份有限公司

3.與公司關係(請輸入本公司或聯屬公司):本公司

4.相互持股比例:不適用

5.發生緣由:公告本公司海外無擔保交換公司債完成訂價

6.因應措施:不適用

7.其他應敘明事項:依據「發行人募集與發行海外有價證券處理準

則」第26條規定辦理。公告事項:

一、募集海外公司債總額、債券每張面額、發行價格及預定發行日期:

(1) 募集海外公司債總額: 美金375,000,000元

(2)債券每張面額: 美金200,000元

(3)發行價格: 依面額之100%發行

(4)預定發行日期: 民國100年1月27日。

二、海外公司債之利率: 票面利率為0%。

三、海外公司債償還方法及期限:

(一)償還方法: 除本債券已贖回、購回並經註銷或債券持有人行使交換權利情況外，本

債券於到期日，發行公司將依本債券面額，將本債券全數償還。

(二)提前贖回條款:

(1)於本債券發行滿3年後，如遠東新世紀股份有限公司普通股在台灣證券交易所之收盤

價格連續30個交易日，達當時交換價格之130%時，發行公司得提前以債券面額將債券全

部或部分贖回。

(2)超過90%之本債券已被贖回、購回並經註銷或經債券持有人行使交換權利時，

發行公司得以債券面額將債券全部贖回。

(3)當中華民國稅務法令變更，致使發行公司於發行日後因本債券而稅務負擔增加或必

須支付額外之利息費用或增加成本時。發行公司得以債券面額將債券全部贖回。

四、交換辦法及重要約定事項:

(一)交換標的: 本公司持有之遠東新世紀股份有限公司之普通股股票

(二)交換期間: 除已提前贖回、購回並經註銷、債券持有人行使交換權、法令規定及受

託契約另行約定之停止過戶期間外，於本債券發行滿40日之翌日起，至到期日前30日止

，債券持有人得向發行公司請求將本債券交換為遠東新世紀股份有限公司普通股。

(三)交換價格: 以訂價日民國100年1月20日遠東新世紀股份有限公司普通股在台灣證券

交易所之收盤價之130%訂定之，交換價格為新台幣63.51元。交換時，以本債券發行面

額乘以定價日決定之新台幣兌美金匯率作為分子(訂為1美金兌換新台幣29.032元)，再

以請求交換時之交換價格為分母，計算出可交換為標的公司普通股之股數。

(四)交換價格調整: 本債券發行後，除遠東新世紀股份有限公司所發行具有普通股轉

換權或認股權之各種有價證券換發普通股股份者外，遇有標的公司已發行或私募之普

通股股份增加時，交換價格應依下列公式調整(向下調整，向上則不予調整)，並於新

股發行除權基準日調整之。舉例說明，上述有關交換價格之調整將為：

調整後交換價格 = 調整前交換價格 × [ENS+(NNSxPNI)/P]/[ENS+NNS]，其中：

ENS  = 已發行股數

NNS = 新發行股數

PNI = 新股發行價格

P = 基準日當日每股時價

五、發行及交易地點: 新加坡交易所

六、發行方式若有約定由特定人認購之情事，應公告洽特定人認購之目的，特定人認購

之張數、總金額及發行人與特定人之關係: 無

七、資金運用計劃及預計可能產生之效益: 償還銀行借款與海外購料之用，預計可節省

利息支出。

八、對股東權益之主要影響: 本次所發行之海外無擔保交換公司債，票面利率為0%，

預計可降低利息費用，對股東權益應有正面之效益。

 

很遺憾，在某些方面的確如此，尤其是負面報導的新聞比重和深度，台灣遠遠不及中國。

WHY？先分析台灣的部份，關鍵在於台灣島就那麼大，商場上來來去去就那些人，大公司就這些，很多時後都會是媒體的主要客戶或廣告來源，或是即便公司本身和媒體沒有太直接的業務往來，要透過人去牽線拉關係，在台灣都是輕而易舉的事情。長期累積下來，就造成媒體，尤其是跟金錢牽涉較深的財金媒體，碰到比較大的負面新聞都不太敢報導，或是即使大到不能不報導（如鴻Ｘ去年的十幾跳），報導選擇的角度和立場也相當偏袒。

中國呢？跟台灣相反，中國那麼大，比方說以上海地區為主要業務來源的媒體，報導廣州或是四川的重大負面消息，人際關係和對業務／營收的影響，就比台灣來的淺得多，相對就比較敢報導比較敢寫。另外一點，尼莫覺得跟大陸經歷過文革有關係，辯論／論述和批判性／批判能力，都比台灣人好很多。

以下報導為本地財經日報21世紀經濟報導，前幾天針對新股屢屢跌破承銷價格的探討，當中直接點出某家券商收了哪家公司多少承銷費，在什麼時間點出了研究報告喊價多少，結果之後公司價格的走勢分析等等。試問，在台灣有看過那家媒體敢這樣寫報導批評金融機構或是大型金控嗎？尼莫印象中完全想不到，有哪個朋友想到或是找得到類似的報導請發給尼莫參考，絕對會大力的給這個媒體加分和拍拍手。

某個層面而言，這篇文章是前兩天評論晨星的延伸，不只是券商本身，台灣媒體本身對負面報導的姑息，以及在很多利害關係的判斷時不站在新聞中立立場而站在自身利益為出發點，也是造成投資價值評估困難以及資本市場中資訊流失序的主要元兇之一。

以上

尼莫
於上海南京路
2011/01/24

以下為新聞報導

標題：超三成新股首日破發緣於價值回歸？投行“自賣自誇”難辭其咎

  本報記者 林銘銘 廣州報導 21世紀經濟報導
 
  1月18日，新股的首日破發似乎要挑戰市場底線，出現了歷史上難得一見的“奇觀”，5只新股上市全部破發，跌幅均在6.5%以上，更有3只跌幅超過了12.5%，滬市的風範股份更是很有“風範”地跌出14.4個百分點。

  而據巨靈財經的數據，2010年至今共有370家新股上市，首日破發的共有35只，平均首日破發率接近一成。但是其中2011年以來上市的新股共21家，其中已經有14只新股跌破發行價，9只更是首日就破發了，首日破發率超過三成。

  早在新年產生五位難兄難弟之前，海立美達（002537.SZ）、安居寶(300155.SZ)、秀強股份(300160.SZ)、華銳風電(601588.SZ)四家公司早就深陷破發的泥濘，其中華銳風電更是以首日每股下跌8.63元的姿態套住了49家機構1.8億資金。

  除了近期二級市場低迷，長期以來存在的“三高”現象更被認為是這場破發潮啟動的根本原因。新股的發行定價機制再度被推到風口浪尖上。

  “本來這麼高市盈率發行就是不正常，哪有一個市場的發行都是90倍100倍發的？”上海某投行的保代向記者直言，“早晚都要實現價值回歸。”

  價差懸殊的詢價

  不僅僅是在網下詢價出現大的偏頗，在各家機構預測中同樣五花八門。

  新股的價值幾何困擾A股已久。從“打新必掙”到“全面破發”，新股的定價給這個市場留下一串串問號。

  新股的定價就是問題之一，A股IPO的定價懸殊讓局外人時常摸不到頭腦，從其中一環——投資機構的詢價——就可見一斑。

  以華銳風電為例，在網下詢價中，報價最高的為華林證券有限責任公司自營投資賬戶，為 138.68元，最低的是中國工商銀行股份有限公司企業年金計劃，為60元。同一家公司的詢價差別在一倍以上。

  風範股份的網下詢價報告顯示：叫價最高的是葛洲壩集團財務有限公司高達40元，叫價最低的是華泰資金現金管理集合資產管理計劃，出價24元。這中間的差價高達16元。最後風範股份發行價為35元，首日收於29.96元。

  亞太科技的定價同樣蹊蹺，發行價為40元，可是網下詢價報告顯示安徽國富產業投資基金管理有限公司、國都證券、寶盈基金、中天證券出價均在30元以下，出價超過40元的只有鵬華基金、大通證券、財富證券、銀泰證券這幾家機構，大部分機構出價在30-40元左右。

  不僅僅是在網下詢價出現大的偏頗，在各家機構的預測中同樣五花八門。

  第一創業證券預測華銳風電首日價格達135元，國金證券卻認為大約在86-94元區間。

  風範股份上市的詢價報告，估價最高的廣發華福最高看到近39元，國金證券則認為合理股價區間24.20-29.04元。

  在亞太科技上，東吳證券、天相投顧和申銀萬國給出的合理價預測區間均在26元以下。這和40元的發行價相去遠之。

  為什麼面對同一家公司，在申購時出現了叫價的大幅偏差，在合理價格的探討上又出了這麼大的偏差？

  利益攸關成投行軟肋

  “為了獲取更多的保薦費用，保薦人與發行人對新股大肆吹捧的事例簡直不勝枚舉。”

  懸殊的叫價和最後的定價並不是偶然的。

  早在去年11月1日，《關於深化新股發行體制改革的指導意見》就正式施行，出臺此意見指導，監管層最終目的還是要規範詢價制度，完善市場體制機制，避免“漫天要價”式的詢價方式出現。不過從目前實施結果來看，新規下的詢價機制取得的效果並不明顯。

  就其中間，方方面面都是利益攸關，而保薦人就是其中的一環。

  記者發現，2011年破發的這9家上市公司中有兩家的保薦人是安信證券，另外國信證券、華泰證券、宏源證券、廣發證券、西南證券、申銀萬國、東興證券各有一家。東興證券保薦的亞太科技是2010年至今成功上市的項目，但似乎開門不利，首日破發。

  安信證券今年的兩單項目海立美達、華銳風電分別在2011年的1月10日和2011年的1月13日上市，其發行費分別為5992.86萬元、13897.2萬元。

  不過這兩家公司上市首日表現卻不如人意。海立美達上市首日下跌0.64元，號稱主板最貴的華銳風電下跌8.63元，成為今年上市首日下跌最多的公司。

  記者發現，在海立美達上市前，安信證券曾發過一份報告，報告指出，“據多家機構預測公司2010-2012年EPS分別為0.92元、1.19元、2.25元。給於海立美達2011年35-40倍市盈率，上市首日合理定位區間在41.65元-47.6元。”

  如果早就知道海立美達的合理價格在41.65元-47.6元間，又何必定價於49元？雖然海立美達募投項目僅2.68億元，可是實際募資卻高達10億元，超募資金3倍有余，可惜的是海立美達自上市後節節下跌，再也沒回過發行價，截至1月19日，收於35.06元。

  雖然在海立美達上安信證券有先見之明，但是在華銳風電上，安信證券在飽餐之後卻沒有給投資者忠告。華銳風電被冠以了“中國風電王者”、“風電龍頭”、“領跑者”等等的榮耀卻在二級市場上表現不佳。

  華銳風電發行價90元，但是第一天收盤即跌至81.37元，截至1月19日更是下挫到75.71元。可安信證券的報告卻猶如昨天“考慮到公司的高成長性以及行業龍頭的合理溢價，給予2011年27-33倍PE，權威機構預計華銳風電2011年EPS為3.7元，對應合理估值區間為99.9-122元。但考慮公司發行價已透支2011年的業績，參考近期大盤股上市表現，因此首日漲幅將適當調低定位至95-110.3元之間。”

  可是目前A股同行業上市公司中主營業務相似的金風科技、上海電氣、東方電氣，2011年平均動態市盈率僅為23.64倍，華銳風電的破發不是偶然。

  保薦制的推行，主要是希望保薦人能為新股把好關。但事實證明，某些保薦機構往往只看重自身的利益與發行人的利益。保薦過程中沒有履行自己的職責，導致發行人披露虛假信息。

  “為獲取更多的保薦費用，保薦人與發行人對新股大肆吹捧的事例簡直不勝枚舉。而新股的“三高”發行，發行人圈得更多的資金，保薦人圈得更多的費用，卻將風險推向了二級市場，行情低迷時，一級市場同樣存在巨大的風險，近年來新股頻頻產生的破發現象，即是最好的證明。”有市場人士表示。

  當記者問及保薦機構有無相關的機制調節這種定價上的缺陷，還是需要通過新股破發的形式來倒逼相關機制形成，上述保代人卻反問：“保薦機構的利益跟這個掛鉤起來的怎麼去調節？”

本週晨星宣佈要買回一萬張庫藏股，告訴我們什麼？

首先，老話一句，離新IPO公司越遠越好。不管是國內、國外、中國，每個資本市場都已經有實證研究，投資新上市公司不會有超額報酬，反而是賠錢的居多。WHY？原因還是出在企業為了上市，會盡力去美化自己的報表，而且企業都常都會挑最有利的時間點上市（比方說成長性最高，題材性最足時），另外就是為了要上市，整個共犯結構（在此主要是只券商／投資銀行／證券交易所）也會幫助企業做很多化妝和額外包裝的動作，這些因素再再都會不理性的墊高承銷價格。誰受益呢？公司用便宜成本拿到資金，高管和大股東口袋滿滿，券商／投資銀行賺了可觀的承銷費以及低價認購股票實現的利得（有檯面上券商可以合法認購買入的原始股，和檯面下公司要打點券商高層和＂關係人＂釋出的原始股），證券交易所賺了面子（之後所內相關承辦人員才有機會升官或是轉戰到金融業繼續拿好處）。誰受害呢？晨星IPO價格NTD300/share，昨日收盤價約NTD240/share，顯而易見。

其二，要怎麼從IPO公司賺到錢？新股上市券商都會護盤，只要抽得到應該都會有些利潤，建議還是可以去抽，但上市當天就可以拋掉，賭賭運氣賺點小錢，但千萬不要貪心想說多等個幾天，結局不見得會很好。當然晨星是比較負面的例子（當前股價已跌破IPO價），美食達人看起來就不錯，IPO價168現在還能守住300，但和IPO當天的400比起來，抱到現在也沒有比較好。（當然，我們都知道，賣到400是可遇而不可求的）

其三，台灣證券交易所已經變成台灣股市成為賭場的元凶。何以這樣說？從前兩年證交所的薛董配合吳院長喊出兩年內要有一百家公司上市時，這種心態就讓人很搖頭（2011/01/03薛董又喊2011年要有60家上市）。證券交易所是資本市場的規則制定者和把關者，結果呢？表現得像出來賣的一樣，看到有機會上市的公司就自動兩腳張開開，拼命找公司上市衝高上市家數，但上市公司的品質和上市的目的究竟在哪裡？是否有很多公司變成為了上市而上市？是否變相讓股市變成很多創投／私募的提款機？以及，在這樣的過程中，讓專業的法人利用資訊不對襯坑殺台灣的散戶？

以晨星為例，晨星的體質和實力上市都無可厚非，但上市的資金用途顯得很可笑。晨星的公開說明書第88頁有寫明，計畫發行2800萬股，每股300，總募集資金為台幣84億元。＂資金用途：充實營運資金、償還銀行借款及提升強化營運資產。＂為何這樣的理由很好笑？
2007年營收127億、營業活動現金流量32億、期末現金48億、期末借款0億
2008年營收154億、營業活動現金流量33億、期末現金63億、期末借款0億
2009年營收284億、營業活動現金流量77億、期末現金139億、期末借款9億
1H10年營收162億、營業活動現金流量13億、期末現金150億、期末借款29億

一個一個檢視～

充實營運資金？　晨星是IC設計股，帳上資產八成以上都是流動資產，這幾年營收獲利大好，現金佔流動資產50%以上，流動比率都在2X甚至3X以上，又都有持續不斷的營業活動現金流入，那需要從股市提款藉由發新股來充實營運資金？

償還銀行借款？　從銀行家的角度和專業而言，晨星完全沒有需要任何的借款。帳上的借款從09年開始出現，09年那筆八億多長期借款應該是買土地的借款，1H10的20億短借就不知道幹嘛用。拜託，手上有超過百億的現金幹嘛還要借錢？直接付現不就好了嗎？SO一定是券商叫公司借的，這樣在上市審查的時候才有理由讓上市審查委員通過。問題來了，上市審查委員是白癡嗎？不是耶！都是ㄧ些業內資深到不行的人或是學術界的財金專家。針對這一點，這些專家或大師難不成都沒有任何質疑嗎？或是覺得公司沒有什麼問題就不問理由的閉著眼睛過關。若真如此，台灣證券交易所就徹徹底底可以說是讓股市變成賭市的罪魁禍首。

提升強化營運資產？　誰可以告訴尼莫這句話是什麼意思？何謂＂營運資產＂？（財務學上只有＂營運資金＂working capital的概念，沒有誰教過說有叫＂營運資產＂的東西耶）就字面上而言，尼莫能夠想到的解釋只有兩個，其一是固定資產，其二是人（IC設計業是靠人的產業，所以人力資源是最主要的營運資產，這樣說應該對吧）。針對固定資產，晨星帳上只有22億，需要募集84億來提升強化？針對人的部分，難不成就是募到錢發給員工？

接下來我們來推論一個很簡單的邏輯。

晨星宣佈要買庫藏股一萬張，價位200-300之間，假設買入均價250，這樣等於要花台幣25億。這25億那裡來？（當然，從1H10報表現金餘額、持續現金流入、和上市拿到的錢來算，晨星2010年底帳上現金一定超過200億，25億只是小數目，口袋夠深。）

倘若這25億資金來源來自於上市拿到的錢，這樣就與上市的資金用途有違背了不是嗎？

倘若不是來自上市拿到的錢，而是自有資金。公司才上市一個月，自有資金就有多餘的25億可以護盤股票，代表什麼？代表當初募集的84億嚴重的超出公司實際的需求，這才造成公司現在手頭有多的錢可以護盤。既然如此，上市審查時候不知道嗎？上市審查真的有嚴格把關嗎？審查個什麼鬼東西？

SO？記憶猶新，還記得十二月份晨星上市前，報紙有對梁公偉的專訪，包裝得多好看多漂亮，沒想到才上市一個月就露出嘴臉。公司的經營者不專注在本業的經營上，反而專注在股票炒作和股票價格，這樣的公司投資價值如何？心中雪亮的投資人自有公斷。且晨星的例子比較誇張，半年前市場就開始傳年底會上市，上市價格也不斷的喊上去和調整，你有沒有想過？這樣的資訊流出和傳遞的過程，要花掉管理階層多少時間？上門拜訪的券商／銀行／媒體／股東／其他利害關係人等，應付這些人要花掉多少時間心思？還能剩下多少時間心思專注本業和公司的經營？

其四，晨星上市的實際目的，並非資金用途寫的那幾項，說穿了是讓原始股東中的專業投資人出場，以及讓公司的高級管理人員撈一筆錢好讓下半輩子安身立命而已，而非公司真正需要用錢。說實話，資本市場中這種例子很常見，比起很多上市實際目的更惡劣的公司而言（台灣比較少見，中國多得是），晨星這種狀況還算乾淨並沒有很dirty。

其五，根據尼莫的觀察，為了增加上市公司家數幫國民黨做政績，台灣證券交易所這幾年在上市公司的審查變得越來越不嚴格，上市公司的品質增差不齊的情況也越來越常見，故建議投資朋友不應該期待透過台灣證券交易所的上市審查過程幫你篩選掉任何的風險。相反的，要認清楚台灣證券交易所的利益究竟在哪邊？（比方說證交所董事長薛先生要捧國民黨LP拼命鼓吹公司上市就是目前尼莫看到的證交所的主要利益，而非彰顯證交所真正的功能－設立完整良善的資本市場制度和遊戲規則以及扮演好警察的角色）避免成為台灣證券交易所追求利益下的受害者。

或許很多投資朋友會問，證交所不能相信／上市說明書不能相信／券商不能相信，這樣在股市中還能相信什麼？股市原本就是吃人肉的地方，套句許多價值投資者常說的名言＂如果你在牌桌上，卻看不出來這些牌友中誰是傻子？那你就要有自知之明知道你自己很有可能就是那個傻子＂。股市和人生沒有什麼兩樣，很多東西／資訊都是虛虛實實，沒有什麼一定都是真的，沒有什麼完全都是假的，背後的利害關係看得透才能夠消災解難有機會賺錢。

以上

尼莫
於上海南京路
2011/01/22

以下為新聞報導

標題：晨星救股價將買萬張庫藏股

芯片電視龍頭大廠晨星半導體掛牌後股價狂跌，晨星董事會緊急在昨（19）日淩晨決議買回1萬張庫藏股，展現公司扞衛股價及維護股東權益的決心，晨星表示，目前領導階層與經營團隊運行狀況良好，今年TV及手機芯片需求將持續成長，公司預計在2月8日新春開紅盤當中舉行首季法說，對外說明最新營運狀況。
 
    　晨星去年12月24日掛牌以來，短短一個月股價暴跌百元，不僅抽簽戶、當初在未上市買進的盤商投資人罵聲連連，甚至也發生員工士氣低落、無心上班的情況，近日市場承傳高層離職傳言，利空可說一波接一波。
 
    　為了挽回投資人及員工的信心，晨星董事會緊急在19日淩晨決議將買回1萬張庫藏股，買回價格在200-300元左右，執行時間為1月24日至3月18日，創下剛掛牌公司就執行庫藏股的首例。

    　據了解，晨星由於在未上市市場流通多年，加上也有不少創投參與過去的多次增資，這次掛牌後，在未上市及創投的籌碼紛紛丟出籌碼下，造成股價大幅崩跌。市場人士表示，不管基本面好壞，晨星在未上市流通多年，籌碼與宸鴻、KY美食相比確實淩亂，這些浮動籌碼需要時間沈澱，不過籌碼面歸籌碼面，未來股價還有沒有表現空間，業績能不能成長才是關鍵。

    　對於外傳高層離職一事，晨星表示，公司領導階層與經營團隊運行狀況良好，並沒有任何異動的狀況，而各產品線部分，今年各產品包括TV芯片需求將持續成長，而TV芯片的需求來自於網絡電視、智能電視以及3D電視的推出，其中在智能電視部分，目前已掌握國際重要品牌訂單，預計將下來將對營收帶來貢獻。

    　另外，晨星也強調，近期新推出的手機芯片，雖然占整體營收占比雖然仍相當低，不過此區塊今年將會有良好的成長動能。

覺得還不錯的一篇專訪，當中有幾個尼莫的心得和和評論，報導如下～

  跑不過劉翔，多數人還是希望薪酬的漲幅可以跑過CPI。2010年，企業普遍從金融危機的陰霾走出，業績快速回升，同時CPI上漲，員工普遍有漲薪的需求，那麼，何時該加薪？怎麼加薪？圍繞加薪的議題，本報采訪了咨詢、外包、投資服務供應商美世公司北方區信息咨詢業務總監李喆。

  《21世紀》：哪些信號能顯示加薪已成必要？

  李喆：可以觀察三個信號，1）員工意見反饋，包括正式滿意度調研和非正式交流，一般調研薪酬的滿意度總是最低的，可如果員工普遍對薪酬水平持負面評價，還是應當留意；2）主動離職率，尤其是短時間內出現了大量主動離職；3）公司中層的反饋，比如老聽到中層管理層抱怨手下哪個兵又跑了，管理層也該反思一下。
 
同時，可以采納“人力成本支出的效率”的指標，比如以前1塊錢的人力支出可產生1塊錢的利潤，如果現在能帶來2塊錢或者只有5毛錢的利潤，那麼要考慮薪酬水平是否應調整了。

（尼莫：不止用在企業內部管理，人力成本支出效率的概念在投資價值判斷的領域一樣適用。但怎麼用呢？比方說富士康調薪資造成獲利下滑的問題，就與這個議題有關。但這招用來判斷投資時難度很高，問題會出在，單純從公開的資訊中，只能得到非常片面不完整的關於薪資的訊息。）

  《21世紀》：企業應該將加薪與CPI掛鉤嗎？

  李喆：要取決於CPI本身有多高，就我們接觸的案例，CPI在3%以內，一般客戶並不太會關註，如果在3%-5%之間，會結合自身經營環境有所考慮；如果超過5%，往往會看同行采取行動。現在很多客戶，也在觀望同等規模的同行怎麼做。另外，部分企業會顧及CPI增長對於各級別員工的不同影響，因此，中低端員工漲幅會大一些，高層漲幅維持相對平衡。

  《21世紀》：加薪之後的薪酬水平應保密嗎？

  李喆：建議保密。國外做過一項對比研究，兩家類似的企業，A公司公布平均薪酬，B公司不公開，結果，高於平均薪酬水平的員工流動率，兩家公司沒有變化，然而，低於平均薪酬的員工的流動率，A公司遠高於B公司。

  《21世紀》：企業決定對單個雇員加薪，要考慮哪些因素？

  李喆：價值決定價格，一般來說，要考慮績效、職責、能力以及年資，不同企業會有不同考量，比如日資企業相比歐美企業，年資成分就會多考慮一些。

（尼莫：價值決定價格，這句話非常有意思，無論是在職場或是投資都適用。問題來了，不知道大家知不知道自己的職場價值在哪裡？過去一年中你為公司貢獻了多少價值？）

  《21世紀》：加薪可以解決激勵問題嗎？

  李喆：不能。研究表明，加薪可產生的心理作用，最多只持續6個月，大概半年之後，雇員即在心理上認為這是其應得的，開始期待下一次加薪。實際上，整個薪酬激勵的架構設計取決於公司戰略、行業狀況、發展階段、組織架構等等，是不是普遍加薪是個等而下之的問題。

  《21世紀》：知識型員工的績效往往不好考量，怎麼加薪？

  李喆：這類人群在專業服務性行業尤其明顯，比如咨詢公司的高級顧問，出版社的資深編輯。這些行業的組織結構往往並非“金字塔”，而是“菱形”的，資深的專業人士是公司價值創造的中堅力量，人數往往也多，很多人獨立工作，並不擔任管理職能。個人建議，應結合其能力、知識、經驗和某些業績指標，進行綜合考慮，充分打開其收入與晉升空間，比如，美世曾為某出版社設計過薪酬，其最資深的編輯崗位的級別、待遇等同於副社長。

  由於績效往往不方便直接考量，在晉升機制上常常依賴“人對人”的考評，一種供參考的機制是每個雇員指定一個人考察其項目表現，一個人促進其個人發展，然後他們在專門委員會上發表意見，共同評定其表現，並決定其加薪幅度，很多知名會計事務所就是這麼做的。

  《21世紀》：如果公司業績高速成長，是不是有必要通過加薪共享增長？

  李喆：如果薪酬占比是一定的，就是“加人”和“加錢”的問題，多數公司會更多考慮選擇加人，推動規模的進一步成長。但是，固有團隊的激勵也應當適度考慮。我們不推薦每年都普調工資，畢竟中國公司目前都在高速增長，但若未來經濟增速下降了呢？

  《21世紀》：如果企業處於困難期或者戰略轉型期，財務資源有限，是不是要加薪？

  李喆：如果企業經營不好，整體薪酬預算應該削減，甚至得裁員，然而核心人才仍要考慮加薪以防止流失。如果企業處於戰略轉型期，新業務尚未盈利，可以設定指標，承諾未來業績達標後將能得到增長；既有運營穩定、貢獻利潤的“現金牛”業務，則采用平緩的薪酬增長，至少不要減薪，減薪是一種懲罰措施，沒有人喜歡無端受懲罰。

（尼莫：連結上一段，不推薦普調工資，但即使是經營不好刪減預算時，核心人才的薪水該加還是要加，這告訴我們什麼？企業經營，員工表現不能一視同仁，都要case by case的來評斷貢獻以及潛力來決定員工薪水，慷慨性的普調公司會造成公司的浪費，經營不好時統一減少薪水，會造成人才的流失。由此觀之，會透過齊頭式平等來調整薪水的公司，某個層面上來講就是無能和管理無力的代名詞，這種公司，對有競爭力的人才而言，不管是投資或是吃頭路，都應該離得越遠越好。）

  《21世紀》：萬一沒有及時加薪，出現罷工怎麼辦？

  李喆：處理的首要前提是彼此冷靜，關鍵是罷工工人中能夠推舉出受信任的代表，彼此有理性談判的可能。我們建議企業平時應重視工會作用，多與工會代表溝通經營狀況，這樣一旦出現罷工現象，由於熟悉兩方面狀況，工會能起到潤滑劑作用，避免雇主加薪不夠主動，或者雇員漫天要價。

  《21世紀》：加薪的權力，有的在owner（所有者），有的在職業經理人，哪種情況加薪可能性會大一點？

  李喆：很難說，畢竟所有者的差別很大，部分所有者也註重人情的評價，樂於與員工分享，總體來說，在雇員和雇主利益協調方面，職業經理人會平衡一些。個人有一個觀察，但凡中國成功的民營企業，整體薪酬支付水平在行業內似乎都不突出。

（尼莫：＂中國成功的民營企業，整體薪酬支付水平在行業內似乎都不突出＂。根據尼莫的觀察，台灣公司也如此，很簡單的道理，利潤等於收入減成本，利潤要高，成本就要低，給員工的錢就不能給太多。延伸思考，這一點並不是說給員工薪水低的公司就是投資價值高的，而是怎麼給讓員工和公司雙方都得益的問題。比方說，台塑是台股歷久彌新的公司，每年都可以發五六個月的年終，但根據尼莫的了解以及王永慶先生曾經的發言，台塑高年終的原因是低底薪的結果，王曾說過底薪是固定開銷，調上去後要往下調就很難，但景氣起伏很大，難保每年都好，故寧願多給年終但儘量不要調高底薪。其二，從這個角度出發，台灣公務人員的18%和政府打算調高公務人員薪資，就顯得很可笑很愚蠢。人口有變多嗎？公務人員有做更多事情嗎？憑什麼調薪水？）

尼莫
於上海南京路
2011/01/22

昨天才講工商時報壞話，今天就轉貼該報文章，不過這篇文章講的真的有道理，尤其收尾那段＂我本以為上海金融市場崛起，對於台灣的專業經理人的需求將會很大，但觀察後發現，上海的銀行業尤其是中高階層的主管的職缺對於台灣人才的需求並不大，因為很多老外都已來卡位了，中層位階到基層員工全部都是陸籍員工，在老外和大陸員工夾擊下，等著台灣的金融專業經理人的位子並不多了。＂

 

去年在雷浩斯的聚會中稍微談過上海的薪資行情，再老調重彈一次。

簡單的說，相對需要專業知識的職位，中階以上的人才，在上海的行情都比在台灣高了。

以尼莫的出身查帳員來說好了，在台灣，大學畢業進四大起薪每月台幣三萬二，幹了四年到第五年時，平均的行情應該在六萬左右。

上海呢？大學畢業進四大起薪每月人民幣五千（折台幣兩萬兩千五），幹了四年第五年時，平均行情在一萬五到兩萬之間，用一萬八來算的話，折合台幣八萬一。上海勝。

銀行員呢？一樣。以五年經驗的RM而言，台灣的行情平均應該也在月薪六萬左右，而上海外資銀行的行情是兩萬人民幣，折台幣九萬。上海勝。

尼莫一位本地人好友，在非檯面上那幾大保險公司之外的小保險公司做上海區總經理特助，年薪約三十萬人民幣，該好友才約30歲，最高學歷為中國當地名校大學畢，工作約八年。慘的是這位好友的大學同學兼夫人，在本地銀行做Compliance，年薪比他還高。

好友是台灣上市公司副總，去年打算幫上海子公司請一個本地的行政總務主管，設定五年經驗，預算八千人民幣，沒想到來面試的開價都落在一萬五到兩萬五之間。結果呢？解決方案是用台幣四萬多的月薪從台灣弄個人過來。真沒想到，曾幾何時，廉價勞動力也變成台灣人的優勢了耶！

有好友是上海復旦大學管理學博士，目前在上海經商同時有在大學講座以及擔任外部董事，拜會聊天時手機響起，居然是台灣某中資備國立大學管理學院院長打電話來，打聽上海有沒有適合的教職可以推薦，因為台灣一堆博士生很快就面臨畢業就失業的狀況…

去年四月C雜誌專訪尼莫，希望從尼莫口中得到ECFA後金融人才可以大舉登陸的結論，但是尼莫的悲觀論點不被採用，因為不管是銀行／證券／保險／投信，根本就不會有什麼大規模登陸的狀況，金融業是人力成本很高的行業，根本不可能負擔太多外派。且以銀行而言，即便花旗滙豐這些巨頭，在中國十幾二十年，分行家數都還不過百家，台資銀行以在台灣的規模，能支撐個五十家中國分行就很了不起了，一家分行頂多三到五個台灣人，SO就算台資行在中國發展得很好，未來五年因業務擴充需要增派的台籍幹部也不會超過一千人，而這幾個行業算起來，銀行已經算是需要人力偏多的業種了，證券／保險／投信需要用到台灣人的職缺都遠少於商業銀行。SO大舉登陸？別傻了。

夾敘夾議分享ㄧ些實際觀察到的上海現象和ㄧ些心得，沒什麼特別的結論。

原本不知道如何形容自己到上海的心境，最近看了福山雅治的龍馬傳，感覺自己就跟他從土佐到江　戶去學劍術是一樣的道理，＂北辰一刀流＂，聽起來就很屌啊～哈哈。

以上

尼莫於上海南京路
2011/1/17

以下為新聞報導～

 

 

標題：上海將進入高薪時代

( 2011/01/14 09:00 時報資訊 )
工商時報 黃至堯／兩岸人力資源專家

上海中智薪酬人力機構的調查，今年上海企業平均加薪幅度約在8 .8％，其中以金融業的漲幅最高將近10％。但我認為這個數字是偏低 ，因為近2年上海的各行各業薪資都在快速上漲，中國「十二五」期間工資將翻倍，上海的所有行業從高階主管到基層員工，工資都將走向全面上揚的時期。

兩岸的薪資結構比較，上海的起薪已經不比台北低了，上海的建築 、文創、設計等行業的起薪約為8,000元人民幣，約合新台幣4萬元， 完全不輸給台北，甚至可能比台北高。未來5年上海將根據GDP增長，年年調高薪水。

外商的加薪幅度還是上海企業中最高的，歐美外商加薪幅度約在2 成左右，在中智薪酬調查中，在上海日資企業的加薪幅度在6％－10 ％之間。陸資國有企業對於基本工資的增長控制較嚴格，加薪幅度較低，在3％－8％之間，陸資民營企業的加薪幅度相對較高，在7％－12％之間。

在上海當老闆其實壓力很大，因為員工薪資年年都要調漲，上海早已遠離低薪時代，不調高薪水就會找不到員工，也留不住員工。不管 是百貨零售店員還是研發業務人員，都要漲薪水，更何況是上海薪資最好的金融業，年年調薪已是必然，毫無懸念，如果幅度太低，就連中低位階的員工都會輕易地就跟老闆說拜拜。

金融業高端人才的薪資年年漲幅至少在10％以上，上海金融市場的發展性再加上薪資逐漸高薪化，已經吸引來自全球的金融人才將履歷表寄到上海。以上海金融辦這幾年舉辦的海外金融人才網路應徵活動 ，應徵者逐年增加，歐美國家的金融人才來上海金融市場角逐一個工 作機會的面試者越來越多。

上海金融辦公布本屆海外金融人才網路應徵活動結果，共收到6,0 52件履歷表，其中30％左右的應徵者具有5年以上的工作經驗，來自 世界各國13個地區包括台灣的應徵者，其中美國、英國、香港以及新 加坡等4地投遞履歷的總數約佔5成。

後金融風暴時代，許多的歐美金融專業經理人願意到上海工作，尤其是一些中高端職位的專業經理人樂於到上海的銀行上班，他們想要圖個上海經驗，或是中國經驗，日益增多的老外專業經理人到上海金 融圈上班，恐怕會擠壓到台灣的金融專業經理人。

我本以為上海金融市場崛起，對於台灣的專業經理人的需求將會很大，但觀察後發現，上海的銀行業尤其是中高階層的主管的職缺對於台灣人才的需求並不大，因為很多老外都已來卡位了，中層位階到基層員工全部都是陸籍員工，在老外和大陸員工夾擊下，等著台灣的金融專業經理人的位子並不多了。

很多時候，當利害關係看得透時，許多人的嘴臉，會瞬間醜陋了起來。先詳以下報導；

標題：李焜耀：台灣政治多、產業苦

對於近期科技業裡頭反托拉斯案、市場需求與匯率等問題交纏，友達董事長李焜耀昨（8）日表示，天塌下來都要想辦法去頂著，但是台灣一直以來，政治因素東西太多，影響相當廣泛，讓產業發展相當辛苦。

特別是友達登陸後能否在當地併購或是開放參股，都是牽動未來長期競爭力的關鍵，亟需政府幫忙。

李焜耀昨日一早就前往友達后里園區進行集團企業誓師綠化植樹活動，會前李焜耀感慨地說，從ECFA、五都選舉一直到近期的18趴利率等問題，可看出來政府對於產業策略的佈局，其實方向相當清楚，但是總是會若有似無地被政治的氣氛所牽動著。

李焜耀言下之意是，當ECFA沒過關，友達的登陸案就沒譜，五都沒選完、18趴這種東西誰敢提？友達上周五（7日）剛剛跟台銀簽完新台幣450億元的聯貸案，要為登陸設立的7.5代廠籌錢。他說，南韓的面板廠只要通過他們自己政府的審核，就不再受到其他的投資限制。以目前友達的情況來講，登陸、去大陸新設面板廠是過關了，但是併購當地面板廠或是開放參股仍然不行，但韓商登陸卻沒有這樣的限制。

李焜耀說，友達只希望政府能夠提供一個與其他國際競爭對手同等的競爭條件就好，這一點希望台灣的主管機關要能夠大力協助，別讓台灣面板廠輸在大陸這個新的起跑點上。

業內人士指出，友達一方面在等登陸案放行，另一方面昆山的龍飛光電（背後主導者是昆山市政府）7.5代廠早已經取得執照在進行廠房興建，為的就是等友達案一過關，登陸的友達新公司就併購龍飛、順便將旁邊的5代廠龍騰（IVO，大股東也是昆山政府）一併解決。如果登陸不能併購的限制不除，將嚴重影響友達的長期布局進度。

至於近期新台幣匯率眼看快要失守，李焜耀說，最近對美元、韓元貶值約4、5％，台幣升值約5％，這一來一回就出現近10％差距，如果換算成每一家面板廠帳面成本壓力相當重的折舊攤提費用上，就會出現好幾個百分點的差距，對台灣面板廠商來說壓力是相當大的，長期以往更不利對外的市場競爭力。

( 2011/01/09 02:22 中時電子報 )
.工商時報【記者陳泳丞／台北報導】

尼莫評論

以上報導關鍵在於這段＂李焜耀說，友達只希望政府能夠提供一個與其他國際競爭對手同等的競爭條件就好，這一點希望台灣的主管機關要能夠大力協助，別讓台灣面板廠輸在大陸這個新的起跑點上。＂

商人就是如此，無止盡的貪婪，為何這樣說？稍微分析AUO和LGD的財報就可以得知。

摘要友達2010年1-9月的幾項財務數據如下（in NTD million）
銷貨收入 365181
銷貨毛利 40835
淨利 18747
利息費用 3065
所得稅費用 1224
平均借款餘額 168178
所得稅費用佔稅前淨利的比重 6.13%
平均借款利率 2.43%

摘要LGD2010年1-9月的幾項財務數據如下（in KRW billion）
銷貨收入 19028
銷貨毛利 3337
淨利 1428
利息費用 71.625
所得稅費用 262
平均借款餘額 4139
所得稅費用佔稅前淨利的比重 15.50%
平均借款利率 2.30%

以上數據告訴我們什麼？要從面板產業的特性來分析，尼莫稍微想想應該有以下幾點；
１）高科技，故需要政府用稅來補貼研發投入。
２）勞力密集，面板後段組裝還是需要相當人力！（不過友達這一段目前似乎都移到中國的蘇州和廈門）而且研發／製程／設備工程師都要花錢去養。
３）資金成本，面板是燒錢的行業，一個廠動不動就一千億台幣，能否從資本市場或貨幣市場拿到便宜的錢對經營績效影響很大。

先看實質稅率，LGD15.5%，AUO6.13%，PK後AUO勝出，相較於競爭對手明顯有稅賦優勢，政府不支持嗎？且台灣企業所得稅率是20%，換個算法等於政府犧牲了13.87%的稅來補貼AUO，AUO還想怎麼樣？

再看人力成本，在GOOGLE搜尋＂南韓　平均薪水＂跳出來的網頁馬上就說明南韓的平均薪資是台灣的兩倍，大學畢業生平均月薪約當六萬台幣，跟台灣的三萬比起來，你不辛酸嗎？這又影響多大？根據AUO財報，2008年薪資成本為NTD175億，2009年薪資成本為NTD153億，每年比LGD多省了百億元以上的人力成本，結果呢？2010年1-9月LGD淨獲利為7.5%，友達為5.13%，台灣廉價勞動力的優勢跑哪去呢？

資金成本方面。台灣錢淹腳目，又台灣銀行界利差顯著偏低，原本以為友達在這方面也有優勢，一查之後才發現以今年一到三季而言，友達的平均借款利率為2.43%，LGD為2.30%，居然是友達居於劣勢，有點意料之外。（註：LGD的利息收入相較於利息成本顯得很高，不知原因為何？又測算平均借款時，友達的負債包含應付公司債，但不知道實際公司債的成本多少？有沒有免錢的CB等，懶得做深入的分析了）

綜上，享用了比別人高的稅率優惠，繳得稅超級低，又俗又大碗的台灣勞工讓公司一年相較於競爭對手省了百億（還不包含公司十幾年來由台灣資本市場重大缺陷－員工分紅配股那邊得到的好處），真的搞不懂李先生是以何為依據說得出口＂友達只希望政府能夠提供一個與其他國際競爭對手同等的競爭條件就好，這一點希望台灣的主管機關要能夠大力協助，別讓台灣面板廠輸在大陸這個新的起跑點上。＂真的是人心不足蛇吞象，吃相實在有點難看。

SO，看過就可以理解為何經濟部投審會雖然在2010年底核准友達登陸的同時，也要求友達要在2022年前持續投資台灣兩個面板廠和兩個太能能板廠了吧！因為台灣不知從何時開始，要求企業繳稅變得和反商劃上等號，企業只會永無止盡的要求減稅以及拼命透支濫用政府花錢栽培出來的人才，卻從都不會想自身究竟用了多少台灣母親的奶水？又給了這個母親什麼？這樣公平嗎？得了便宜還賣乖。

尼莫不反商，也從來都覺得以台灣小海島經濟的先天格局，開放競爭以及爭取人才／資金／技術／商品貨品等最大程度的經由台灣流通，讓台灣人和台灣公司在當中拿點好處，是讓整個台灣富起來的不二法門，而目前的兩岸經貿往來關係的確因歷史問題屬於相對而言不正常且規範太多。但不管是人或是企業，都不能吃人夠夠，得了便宜還賣乖，什麼好處都享盡了，交出來的成績單還是不如人，這時候該檢討的應該是自己而非政府或其他任何第三方。

一直覺得，也許，對台灣人而言，陳水扁的最大危害並不在於他貪了多少，而在於他領導八年之後，這傢伙那種＂我沒有錯，都是別人的錯。即使我有錯，別人錯的都比我大比我嚴重，要抓應該要先抓別人＂的心態，在島內深深的蔓延。

以上
尼莫於上海南京路
2011/1/9

以下轉貼一篇近期收到的網路文章，非常發人省思。有誰可以明確查到出處的，請代尼莫跟作者打個招呼。

零體罰應有處置犯錯者的配套措施
零體罰害死台灣人(轉錄PTT)

作者  beliarken (永遠18歲海姐姐) 看板  Gossiping  
其實，台灣目前不能算是零體罰……
如果，台灣能像外國一樣真正落實零體罰，
老師們也很高興呀…….. 
 
台灣目前所推行的 ，根本不是零體罰，
而是『無法無天、養虎遺患、率獸食人』
台灣目前的教育政策不只是畸形，根本是異形！
畸形沒關係，只是看起來怪怪，於人無損，
異形卻大有問題！它是會殺人，是會破壞社會根本，製造動亂未來的怪獸。
而目前台灣教育正在複製無限的怪獸，
我相信絕大部分的國中小教師都在自己的身邊看到目前有多少恐怖的事情發生……
 
你聽過有國小六年級的男生因為看一個四年級智障男生不順眼， 就把他衣服脫光，叫他趴在地上學狗叫，叫他肛門夾根樹枝當尾巴， 張嘴舔他的腳踏車車輪， 然後再叫一堆女生來圍觀，吐口水在他身上嗎？
 
你聽過有國中二年級的男生三個人直接闖到人家客廳輪姦一個五年級女生嗎？
 
你聽過有五年級女生在老師的茶杯裡面下藥，要讓老師流產嗎？
 
你知道有小孩因為跟同學爭吵，拿美工刀砍人一刀然後嗆聲： 『大不了我賠他醫藥費嘛！！！』
 
很多事情，社會大眾不會知道，因為，我們的新聞是被選擇過的，  如果把現在的少年犯罪率、未婚生子率和城鄉學業能力差距數據貨真價實的拿出來，社會大眾會真正瞭解，什麼叫做真正的恐慌！
 
在20年前，這些是特例，但在20年後，這些特例卻在日漸繁衍，快要變成日常！ 
 
當一個孩子不會因自己的錯事受到代價，
當一個社會只會保護惡人的權利時，
怪物就會開始成長。 
 
台灣人習慣言必稱國外， 
那我們就拿外國的零體罰來談談，
照台灣人X的標準，全世界都是體罰的罪惡之國！
都是殘害天使兒童的邪惡成人！
 
我們來看現在最夯的芬蘭好了，
芬蘭確實制定零體罰，但是他們怎麼處理孩子？
 
天下雜誌的『芬蘭教育』這本書提到：
『學校最常見的處罰方式為放學後留在教室裡罰坐，反省不當行為或補寫功課， 如果有學生危及其他學童安全或嚴重影響教學，則可面臨最長三個月的停學處分。』
零體罰，可以呀～～～我們照芬蘭規矩來做。 
 
可是不行，台灣人X集團會說
：『反省行為是思想箝制！留校罰坐是限制人身自由！
違反憲法！！停學是教師規避教育 責任！！這學校 和 老師統統該死呀！！』
 
OK，那我們知道了，芬蘭，在台灣人X集團的眼中是該死的罪惡之國。     
 
那我們看紐西蘭，
紐西蘭不扁小孩，也是零體罰國家唷， 那我們照紐西蘭的規矩來做事吧。
 
紐西蘭處罰學生的方法通常有:
1. 社區服務撿垃圾〈處罰小孩身心，造成痛苦）
 
2. 假日穿制服到學校進行校園服務（思想箝制，威權再現）
 
3. 罰寫作業（這是體罰體罰體罰！！無意義的抄寫！！）
 
4. 環境清掃（體罰體罰體罰———–應該解聘這個教師！！！！）
 
5.停學（剝奪孩子教育權利！教育部長下台！！）
 
OK，那我們知道了，紐西蘭，在台灣人X集團的眼中也是該死的罪惡之國。 
 
連最文明最進步的芬蘭和紐西蘭都在這樣傷害學生了，
 
我們還要談有貴族公學和私立學院的英國嗎？ 
 
我們要談從小訓練文法和禮儀教育的法國嗎？  
 
我們要談規矩嚴謹的德國奧地利嗎？
 
我們要談設有懲戒室的美國嗎？
 
我們要談比台灣更瘋狂更有錢的日本嗎？
 
我們要談現在超越台灣的南韓嗎？
 
我們要談鞭刑的新加坡嗎？ 
 
我們要談商業之都香港嗎？ 
 
在世界的洪流裡，只有台灣人X依然堅持真正教育大愛 
不罵、不站、不打、不關、不罰、不做事。
 
台灣有人X，我該說啥呢？
零體罰很好，但是，世界各國都有取代體罰的懲戒策略，
為甚麼大家都要忽略這件事情？
而只會要求老師要愛！要宣導！要溝通！！
若一切只要用心靈就能解決，全世界的人早就得道成佛了！！
 
還有一個數據，這是澳洲雪梨晨鋒報（雪梨最大報）的報導
『國際數學與科學教育趨勢研究（Trendof International Mathematics and Science Study）對全世界大約40個國家的學校進行了調查，澳洲小學生受到欺凌的比例，比國際 平均值高約50%，是全世界小學生受欺凌最嚴重的國家之一。
 
接受抽樣調查的36個國家的4 年級學生中，只有科威特、卡達、台灣和紐西蘭的調查結果不及澳洲。』
 
【澳洲的維克多利亞州警方資料也顯示,數百起嚴重犯罪案件是由年齡不到9歲的孩子犯下 的。這些案件包括性侵犯、搶劫和縱火。據警方透露,一些年紀輕輕的孩子甚至還涉及非 法擁有和使用毒品、偷竊汽車、擅闖民宅。』
這就是零體罰的人間仙境，紐西蘭、澳洲、台灣。
 
如果，這是我們教育所追求的最終人權人本景象，我也只能講天佑台灣。
因為，我已經看到許多令我發毛的怪獸正在成長。
 
零體罰，很好，但是台灣，根本不是零體罰，而是瘋狂！ PS：在外國人眼中，停學是非常嚴重的事情， 他不是讓孩子放假在家打混，而是家長需一人向公司請假陪孩子反省改錯 ，而損失的金錢與薪水或因時常請假而被資遣， 當然是家長自己承擔，因為，那是你的小孩， 在他無行為能力之前，你需要對你的小孩負責， 若你不請假，放小孩一人在家，那麼社會局會介入暫時剝奪親權， 因為你沒有盡到父母責任，同時還會吃上官司。
 
這才是真正的教育，而非像台灣現在這樣，
老師毫無權力，卻有無限義務！！而家長就放任責任專出一張嘴。
 
零體罰，很好，我們老師雙手贊成。
如果真的按照，  外國那『先進』的『人本教育』政策和優良的『人權處罰』措施， 我想，先哭的應該不是老師，而是家長。    
 

明天Nemo會解讀這篇文章和投資有何關聯，臺灣朋友應該對沈不熟悉，可以參考以下網址
http://baike.baidu.com/view/176149.htm

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完整標題：對話紅杉資本中國基金創始及執行合夥人沈南鵬：「我在意的是被投企業是否成為行業龍頭」

21是記商業評論記者 郝鳳苓 北京報導

11月的北京，已進入初冬，雖然微冷，卻也陽光燦爛。這天氣，一如今年的紅杉中國。

儘管世界經濟尚未徹底擺脫金融海嘯的陰影，沒有意外的話，紅杉中國今年IPO的項目將會達到9家。

2010年11月，紅杉中國剛滿五週歲。但一年之內實現9個IPO，卻不是2010華人經濟領袖、紅杉資本中國基金創始及執行合夥人沈南鵬最滿意的。

「我不認為IPO一定是勝利的標誌」，記者在北京銀泰中心柏悅酒店見到沈南鵬時，他說，作為職業投資人，相比IPO數量，自己更在意的是，「我們給LP帶來多少回報, 被投企業是否成為優秀的行業龍頭」。

沈南鵬承認，在過去的五年裡，2010年是紅杉中國退出成績最好的一年，但他更看重的是，「如何能夠持續這種狀態」。

五年來，沈南鵬認為，紅杉中國「最大的財富」，不是今天有幾家上市公司，而是經歷了一些市場和行業起伏，整個團隊經歷了一個學習的曲線。而這五年，沈南鵬自己對行業的認識，以及個人心態，也都在變化。

集中爆發「並非偶然」

《21世紀》：你怎麼看紅杉中國今年IPO的集中爆發？

沈南鵬：我想今年的情況，並非是偶然現象，更多的是水到渠成。我們做早期項目比較多，尤其在五年前，我們只有早期基金，諾亞財富、鄉村基等都是那時投資的早期項目。早期項目是需要有一些培養期的。剛投完的時候，先別想上市這個事，先得把業務做好，把商業模型做清楚，公司業績好了，自然就有上市的可能性。你問我2008年投諾亞財富的時候，有沒有想過三年後能上市？顯然沒想過，今年4月份的時候，我們才商量上市計劃。

《21世紀》：問題是這一批集中上市後，後面的儲備能否跟上？

沈南鵬：我們明年也會有一些準備上市的項目。今年下半年數量上可能稍微集中一點，但相信以後我們還會不斷有一些項目退出。

《21世紀》：有人說，你們的風格更像投行，更善於判斷哪類項目能上市，什麼時候適合上市。

沈南鵬：需要有一點對資本市場的判斷能力。如果公司ready了，我會跟CEO講，可以啟動上市工作，盡快把這個事做完,別在這上面花太多的不必要的時間, 精力應該多花在運營上。說到底，公司業務好是關鍵，即使資本市場有低潮, 今年沒上市，明年也能上市，明年上不了市，後年也可以上市, 市場總會給優秀企業機會的。

《21世紀》：比如麥考林，你認為它準備好了嗎？

沈南鵬：如果在去年這個時候，你來問我，麥考林是不是ready了，我不知道，我們也沒有啟動。但到今年3月，我們感覺，麥考林的營銷模式已經到了一個我們認為滿意的程度。

人民幣基金：給我們一點時間

《21世紀》：今年上市的9家項目中，只有乾造光電是國內IPO；目前為止，它也是紅杉中國兩家在國內上市的項目之一。相比而言，在國內上市，還是紅杉的短板。

沈南鵬：你要給我們一點時間，到明年這個時候來看一看吧。重要的一點是，過去兩年多，我們在學習，在瞭解和熟悉國內資本市場，這一點我感覺還是很重要的。

《21世紀》：國內資本市場喜歡的項目和國外比，會有差別。這是否會傳導至前期的投資，要求你們對人民幣項目的判斷標準與美元項目會不同？

沈南鵬：這其實是最關鍵的一點。除了判斷商業模型，判斷人，判斷市場規模以外，另外一種判斷，就是在國內市場，什麼樣的公司是可以上市的。為什麼鄉村基、諾亞財富、麥考林選擇去美國上市，因為在美國市場這類商業模型有參照公司, 比較容易被理解，同樣，如果要在國內A股上市，我們必須去瞭解國內的規律和遊戲規則。過去3年，我們在做的一件重要的工作，就是學習這些新東西。那麼，我們今天是不是像海外上市一樣經驗豐富了，可能還不是。但我們已經有了一些成功案例，比如乾造光電，我們是在這個過程中學習和提升的。這個市場的規律還是可以被學習被瞭解的。

《21世紀》：你們有人專門關註這方面的信息麼？

沈南鵬：當然，而且是在合夥人層面進行的，我和周逵都在關註，這是我們非常重要的一個工作，我們還有一些在這方面非常有經驗的團隊成員和律師。

《21世紀》：除了學習，紅杉如何彌補在本土資源上的天然不足？

沈南鵬：這來自兩方面，第一，你要有意識的去建立，這在3年前我們就開始做了；第二，能力跟人有關，我們近三年來增加了不少在本土市場很有經驗的同事, 補上了這一部分。

《21世紀》：人民幣基金的LP是否對退出速度有要求？

沈南鵬：我們第一期基金的LP唯一有抱怨的，恐怕就是投得太慢了。但我們新進入這個市場, 節奏確實應該慢點。我認為，還是穩健一點比較好，如果老是想湊創業板、中小板熱鬧，去做Pre-IPO的項目，可能就容易出問題。

三條產品線如何並行

《21世紀》：現在外界該如何定位紅杉中國，是VC還是PE?

沈南鵬：兩個都有。我們確實也做了不少PE的案子，比較成規模的是2008年、2009年和今年，甚至是PIPE投資, 比如耀萊集團、天溢果業、新浪等。因為有一些項目還沒宣佈，明年會看得比較明顯。確實我們已經不純粹是一個VC Fund,而是VC 和PE兩個產品都很活躍。

《21世紀》：你說過不賺快錢。將投資階段延伸後，假如一家企業，馬上要上市，引入投資機構純屬為了改善股權結構。這類項目投不投？

沈南鵬：我不排斥。但是，我不關心公司明年上市還是不上市，我關心五年以後，這個公司在行業中的地位是什麼，銷售成長怎樣，然後決定到底要不要投。我不去會想，現在進去，能否馬上IPO，一年後的股價在哪裡，我退出可以賺多少倍？這是我說的不賺快錢。

《21世紀》：但產品線多了，也意味著管理難度的加強。

沈南鵬：我承認，不同產品需要不同思路的。早期項目看成長空間，商業模型的想像力；但增長期投資是看穩健性成長，獲取一定的回報，投資的思路不一樣。很多決策是行業在驅動，比如互聯網，你理解這個行業，早期可以投，增長期也可以投，這麼延伸是非常自然的。我們面臨的一個挑戰，就是focus（專註）和diversify（多樣化）的挑戰。

《21世紀》：對應三條產品線，紅杉中國如何設置內部架構？

沈南鵬：現在我們在管理層的配置上有相應的安排。目前，除了我和周逵，還有3位董事總經理，包括計越、張思堅和姚宇，以及10多個副總裁。比如，計越關註早期的項目比較多，但如果有一個增長期的TMT和一些消費領域項目，可能計越也會來做；張思堅和姚宇，更多是PE投資，包括醫療、消費、新能源、裝備製造業等。除了他們，我們有相應的，還有其他團隊成員來做支持。

《21世紀》：事實上，紅杉中國5年來的投資覆蓋了四大行業，相比美國，也並不少。

沈南鵬：這幾年，隨著國內VC行業的擴張，新能源、生物技術、消費產品和服務等也都有涉及。這無可非議，因為這些能帶來好的回報。但的確，感覺挑戰也挺大的。美國VC就集中在一到兩個行業，比如IT、互聯網，紅杉在這些領域的網絡關係很深。在中國, 我們需要在更多的行業裡建人脈和網絡。

《21世紀》：怎麼解決呢？

沈南鵬：兩個層面的工作，一是招聘, 我們最近幾年招聘了不少行業裡面來的人，比如有些是從新能源運營公司來的，沒有在基金做過，但行業經驗豐富。另外一個，就是搭建立一個由行業人士組成的圈子，經常交流。

《21世紀》：但對於PE階段的項目，很多時候考驗的是，你能否第一個到達，這也是為什麼一些PE要在全國大建網絡，試圖以做快銷品的方式做PE。

沈南鵬：區域覆蓋是傳統美國VC和PE很少有的做法，但在中國可能是必須的。但我們也不可能在每個大城市都設點。相比網絡，我們更重視我們的行業知識。雖然成長期的項目已經盈利，但有時業務判斷還是挺難的。一個公司如果有3000-4000萬元的利潤，你怎麼判斷它的未來？最好的方法可能還是從行業上判斷。在與公司的交流過程中，要贏得企業家的尊重，也只能靠行業知識，靠對行業的理解和洞察力，如果連行業都不懂，投資以後又怎麼幫到企業？但如果將標準降到「基本能上市」就去投，就違背了我們的投資原則。資本市場的環境可能出現很大的變化，從這個角度上，我們肯定不是最進取的那一類基金，從短期看，這可能是「錯」的，但我感覺，基金管理者應該把最壞的情況想得多一點。

「我們一直在反思」

《21世紀》：你認為紅杉過去犯過什麼錯？

沈南鵬：多了，審慎調查做得不仔細，人的判斷不夠等等。

《21世紀》：審慎調查容易在哪些方面出問題？

沈南鵬：這不是一個學校的研究項目，不是科研環境，而是一個實戰環境。一個審慎調查，本來可能需要得五週時間完成，有時不得不在未來三週或四周內完成，甚至你也沒有足夠的資源來做調查。怎麼辦？我認為，審慎調查有一部分是藝術，而非百分之百的科學。到底做到哪個點算徹底，哪些應該更重點，雖然我們有一個流程白皮書，但還是有很多東西是靠人為的判斷，而且是需要整個團隊的判斷。

《21世紀》：是否也有主觀上的因素，比如投資節奏太快了，5年投了約90個項目。

沈南鵬：2006年投了26家，這個節奏就單一一個早期產品來說，確實是快了點，這樣而且比較容易出現失誤，這也是2006年反思的一個問題。我認為，現在三個產品，一年投接近20個項目可能是正常的。數量既重要又不重要，不可能每年年初的時候就給自己定一個目標，但也確實有個問題，就是選擇的界限在哪裡？比如一個項目，有80%的可能上中小板或創業板，行業OK但不那麼令人興奮,公司利潤規模尚可，你預計可能賺三到四倍，當然也還是有風險的，你做不做？我感覺還是要有一個選擇的界限，但如何設定這個界限，是一門學問。

《21世紀》：對行業的判斷上，是否也受到過所謂熱點的影響？比如戶外媒體潮起的時候，紅杉也有下註，但似乎並不成功。

沈南鵬：我們自己都有對行業的獨立判斷，但確實有時也是因為別人對某個行業的關註，我們也會去關註。當年對分眾傳媒的成功，讓我們對這行業也很關註, 現在反過去看, 可能我們把這類媒體的威力想像得太大了。

《21世紀》：2008-2009年，紅杉接連遭遇「壞運氣」，比如亞洲互動傳媒退市、張帆離職等，包括一些失敗案例，在紅杉內部是否具體討論過？

沈南鵬：亞洲傳媒那個投資當然值得反思，但更重要的是，讓我們在以後的投資中，對整個投資的節奏、流程等各方面更謹慎，這才是更最重要的。所謂風險投資，肯定有很多不確定性，投錯項目是不可避免的，在這個角度上, 媒體和社會應該給風險投資者，甚至包括創業者更多的寬容。

淡化沈南鵬

《21世紀》：提到紅杉中國，很多人馬上會想到「沈南鵬」，投資明星的光環籠罩著整個團隊，你覺得這個是好事情嗎？

沈南鵬：這種「光環」其實是一種誤解, 紅杉投資的項目成功是團隊共同的成績。現在可能大家都熟悉沈南鵬和周逵，以後可能會知道越來越多其他的同事，因為他們自己單獨做項目的機會越來越多。我們現在也鼓勵團隊成員，包括在一些會議上、媒體上，更多的去展示，當然這需要一個過程。其實外界並不瞭解，今天的紅杉中國的風格，已經是一個有很多高層共同形成的風格。很多項目，可能我跟企業家打交道時間很短，很多給企業家的印象是團隊的其他成員人留下的。

《21世紀》：這也是一個雙刃劍，當他們被知道的時候，就可能被挖，如何保持團隊穩定？

沈南鵬：這是一個長期的挑戰。你要有胸懷，這個行業是靠人做的，紅杉美國很成功的一點是，這麼多國際大牌基金裡面，目前為止，只有它完成了兩代人的交接班，因為Don Valentine能夠把這個棒交給Michael Moritz 跟Doug Leone，這個很不容易，Michael和Doug都很有胸懷，他們現在想得更多的是，如何培養下一代投資人，這個不容易，而且很早就在做這個準備。所以我感覺中國也要這樣。所以，我既然來做這個基金，肯定不是個人收益最大化的做法，而是參與一個全球頂級投資品牌在中國的建設和成長，是一個長期的事業。最終我希望看到的最好結果應該是，若幹年後，沈南鵬被淘汰掉了。

《21世紀》：這還早吧？

沈南鵬：我很佩服吳尚誌、閻焱、周全、靳海濤等行業同仁，在他們做了這麼多年，還有這麼大的工作熱情和工作強度。這個行業需要不斷的學習，但5年以後、10年以後，我還能不能不斷學好做好呢? 我認為是要打問號的。現在，我的部分工作是如何能夠讓紅杉的團隊成員別人都能夠成功，我認為那是件了不起的事情。

以上

01. 下載公開說明書以及報表
    0745-0752連上公開資訊觀測站以及下載

02. 找相關新聞報導和研究報告
    0752-0759找自己的研究報告資料
    0759-0819找新聞和研究報告(當中五分鐘浪費在找回某網站帳號密碼)

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    0819-0825沒什麼東西,大陸的經營點幾乎都在在京滬深+兩江

04. 閱讀報表
    0908-0920Read 3Q10FS，毛利50%，去年到今年是上升，但淨利率下滑，WHY?
    0928-1000西點麵包佔七成，飲料比重下降，跟實際符合、P48市場及產銷分析-主要是中國地區的成長；高階財會主管和會計師都是勤業眾信背景，這樣好嗎？
    1003-1010看2008/2007財務報表

05. 消化資料
    1022-1040讀研究報告-找到的四五篇之中，僅有KGI那份比較有肉

06. 閒聊法打聽產業和公司資訊
    略

07. 思考主要競爭優勢及未來發展關鍵影響因子
    1600-1650
    a. 台灣部分業務穩定，店數難繼續增長，營收和獲利頂多就是每年小幅成長
    b. 中國區的確有相當成長空間，吳董喊的六年一千家店也並非不可能，但未來新開的門店主要會在上海之外，市場消費力相對較低，平均單店營收會下降
    c. 有利因素是中國食品價格上升速度快，尤其在中國業務中民生必需品的麵包佔比相對高，將由此受益
    d. 飲料生意在中國有相當多的新競爭對手切入市場，故上海這邊門店的飲料生意在2010年度生意已經沒有2009年度好了
    e. 聽說台灣的門店也有賣麵包，不知道生意怎麼樣？上海這邊的麵包生意感覺相較於去年有下滑的態勢，以尼莫每週會買三次的吐司而言，以前約有六七種吐司，每種吐司都有當天做的（其實是一大早從中央廚房配送來的），而且熱門的那兩三種大概晚上七點過後就買不到了；最近幾個月變成只有一種會是當天做的，而且一般晚上八九點去都還會剩個幾條
    f. 有一定品牌形象，無論在台灣或是中國，可享有部分超額毛利率
    g. 2010年度營收增長很快，毛利率也是上升的態勢，但相較之下營業費用上升得更快，造成淨利率下滑得很厲害，實際淨利成長比營收成長來得慢，這是相當嚴重的警訊。以今年1-9月而言，盈收成長53%，淨利只成長12%，令人搖頭。以85的經營模式而言，他們可能會解釋說費用的增長是因為新開店面數較多，新門市的營收還在成長期間所致。但願如此，惟以尼莫觀察到的中國零售業而言，由於市場消費力強大，只要選址和經營策略正確，新門市一般不用太長的時間就可以上軌道。
    h. 總而言之，85在台灣和中國的經營模式（Business Model）都已經建立起來，未來在中國就是模仿台灣的形式，複製經驗將店數衝大後享有品牌超額利潤以及規模優勢。但中國由於幅員廣大以及各地消費習性不同，複製上海經驗在不同地區（就是吳董說的二三線城市）開店，相較於過去在台灣的成功難度高很多。且吳董很清楚知道品牌價值和消費者信心的問題，故不會像在台灣開放加盟那樣在中國開放加盟店，這點是否會造成限制成長速度以及固定支出負擔太重的後果？
    i. 報導有提到的美國和澳洲門市，看看就好，這是讓股價有更大想像空間用的
    k. 上市主體公司是2008.9.26成立的，到目前為止做多只能查到2010.9.30的報表，揭露的財務資訊其實相當有限，也沒有過往的績效可以查詢
    l. 報表是勤業眾信簽的，這是為了上市更換的事務所，上市前是台中一家中小事務所簽的，這點在台中這一行的都知道。比較可議之處是上市說明書揭露的兩位財務高階管理人員也都是勤業眾信出身，這麼巧？真搞不懂以前在學審計時的旋轉門條款跑去哪了？提出這點有雞蛋裡挑骨頭的味道，畢竟勤業也是大所，員工人數眾多，只要這兩位高管先前沒有負責過85的業務，應該就沒有違法或是違反旋轉門精神

08. 做財務模型及預測
    2035-2135
    a. 拆成台灣市場和中國市場
    b. 中國市場拆成既有門店（預估到2010年底有170家門店）和新增門店，由於未來新增門店擴散到二線城市，消費力會比目前主要門店主要在京滬深+兩江差很多，故要把平均門市銷售金額往下調整
    c. 僅簡單預測損益表，資產負債表還算乾淨，只要獲利符合預期，未來現金流量足以支撐增長和營業週轉
    d. 未來五年淨利率維持10%。KGI報告中寫隨中國門店增加，毛利率會增加。揭露的報表只有兩年，還不到三年很難判定趨勢，但以今年成績而言，毛利是增加沒錯，但營業費用也增加了。個人認為淨利率10%算是長期＂平均而言＂可以達到的目標，前提是費用控制要得宜，不能再如同今年這樣營收增加遠大於淨利增加的虛胖了。另外今年高漲的費用應該多少跟上市要花不少錢有關係，明年這部份少了，預估對其費用控管會有幫助。
    e. 台灣部分的業務假定未來五年每年成長5%，比預估平均GDP稍高，因為將通膨物價上漲考慮進來
    f. 中國地區，既有門市假定未來五年每年成長10%，理由與台灣同
    g. 聽吳董的話，假定六年內中國會到1000家店，預設每年新增門市150家，但新店的預估營收有相應調低

09. 費雪十五要點測試
    略

10. 股價評估
    2145-2200
    a. NTD250-280/share，這是2013-2015年之間，以上述的財務預測模型，考量在那個時間點的成長性市場會給予的PE（15-20x）後算出來的估值
    b. 未來幾年應該都會繼續成長（當然，實際的成長絕對不是平滑的直線，還是會有起落），但成長的速度和力道都會從今年的50%（以營收而定）逐漸鈍化到10幾%，在這樣的前提下，合理的PE倍數也將會從現在股價反應的超過30X，長期回歸到台股合理的10-20X。

11. 評估安全邊際
    2200-2210
    a. 兩百塊錢以下才是買點。一樣，抓三成的安全邊際，用上面的估值算了之後合理的買入價格為NTD175-196/share。跟現在的價格（2010.11.27收NTD325/share）相較低了快一半，但很妙的是和IPO的發行價格NTD168/share到是沒有太大差異。
    b. 請特別注意，在預估可到達PE15-20X，且用三成安全邊際的價格買入，實際代表買入股票的ROE是10%，並不算高，這也是為何算出含安全邊際的股價還比IPO價格高的主要原因，也許問題出在尼莫的預測太過樂觀，OR預估未來的PE太高所致

12. 結論
    2210-2225
    a. 費雪早就說過，離IPO的股票越遠越好，85的天價NTD400/share人為推升因素比較大，不代表真實企業價值
    b. 有耐心點等，不見得未來三年內到不了預設的買入價格區間
    c. 一般IPO公司會有上市後一年表現都會遜於市場預期，建議觀察未來成長性衰退的幅度以及費用攀升的控制
    d. 白忙了一天，一共花了三四個小時，結果就是現在不是買入點，感覺還是把重心放在自己偏好的轉機股投資策略比較實在點。另外還有個問題，今天的研究其實刪掉了閒聊法和十五要點測試都沒有做，很多data mining也做得不深入（如對管理階層的更深入了解），真的要做更徹底的話至少還要翻倍的時間。這代表什麼？要花這麼多的時間心力才能決定一家公司的買入價格，這個投資研究方法必然有相當改善和精簡的空間。

以上，2010/11/27，尼莫於上海

2010/11/28後記：針對11.b認為價格估算是否過於樂觀這點，睡了一覺之後想清楚了。問題的確是出在預估每年增開150家有點過度樂觀。試想，在人口最為稠密，消費力最高的京滬深+兩江地區，85也花了超過兩年的時間才開到170左右的規模，這樣算來，在其他戰場要如何以更快速度開疆闢地遍地開花呢？SO結論呢？懶得再做一次新的財測了，只能說若將這部份調低，比方說每年新增店數100家，甚至更低到75家，合理估值就要再往下降個20%~40%，要回到12.c對於未來成長性的觀察，尤其是新店數的增加速度。

早上在寫一家新客戶的報告，網路上找資料的過程中發現一個"紡織網"對南通雙弘這家公司的專訪，看完後頗有收穫，強力推薦上網花點時間看看，網址如下http://www.chinayarn.com/news/ReadNews.asp?NewsID=52800

尼莫心得

其一，訪談人和被訪談人兩邊對手都是專家，這樣才能真的聊到東西；對比起來自己上上週去拜訪做類似產品的客戶時，對紡織業的瞭解遠遠沒有客戶深，變得訪廠參觀很多時候都只是流於形式化的工作，有看過就好了…；從這一方面延伸思考，若要對某個產業有一定程度的瞭解，是否可以透過這個產業相關的網站或是出版品來取得？要如何有效率的取得呢？

其實自己早就有這方面的觀念（大學時代準備辯論賽，在國家圖書館一待就是一兩天，查詢期刊論文相關資料時就發現：各行各業的中英文期刊居然有上千種之多！），但沒有落實去做，也沒有仔細想清楚究竟如何運用這個技巧；但到底終究會碰到問題，就是搞銀行或是搞投資（挖靠！這篇文字原本是拿自己的心得改寫的，看到這邊發現自己用了＂搞＂字，真是越來越localize了）

究竟要對產業瞭解多深入才夠？或是只要瞭解該產業的大的供需的趨勢以及瞭解主要的眉角在哪，AND學會判斷公司的經理人是否有經驗/能力/智慧掌握該產業的眉角並且創造出相對強勢的經營利基呢？個人的想法比較偏向後者。還有一點就是回歸到費雪在非常潛力股中提到的，拜訪公司能夠得到多少有用的資訊，很大成份決定在拜訪前的工作有沒有做徹底，顯然自己有所疏忽，以上上週的拜訪而言，若看過這篇專訪才去，必然能夠提出更多有價值的問題。

其二，關於這家公司的經營，從報導出來的內容而言（當然，報導在某個層面而言是化妝美化的動作，這一點永遠要記得！），公司的經營手法有相當多的可取之處，而重要的還是這家公司老闆的經營態度，從原料取得/加工工序/品質控管/人才培養等各個層面都做到很細很深入徹底的解決和改善，而且能夠堅持下來，長期累積下來就是公司的聲譽以及領先競爭對手的原因。人生也是如此吧！真要以財富論高下的話，願意多用心投入多少，以及是否能夠長久堅持下去，會是差異的主因。

其三，文中也揭示了一些本地生意人做生意的習慣和思考邏輯，比方說這個老闆就提到大多數本地生意人報價的時候一般沒有把折舊算在成本之中，而是用現金擁有多少來判斷企業有沒有賺到錢，瞭解這個概念對尼莫在工作時和本地企業接觸時就比較瞭解他們的＂語言＂，也比較不會被誤導。其實感覺起來不只是本地生意人如此耶，很多台灣的生意人也是這樣，比方說以前尼莫在台灣拜訪客戶時常聽到客戶說＂你看我這個東西＂成本＂才四五十塊錢，但賣出去可以賣一百，賣一個賺一個！＂剛開始還會傻傻的被忽隆覺得挖喔～這樣毛利就有50%，真是潛力客戶，但深入瞭解後就會發現所謂的＂成本＂只是原材料成本，不含加工的人工費／折舊／輔料／其他攤銷等，真是天大的美麗誤會。

其四，這家公司老闆本身和企業本身都是學習型的組織！老闆自己很認真在學東西，而且也很認真的把學到的東西導入到公司中，SO才會說公司有很多光碟，培訓時就把員工找來看光碟（在台灣可能覺得這種方法很土，但人家就是這樣做起來的，而且中國關於經營管理的出版品或是DVD等真的多到會嚇死人！）。最近在看孟格和富蘭克林自傳以及松下幸之助自傳，這些人都很強調不斷的學習和進步（孟格說巴菲特到現在都還在學新東西！），SO養程持續不間斷學習的習慣，對人生和財富都有很大的影響啦。

不要覺得鄉下人土，這個老闆就是承認自己很土，但人家有本事把公司做大到市場上有名聲，就有值得我們借鑑之處吧。很有趣很有可讀性的一篇專訪，值得一看，也歡迎看過之後跟尼莫分享您的心得。

以上

研究過程：

1. HK Yahoo Finance看匯源果汁的基本資料 – 20 min
2. 下載匯源果汁2009 annual report + 1H10 FS – 10 min
3. 略讀09年報和1H10報表的關鍵數字 – 30 min
4. 寫心得 – 60 min
5. 寫結論 – 20 min
6. further thinking : 這樣的過程和結論是否合理且有一定的準確和價值？ – will be done in the future.

尼莫心得：

1. 雖然在財務面發生瑕疵，匯源依然是中國純果汁領域的王者，08年下半年可口可樂要收購時出的價格也到每股12.2港元，相比於現在的5.58港元左右，當前的股價是否顯得有吸引力？這幾天讀margin of safety時卡拉曼有提到＂市場價值估價法＂這種觀念，就是以市場上相似股權買賣交易或是市場上同行要收購時給予的估價做為BENCHMAKR來做為估價基礎。

2. 要注意的是可口可樂08年底出HKD12.2/share，當中隱含的是08年之前的高成長和優異的獲利能力，以及可口可樂自身是飲料巨擘可以從購併當中藉由自身優勢得到的超額利潤，但這兩個前提目前都不存在，故實際的合理股價比起HKD12.2/share應該顯著得低。

3. 稍微檢視了05年之後的損益表，目前約30X的PE沒有參考價值。05-07年銷貨收入大幅攀升，但08年就慢下來許多，同期間毛利維持得很好都在30幾%，但淨利率波動非常大，除07年24.2%之外，其於年份都在10%之下，甚至09年度兩億三，若剔除四億元＂可換股債券公平價值變動所產生的未變現收益＂，實際會是淨損！由此觀之，今年上半年發表虧損的報表一點都不讓人意外，實際最晚從去年上半年就開始賠錢了才對。但思考到這邊，又想到第二點中的可口可樂出價是否過份高估07年度的24.2%的淨利率？若是，則合理股價要抓得更低才可以。

4. 經營層面最大的問題在於銷售費用大幅攀升，銷售費用佔營收比重從08年的21.4%到09年的29.8%到10年的36.4%，大幅攀升的銷售費用率，即使1H10營收也大幅增加的情況下，也難以抵消利潤的增幅。表面上看起來，這是匯源的罩門所在，但危機就是轉機，究竟這些費用是進入新產品線的一次性花費？或是實際上是慢慢建立消費者認同和新通路的hidden asset？還要非常深入的去了解產業／產品和實際市場在過去兩年的變化才能有定論。這個部分會成為影響最終估值判定最大之處。

5. 關於＂可換股債券公平價值變動所產生的未變現收益＂以及此次為何會產生貸款違約事項（財務比率限制沒有達到就必須將中長期貸款重分類到短期借款？印象中以前沒有這樣的觀念），還需要對新的國際財務報告準則（IFRS）深入了解後才搞得清楚數字之間變動的真實原因以及背後的交易基礎為何，太久沒有好好唸會計了，殘念。

6. 以貸款違約這個案子而言，從尼莫對商業銀行運作的認識，應該不至於因為這件事情就搞倒匯源，故嚴判匯源終究可以拿到WAIVER，但會付出一定的代價，如利率條件重議調高加碼或是一次性的PENALTY等。換個角度想，可能無法取得WAIVER的新聞有沒有可能是商業銀行在市場上主動放出的消息？目的是增加和匯源的談判籌碼呢？有這個可能，但若真的如此就玩太大了。另外以中長期貸款在撥貸當年度就發生因財務比率限制違約的狀況並不多見，通常這種情況包括公司和銀行兩邊都要打屁股，又不是台股的唐鋒，這麼大的公司做中長期貸款的時候說不懂財務預測估不出來公司未來＂一年＂（一年就好！先不看太長）能夠承受怎樣的財務比率限制會笑死人！同樣的，兩億五千萬美元中長期聯貸不算小案，這麼多家銀行的人在看著居然也出這種烏龍，主辦行和參貸行的專業度和嚴謹度很難讓人不質疑。

結論：

1. 近期爆發的貸款違約事宜應該很快會取得銀行WAIVER安全過關，比花博或新生高架對郝的影響相比小得多。

2. 需要對公司近幾年的營收細分／投入不同種類新產品的時間點／暴衝的銷售費用，綜合判斷後才能得之原有強勢產品是否依然強勢能夠獲利？以及新產品為何會消耗如此多的資源？此部分分析相當程度要透過了解行業規律以及和同業做差異化分析評比才能抓取出有助於判斷的訊息。

3. 三個前提下尼莫會考慮深入研究匯源決定是否買入，其一，此次貸款違約造成金融機構負面觀感調低估值；其二，新產品持續燒錢弱化財務體質進一步加深市場疑慮以及股價走軟；其三，銷售費用率必須有改善且有實際跡象證明對新產品的投入已有成效，過去超支的銷售費用逐漸轉化成產品的市場認同度。

尼莫
2010/9/13於上海南京路

以下為報導原文～

標題：匯源爆貸款違約 緊急停牌

【經濟日報】2010.09.11

匯源果汁傳出爆發近台幣90億元的貸款違約，股票昨天臨時遭停牌。

（中新社）
曾被可口可樂看上的大陸果汁業巨擘匯源果汁，傳因負債比率過高，導致港幣22億元（約新台幣90億元）的貸款發生違約情況，昨（10）日股票臨時停牌，停牌前一度深挫超過10.62%。
 
時代周報報導，部分貸款給匯源的銀行質疑，匯源明知公司財務不穩，卻不及早說明，對匯源帳目開始產生戒心，未必肯輕易鬆手給予豁免，可能隨時要求匯源還款，使匯源的前景蒙上陰影。

匯源昨天停牌時，跌幅稍微收窄，下跌5.9%，收港幣5.58元（約新台幣22.85元）。

匯源二年前因可口可樂收購案破局後，就諸事不順，8月底公布的上半年業績，讓很多投資者訝異：今年上半年淨虧損人民幣7,224.7萬元（約新台幣3.39億元），這是匯源在香港上市五年來的首次虧損。

匯源主席朱新禮自從出售給可口可樂的夢碎以後，開始重建品牌及拓展新業務，原本已穩居大陸果汁市場50%以上，但以舉債方式強力轉進碳酸飲料市場，並在昆山、四川等地投資建廠。

而以碳酸飲料起家的可口可樂、百事可樂，都搶著在中國推出健康的果汁飲品，惟獨匯源反其道而行。
 
匯源去年在大陸大幅舉債後，今年4月再在香港舉債2.5億美元（約新台幣79.6億元），成為壓倒公司的最後一根稻草，目前匯源正與銀行團協商，銀行團最快下周五回覆。

銀行人士透露，部分貸款銀行對匯源的「誠信」頗有微詞，因為貸款只是數月前的事，為何匯源當時提供的財務預測，與目前情況有很大出入。

中投顧問食品行業研究員周思然表示，匯源被收購失敗後，各項業務處於百廢待興局面，下半年仍然面臨資金支出加劇的情形；加上下半年是飲料市場銷售淡季，因此下半年仍可能繼續虧損。
 
東方艾格農業諮詢有限公司飲料行業分析師陳靜認為，碳酸飲料在全球市場都日趨式微，因此不看好匯源進軍碳酸飲料前景。

結論：兩岸直航航權是政府以全民利益為基礎談下來的特別航權，屬公共財性質讓航空公司使用，但此公共財不該淪為航空公司獲取暴利的根源。

時常往來兩岸的朋友都很清楚，兩岸直航票價實在貴得不合理，以上海往返台北為例，旺季（如寒暑假或中國長假）時直航比起經香港轉機貴上至少人民幣一千元，淡季時也至少貴上人民幣五百元。有腦子的人都知道，對航空公司而言，怎麼樣算飛一趟的成本一定比飛兩趟省，但結果卻是票價要高出一截，航空公司的說法只有一句：市場供需。

每次看到這類報導就很不爽，媽的哩～，今天若直航航權是開放航權，不管哪個國家航空公司想飛都可以任意申請，供給方（直航航班）是沒有限制的，這時候才叫做市場供需。但今天實際狀況就天差地遠，直航航權明明就是政府在兩岸的特殊政治立場下以全國人民利益為基礎去談下來的，利益和好處應該要由全民共享，航空公司只是中間的媒介和載體，不該享有超額利潤。以尼莫淺薄的稅法和公共財政概念，就是直航航權應屬於公共財，利益要由全民共享，而非落入航空公司口袋。

而事實呢？主政當局完全拿航空公司沒皮條，每次主管機關出來喊話時，航空公司就會＂象徵性＂的降一點票價，一點屁用都沒有！為何說沒屁用？因為航空公司提出降價的都是特定天期特定倉位的票價，只要天期不同或是倉位不同，票價一律維持在高位，結果就是九成以上（甚至九成五）的票都等於沒有降價，這樣的情形主管機關不知道嗎？八成是知道。知道的話不處理就是鴕鳥心態，只要媒體有報導降價訊息平息民怨，主管機關對黨院高層有東西可以邀功就好了。不知道的話就是蠢蛋一群。

看看今天工商時報刊的，長榮集團首席副總裁林省三怎麼說＂至於航空業最敏感的票價問題，他也直言，兩岸航線票價應回歸市場機制，不宜以行政權幹涉。林省三解釋，兩岸航線並非獨占，兩岸航空公司相互競爭，票價高低並非完全依航線營運成本而定，是與市場供需與市場價值有直接關系。＂

兩位航線並非獨佔？的確並非＂獨＂佔，但也是相當的寡佔了。且拿＂兩岸航空公司＂相互競爭當作藉口，對岸的航空公司跟台灣競爭什麼了？對岸的航空公司目前而言都是跟著台灣的航空公司訂價，同樣的航班一般比台灣的稍微低個人民幣兩三百就是對岸的定價。但林副總裁應該很清楚，對岸航空公司因直航高票價享有的超額利潤絕大部分不會落入私人口袋之中，因為這些飛直航的航公司都是國營企業，就算是上市的東航／南航等，大部分的股票也都在國家的手上，最終而言利潤還是回到國家，和華航長榮復興等直航超額利潤落入私人口袋，根本就不能相比。

結果就是越想越氣，主管機關不知道這些問題嗎？以現況而言就是知道但裝做沒看到！為何可以裝做沒看到？分析原因，其一就是主管機關和航空公司是否屬於利益共生結構？和一般老百姓比起來，主管機關和航空公司的關係熟且親密得多了，你老百姓再叫多大聲，主管機關也不會直接接觸到，但航空公司的人三不五時就會和主管機關打交道，總不見得太狠檔人財路。其二，不知民間疾苦，何不食肉糜？主管機關這些大官也並非沒有搭直航航班，跟對岸談判過程等都要搭直航啊！但一來航空公司一定會給這些官員優惠票價，二來這些大官也不會自己掏錢買機票，反正是花國家的花別人的錢，當然不會痛。

基於以上兩點，結果就是應該要嚴格控管的直航票價狂飆，台商台幹被當成肥羊宰。

該怎麼辦呢？很簡單，既然屬於公共財，就訂定相關法律來規範怎麼使用這個公共財。比方說用拍賣航權的方式，拍賣所得拿來做公益，甚至開放別的國籍的航空公司也參與航權拍賣，對航空公司而言，這才叫做＂市場競爭＂。第二種方法就是設算航空公司的超額利潤，比方說台滬線和台港線其實飛行時間差不多，對航空公司而言經營成本應該也類似，這時就可用台港線的平均每人機票費用來設算台滬線的何理營收應該是多少，航空公司超過超收的部分就上繳國庫拿來做公益。

第二種方法，執政黨再不願意做的話，站在民主政治的立場，就只能用選票唾棄這樣的政黨，大家說是不是呢？

SO請務必回應本篇文章支持直航票價不降價

以下是關於直航航空公司想有超額利潤剝削乘客的一些報導；

http://gb.chinatimes.com/gate/gb/news.chinatimes.com/CMoney/News/News-Page-content/0,4993,11050703+122010090800332,00.html

http://www.funddj.com/KMDJ/News/NewsViewer.aspx?a=550fc60d-6bbd-4bc0-b799-778ca5d4f4f3

http://www.yicang.com/html/news/view/ibe

http://fjt.net4p.com/news.php?ID=142&PageNow=2

http://tw.nextmedia.com/applenews/article/art_id/32586399/IssueID/20100615

以上

2010/9/8尼莫於上海南京路

又要做烏鴉呱呱叫風險在哪啦～

偶然間注意到的統振股份，花了三個小時研究後心得如下：

－　結論：用當前股價買入的行為比較接近VC投資新事業的風險（壓寶電動車），沒有安全邊際，建議價值投資人審慎考量。

－　2010/9/3每股收NTD25/share，佔其營收四成的穩定電信業務尼莫覺得值NTD10/share，這就等於佔營收六成的不穩定電池業務必須有NTD15/share的價值。這還不包含安全邊際在其中，若以三成的安全邊際而言，要在25買入代表其估值要有35.7的水準，扣掉電信業務的10，電池業務要有NTD25.7/share的價值！

－　電信業務佔營業額約四成，統振作的是批發預付卡、第二類電信國際電話卡等業務為主，這塊業務統振在國內有市場前三的地位，過去幾年來看毛利和獲利都很穩定。由於市場已成熟到開始走下坡（主要受到外勞人數萎縮且網際電話如SKYPE的興起影響），對新的競爭者而言投入大資金來分食市場沒有特別的誘因，故這塊業務尼莫預估公司在未來三到五年，每年的營收會在NTD20-25億之間，帶來約NTD1-1.5億元的淨利以及現金流量，以NTD1億的利潤和近NTD9億的股本算之，EPS為NTD1.1/share，且是有能力配發較高現金股息的實在利潤，故給9X的估值且假設已含安全邊際。NTD10/share的fair price就是這樣算出來的，但要注意其營收的波動，向上OR顯著的向上機會不大，維持平的或是小幅衰退機會比較大，就怕每年跌太多（如10%，這部分沒有認真做財務模型測算）估值就要再打折。

－　電池業務佔營業額近六成，這一塊就很令人搖頭，主要原因是目前而言根本就還沒起色，且透明度偏低讓人霧裡看花，讓人根本無從評估其價值。統振的電池業務很雜，最早是做貿易代理日系品牌電池起家（目前應該也還有繼續做），兩千年左右開始做非原廠的手機電池，這幾年NB比較旺又切入去做NB的電池（但似乎沒做起來），同時從08年起就一直在喊要做電動車的鋰電池。

－　統振在08年中透過分割將電池事業部獨立到一家叫做達振能源股份有限公司的子公司之下，統振持有83.72%。讓人搖頭的第一個原因就是統振的年報完全沒有提到電池業務。先看2009年報，當中幾乎什麼都沒有。再看2008年報，公司在第36頁很明白的提到：＂其中電能事業單位，因已於97 年8 月1 日分割予子公司達振能源股份有限公司，有關其未來之研究及發展計畫，即不再贅述＂這是什麼鬼邏輯？電能事業單位有沒有影響到公司的營業和財務報表？當然有，且影響大的不得了！就這樣一句話輕輕帶過，股東權益和投資人權益何在？主管機關瞎了眼嗎？這就是台灣資本市場一直被人詬病看當作笑話的原因之一，公司揭露資訊不及時也不透明，主管機關卻全然的漠視。以年報而言，所有的公司揭露的內容都是以台灣母公司單一個體的狀況而準，而非以全盤集團營業狀況揭露，光是這點就讓人時常霧裡看花看不清公司實際的營業規模和經營情況。反過來看看香港證交所，要求揭露資訊的頻率遠低於台灣（財務方面只有半年報和年報，不若台灣有季報以及要公布每月營收），但揭露的品質和有效性卻遠遠高過於台灣。也不只是財務資訊方面，這幾天＂僑威控＂發生的資訊不對襯事件，也再度徹底的羞辱了台灣證券交易所。

－　年報不揭露怎麼辦？只能1)從合併報表和母公司財報的差異看個大概，2)投信／券商的研究報告。

－　以合併報表角度來看，電池業務在營收方面是處於衰退且持續虧損的階段，粗估（合併營收減母公司營收）的1H10營收是NTD1.75億，但1H09是NTD1.83億。看起來衰退有限，但考量幾乎所有公司去年上半年受金融風暴影響非常慘，故今年上半年營收都有強勁反彈，且統振是有積極切入電動車鋰電池新應用的廠商，新的業務應該要帶來更強勁的營收增長才對。而現實上這種不只沒有成長而且還是衰退的營收成果就很讓人狐疑了，新事業目前成果究竟如何？實際上帶來的營收有多少？到底有哪些客戶和哪些訂單了？又原先的電池（手機電池＋筆電電池）是否有萎縮或流失大客戶？這些資訊一概都因為公司的一句＂＂其中電能事業單位，因已於97 年8 月1 日分割予子公司達振能源股份有限公司，有關其未來之研究及發展計畫，即不再贅述＂就呼龍過去了。且不只是營收衰退，達振也是處於虧損的階段，去年度虧損NTD2.3億（以公司規模而言算是大額虧損了，但虧損原因不明），今年上半年繼續賠台幣四千三百萬。呵呵，虧損減低不知道能不能當作好消息來看待？其他合併報表的問題還有存貨的疑慮以及各個子公司的財務狀況都很差，這部份在此就不多花篇幅敘述。

－　投信／券商的研究報告工銀證和鉅亨都有相關報導，主要都是集中在電動車鋰電池在排能減碳的風潮中將會多受歡迎等等，甚至工銀證在08年報告中提到達振會在09年上市，而鉅亨提到10年會興櫃掛牌…。實際狀況呢？達振賠到快要脫褲，目前連公開發行都還沒耶。另外工銀證在08年中的報告也提到，不管是電動自行車／機車還是什麼車，統振自身都沒做，故空有電池技術，還是要和車廠配套生產才可行。還有就是統振所謂的電池技術也並非是電池領域真正核心和毛利高的電池芯技術，而比較偏向後端應用的模組技術，這點會讓人對實際未來能夠分食到的利潤打折。

－　尼莫觀點：

1) 替代能源、清潔能源、鋰電池電動車都是很好的題材，未來也必定有相當大的成長空間，建議有意投資在此領域的投資人要對產業發展的現況和未來可能的走勢，尤其是對他們要替代的產品之間的價格差異要有深入的研究，畢竟惟有技術門檻讓新能源在成本或PERFORMANCE上相對舊的科技有優勢的情況下，以新能源為主題延伸的產品需求（如風電／太陽能／電動車等）才會有爆炸性的成長，屆時才會真正轉化成如統振這些新能源題材公司的實質獲利和股東價值。

2) 統振現在在做的事情就是拿電信事業的獲利去填電池事業的虧損，才會造成今年表現只有小賺的情形。尼莫相信電池事業的虧損有部份原因必然是來自於電動車鋰電池的研發和試產以及切入新市場等開銷，但原有手機電池和NB電池究竟表現如何？（由其NB的部份好像是今年不怎麼好的netbook用電池，沒辦法，畢竟統振在NB電池是後進，只能撿剩下的單子做）這背後的洞有多大？真的是霧裡看花看不清，且公司去年對達振認列的台幣一億九虧損，有一半九千五百萬是在第四季一次認列，感覺應該是年底一次打掉大額的存貨跌價損失，讓人無論對統振或是簽證會計師都很難有好印象。

3) 統振帳上有十幾家數位內容相關的小投資，這部份大概投了台幣一兩億進去了，尼莫認為這部份早晚全部會變成投資損失賠光光。理由是無論是做硬體的要跨入做軟體的或是做軟體的要跨入做硬體的，都沒那麼容易，絕對不是隨便每家公司投個幾千萬台幣就希望可以生出金雞蛋那麼簡單。

4) 大家還記得費雪在非常普通股中的說法嗎？對這種全新類型的產業／企業／business model，費雪建議應該要由專業搞VC的人來看，不建議一般的投資大眾去碰，因為之中的技術門檻／未來技術發展等等絕非行家輕易能懂。

5) 由合併報表觀之，整個集團財務狀況其實不算好，要特別注意a)最近打算要發的NTD3億CB能否如願發行改善流動性、b)電信事業的獲利是否可如尼莫預估的固定每年賺NTD1-1.5億元且規模和利潤都不能有太大的縮水、以及c)電池部門何時會有更清晰的輪廓／資訊品質以及何時止血。簡單說a和b合計就是公司能有多少子彈支撐電池部門虧損燒錢的速度。

以上
2010/9/4尼莫於上海南京路

剛剛揭露的1H10財報透露那些訊息？

－　結論：成長性和獲利能力好於預期，但成長性未現強勢，還要持續觀察。

－　銷售額與1H09相比上升31.7%，看起來還不錯，比尼莫原先自行預估的多成長約15%。

－　惟報告中有提到1H10中國社會消費零售總額上升18.2%，又同比門店數增加20.3%，相乘之下若同比增長的情況下，公司營收應該要增加42.2%才對，這樣比起來的話31.7%的增長似乎就沒那麼漂亮了，這還沒有考慮新店的營收在營業初期會比老店來的少的因素在內，忽略這段會低估公司的成長性。但總而言之，營收成長相對於整體景氣和消費情況，沒有特別突出的表現。

－　毛利率到是增加不少，已經超過60%朝65%邁進。這方面尼莫相信調整產品組合是其一，另外一點應該是中國境內物價上漲所致。

－　營業費用成長低於營收成長性，公司逐漸享受到經濟規模的果實，這個趨勢若能夠持續一到兩個半年，就可以適當調增估價。但為何營業費用為何低於營收成長性？尼莫猜測除了經濟規模外，上市後達到免費的宣傳效果，或是少掉上市前期要負擔的承銷費用等也有可能是主因，這也是為何說還要繼續觀察。

－　財務報表和財務結構本身都沒有太大的變動。存貨增加速度小於營業額增加速度，是否存貨管理有上軌道？這一部份能否釋放更多現金出來？另外看報表上五千萬元人民幣的貸款有點刺眼，因為以公司目前的經營狀況／現金部位／現金流量而言，根本無需這筆借款也可以活得很好，為什麼還一直要借呢？

－　如前所料，沒有意外，EPS增長速度遠低於淨利增加速度（1H10=11.7, 1H09=11.4），關鍵就在於上市年度股本的變動，這種狀況在發布2010年報的時候還會再發生一次。EPS沒有什麼增長應該是發表強淨增長的財務表現後公司股價沒有甚麼特別漲幅的主要原因。

－　實際表現與先前預估的差異分析：低估營收和毛利的增長。營收方面店的家數跟網上搜尋到的資訊沒有太大差異，代表有做功課還是有差。但每店營收明明公司SALES HEAD在六月份時提到單店營收增長不大，故原先這一部分就估成長3%，結果卻是15%左右的增幅，看來中國人的語言表述和台灣人的思考邏輯真的有差。毛利方面也一樣，低估了在通貨膨脹期間，靠近終端的民生消費品的銷售毛利反而會增加的這個事實（改天有時間會寫文章發表這個觀念，這應該是康師傅等低價零售品近期大賺的另一原因），又低估毛利代表某一程度低估售價，這也會造成營收低估。SO差異分析的結論是尼莫先前把安全邊際抓得太高太保守，有點不敢去夢想去想像未來會有多好的樣子，死BANKER的保守個性完全的在此突顯出來。

以上

2009年最後一支在香港證交所掛牌上市的公司，是家位於中國四川的木梳公司。蝦米！做梳子的公司也能上市？是的，而且這還是家毛利率60%，稅後淨利率30%，上市後目前的PB約3X左右，這幾個財務數據讓我想到台股的招牌公司，台積電…

結論：目前的股價還不能買。

用做了60%的財務預測模型，以目前可以掌握的資訊來判斷，2010年的合理股價為HKD2.58/share，若考慮30%的安全邊際，則理想的買入價格為HKD1.81/share，相較於今日（2010/8/18）收盤價為HKD3.36/share，一點吸引力都沒有！這也是為何財務預測模型只做到60%而已，因為再繼續往下做到80%-90%的話，需要花的時間是從0%到60%的1-2倍左右，以目前的情況除非跌到HKD2.5/share以及有更多資訊時，才會再繼續微調財務預測估算相對而言更精確的財務預測和安全邊際。

源起：為何會注意到這家公司？

理由很瞎，偶然間亂翻報紙翻到的，覺得產品很特殊，產品／財務結構／經營模式都很有故事性，就花點時間研究。

尼莫一直欠缺理想的挖掘潛在低估股票的方法，先前操作的標的都集中在剛好業務上有碰到類似的公司或是熟悉的產業，要不然就是像皇田這種捅出大婁子會被顯著報導的公司。費雪說他有4/5的潛在標的來自其他投資領域的朋友，而只有1/5的潛在標的來自於各行業的業內人士。考量自己偏好碰到特殊事件造成股價暴跌但之後有機會翻身的股票（如皇田），目前的想法是想透過一些技術指標主動篩選出在某一段期間內（比方說一週或一個月）股價表現相對大盤弱勢的股票，再回頭去找資訊挖絕下跌的原因來找投資機會，這樣應該可以省掉很多上新聞網站搜尋負面消息的時間。

譚木匠

譚木匠是一個叫做譚傳華的四川人在1993年左右成立的公司，生產高級手工木梳，1997年開始使用譚木匠的品牌，1998開始透過加盟形式經營，經過十幾年的努力，加盟店到2010年中約有920左右。公司的產品會結合化妝鏡等做成禮盒出售，公司賣給加盟店的時候毛利為60%，加盟店賣出時毛利為55%，附加價值非常驚人。另外很特別的一點就是創辦人本身是殘疾人士，公司的主力工廠在四川萬州約有700個生產線的師傅和工人，當中一半是殘疾人士。對這家公司有興趣的可以上香港證交所網站下載招股書和2009年報以及公司網站查詢，資訊頗豐。

尼莫研究心得

－　加盟店數從02年到09年，平均每年增加一百家左右。看似是很穩定的增速，但實際上因為基數不斷上調，整體加盟店的增加速度是放緩的。09年底上市時有約850家店，並說2010要開200家，但到10年上半年只有920家，今年底能到1000家就不錯了。尼莫的預估數是今年底到1000家，之後每年增加100家。

－　加盟店的平均單店銷售金額是處於下滑的態勢。以可以掌握的數據而言，06年平均對每個加盟店銷售額為18萬多，07年衰對到17萬多，08年因為金融風暴和四川地震等更慘每個加盟店平均銷售只有15萬左右，09年反彈到16萬。公司的業務HEAD也在近期接受訪問時表示平均單店銷售額增加有限。這代表什麼？梳子畢竟是小市場，高級梳子的禮品市場又是更小的市場，既有的店數已經滲透到一級和二級城市，還有多少點可以開梳子店？且以上海而言，主要商圈人流較多的地方都有看到有點了，是否代表之後的店址選擇更困難？SO對加盟店的未來平均單店銷售的預測不能太樂觀。

－　公司的稅後淨利率除08年之外，都有超過30%。但若將營業外收益調整出來，實際的營業淨利率會掉到20%-25%，還是很優，但沒有30%那麼驚人。不過公司的營業外收益很特別，主要都是營業稅的退回收益，且每年都會退回，原因在於中國有規定企業只要雇用的員工超過25%是殘疾人士的話，銷售營業稅可以退還給企業，但每個殘疾人士對應的退稅優惠限額為人民幣3.5萬元。以譚木匠雇用三百多位殘疾人士而言，退稅優惠就是每年一千出頭萬。這部分在預估的時候還是要考慮進來，但並不會配合收益有顯著的增減。

－　因為獲利能力很好，上市前的財務體質就不錯了，上市後拿到一億多的錢當然就更好。以招股書而言所提到的資金需求都很空泛，實際上應該比較接近譚董講的：＂我們公司不差錢，上市是為了打品牌和吸引人才＂。這樣的情況下，招股書中提到的新業務的拓展就沒有太認真去考慮，甚至不包含在當前的財務預測之中，因為實際上真的也沒有什麼足夠的資訊可以判斷。但也因為財務結構健全且公司表明了會採高現金股利政策，09年的產能利用率只有40%，做這種公司的財務預測時就沒有考慮太多財務壓力或是資產負債表的問題。

－　公佈的2009年EPS為RMB0.24/share，這個數字沒有錯，但容易引發誤解。原因出在09年上市增發的25%股本是在接近年底時後發行，這部分在計算EPS的時候權數很低，實際上若用09年底的股本來算，修正後的EPS為RMB0.18/share，又若將營業外收入中五六百萬的＂投資物業增值＂也調掉不計的話，實際上認知中的09年EPS應該是0.15/share，對應於目前的股價3.36而言，約莫20X的本益比，其實股價真的不便宜。當然，懂會計的人一定會challenge尼莫將EPS從0.24調低到0.18的算法有問題，的確是不符合會計原則的加權平均流通在外股數的觀念，但會這樣調的另外一個原因是尼莫預設新發行的25%股票帶來的一億多的資金在短期之內只會空轉放在帳上不動，並不會真的貢獻什麼利潤。

－　還有幾個議題還沒有足夠資訊可以思考。比方說公司07年就有機會上市，為何要PENDING到09年底？還沒有將上市年度會把淨利做高的財務報表窗飾考慮進來。費用比率看似是緩步上升的趨勢，原因為何？新店增長速度在近年相對平穩但開關數目同步上升，原因為何？每家新店需要多少時間才能立足和有穩定的營收？以上這些都是牽涉到財務預測模型從60%到90%的思考點。

－　用粗略版財務預測做出來的2010年合理股價為HKD2.58/share，原本還不以為意，邊寫文章時才發現這個價格就是公司IPO的價格，真瞎！媽的，深感自己做放款真的是埋沒人才。

研究時間和流程記錄

一、 找資料和消化資料：140分鐘。包含香港證交所下載年報和招股書、雅虎香港網站查詢股價和基本資訊、公司網站（還蠻多料的）、網路新聞和關鍵字搜索（不是只搜索＂譚木匠＂，創辦人和高階主管的名字都要嘗試去找）

二、 讀招股書和2009年報：80分鐘。其實沒有仔細讀，只是略讀而已，而且前幾個月已經手癢曾經印出財務報表看過，故實際上若是第一次讀和更深入的詳讀，需要花的時間會長很多才對。

三、 做60%的財務預測模型：60分鐘。

四、 寫成心得：80分鐘。感覺好像漏了什麼，按照費雪的邏輯，應該是第一步之前要先簡單審閱財務報表，這部份實際上在先前已經做掉了。還有遺漏之處應該就是沒有用閒聊法去打聽這家公司的訊息，原因是尼莫相信很少人會對梳子公司有了解。

五、 只是粗略的個股評價就要花6個小時，怪不得沒有人要當價值投資者，看看線圖應該只要6分鐘就可以講比尼莫寫的這一大串文字還多吧。不過六個小時似乎真的太長了點，代表效率相對低落能研究的標的會很有限，要把＂非常潛力股＂找出來再認真翻翻看看費雪是怎麼用有效率的方式篩選股票了。

以上
2010/8/18，尼莫於上海南京路，明天出發去香港看老朋友和享受美食，本周末停刊一次。

撇開近年關於中國的許多巨富神話不談，看看社會底層的中國農民如何在五年間從無本創業到年入百萬人民幣。

偶然間翻到的書，花點時間應該很容易透過網路找到轉載的文本，尼莫推薦閱讀，認真讀應該兩三個小時就可以讀完。

會找時間１）做書摘以及分析時與勢／２）分析這本書的作者具有怎樣的性格和人格特質造就他的翻身（注意：在此尼莫不用＂如何成功＂）／３）以及歸納整理這個作者的財務調度和財務分析（主要用於未來尼莫自行創業參考）

整本書最有可看性的地方，是一個相當於台灣二專學歷的人，如何一次又一次的在生存壓力之下拋棄尊嚴，用台灣一般大學商管畢業生就遠超過他的專業和經營管理知識，在短短三五年之內的時間發跡，變成一家年淨利百萬人民幣的小建材行和小鐵工廠的老闆。

作者＂重慶老康＂除了像打不死的蟑螂那樣的求生意志外，真的沒有其他過人之處耶！但他這樣短時間的成就和立足，的確讓同時間也在職場上混的自己，深感汗顏。

又還有一可看之處，就是他的誠實。跟許多檯面上已發跡看到這些人物的自傳性報導，當中八成是歌功頌德，只講發跡過程中榮耀、漂亮、乾淨的那一塊，卻把骯髒、低賤、拋棄尊嚴去捧人ＬＰ的部份都全部蓋掉或只輕輕帶過相比，重慶老康很誠實的用日記的方式呈現一路是怎樣的苟延殘喘，要被多少人欺負糟蹋。

上一次有類似的閱讀感受，是讀壹傳媒黎智英的書，不過他現在的規模已經太大，用遙想的方式去寫二三十年前創業的點滴，當中有很多苦痛都已被昇華，許多的黑暗都已被如今的光芒照亮，而變得不那麼真實和令人震撼。

推薦閱讀的另外一個原因，是想透過這本書和目前在台灣的朋友分享，有機會多來中國看看，雖然不能說遍地黃金，但機會點遠比台灣多很多，由其是像作者這樣創業的機會。

應該會有八成的人會很直覺得在心裡罵尼莫＂創業哪有像你說的那麼容易？在台灣創業都很困難了，何況是在大陸創業？＂。的確，但尼莫認為既有的生活水準較高讓人不用拉下臉求生存，台灣熟悉環境造就的舒適圈，以及過度普及的大專學歷堆積出的優越門檻，才是問題之所在。

花點時間看看文章後再聊吧。

To be or not to be, that’s the question.

以上

以下是書的部分內容，不完整，連後記應該有５２篇文章才對，懶得排版了，將就點看吧。

全中国最穷的小伙子发财日记1: 我是全中国最穷的穷光蛋

　　2005年7月30日 星期六 阴
　　我30岁。
　　我没房子，住在岳父母家。
　　每天，我睡到上午十点钟起床，煮一大碗面条，狠狠地填饱肚子，然后出门“上班”。白天就不再吃东西了，到了晚上七点，我“下班”回家吃晚饭。
　　一天吃两顿，从不例外。
　　我“上班”就是找一个网吧上网。上网的内容很杂，看新闻，逛论坛，或者打打小游戏。
　　如果没钱上网，我会独自一个人到一个偏僻的地方，静静地坐着发呆——这也是我“上班”的内容。
　　总之，我会躲开人们的视线，和所有熟人玩“失踪”。
　　这段时间我所有的收入来自老婆和弟弟。
　　老婆在一家国有运输公司停车场上班，每个月有一千元左右的收入。我每月总会以各种理由找老婆要个三两百元，如果偶尔碰见老婆心情好，还可以多要百十元。
弟弟开了一家“公司”。所谓公司，也就一间花600元租来的办公室，没有产品，没有职工，甚至连营业执照也没有。我在这家“公司”占50%的股份，因为决定搞这个公司时，我和弟弟各出了一部分钱。公司所有的收入来
自弟弟帮人家修电脑，三十五十地挣，每月基本无余钱。尽管如此，每当我向弟弟开口要钱的时候，弟弟总是尽力满足。
　　我的开销也很简单，每月上网的费用，每天一包两块钱的烟，偶尔也买几块钱的足球彩票。
　　如果碰上身上余钱多了，我也会去找几个在社会上认识的人“斗斗地主”。我“斗地主”水平还可以，赢多输少，但有一个月手气太背，欠了别人两千多元的赌债，于是我撒了个谎，让弟弟找他朋友借了点儿钱，拿去堵了这个窟窿。
　　我还有一个儿子，但我基本不怎么管，都是退休在家的岳父母帮忙照看。儿子的开销我会承担一部分，一般都是打牌赢了钱，就马上去买奶粉。
　　这就是我这几年的生活，也是我最穷困的一段时间。很多时候，我都处在一种绝望的忧虑当中，不敢想象我的未来。

全中国最穷的小伙子发财日记2: 什么我会穷？

　　2005年8月2日 星期二 阴

　　我认为我的穷困是一个渐进的过程，这与我的成长经历有关。
　　我1975年出生在一个偏僻的农村，有三个姐姐和一个小我四岁的弟弟。
　　读了个中专，我算是家里唯一的文化人了，因为三个姐姐都只读了个小学，而弟弟也只读了一年高中。
　　中专毕业后，我进入一家国企上班。翌年，企业破产了，我一下子变成了游民，从此开始了我的打工生涯。
　　我觉得我只有一半的时间在工作，另一半的时间是在找工作。
　　那时也很穷，但因为年轻，我仍然对未来充满希望，总觉得自己是个大器晚成的人。
　　1997年，我来到C市，先是在一家机械电子企业打工，后来经过几次过渡，三年后成功进入一家上市公司，并出任该公司一个分公司的总经理。
　　这是我打工生涯当中混得最好的一个职位，但收入一般，号称年薪8万元，实际上一年下来，我只存了两万多元。一是我花钱大方，另一方面，好多费用公司不予报销。
　　在上市公司这一年多的时间中，我找了女朋友，她是我一个下属介绍的。我从公司离职后不久，就用不多的存款和她结了婚。
　　她叫周媛，比我小四岁，城市独女，家庭条件还算不错，这使得她有些娇生惯养，还有些颐指气使，但是她不论做事还是说话，总落不到点子上，比如，本来是说东边的事，可能两句话过后就扯到西边去了。
　　刚结婚那阵儿，我对她这一毛病嗤之以鼻，甚至有好好改造她的念头，但随着我的处境日渐衰落，渐渐地就失去和她叫板的底气了。
　　我的衰落是从2002年开始的，那时，我刚从那家上市公司离职。
　　一个小中专生能够做到上市公司的分公司负责人，让我感到信心十足。同时，这个职务对我今后的意义在于，当我找不到类似工作的时候，我会很怀念这个职务，并且心里很失落。
　　谁都希望混得好一点儿，混得越来越好，但没有人规定后一个职务就一定要比前一个好。
　　我从上市公司出来后，先后找过几个工作，但没有一个比得上我在上市公司的工作，心里便觉得自己有些掉价，也觉得很没面子。
　　于是，我宁可不上班，也不肯屈居人下，颇有些假清高的意思。
　　一方面是找不到自己想要的工作，另一方面是不想委屈自己，我的信心便在等待中慢慢消磨掉了。
　　等我终于忍不住降低要求的时候，才发现连次一点儿的工作都不好找了，于是只好继续等待。
　　这是一个恶性循环。最终，我不可避免地走向低谷，直至穷困  潦倒。
　　所以，一个人走背运，并非命运有多么不公，多半是不满于理想与现实间的落差，自暴自弃造成的。
　　时至如今，我对找到一个好工作已经绝望了，就像锅底的那只青蛙，已经被煮得有气无力了。
　　人在低谷的时候，心里总是有很多怨气。
　　所以我看谁都不顺眼，觉得谁都对不住自己，于是不和任何人联系，把自己包裹得紧紧的。我在自己的四周，筑起了一道厚厚的墙，里面完全是我一个人的世界。
　　我成了孤家寡人，不关心别人，也没有人来关心我，每天沉默寡言，活得像空气一样。

全中国最穷的小伙子发财日记3: 不行动，就会永远穷

　　2005年8月30日 星期二 多云
　　这个月，正是超女最火暴的日子。
　　这段时间我的生活很有规律，每天上午吃过早饭，我就会来到网吧，关注超女的进程。而晚上，我会守在电视机前看关于超女的花边新闻。
　　我虽然潦倒，但自认为还是个理性的人，超女与我半毛钱的关系也没有，因为无聊，我才凑这个热闹。
　　很多事情的参与其实都与无聊有关，当你忙的时候，你会有闲心关心别人的事情？
　　我无聊，故我参与。
　　一个大老爷们儿，整天无所事事，追着看超女，说出来是会让人笑话的，但我高尚不起来，我只是想打发时间。
　　就像一个无所事事的人在街上闲逛，看见有人吵架，便站在边上看热闹，间或劝一下架，评论一下谁是谁非，表现表现自己。
　　我看超女就是这样的心态。
　　渐渐地，我居然迷上了这个选秀活动。这比看一个电视连续剧有意思，电视剧的结局是固定的，但这个节目的结局是可以改变的。只要你发短信，就有可能改变比赛结果，虽然明知是圈钱的。
　　这段时间，我一直在贴吧读帖顶帖，并大方地为其中一个选手贡献了15条短信。
　　15条短信就是15块钱啊！这是我一个星期的烟钱，但我一点儿也不觉得可惜，因为我用这15块钱表达了我的想法。
　　表达会有一种快感，每个人都希望别人来听听自己的意见，体现一下自己的存在价值，但我已找不到一个倾诉对象了。像我这样无所事事的小人物，猪嫌狗不爱，谁有闲心来听你絮絮叨叨？
　　所以，我只有花钱说话，这叫穷开心。
　　超女比赛结束了，但我却没有从超女的热潮中走出来。每天，我仍然在网上闲逛，间或到贴吧看看超女的新闻。
　　我心里很羡慕她们。如果那些超女原来都是山鸡的话，短短几个月时间，她们都变成了金凤凰。
　　这也引发了我的一些思考，一个人离成功其实并不太远，也许只需要几个月时间。
　　我行吗？
　　应该说，一个人思想的转变往往源于一次也许很小的事件的触动。超女就带给了我这样的触动，这也是我看超女唯一的收获。
　　我决定重新振作起来，规划一条适合自己的出路。
　　其实，我从来都没停止过对未来的考虑，但是，我想得多，做得少。我缺乏行动力。
　　这一次，我决定先行动起来。
　　就像那些变成了金凤凰的超女一样，她们不一定唱得好，但是她们去尝试了，去行动了，这就是她们成功的根源。
　　所以我得行动。

　　2005年9月1日 星期四 多云

　　我行动的第一步就是戒网。
　　不是不再上网，而是不再进网吧。
　　网吧是一个打发时光的地方，一个无聊的人进了网吧，就会把无聊变成有趣；同时，网吧也是一个吞噬青春和活力的地方，是一个集体堕落的场所，当你手中摸着鼠标的时候，你就已经被鼠标打败了。
做出戒网这个决定是一瞬间的事，但在今天起床后，我又不知不觉地来到了网吧门口，到了门口才猛然想起，我已经决定戒网了。
逡巡了好久，挣扎了好久，我最终还是恋恋不舍地离开了。
　　网瘾，比烟瘾好戒。

　　2005年9月6日 星期二 多云转阴

　　我决定去找个工作，哪怕差一点儿的也行，先练练手。
　　到人才市场去了几次，我才发现自己真的已经落伍了。
　　首先，我没有专业技术；其次，我没有过硬的文凭。
　　我想去找个要求相对低一点儿的，比如业务员之类的工作，但大多招聘业务员的单位都要求年龄在30岁以下。
　　对于一个求职的人来说，30岁，假如你又没有什么专长，就真的已经是老人了。

　　2005年9月8日 星期四 阴

　　今天，我看见一家单位招聘销售人员，招聘启事上写着“特殊情况年龄可适当放宽”的字样，便去填了一张表。招聘人员端详了我好一阵儿，拿着我填的表左看右看，最终把表还给了我。
　　我有些不甘心，努力地向招聘人员推销我自己，并厚着脸皮说我曾经当过总经理，有一定经验。
　　招聘人员是个小年轻，他犹豫着问：“你真实年龄到底多大了？”
　　我说：“今年30岁，还没满。”
　　小年轻笑了，他直言不讳，说我不够诚实，“你肯定不止这岁数。”他说。
　　我简直要晕倒了，难道我看起来真的就那么苍老吗？我本来想把身份证拿给他看一下，又怕他怀疑我在身份证上作假。
　　唉，算了吧。
　　我抽空上了一趟洗手间，在镜子里左瞧右瞧，发现自己看起来真的很老。非但老，还很憔悴，两鬓间不知何时长出了几根白发，展示着岁月的沧桑。
　　可是，我才30岁啊。
　　看来，这些年来，我的日夜忧思，全都被这一张脸记录下来了。
　　人才市场，是荟萃人才的地方，我不是人才，于是我不再去。

全中国最穷的小伙子发财日记4: 买空卖空

　　2005年9月12日 星期一 阴

　　我虽然决心改变眼前的这种状况，但也仅仅是有决心而已。我像一只无头的苍蝇，乱飞乱撞，每天焦躁地寻找着机会，却又无所事事地等待着下一天的来临，以为新的一天会发生奇迹。
　　但是，涛声依旧，没有奇迹。

   2005年9月13日 星期二 阴转多云

    今天，周媛的一个远房亲戚到家里来玩，本来我想避而不见，但实在找不到理由，便硬着头皮陪着他闲聊。
    我叫他老李，其时他买了一辆除渣车，帮一些土石方工地除渣。但他不善寻找业务，业务量不太大。
   我寻思可以去承揽一些渣土运输业务，然后再包给他运输，中间吃点儿差价。
   这相当于一个掮客，买空卖空。
   我把这个思路说给老李听的时候，老李表态说没问题，但同时强调这个生意不好做，要    我有足够的思想准备。
   如果在以前，当我确定一个思路的时候我会仔细推敲，希望万无一失后再行动，结果等我想透彻的时候，要么机会丧失了，要么越想越怕，最终一事无成。
   这次，不管三七二十一，先干起来再说，反正我闲着也是闲着。
   我给弟弟打了个电话，说我要到公司去上班了。弟弟自然同意。这样，我游荡了三年之后，终于开始“上班”了。
   “上班”是一种很美妙的感觉，以前，我总是骗周媛说我上班去了，却总不告诉她我是在哪里上班。现在我是真的上班了，尽管和以前差不多，但感觉很踏实。也就是说，如果有人刨根问底，问我到底在哪里上班，我不用再遮遮掩掩。

2005年9月15日 星期四 多云

    这几天，我就坐在“公司”的电话旁，手上一本通讯黄页，专挑房地产公司的电话，然后打过去询问，是否有渣土运输业务。
   电话打多了就慢慢了解了，其实所有的房地产公司都做着和我一样的勾当：买空卖空。土建找建筑公司，外墙装修找装修公司，房地产公司的作用就是左手从购房者手中拿钱，再右手付给相关的承包公司，就吃中间这不菲的差价。
     一通通电话打下去，要么最终找不到人，要么人家已经将渣土运输承包出去了。

2005年10月12日 星期三 多云转晴

    过了近一个月了，今天弟弟抱怨说“公司”电话费太高了，言下之意让我悠着点儿打。
我很在意弟弟的意见，毕竟这个公司是靠他一个人在支撑，我这个哥哥，靠着比我小四岁的弟弟生活。
   但我没有其他路可以选择，同时也觉得这是条好路子。
我决定直接到那些土石方工地上去联系业务。
    其实这种方法我一开始就想到过，但到工地要坐车，那时我包里常常连10块钱都拿不出。再说，一天又能跑几个工地呢？
   经常找弟弟拿钱，我实在是羞于开口。
   但现在，我只能这样了。
   我再一次向弟弟描绘了这条路的前景，并表示赚了钱也是我们两弟兄平分，希望他支持我。
   弟弟也许也看到了这方面的前景，凑了200元钱给我。
我花10元印了一盒名片，名片上的单位名称是我随便取的，叫某某渣土运输队，我是业务联系人。我下决心，用这200元经费来承揽第一笔业务。

2005年10月17日 星期一 晴

    苍天不负苦心人。在200元经费快用完的今天，我真的就接到了第一笔渣土运输业务。
这是一个学校的工地，我和包工头讲定200元一车，我承包给周媛的亲戚老李是190元一车，整个工地大约需要5辆车（由老李组织车辆，每车每趟他抽2元钱的酬金），每车每天跑十来趟，预计要拉一个月才能将渣土拉完。
   我预算了一下，这笔业务我大约能赚一万多块钱。一万多，现在，在我人生最低谷的时候，我想都不敢想。
   业务谈定那天，我破例买了一包8块钱的烟，以资祝贺。8块钱的烟和2块钱的烟相比，抽起来的确要舒服些。
   我将这一喜讯第一时间告诉了我弟弟。弟弟也很高兴，因为自从弟弟被我从乡下带到C市以来，他从来没有挣过这么多钱。
    晚上，我和弟弟在他的出租屋内炒了两个小菜，买了一瓶酒，边喝边规划我们的未来。
我想在学校这个工地进行的同时，再去联系其他工地，滚动发展。至于运输的车辆，我请老李帮忙寻找，反正他也能得到好处。
   如果顺利，我们可以在比较短的时间内先按揭一套房子，把我们的父母从乡下接到城里来住。
   我出来这么多年，从来没敢想过买房子。因为没有自己的房子，也没有钱，我们那些乡下的亲戚到城里来时，我们要么避而不见，要么就在外面简单地招待一下。
    而我们那些在乡下的亲戚，却认为我们在城里混得很好。
   “喏，都娶了城里的老婆，那肯定是混得不错的。”
    本来很潦倒，却又被误认为风光，心里的苦，只有自己知道。
　　2005年9月15日 星期四 多云

　　这几天，我就坐在“公司”的电话旁，手上一本通讯黄页，专挑房地产公司的电话，然后打过去询问，是否有渣土运输业务。
　　电话打多了就慢慢了解了，其实所有的房地产公司都做着和我一样的勾当：买空卖空。土建找建筑公司，外墙装修找装修公司，房地产公司的作用就是左手从购房者手中拿钱，再右手付给相关的承包公司，就吃中间这不菲的差价。
　　一通通电话打下去，要么最终找不到人，要么人家已经将渣土运输承包出去了。
 
全中国最穷的小伙子发财日记5：想花钱的人是我的亲戚，想挣钱的人

2005年10月19日 星期三 晴转多云

今天，工地如期开工，却遇上了两个问题：
一是工地的包工头不愿意垫付油钱。按以前老李他们搞运输的规矩，车辆进场，工地都得先支付一部分油钱，运输费用十天或半月结算一次。包工头对我不了解，怕我拿了钱玩“失踪”。
二是内讧。老李知道我接的时候是200元一车，而包给他才190元一车，每车次我白赚10块钱，他不情愿。
第一个问题其实不难解决，我已经跟包工头说好了，把每辆车的行驶证复印一份留给他，让他心里有底，不至于认为我是骗子。
关键是第二个问题。
本来我给老李都说好了，我帮忙联系业务我要赚钱；同时，他带来的车，他可以每车次抽2块钱。但事到临头，他却反悔了。
大约他是不愿意眼睁睁地看我白赚一万多块钱。
我不得不让步，提出每车次分给他2块钱，他不干。我再让步，5块，他还是不干。
在老李看来，我什么都没出，挣的却不少，他想不通。
这个世上有一种人，看见别人挣钱心里就不舒服，看见别人受穷心里就像喝了蜜一样，换成俚语就是“看不惯穷人吃饱饭”。
老李就是这样的人。
最后，老李提出给我3000块钱，由他直接对接工地的包工头。我同意了，但提出他得先把这3000块钱给我。他也同意了。
我和他一起到银行去取钱，到了银行，他却说卡上只有2500块了。我笑，二千五就二千五。
对2005年的我来说，一万是巨款，二千五也是巨款。
这是2002年到现在，我挣到的第一笔钱。
这2500元我分出1500元给弟弟保管，余下的除了给儿子买奶粉外，剩下的作为我联系运输业务的经费。
通过这次和老李的合作，我意识到他不是一个可以合作的人，但同时我也有收获，那就是我认识了几个和他一样跑渣土运输的车主。他们的车，就是我的渣土运输队的车了。

2005年10月20日 星期四 多云

我又开始联系跑运输的业务了。
身上有钱的确是一件很舒服的事情。我不再担心我没有车费了，也不再像以往那样精心计算着公交车的线路了。
我信心满满，觉得这个行业存在着不少机会。
其实，每个行业都存在机会，就看你会不会寻找。而要找到这种机会，你只需找到两个人：一个是想花钱的那个人，另一个是想挣钱的那个人。
你呢，就是他们中间的那座桥：要从桥上过，留下买路钱。
但是，我显然太自信了些。
我对渣土运输业务的了解越深入，我就越觉得这碗饭不好吃。
事实上，渣土运输业务并不像想象的那样好联系。一般工地的包工头都有自己固定的运输合作伙伴，我要想接业务，除非比别人价格低。而价格低了，车主又不愿意拉。
我谈了好几笔业务，都是因价格问题而最终泡汤。
看来，我之前能做成那笔业务，除了有些运气外，靠的是无知者无畏的勇气。

　全中国最穷的小伙子发财日记6: 对手有资源优势，我没有

　　2005年11月20日 星期日 阴

一个月过去了，我没能联系到一笔业务，而身上的钱，也早已用得精光。
今天早上，我坐公共汽车路过滨江路时，看见半山上有一个工地，有两台挖土机正在挖掘，但没有看见运输的车辆。
直觉告诉我这里有运输渣土的机会，我当即下了车，朝半山上的工地走去。
工地看起来很近，实际上要绕很大一个弯才能到，不通车，我沿着简易公路足足走了一个多小时才走到。
我向一个开挖土机的师傅打听工地的包工头，挖土机师傅叫我等等，说包工头一般下午才会到工地。
我就坐在工地旁的石头上，看着挖土机师傅“平场”（工地开工的时候，一般先用挖土机对工地进行清理，我们叫做“平场”）。
深秋的阳光有些慵懒，我坐在石头上无精打采地苦等。
午后，终于有一辆白色丰田轿车沿着简易公路开了过来，车上下来了两个人，他们夹着公文包朝工地旁的办公室走去。
我连忙小跑着跟着他们走进办公室，恭敬地向两人递上名片，说明是来联系运输业务的。
其中一个人穿一件有四个兜的夹克，他戒备地看着我，不耐烦地说，渣土运输早就谈好了，叫我赶紧走人。
这是我经常遇到的结果，意料之中，我随口问他渣场在哪里，多少钱一车。
他说，180块钱一车，渣场还没落实。
我失望地退出办公室，突然心里一动：渣场都没落实，又怎么会有价格呢？
我心下雪亮，这回是遇到同行了。
这段时间通过联系渣土运输业务，我发现和我做同样工作的人其实很多。也难怪，空手倒腾，用别人的资源赚

自己的钱，不光我一个人想得到。
　　我本来打算收场算了，但想起这个同行令人厌恶的样子，特别是他挥手让我出去的神态，好像他就是包工头一

样，我决心和他斗一斗。我站在工地办公室的转角处，寻思着怎样才能拿下这笔业务。
　　根据这段时间我跑工地的经验来看，这个工地的运输业务应该还没承包出去，但也是近在眼前的事，这对像我

这样的掮客来说，是一个应该全力以赴的机会。
　　正想着，只见一辆越野车直接开到了工地办公室的门口，车上下来一个大腹便便的中年人。直觉告诉我，这才

是真正的包工头，我连忙跟了进去。
　　里面那两个人正在向包工头递名片，四个兜的夹克向包工头介绍另一个人：“这就是我在电话里给你讲过的陈

队长。”
　　包工头客气地请二人落座，以为我也和他们一起，请我也落座。
　　四个兜说：“他和我们不是一起的。”
　　我连忙站起来，也向包工头递了一张名片，满脸堆笑：我是专门搞渣土运输的。
　　包工头笑了笑，让我先到外面等等，回头和我谈。
　　我只好退了出来，心里想：也好，先谈的未必比后谈的有优势。
　　除了挖土机的声音，工地其实比较安静，他们三个人在屋里的谈话被我在外面偷听了个大概，越听我心里越不

是滋味。
　　从他们谈话的内容得知，那陈队长就是分管这个片区的城建执法队的队长；而那四个兜，是陈队长的朋友。
　　熟悉渣土运输业务的人应该知道，城建执法队对一个工地来说意味着什么。如果工地不和这类人搞好关系，出去一辆车罚你一辆车——渣车能有不掉渣的？
　　而这个姓陈的，就是专门干罚款这勾当的。
　　在我以前跑工地的时候，就听说很多城建的人私自联系渣土运输，今天我终于见到活生生的实例了。
　　再听下去已经没有任何意义了，只要价格不过分，这笔业务我是没法拿下来了。
　　原来我还想和他们斗一斗，没想到还没交手，我就败下阵来。
　　我遭遇了传说中的资源优势。
　　我突然想起了前几天在另一个工地，我和土石方老板已经就价格达成了共识，但隔天他却以高于我的价格包给了另外一个人。看来，这种手中握有资源优势的人在每一个工地都或多或少地存在。
　　我沿着简易公路往回走，心里突然憋得慌，身上虚汗直冒。
　　难道我的渣土运输业务就到此为止了？
　　我原以为自己找到了一条不错的致富之路，但刚上路，就看见了前方的死胡同。
　　我感到了对未来的极度恐慌。
　　看了看时间，已经下午四点了，今天就只能这样了。我索性在路边找了块石头，坐下来休息。
　　我的脑子处于一种无意识的混沌状态，除了一些焦躁外，说不出在想什么。
　　手机突然响了，我看了看号码，是母亲打来的，我立即挂断，再回拨过去。
　　母亲问我在做啥子，我想了想，说刚和客户谈完事情，没事。
　　母亲在电话里有些支吾，我听出意思来了，她有些缺钱。
　　我说：“你缺钱我给你，明天先给你汇1000块回去。”
　　母亲高兴地说：“哪用这么多，500块就够了。这是以前买肥料时找邻居借的钱，原来讲定卖了肥猪还给人家，但他家有急用，只好来找你们了。”
　　母亲在电话里解释着，语气有些不好意思。
　　挂了母亲的电话，我赶紧给弟弟打电话，让他给母亲汇1000块钱回去。弟弟说他那里总共只有三百多块钱了，

这个月维修生意不好，连带我给他的1500块钱都亏进去了。
　　我想了想，对弟弟说：“那就先打300块钱吧。”
　　这是多年以来，母亲第一次找我要钱。以前，我和母亲通电话时，都会问她是否缺钱花，母亲总是说不缺。问得多了，便知道母亲不会找我们要钱，她希望我们把钱留在手里干事业。所以有时候即使身上没钱，我也会大方地假意要给母亲寄钱，反正知道她会拒绝的。
　　如果不是遇到难处，母亲绝不会主动找我要钱。
　　但作为儿子，在母亲需要帮助的时候我却无能为力，这份内疚，让人难安。
　　我们兄妹共五人，三个姐姐已经出嫁，弟弟还没成家。
　　按农村的观点，嫁出门的女儿，泼出去的水，三个姐姐都是“外人”。弟弟比我小四岁，又没读啥书，无形中，我就成了母亲心目中的顶梁柱。
　　但她不知道我这个顶梁柱是如此的潦倒，就连答应孝顺给她的钱都凑不齐。
　　在她的记忆中，我从那家上市公司出来后就和弟弟合伙开起了公司。她认为开公司的人就是有钱人，所以她常跟我在老家的那些乡邻说：“我两个儿子都在开公司！”自豪之情溢于言表。
　　我想对母亲说我混得很差，但我真的开不了口。
　　母亲六十多岁了，我不想让她再操心。
　　在简易公路边的石头上，我静静地坐到了天黑。

全中国最穷的小伙子发财日记7: 如果我混得好，家就不是现在这样

　　2005年11月22日 星期二 阴有小雨

　　今天晚上，我拖着疲惫的身子回到“家”，一个姓姜的女人坐在客厅的沙发上同岳母闲谈。
　　之所以把“家”打上引号，是因为我从来都没办法融入这个家庭。周媛一家都是城市人，我是地道的农村人，生活习惯、价值观念，都有差异。
　　这些尚可以磨合，但是因为我没房，不得不借住在岳父家，我成了事实上的文明用语女婿。
　　如果我混得好，我可以和岳父一家人谈笑风生，心理优势会起  作用。
　　但我混得不好。
　　周媛嫁给我的时候，我除了没房，其他尚可，岳父一家人并不嫌弃我。
　　现在我混得不好了，他们会嫌弃我吗？我总觉得我正被轻看。
　　我们之间没有交流，回来，出去，空气般进出。他们从不过问我的事情。不问，或许就是一种态度。
　　很多个深夜，在周媛和儿子酣睡的时候，我还在客厅抽烟，一明一灭的烟头诉说着我的无眠。
　　我在想我的未来，我确信我的未来不是梦，但它却的的确确是一团理不清的乱麻。
　　我也想我和周媛的婚姻，尽管我混得差，周媛也并没有嫌弃我的意思，但是，我觉得我没有获得她足够的理解。
　　比如，有时候我需要一点儿安慰，让我感觉到我并不孤单，还有人和我站在一起，但她没有这么做。
　　她做不来这些。
　　她最擅长的，是使城里女人的小性子，动不动就和你赌气。你别指望她走进你的内心，体察你的难处。
　　所以，在这个家中，我没有体会到团队的感觉，所有的一切，都是我独自扛着。
　　我很孤独。
　　姓姜的女人是我岳母以前的一个朋友，现在是一个保险公司的业务员。
　　我对推销保险的确没什么好感。这些推销员给人的感觉就像受过传销训练，把保险的好处吹得天花乱坠。我认为凡是靠吹牛皮拉业务的，都不大靠谱。
　　所以我只是礼节性地打了个招呼，就准备往里屋走。
　　但姜姓女人把我叫住了，她告诉我说，周媛和岳母做主，在前两天给我儿子买了两份什么教育保险，一份一千八百多元，两份就是三千多元，年年都得交，今天是送票据来的。
　　我很吃惊，本能地回应道：“已经买了吗？”
　　原来姜姓女人前不久和周媛她们谈妥后，已经将保费垫付给了保险公司，今晚是过来找我收钱的。
　　给儿子买保险不和我商量，收钱为什么就直接找上了我？我有些愠怒，但当着姜姓女人的面，我不好说什么，只是说我今天没带钱，改天再给她。
　　姜姓女人走后，我把周媛叫到卧室，问她给儿子买保险为什么不和我商量。周媛说：“保险公司的说了，这只当是给儿子存钱，又不会亏的。”
　　我说：“你猪脑子啊，别人怎么说你就怎么相信？”
　　周媛说：“卖保险的这人是儿子外婆的朋友，又不是外人，有什么不能相信的？”
　　周媛这话把我噎住了。我总不能诋毁岳母的朋友吧？
　　我说：“那你的钱准备得怎样了？”
　　周媛说：“我还指望你拿钱呢，我没这么多钱。”
　　我说：“我现在哪有钱啊？要不把保险退了，咱暂时不买，等条件稍微好点再说。”
　　周媛说：“这样恐怕不好，那人是我妈的朋友，怕她会面子上不好看。”
　　我无言以对。
　　稀里糊涂就欠了三千多元的账，我心里很是郁闷。但欠了债总是要还的，我开始为这三千多元的保费发愁。
　　我和周媛肯定是拿不出这么多钱的，唯一的办法是向别人借。
　　说实话，虽然我混得不咋的，但从来没有向别人借钱的习惯，这是我最后的一点自尊。
　　我穷，你可以瞧不起我；你富有，但我向你借钱了吗？没有，所以我们是平等的。
　　事实上我也没地方借钱了，以前一帮清谈的朋友，已经好长时间没有来往，总不能找文明用语去借钱吧。如果这样的话，别人会怎么看？
　　几个至亲呢？我摇摇头。三个姐姐都在农村，日子过得紧巴巴的。再说了，在她们眼里，我应该算有钱人，断没有找她们借钱的道理。即便借，也不会只借3000块钱，在农村人的眼里，3000块钱已经不是个大数目了，难道我连这3000块钱都差？
　　我心里有一点儿小小的期待，期待着由岳母来帮我们支付这笔保费。毕竟，购买保险这件事情，岳母也起了催化作用，她疼爱自己这唯一的外孙。
　　如果她知道我的处境，而又力促购买保险的话，那么是不是意味着她要帮忙付钱？
　　这是一种可耻的想法，但我不得不承认，我有这样的期待。
　　以前我没钱为儿子买奶粉的时候，不也是岳母帮忙出钱购买吗？
　　所以我虽然为保费发愁，但也没有到日夜忧思的地步。

　　2005年12月1日 星期四 阴

　　姜姓女人又来找我要过一次钱，我以不凑巧没带钱在身上为借口继续拖延下去。但我不能老是找各种借口拖延。好几次，我都准备让周媛找她母亲帮帮忙，但最终没有说出口。
　　我觉得我已经够拖累周媛一家的了，虽然我从没找周媛父母借过钱，但有好长时间都没给他们交生活费了，他们也从来没吱过声。所以，如果他们不主动提出来帮我，我不好意思向他们提出需要帮助。
　　不知是不是我的心理作用，自从我欠了姜姓女人的保费后，在接下来和周媛一家人的相处过程中，我们之间的交流更少了，空气中弥漫着一些尴尬的气息。
　　有一次，儿子问我：“爸爸，你是不是很穷？”
　　我心里一阵酸楚，一个父亲面对儿子这样的问题，除了酸楚还有疼痛。
　　我感到我正在失去一些什么，至少，正在失去周媛一家对我的耐心。
　　两天后，我在公交车上接到岳母的电话，她说姜姓女人又拿保费来了。
　　我觉得实在不能再拖欠下去了，便试探着问岳母能否先帮我垫付一下，等我有钱了回头再给她。
　　电话断线。
　　我怔了半晌。
　　我开始考虑我和周媛的关系。结婚五年了，这五年来，我没带给周媛任何希望。头两年也还罢了，特别是近三年来，日子过得一天不如一天。周媛和她的父母口里没说过什么，但是心里的失望已经表露无遗。
　　事实上，他们已经在透露他们的态度了。在我困顿的时候，他们没有对我表示不满，这本身就是一种态度；而在给儿子买保险的事情上，又是一种态度。
　　我已经被边缘化了，虽然我从来都没核心过。
　　我会被放弃吗？不知道，主动权不在我。像我这样连自己都养不活的人，还能掌握婚姻的主动权？
　　只是儿子让我揪心。我不希望儿子在一个单亲家庭中长大，不管他是跟我还是跟周媛，都会在他幼小的心里留下创伤。
　　但那又有什么办法呢？很多事情，该承受的还得承受。
　　我想到弟弟那里住一段时间，一是可以暂时回避无钱缴纳保费的尴尬；另外，我想留出这么一段空白的时间，来看看我和周媛未来的走向。
　　我给周媛发了一条短信，告诉她我经济状况很不好，暂时无法支付保费，我将有一段时间不能回家，在我回家时我会把儿子的保费带回去。
　　周媛没有回短信。

全中国最穷的小伙子发财日记8: 身体是发财的本钱

　　2005年12月28日 星期三 阴

　　我仍然游走在各个土石方工地之间，没日没夜地奔忙。虽然明知拿到业务的希望很渺茫，但心里仍然有一丝奢望，期待着天上掉下一个馅饼，马上做成一笔业务，先缴纳了保费再说。
　　没有任何效果。有些事，不是你努力了就能达到目的的。
　　在这些天里，为了节省车费，我基本上以走路为主，饿了就找个路边店吃一碗小面。有时候连吃小面的钱也没有，只好又向弟弟求援。

　　2006年1月20日 星期五 雷雨

　　我终于病倒了。
　　贫病交加，自古如是。
　　医生说我因劳累伤肝，命令我住院治疗。住进医院的当晚，我被下了病危通知书。
　　住院的钱是我弟弟四处找人借的。他给人修电脑时，结交了一些朋友，在我最危急的时刻，他的那些朋友伸出了援手。
　　除了弟弟，我已经找不到人帮我了。
　　我躺在医院的病文明用语，看着药水一滴一滴流进体内，心里竟然无比地轻松。
　　我们常常会以生病作为借口，来搪塞逼向我们的某个人或某件事，表示我们原本是计划好了的，但因病无法兑现，以不可抗力因素来争取对方的理解，从而获得喘一口气的机会。
　　我在医院的轻松，就带有这种心态。
　　白天弟弟要工作，晚上，他就在我的病床边支一块木板，靠在床边应付一个晚上。
　　临近春节的天气是一年中最寒冷的，尽管病房里有空调，弟弟仍然冻得发抖。好几次我都叫他晚上不要来，但弟弟仍然坚持来陪我，大约是怕我有意外吧。
　　弟弟怕我在医院无聊，有一天晚上他还把客户的一台笔记本电脑带到医院来，教我打游戏。
　　兄弟情，就像苏打水的味道，充满了整个病房。
　　在医院住了一个多星期，花了六千多块钱，我不得不离开医院。
　　医院可使我遁世，但我们却再也付不出钱来。
　　有可能借到钱的地方，弟弟都借了，他曾要给周媛打电话，被我严厉制止。
　　周媛一家为我做的已经不少了，我不想再拖累他们了。
　　离开医院，我在弟弟的出租房内静养，每天按时服药。弟弟里里外外忙碌着，日渐消瘦。
　　按医生的嘱咐，我不能断药，所以尽管不再住院，但药费仍然是一笔很大的开支。有几天，弟弟给我买了药后没了生活费，我和他喝了两天的稀饭。直到弟弟帮人修电脑挣了70块钱，才去买了点肉，改善了一下生活。
　　弟弟小我四岁，原本应该由我这个当哥哥的来照顾他，但现在我却成了他的拖累。
　　弟弟显然也支撑不住了，但他在我面前总是强装笑脸，独自承受着生活的艰辛。
　　当然，有时候他会在我面前抱怨几句，主要是说我没有珍惜在上市公司工作的机会，才落到今天这个样子。我总是笑一笑。我理解他现在的心情，但我说不出更多宽慰的话。
　　在我恢复得差不多的时候，弟弟有几次欲言又止。我感觉他想和我说些什么，但又有些说不出口。
　　有几次我问他，是不是有什么事情要和我商量，他总是说没事，等我的病好些再说。
　　我的身体慢慢地好了起来，虽然仍然感到身上无力，但活动已经无碍了。
　　我问弟弟公司忙不忙，如果忙的话我过去帮帮忙。
　　这是客套话，我知道我帮不了什么忙，这代表我的一点儿心意。
　　弟弟说不用，他一个人足够了。
　　我说：“你说过，等我身体好起来有事和我商量，不妨现在咱俩说说。”
　　弟弟说：“以后再说吧。”
　　我一再催促弟弟，问他到底有啥事要和我说，弟弟总是不吭声。
　　其实我已经猜到了弟弟想要说什么，只是他见我身体还没恢复，不想说而已。
　　在我的追问下，弟弟终于说出了他的想法：他想分家。
　　这与我猜想的一样。
　　分家分什么呢？我和弟弟的共同财产就是一个空架子“公司”，所有东西加起来不足1000块钱。
　　弟弟提出了一个方案。他说我们共享公司的资源，房租各出一半，如果一方不在里面办公，那另一方就独自付房租。另外，自己挣钱自己得，多劳多得。
　　这意味着弟弟没有帮我的义务了，但同时这是一个公平的、合理的方案，我没有理由不同意。
　　弟弟问我还需不需要利用我们原来的办公室，如果不需要，他就一个人承担房租。
　　其实在这之前，也是弟弟一个人在承担办公室的房租，我根本就没有为“公司”创造过一分钱的效益。
　　我想了想说，不管我利不利用这个办公室，我都承担一半的办公室租金。也许我暂时付不出租金来，但账要记在我头上，只要我有钱了，我会还上。
　　弟弟同意了。
　　分家其实很简单，没有别人想象的复杂。
　　结果是，我分得公司的债务1200元，另加我生病花的六千多元，共计8000元的债务。
　　弟弟死活不要我承担公司的债务，另外我生病的钱他也帮我承担了一些，实际上我的债务为5000元。
　　分家结束，我的心情蛮复杂。
　　多年前，弟弟高中还没毕业，我就把他带到C市，两兄弟相依为命；如今前途迷茫，我们却要各自飞了。

　全中国最穷的小伙子发财日记9: 挣钱的方向在哪里？

　　2006年1月27日 星期五 多云

　　春节快到了。
　　今天是腊月二十八，我回到了“家”。
　　我已身临绝境，无处可去。在我和周媛没有正式讨论婚姻是否存续之前，我没有其他选择，只能选择回“家”。
　　我已经很长一段时间没和周媛见面了，她看见我，表情很复杂。
　　我曾跟周媛说过，在我回家的时候我会把保费带回去，我食言了。周媛没有提保费的事情，岳母也没有提。
　　我也不提。提什么？又拿不出钱来。

　　2006年1月28日 除夕 星期六 多云

　　按照习俗，大年初一有很多亲戚将到岳母家来，其中有周媛的两个表姐夫，一个表妹夫。
　　我岳父兄妹三人，但他们的后代却是清一色的女儿。
　　除我之外，他们姐妹的老公都不错。
　　因为要准备初一的伙食，除夕这天很忙，周媛和她父母在厨房进进出出。我有几次想过去帮帮忙，岳父都示意让我自己休息。
　　我感觉我像一件多余的家具，不管摆放在哪里都不太合适，于是和儿子在客厅看电视——像客人一样。
　　岳母提议让周媛去给我买一套衣服，说都过年了，我身上的衣服还这么旧，还说新年新气象，图个好彩头。
　　我敏感地想到明天要来客人了，我这一身旧衣服会杀风景。
　　我承认我很敏感，自从我的处境衰落以后，我就变得非常敏感了，常常把别人的好心当成驴肝肺。
　　这大约是落魄者的通病。
　　周媛给了我300块钱，让我自个儿去买。
　　我拿着钱，牵着儿子的手上了街，想象着明天热闹的情景。
　　我可以包装得人模狗样，但如果有人问起我的事业，我该怎么回答呢？
　　大家都是有事业的人，而我，却是太阳下那片最明显的阴影。
　　街上挂满了灯笼和彩灯，一派节日的景象，但我却一片萧瑟。
　　在一个卖烟花爆竹的摊点，儿子赖着不肯走，我由着儿子的性子，给他买了120块钱的烟花。
　　没有买衣服，我牵着儿子的小手回到了家。在进门的时候，我把手机举在耳边，假装大声地通着电话。
　　我把剩下的钱还给周媛，说我有一个重要的朋友从上海过来，要和我谈合伙做生意的事情，我得马上走。
　　岳父岳母没有做声，他们肯定知道我是不愿意见那些亲戚——感谢他们没有戳破我的谎言。
　　周媛把剩下的那一百多块钱重又塞到我手里，我转身出了门。
　　儿子的哭闹声从门缝里传出来，我轻轻地嘘了口气。

這篇文章的主旨在舉例闡述所謂的基本分析一點都不容易，引用的資料來源於昨天在雅虎奇摩新聞上撇見工商時報對台灣遊戲業進軍中國市場的報導，看似很有道理卻根本沒抓到重點，原因為何？

尼莫評論：

記者在文中提到的現況很符合實際，但台灣遊戲產品攻不進大陸市場的原因卻非如記者所提的先天不足後天失調。

真正的原因是十年前中國當地遊戲市場剛剛起來時，就有跟台灣的遊戲軟體公司接觸，希望台灣的遊戲公司西進，那時台灣有遊戲開發經驗技術以及硬體方面的優勢，本地有了解市場需求的優勢，深入合作可以互蒙其利。但台灣那時已成氣候有實力登陸的遊戲公司（如ＸＸ橘子），一方面缺乏遠見看不到中國市場的巨大潛力（不過說實話，過去十年中國網路使用者的增速在人類文明史上應該是奇蹟，看不到也是正常的），另一方面是那時已成功代理或開發出知名的遊戲成為CASH COW，錢好賺得很，幹嘛要過來中國開疆闢土受苦受難呢？ㄧ時的猶豫和自滿，放掉的就是現在使用者有好幾億人的市場。

這個故事告訴我們什麼？

其ㄧ，大多數的報導都很表面，看到的都是記者篩選之後的VIEW，但若記者戴著偏光鏡來篩選或是記者和編輯自身太笨太愚蠢，篩選出來的報導就會誤導讀者。不像台灣的自Ｘ時報那樣很多文章都是帶著意識形態和偏光鏡的置入性報導，尼莫還是相信絕大多數的報導方不見得＂有意＂扭曲資訊，而是經驗不足／視野不夠寬廣／欠缺歷史深度的訓練等原因所造成的。在全球報業迄今仍無法找到因應網際網路沖擊而苦苦掙扎且刪減預算的近幾年，這種現象的增長和資訊品質的下降更是令人憂心。

其二，記者的資訊哪裡來？最開始的源頭，應該也是遊戲業者提供的說法。遊戲業者的說詞為何沒有直指出十年前的失算呢？有太多種可能，諸如提供資訊給記者的人本身經驗不夠，也不知道當初有這樣的時空背景、遊戲業者自身不知反省等。這是人性的必然，怪罪大環境如中國的保護主義或是資本規模的差異造成跨不過的高門檻等，總比批判自身短視近利不夠有遠見，經營能力不足來的簡單吧。

其三，尼莫的訊息哪裡來？透過費雪的＂閒聊法＂在餐桌上從在中國遊戲公司的台籍高管口中得知的。當然，這個insight也有可能只是偏頗的認知，但與報導的觀點相比，尼莫寧願相信有二三十年相關從業經驗且待過美／台／中三地的這位高管的說法。這部分應該也是價值投資的實踐之路上最難達到的一步，怪不得小費雪也說，閒聊法是非常潛力股中篇幅最短的一章，但卻是最重要也最難做到的一部分。

其四，基本面分析，其實一點都不簡單。單就台灣遊戲產業十年來為何錯失中國市場，就讓人看得烏颯颯，這還只是產業分析的ㄧ環而以耶！其他諸如公司的競爭力分析、管理階層的操守和能力等等，雖然＂基本＂，但一點都不簡單。

請詳以下報導

標題：大陸遊戲市場 台商硬仗打不完｛工商時報｝2010/08/08

中國大陸遊戲市場發展迄今10年，每年都有大幅的成長，在這10年間，4.2億網民，以及2億多的網路遊戲人口，造就了近10家上市遊戲公司的規模，包括盛大網絡、搜狐暢遊、騰訊QQ、巨人、金山軟件、第九城市、網易、完美時空等，均是美國那斯達克、香港股市的掛牌公司。

大陸新聞出版署副署長孫壽山日前在China Joy（中國國際數碼互動娛樂展覽會）公布2009年大陸遊戲業產值為256億人民幣（約新台幣1,200億元）的規模，並帶動周邊如電信產業、網吧等商機，共人民幣555億元（約新台幣2,600億元）。

中國大陸遊戲市場是台灣遊戲市場的6倍，但台灣業者的產品在當地市佔率還不到5％。雖然台灣的影視娛樂文化在大陸受到歡迎，但台灣遊戲產品卻攻不進大陸市場。這其中有著「先天不足、後天失調」的原因。

仔細分析大陸遊戲市場的產品結構，約有7成的遊戲產品都是當地業者的自製遊戲。這個比例和結構，與其他國家（包括台灣）不同。

最主要原因是，大陸官方對於當地遊戲產業長期以來施以保護政策。外來產品，即使是台灣業者的自製遊戲，均須以國外業者的身份申請書號、版號，而一年間國外產品進口的配額，僅有10款左右。

另一方面，由於大陸市場龐大，台灣業者因為資本不夠大，像是中華網龍及宇峻奧汀等自製遊戲業者，多半選擇與當地的代理商合作，來負責產品的營運。今年度網龍及宇峻奧汀各有一款自製遊戲產品登陸，但兩家業者的表現，僅能用「差強人意」來形容。

究其原因，主要是因為兩家業者都是以3D遊戲進入當地市場。網龍因為代理商首度嚐試3D遊戲，加上輕忽了山寨機的普及率，遊戲產品經過修改後，變得難以上手，該遊戲產品也無法支援山寨機的顯示卡。而宇峻奧汀也是第一次嚐試3D遊戲，嚐試性的意味較濃。

今年度的China Joy展覽會，大陸指標性業者，如盛大遊戲董事長譚群創等人，對大陸遊戲市場提出示警，不少業者指出，中國大陸遊戲市場恐出現調整、停滯期。

由於自製遊戲的研發需要花費很長的時間，大陸遊戲業者為求快速產品化，於是展開激烈的挖角舉動，不少研發主管在跳槽的同時，也會帶著研發專案一併跳槽。如此一來，也間接造成各家業者的研發內容有相似和接近之處。

另一方面，各家上市公司有財報揭露的壓力，因此，也希望多推出產品來拉抬業績，加上過去幾年內投入研發的項目也接近成熟階段，因此，這一、兩年也成為產品密集推出的時期。

但很顯然，產品上市的速度，已超過網路遊戲玩家的成長速度。根據研究機構的調查顯示，今年第2季中國大陸遊戲市場已首度出現負成長。

業者預期，明年度將會有更多遊戲產品在大陸上市，產品多到爆炸，而同質性又高。如此一來，中小型研發公司如果沒有充足的資金支援，恐會掀起淘汰賽。對於已經上市櫃的遊戲公司來說，馬上面臨的是獲利成長停滯、或衰退的警訊。

對於台灣業者來說，也會受到不少衝擊。其中最值得觀察的是，產品代理授權金額的成長空間有限。

由於大陸自製遊戲商品開始百花齊放，向其他國家（台灣、日本、韓國、歐美）尋求產品代理的動機，與前幾年不同。除非是產品特殊、品質佳，才有機會獲當地營運商青睞。至於一般性的遊戲產品，也會被當地營運商要求，初期不需要付代理授權金，直接以拆帳的模式來分享利潤。對於目前相當依賴授權金收益的台灣遊戲業者來說，衝擊相當大。

以上，尼莫，于上海南京路。

 

蒐集一些有趣的報導，嘗試從不同的角度看中國的面貌，多數報導與時代巨變後社會制度面無法即時調整有很大的關係，然追根究柢也與當中的人謀不臧以及人人互動之間缺乏互信撇不清。

尼莫心得
－　台灣島小，住久了不會對物價的不均衡有什麼感受，比方說同樣品種的飲料在全島的便利商店幾乎都賣一樣的價格就是最顯著的例子，但在中國卻並非如此，以尼莫最愛喝的ZERO零度而言，樓下的KEDI便利店賣三元，而同個路口斜對角的7-11只賣兩塊九。
－　中國就並非如此，廣闊但不平坦的國土，農作物生產地點的不均衡，人為的炒作等都會造成價格的波動和不合理，當中藏汙納垢的情況就很多了，以下報導的＂山寨期貨＂就是很好的例子。換個角度思考，連本地人都會被這樣黑吃黑，像我們這種外地人要怎麼參與這些遊戲而受益呢？

100729 NEWS 蒜价虚高内幕：不可交割的山寨期货

第一财经日报李攻

　　望着山东寿光蔬菜电子交易市场上闪烁的大蒜价格，来自河北的夏先生十分苦闷。

　　上面的数字显示，8月份交割的大蒜价格为每吨近万元，10月、11月、12月交割的大蒜价格在每吨11000元以上。7月26日当天在山东金乡的现货交易市场上，大蒜价格也高达11000元左右。

　　但就在几天前，作为电子交易市场上买方的他却以每吨6500元的超低价格被迫与“卖方”协议平仓，他也为此损失惨重。

　　直到此时，夏先生才意识到他参加的是一个不可能获胜的游戏。无论电子盘上的价格多少，他都不可能通过其与现货的价差获得一分钱的利润。事实上在过去数年内，全国大蒜电子交易市场上真正的交割寥寥无几。

　　在这个血腥的山寨期货市场上，大蒜价格虚幻的上涨所带来的，不仅仅是空头的全面溃败，还有大蒜现货价格的一飞冲天。

　　从大盈到大亏

　　自寿光蔬菜电子交易市场的DS(大蒜)1007合约推出之后，夏先生一直参加其中的交易。几经进出之后，到7月8日这一合约到了交货时间，他手中还有几百吨。

　　夏先生决定接收现货。不用盘算，接收现货将非常有利可图。

　　他手中的这些货，是在寿光蔬菜电子交易市场电子盘上以平均每吨8000元的价格获得的。如果他接收了现货，拉到金乡现货市场上转手卖掉每吨就可以赚到3000多元。

　　7月7日，电子交易市场发布了接货通知，请夏先生等58个摊位的交易商准备分别在其后的3天内接收大蒜，交货地点是江苏省邳州市清山蒜业。

　　交收的仓库很偏僻，距离最近的居民区有5公里之远，一条4米宽的小道通向这里。而迎接购货商的是几十个光膀子文身大汉与几十个非文身的“工作人员”。

　　夏先生26日向《第一财经日报》记者描述说，他当时还没回过神来，那些人就堵在了其身后。接着，一部铲车隆隆地开过来，横在了交收仓库前的路上。那些人扬言一头大蒜也拉不走。在要钱还是要命的选项中，夏先生选择了要命。

　　除了担惊受怕之外，夏先生还担心这一风波会导致自己违约。按照交易规则，在办理了接收手续之后，如果买方不能在24小时内将货拉走，那就是买方违约，要赔给卖方货价30%的违约金。

　　夏先生说，当时电子交易市场负责协调交收工作的季姓经理在场。在他的撮合下，“买卖双方”以每吨6500元的价格平仓。

　　思前想后，夏先生最终决定协议平仓。

　　夏先生很冤。8000多元进的货，6500多元平了仓。每吨损失1500多元。加上如果顺利接货而获得的预期盈利，夏先生每吨要损失近5000元。

　　记者了解到，和夏先生一样选择了平仓的一共有3个摊位的交易买方。而在得悉他们的遭遇之后，其余的55个摊位交易商没有再敢去邳州。事情就这样“挂”了起来。

　　对于作为此次风波的中间平台，26日，电子交易市场总经理柴庆华对记者表示：“这些买方确实令人同情。”

　　但在发给《第一财经日报》的声明中他表示，市场本身不参与任何交易行为，也从不为参与买卖的任何一方提供履约担保。

　　波澜乍起

　　众多类似事件的直接后果让市场成了风波的中心。有的卖方还“不依不饶”。柴庆华告诉本报记者，近日，还有邳州的卖方打电话来，要求交易市场赶紧将买方的违约金打到卖方的账户上。

　　但此时，按照寿光公安机关的口头指示，在事件未了结之前，相关款项要冻结，不能划给买方或者卖方。

　　交易市场处在了买方和卖方的双重夹击之中。因为买方也请求交易市场判卖方违约。很快，遭受损失的买方将“注意力”转到了电子交易市场身上。

　　来自山东金乡的杜先生也是同样遭遇，在邳州进行“协议平仓”时，始终未见到卖方，都是交易市场的季经理在中间“撮合”。

　　同时，杜先生还认为，在此前的交易中交易所采取停止订立新合同的方式，拉低成交价格，以利于卖方。

　　于是，买方认为，电子交易市场涉嫌参与了其中的交易。

　　“我可以发誓说，交易市场绝对未参与。”柴庆华告诉本报记者，“就在今年5月份的时候，国家发改委相关部门的人员到寿光进行过调研，其后，寿光公安部门对交易市场所有人员进行了调查，不但交易市场工作人员本人，包括他们的亲戚朋友也未参与交易市场的交易。”

　　但对于交易市场的自我澄清，买方交易商并不买账，7月15日，一部分买方向寿光警方递交举报材料：(电子交易市场)总经理柴庆华为主谋，与其下属恶意诈骗，涉款金额达2000多万元。

　　26日上午，寿光市公安局经济犯罪侦查大队相关负责人告诉本报记者，已经对举报材料进行了初步审查，正在等待上级业务主管部门的意见。

　　当日下午，记者得悉，在请示之后，寿光警方决定对举报不予立案。

　　交易市场腹背受敌之“乱象”

　　对于风波产生的原因，柴庆华这样解释：“此前，到了交割日，买卖双方大多选择平仓，认违约，该赔偿违约金的就赔。但这次DS1007合约，差价太大了。卖方的心理难以接受，才出现了这起极端事件。”

　　但DS1007合约最后5天的成交均价是7900多元，这与当时现货在11000元以上，显然出现了很大的背离。

　　“在DS1007合约交易的最后阶段，交易明显异常。”夏先生告诉记者，“经常出现无量拉跌停的现象。”

　　作为多方的买方认为，这是交易市场不时随意出台的停止订立新合同措施所致，意在刻意打压价格。在他们看来，即将交收的大蒜价格，应该与当时的现货价格相差无几。这样，他们就可以从空方获得更多的赔偿。

　　而空方也将矛头指向交易市场。在5月25日，交易市场贴出一个征求意见函，其中有“所有交收货物必须全部拉到寿光的指定交收库进行交收”的内容，当日，DS1007合约涨停。这引起了空方的不满。

　　电子交易市场何人监管？

　　在当地，像山东寿光蔬菜电子交易市场这样的电子交易平台并不鲜见。

　　类似的交易市场遍布山东各地，不少市场年交易额动辄百亿，交易品种则包括棉花、大蒜、玉米、花生、南瓜等多种农产品(17.90,0.50,2.87%)。

　　但所有的这些都处于监管的“黑洞”之中。今年5月，山东沂蒙山花生电子交易市场就曾爆出强行平仓的事件。

　　记者了解到，在交易过程中，山东寿光蔬菜电子交易市场出台过多次的公告，比如，停止订立新合同、取消或者回复涨跌幅限制等。这些公告出台的依据，基本都是《寿光蔬菜电子交易市场交易管理办法》，或者是“经市场研究决定”。出台这些措施的目的，在很多时候是“控制市场风险”。

　　一个电子交易市场，就处在这样一个《管理办法》的掌控中，一旦游戏规则发生改变，很多人就可能为此倾家荡产。

　　柴庆华对此也有些“无奈”。他说，交易市场很多交易规则是根据期货交易的方式制定的。对这种介于现货和期货交易方式，在宏观层面上，还缺少一套权威的交易规则。

　　记者了解到，电子交易市场的准入门槛并不高。有的地方政府工商等部门批准，租几间房子，挂个大屏幕，就可以经营了。

　　国家相关部门已经认识到了这类市场存在的隐患。国家发改委、商务部、工商总局此前发布的意见对电子交易市场做出下面的认定。

　　“部分大蒜、绿豆电子交易市场，采用类似期货运作模式，变相降低保证金比例，提供履约担保，涉嫌变相期货；在运行中缺乏现货资源依托，投机性严重，市场运行极不规范，风险隐患较大。存在偏离功能定位，成为价格炒作平台；市场总量小，易被交易商操纵；交易商自买自卖，影响市场价格；自然人大量入市，难以抵御市场风险等诸多问题。”

尼莫心得
－　辦公室新來的助理問：為何調控房市但房價沒有馬上掉下來？又前陣子鴻海十Ｘ跳炒得很兇的時候，也有朋友問：為何富士康宣告調薪但同時也說不會影響利潤？
－　其實都是一樣的道理，所有利害關係的變動都會對整條價值鏈造成影響，而不是很單純的加法或減法。
－　以房市調控好了，說穿了就是中央政府和建商的拔河，中央希望房價下跌老百姓觀感改善，但這與建商的利益相違背，建商當然會想盡辦法支撐後受不了才降價，故首當其衝的就是建商會欠錢的對象，如以下的房產代銷公司OR相信很多承包商應該也有受到影響才對。
－　富士康是一樣的道理，宣稱對深圳的員工加薪，沒多久就有媒體報導產線的產出要求提高6%-10%，同時伴隨的是組裝線往內陸成本低的地方遷移等等，若都能達到預期效果，結果當然不會影響到利潤，但的確是喪失了生產力和部分未來的競爭力基才換得這樣的成果。
－　所有的經濟或企業變動都是如此，政策的實行或是企業策略的推展，從喊出口號到實際去做到成果反應出來，都有時間點的落差，且當中會有相當多的折衝和拔河是我們看不到的。但往往市場（尤其是股票市場）對此的反應卻是立即且短暫的，就像鴻海前陣子出事情的時候，就有外資分析師很單純的計算先前薪資費用是多少，調升之後增加多少成本故會造成利潤減少多少等等，完全忽視生產力的提升OR重新調整資源配置能夠節省的成本效應，這樣的分析師動不動一年就可以拿個幾百萬年薪，有時真的搞不懂原因何在？

100727 NEWS 开发商拖欠佣金纾困财务压力 中介无奈被欠佣
 来源：第一财经日报
 
　　新政约百日，上海中介已经陷入全行业亏损，数千门店二手房买卖月度“零成交”。在二手房买卖业务基本无望的情况下，中介公司协助开发商代理销售一手新盘成为“救命稻草”。新的问题在于：开发商为了财务纾困一再拖欠佣金，导致大型中介“被欠佣”。

　　昨天，上海大型中介中原地产董事总经理谭百强坦言，持续低迷的市况催生了销售手段的不断变革。
眼下，中介行和开发商联手的场内代理销售、场外分销模式在上海很流行，一、二手房联动已经成为中介公司过冬的主要依靠。然而，部分开发商却对中介公司采取各种手段，拖欠代理销售的佣金。因为，对于开发商而言，欠薪可以一定程度缓解自身的财务压力。以中原地产为例，有的月份，被拖欠的“应收未收”的佣金收入在千万元以上。

　　“有的中介公司与开发商打起讨薪的官司。在公司欠薪名单之中，不乏大型知名开发商的身影。这种情况下，我们就会派人不断追款。”谭百强说，中介被拖欠佣金已经成为业内的一项潜规则。2008年楼市低迷时期就曾严重欠薪。2010年楼市再次遭遇深度调控，欠薪有可能蔓延。

　　目前，开发商新增供应量越来越大，销售速度却是每况愈下，因此，分销模式重新流行。不少一手楼盘深受销售压力的煎熬，期望通过分销转移压力，招徕客户。同时，眼下楼市低迷，一些中介迫于生计也愿意承担更多压力。除了中原地产，上海汉宇地产、21世纪不动产等大型中介都将目光锁定在这个“现金池”。21世纪不动产今年全面进入新房和商业地产市场，还成立了新房事业部和商业地产事业部，帮助开发商销售新盘，从中获得新的利润渠道。

　　对于分销具体的佣金收入、佣金比例、奖惩方式，谭百强说：一般而言，上海市区的新盘（住宅）代理，中介向开发商收取的佣金比例为销售总额的0.8%~1.2%。异地分销代理新盘（住宅）的佣金比例大约为1.5%~2%；如果是异地的商铺代理，其佣金比例大约4%。鉴于异地佣金更高，谭百强号召旗下一手业务部门，到长三角的二三线城市去接盘代理，比如江苏常州、昆山等地。

　　佣金看似不低，可代理的饭并不十分好吃。在上海拥有200多家门店的中介福美来不动产董事长胡正华也告诉记者，上海奉贤一个新盘和山东青岛一个新盘，公司均全力销售。目前，两家开发商拖欠总计100多万的佣金。讨薪已经有一段时间，但是没有结果。这两件事情给了他教训：寻找开发商一定要慎重，否则会卷入意外的欠薪风波。

　　汉宇地产区域董事李斌告诉本报记者：现在的开发商越来越精明。你如果协助它代理销售，能够及时结算佣金的合同前提条件之一是:中介引荐的客户不仅要与开发商正式签署买卖合同，而且得要客户的按揭贷款获得银行正式发放并正式进入开发商账户。只有这样，开发商才和你结账付佣。在总体成交依然不振的背景下，中介“被欠佣”的势头还在蔓延。

尼莫心得
－　報導中提到的＂中國印染＂這家公司，值得找出來當作案例來研究。
－　這篇報導點醒尼莫要注意自己是跟誰在玩的觀念。以中國印染而言，上市時的基本面不談，但背後的大股東是會計師和律師，且是推動上市的主要會計師事務所和律師樓，這個遊戲的格局和背後大股東的心態就非常可議了。
－　該如何規避這樣的風險呢？做足功課和基本分析是必要的，或是如費雪和許多投資大師所言，避開炙手可熱的IPO股票等上市後一兩年更多訊息揭露後再下手還不遲。

100727 NEWS 坤元系暴富路径：先圈钱再分肥

21世纪经济报道

浙江步森服饰股份有限公司涉嫌“PE腐败门”里似乎隐藏着更多的内幕。

　　随着记者调查的深入，其背后的浙江韩斯坤元创业投资有限公司的投资路径渐渐展露。

　　而隐藏其间的关系人韩斯坤元创投管理人曹国熊、股东张松及浙江步森主办律师章晓洪，三者之间的关系更是扑塑迷离。

　　从单车到奔驰

　　故事在浙江拉开幕布。

　　2007年10月19日，张松、曹国熊各出资2000万元成立浙江坤元投资管理有限公司，各占注册资本的50%。

　　不到两个月，12月14日，步森集团就将其持有的浙江步森3%的股份以315万元的价格转让给韩斯坤元创投，转让价格为每股1.50元，低于其每股净资产1.54元。

　　韩斯坤元创投主要出资人为绍兴人何伟和朱亚芳；何伟实缴1400万元，朱亚芳实缴200万元，而浙江坤元实缴100万元。

　　至此，浙江步森将浙江坤元推向幕前。浙江坤元股东张松、曹国熊和幕后的章晓洪为广大投资者搭起了一台戏。

　　第一号人物张松，1973年出生，浙江黄岩人，台州天立照明电器有限公司总经理。

　　台州天立成立于1996年，注册资金仅为8万元，目前没有相关的企业信用认证记录。就是这家企业的总经理张松在10年后拿出2000万成立一家与照明风马牛不相及的投资公司。没有做投资背景的张松，一出手就是2000万，而且还低价买入拟上市的浙江步森，张松到底有什么能耐？

　　有知情人表示：“有能耐的不是张松，是章晓洪。张松只是个马甲，他和章晓洪同是黄岩人，张松的股份实际是代章晓洪持有。浙江坤元其实是曹国熊和章晓洪持有。”

　　二号和三号人物渐渐出水。

　　曹国熊，1973年出生，浙江绍兴人，会计师，浙江坤元总裁、浙江普华会计师事务所主任。

　　知情者向记者这样描述故事二号人物曹国熊的蜕变：“他从当年一个骑单车的小公司财务顾问，转身就成了个开奔驰S500的投资公司总裁，还在杭州最好的写字楼——公元大厦置业。”

　　据记者调查，曹国熊的头衔是普华投资管理有限公司总裁、浙江普华会计师事务所高级会计师。

　　然而不仅于此，其还是浙江坤元投资咨询有限公司、浙江坤元天景创业投资有限公司、浙江坤元天瑞投资管理有限公司，浙江经纬坤元创业投资有限公司、浙江坤元投资管理有限公司的法定代表人，俨然是“坤元系”掌舵人。

　　记者注意到，以上这些企业都是2007年以来成立的。在短短三年不到的时间，曹国熊何以汇聚这么多资金？如果他当年真的只是个小财务顾问，那么是谁给了他一张梯子？

　　三号人物章晓洪在这再次出现。

　　章晓洪和曹国熊同在1973年出生，均毕业于浙江财经学院的会计专业。后来章晓洪成为清华大学工商管理博士后，西南政法大学法学博士、高级律师、注册会计师。目前章晓洪和曹国熊同是浙江财经学院公司金融与资本市场研究所的副所长。

　　章晓洪经历非同一般，其从青年律师到国内一家顶级律师事务所高级合伙人、金牌律师，仅用了8年时间。直到今天，他仍是全国四大律师事务所——上海锦天城律师事务所9位高级合伙人中最年轻的一位。

　　章晓洪曾在浙江天健会计师事务所从事过近四年的审计工作，后开始从事专职律师工作，其中2000年1月始至2001年1月，曾在中国证券监督管理委员会杭州特派员办事处上市公司部工作。其于2004年12月被中国证监会提名为中国证监会第七届股票发行审核委员会候选人。

　　坤元系大起底

　　而记者调查发现，曹国熊所控制的“坤元系”颇为活跃，其与多家拟上市公司均有联系。

　　2010年1月27日，网盛生意宝公告称，以900万元的价格转让旗下中国服装网20%的股权与浙江江浩坤元创业投资有限公司。减持后，网盛生意宝在中国服装网持股比例降至19.62%，退居第二大股东。

　　公告显示，重组后的中国服装网股权结构为，韩斯坤元创投占20%；网盛生意宝占19.62%，而中国服装网管理团队以60.38%的比例实现了绝对控股。

　　江浩坤元成立于2009年9月28日，注册资金2000万。目前管理18亿人民币基金和2亿美元基金，已成功投资30余家优秀中国企业。其法定代表人为管建忠，而其总裁即为曹国熊。

　　毫无疑问，江浩坤元仅以900万就收购20%股权显然是颇为划算的生意。

　　资料显示，中国服装网2009年公司营业收入超过2000万元人民币。预计未来三到五年，公司收入每年将达到8000万-1亿元，利润率在35%-40%之间。

　　以此估算，不用两年，中国服装网20%的收入将接近900万。而中国服装网已启动创业板上市，以目前创业板近60倍的高市盈率，一旦上市，其价值更是难以估量。

　　而江浩坤元为何能以如此低价入股？

　　知情人士对记者表示，除了借助章晓洪审核委员会候选人等背景，坤元系本身政界还有强大的支持力量。

　　记者调查发现，坤元创业投资有限公司的执行总裁为鲍济刚，鲍济刚还是坤元系旗下另一家公司浙江坤元瑞瀛创业投资合伙企业的委派代表。而在他到坤元之前是浙江西湖区的法院副院长。

　　坤元系在目前国内的已上市公司中并不显眼，但是坤元系潜伏在大量的浙江民营企业中。

　　知情人士表示：“目前还有一些企业将闲置资金交给这些投资公司，如果投中的项目上市便可获利。”

　　而作为其核心人物，章晓洪现担任浙江阳光集团股份有限公司、浙江网盛科技股份有限公司、浙江三维通信股份有限公司、浙江省建设厅、浙江古越龙山绍兴酒股份有限公司、浙江钱江摩托股份有限公司、浙江钱江生物化学股份有限公司、浙江震元股份有限公司、浙江海正药业股份有限公司等多家境内外上市公司的常年法律顾问。

　　而曹国熊具体推动了哪些国内公司的上市，是否采用同样的手法暂时无从查证。

　　海外上市君子协议？

　　除了推动国内公司的上市，曹国熊和章晓洪还联手推动过多家国内公司的海外上市。章晓洪所在的上海锦天城律师事务所和曹国熊所在的浙江普华会计师事务所在各自的业界都享有极高的声誉。

　　“和国内上市不同的是，国外市场主要是价值投资，上市PE没有中国高，而且费用又高，但是据我所知，曹国熊和章晓洪私下和企业签订了君子协议，上市后会就募集的资金按比例分成。”知情人说。对此说法记者并未能得到证实。

　　记者查阅资料，曹国熊和章晓洪共公开联手推动过三家公司的海外上市，包括在澳大利亚ASX交易所上市的浙江上虞天外天伞业有限公司、美丝邦中国锦纶公司，还有在新加坡上市的中国印染。

　　“他们主要把握的不是企业的质量，而是注重包装，曹和章是做财务和法律的，这点他们很在行，中国印染就是个例子。”知情人表示。

　　记者调查发现，中国印染已于今年3月9日在新加坡交易所退市。当时其财务顾问即为曹国熊，而法律顾问即为章晓洪。

　　2003年成立，2006年上市，2008年起停牌，2010年正式退市。中国印染流星一般，在资本市场上一闪而过，颇具传奇色彩。

　　2003年底，陶寿龙创立了浙江江龙控股集团有限公司。2006年，江龙印染在财务顾问曹国熊和法律顾问章晓洪的包装下，成了显赫的“中国印染”，在新加坡股票交易所主板上市，首次发行1.13亿股，发行价为每股0.27新元，总募集资金3062万新元，发行PE为5.4倍。

　　据当时的报道显示：“上市首日，中国印染开盘后股价即升到每股0.4新元。”但中国印染上市不到两年就一直停牌，不到四年就退市。

　　绍兴政府事后审计发现，中国印染的内部管理存在着很大的问题，存在着严重的做假账情况，内部控制不严、账目混乱。而现在还有大批债权人找不到债主。

　　那么，这样的公司当初是怎样上的市？

　　中国印染的上市招股说明书上写着亮丽的业绩数据：2005年销售额达到6亿，并有7000万的税后利润。

　　曹国熊当时表示：投资人看重的是江龙的成长性、优秀的管理层清晰的发展战略以及强大的市场驾驭能力。而章晓洪也表示，投资者看中的是企业的成长性、优秀的管理层和海外订单。

　　可就在一年后，中国印染业绩就开始变脸，高成长性不再。2006年，中国印染资产总计10.8亿元，负债总计6.37亿元，所有者权益合计4.46亿元，其中，还有54笔对外担保，担保金额达到6.77亿元。

　　业绩变得这么如此之快，是公司的基本面突变还是公司原有问题？如果是后者，那么推动中国印染上市的上海锦天城律师事务所和浙江普华会计师事务所难道对这些都不知情？如果知情还能推动公司上市，是多大的利益驱使？而在利益的驱使下又对公司进行了何等华丽的包装？

　　而当时为了推动中国印染在新加坡上市，在曹国熊等人的引导下，2006年4月，新加坡淡马锡投资控股与日本软银合资设立的产业基金——新宏远创基金，果断出手签约入股。从考察到资金到位据说只用了3个月，新宏远创基金投资了700万美元，换取江龙20%的股份。这几乎成了一时的美谈。

　　但是为什么是江龙受宠？当时曹国熊的解释是，投资人看重的是江龙的成长性、优秀的管理层清晰的发展战略以及强大的市场驾驭能力。

　　但江龙的管理层在企业破产后纷纷逃逸，将烂摊子留给绍兴政府。“讨债的车队排了差不多200米长。”一浙江人士描述。

　　据知情人透露，当时包装江龙印染上市，其实曹国熊并不看好，但浙江许多以民间借贷为生的企业还不知道海外上市为何物，陶寿龙也是如此，曹国熊正是用了人们的无知和圈钱梦，用其关系网拉开一场大戏。

　　中国印染上市时，当时中国纺织报的一篇报道中所称的，“据锦天城律师事务所合伙人章晓洪律师介绍，浙江公司在新加坡上市已经进入一个新的阶段。比如‘中国印染’不仅产品和销售网络相当国际化，而且其组织结构合理，董事会除总裁、副总裁为创始人外，其余均为新加坡当地知名人士。”已经成为笑谈。

　　2008年年10月17日，陶寿龙夫妇被捕。让机构普遍看好的“企业的高速发展潜力投资”也不再，一个传奇破灭。

蒐集一些有趣的報導，嘗試從不同的角度看中國的面貌，多數報導與時代巨變後社會制度面無法即時調整有很大的關係，然追根究柢也與當中的人謀不臧以及人人互動之間缺乏互信撇不清。

尼莫心得
－　＂上海市房屋维修资金管理中心＂是什麼機關？稍微查了一下好像是什麼上海是房屋管理局下屬的單位，但似乎不是政府編製中的機關，而是因應特殊業務所成立的＂事業單位＂。特別提到這點是讓在台灣的朋友了解，政府是經濟體制中很重要的組成之一，而中國的政府結構不只是框架性的大架構或是內部的層級OR業務歸屬等都與台灣有相當大的不同。
－　為何於法不能投資股票的事業單位會變成許多公司的大股東？甚至挪用十幾二十幾億台幣的資金炒股票，仔細閱讀這篇報導可以看出相當多人謀不臧的軌跡。又當中有提到很有趣的現象是中國當地的證券交割方式，在這幾年改革成為＂第三方託管＂（就是台灣早就實施的由銀行託管資金）之前資金都是證券公司控管，這就造成前幾年許多證券公司破產後的債權交代不清，因為有許多客戶的資金都遭到挪用而追不回來。
－　有耐心＋對的市場，賺到錢不難。報導中的違規炒股後來因為被凍結到最近才可以處理，沒想到幾年不能交易，分紅配股之後居然還有99%的報酬，粗算一下年報酬率也在10%以上，這告訴我們什麼？

100730 NEWS 上海3亿房屋维修资金违规炒股 带原罪的投资收益该归谁

一则公告让数年前上海市房屋维修资金管理中心(下称上房维管中心)利用公共资金违规炒股的往事再次暴露在7月的阳光之下。

7月29日西飞国际[11.99 5.08%](000768.SZ)对外披露了公司2010年度中报，这份公告显示，公司2009年报中的第三大股东发生了悄然的变化。

记者发现，公司第三大股东已经由此前的上海市房屋维修资金管理中心，悄悄变更为易方达深证100交易型开放式指数证券投资基金。

数据显示，今年第二季度上房维管中心大举减持西飞国际1250万股，其持股总量随之由此前的2762.89万股下降至目前的1512.89万股。与此同时，即便按照西飞国际当季的最低股价计算，该中心也因此而一举套现1.23亿元。

然而，这份带有“原罪”的投资收益将进入谁的口袋，一个并不具备证券投资资格的事业单位又是如何获得这笔数额不菲的证券投资收益？

“业余选手”在操盘

雁过留痕。

在大智慧交易软件中，西飞国际2004年8月16日这一天的K线图显得颇为怪异，一根高高耸立的VOL柱甚至让前后数月的成交量数据均相形见绌。

数据显示，8月16日西飞国际的成交量骤然放大，当日该股总成交量高达73640手，总成交额为3865万元，尽管当天的换手率只有0.48%，但这一数据较西飞国际8月16日前后数月仅有的两三千手的成交量，已算是天量。

巧合的是，上房维管中心购入西飞国际股票正是在2004年8月16日，其原始买入数量为627.93万股，这意味着西飞国际当天成交量中有超过85%的成交量为上海市房屋维修资金管理中心贡献。

同样的故事也曾在华东科技[7.32 2.23%](000727.SZ)的历史K线图中上演。

2004年8月16日华东科技的交易量同样出现大幅异动，该股当天累计成交269563万手，总成交额1.73亿元，换手率达到7.53%，而此前一周，华东科技的日均换手率一直维持在0.5%左右。

记者调查发现，上房维管中心8月16日所购华东科技的原始股份总额为1671.57万股，这一数据占华东科技当天总成交量的62%。

8月16日这一天被上房维管中心看中的并非只有上述两家上市公司，位于广东的广聚能源[6.13 1.83%](000096.SZ)是被该中心看中的另一家上市公司。

广聚能源2004年8月16日的VOL指标与前述公司的有着惊人的相似，当天公司成交量骤然放大至185148手，成交额为1.39亿元，换手率达到3.62%，而上房维管中心所购的1464.84万股占到当日总成交量的近80%。

因为大举买入，上房维管中心一举闯入上述三家公司的前十大流通股东行列，另据记者调查发现，上房维管中心除上述三家公司之外，还在同一时间段内以75万股的持有量，进入宏源证券[17.74 6.93%](000562.SZ)的前十大流通股东行列。

“这样的买入方式太外行了，如果是在行情好的时候一下子就拉涨停了，根本就买不进去这么多，好在当时正好是大熊市。”上海一位不愿公开姓名的私募人士告诉本报记者。

投资收益该归谁？

实际上，如果按照前述四家公司在2004年8月16日的收盘价计算，上房维管中心在这一天至少动用了2.48亿元的资金进行股票投资。

实际数额却并不止这么多。

2007年上海市房屋土地资源管理局曾就其下属的上房维管中心的违规投资股票事件召开新闻发布会，确认了中心确实是在2003年8月经汉唐证券购入面值为3亿元的国债。而上述债券最终在2004年8月16日由中心自行操作，“全部转为等值股票"。

上房维管中心相关负责人也曾公开告诉媒体，“我们将国债转为股票，买的股票不止西飞国际、华东科技、广聚能源、宏源证券四家公司”，但上述负责人并未透露具体持股名单。

记者经粗略计算得知，如果减去前述四家公司的累计投资金额，上房维管中心其余用作股票投资的金额约为5200万元，但因为该笔资金量不大，所购股票并未能进入十大流通股行列，因此究竟买的哪些股票外界不得而知。

一个关系到千家万户切身利益的事业单位，为何会拿着数亿资金投入股市？

建设部和财政部共同颁布的《住宅共用部位共用设施设备维修基金管理办法》中明确规定，维修基金应在银行专户存储并专款专用。为保证维修基金的安全，基金闲置时“除可用于购买国债或者用于法律、法规规定的其他范围外”严禁挪作他用。

按照此前上房维管中心等相关单位的解释，该中心的确仅利用维修基金进行国债投资，但因为委托方汉唐证券资产质量出现问题等原因，中心临时将债券全部专为股票。

此后汉唐证券以上房维管中心违约为由提起诉讼，并冻结相关股票等资产。此后汉唐证券被托管，相关案件则暂缓审理，而上房维管中心所持多家公司股票也因此而一直处于冻结状态。

“按照规定公共事业单位挪用公共资金进行证券投资肯定是违规行为，无论理由是什么，只要进行了股票投资就形成了违规的既成事实，更何况他们并没有进行报批手续。”上海一家律师事务所的合伙人告诉记者。

而据一位接近汉唐证券的知情人士称，上房维管中心等机构持有的国债当时是委托给汉唐证券的资产，而上房维管中心未经汉唐证券同意，擅自卖出国债是导致双方发生纠纷的直接原因。

上海一家券商的投行部负责人则告诉记者：“如果所购买的债券存放在自己的账户里，就不用担心汉唐证券出问题会连累自己，但如果中心将债券委托给汉唐证券就不一样了，因为一旦国债被券商处理掉再进行追索就比较困难，但换成股票存在自己账户就会安全的多。”

在上述投行人士看来，上房维管中心在出售国债并买入股票之前，就已经违规将其所购国债委托给汉唐证券持有，而此中交易详情外界同样不得而知。“也就是说中心是在用一个新的错误来弥补前面犯的错误。”

记者发现，经过近6年的冻结后，上房维管中心持有的西飞国际等四家公司股票总量在经过多次的转送配之后，均出现大幅增加。

其中西飞国际最高增加至2762.89万股，华东科技最高持有2206.48万股，广聚能源为1992.18万股。宏源证券则因持股量较少早已退出公司前十大流通股行列，无迹可寻。

本报记者发现，除西飞国际在二季度出现减持外，广聚能源和华东科技均在今年一季度遭到上房维管中心的减持，减持量分别为150万股和1398.07万股，按照当季最低收盘价计算，该中心累计套现1.18亿元，这意味着该中心整个上半年累计减持套现2.41亿元。

除此以外，假设上房维管中心仍持有宏源证券75万股，加上其还在持有的西飞国际等公司的股票，按照7月29日的收盘价计算，其市值高达3.56亿元。

这意味着上房维管中心违规股票投资截至目前的市值和已套现资金高达5.97亿元，较其原始投资额收益率高达99%。

然而上述投资所获得的收益将归谁所有无疑将成为困扰上房维管中心的另一个难题。

“当初中心拿来投资的资金来源和现在中心掌握的基金持有人已经发生了很大的变化，这就代表着中心不能将投资收益简单的充入维修基金。”前述法律界人士坦言。

当记者以业主身份资讯中心利用公共资金炒作股票事宜时，上房维管中心的工作人员显得颇为紧张表示“没有这回事”，而截至记者发稿时，该机构仍无人就此事给予正面回应。

尼莫心得
－　中國各大行在強力衝刺放款後造成資本適足率偏低需要增資，主要大股東由國家持有的中央匯金資力不足需要發債借款才有錢參與幾大行的增資，但八百到一千億人民幣（折合台幣四五千億！）的錢也不是一般金融機構吃的下來，最後大多數還是將由幾大行吃下。
－　結果呢？從單獨的財報觀之，中央匯金要借：長期投資，貸：長期負債－債券；幾大行要借：長期投資－母公司債券，貸：股本。從合併報表立場觀之（如果中央匯金要編合併報表的話），中央匯金的長投要和各大行的股本對沖，兩邊的長期投資／負債－債券也都要對沖，一來一往根本就沒有變動和也不影響到現金流量。
－　說白了就是國家層級的空手套白狼。這也是為何我們總是說＂中國，水很深＂的道理之一。

100730 NEWS 800亿汇金债预计10月发行 “关联”国有大行参与认购《21世纪经济报道》

伴随大行再融资的消息此起彼伏，今年以来有关中央汇金投资有限责任公司发债的传闻亦不绝于耳。7月29日，一位接近债券承销商的人士透露，预计汇金10月左右在银行间债市发行800亿元人民币债券，主承销商中金公司和中信证券，已向各主要商业银行发函询问认购意向。

　　“有关债券期限和发行方式等细节还没有确定，各方都还在协商之中。”该人士表示，各主要商业银行都将参与债券的认购，其所在银行就在制定相关方案以上报给承销商。

　　此前市场普遍预期汇金发债将在8月启动，但该人士称预计在10月左右。国信证券银行分析师邱志承认为，汇金对发行时机的选择可能是出于配合大行再融资的考虑，而且光大银行IPO很可能在8月进行，“汇金发债推迟到10月可能也是为了错开光大IPO。”

　　股权关系不碍申购

　　从今年初传出汇金发债的消息以来，基于汇金参与大行再融资需要多少资金的判断，市场人士就对发债规模有诸多猜测，从800亿到1500亿不等。

　　在建行和中行先后公布A+H配股方案后，工行7月28日晚在上交所发布公告称，董事会已审议通过公司A股和H股配股方案的议案，拟按每10股配售不超过0.6股的比例向全体股东配售，A股和H股配股比例相同，募集资金总额不超过人民币450亿元。至此，三大行再融资方案都已明确。

　　汇金此前已承诺支持几大行配股融资计划，而目前汇金分别持有建行、中行、工行57.09%、67.53%、35.42%的股份，按照先后公布的再融资计划推算，汇金最多需要向建行、中行、工行分别支付428亿元、405亿元、159亿元，规模合计近千亿。

　　上述消息人士表示，汇金首次发债的规模是800亿元。“如果是发行800亿的话，与汇金的资金需求比起来这个规模也并不算大，可能还不够，后续追加发行也有可能。”邱志承表示。

　　目前看来，汇金通过发债筹集资金来参与大行再融资已无疑问，这一点明确之后，另一关键问题浮出水面：作为与汇金存在股权关系的几大国有商业银行，是否可以参与汇金债的认购？“据我所知，几大行都会参与（认购）。”上述消息人士表示。

　　邱志承认为，银行间市场的债券主要购买方还是银行，也是除保险公司外购买长期债券的主力。如果几家国有大行不参与认购，其余机构投资者可能难以消化如此大规模的发债。

　　不过，也有市场人士质疑，几大行参与认购汇金债有关联交易之嫌。自2003年成立之后，汇金注资了多家大型国有银行，目前控股参股的金融机构包括工农中建等六家大型商业银行、九家证券公司、 两家金融控股集团、一家保险公司和一家再保险公司。

　　“如果说汇金债的性质与金融债接近，按照银行间市场金融债发行管理办法，并没有规定与发债主体有股权关系的机构就不能参与债券的承销或认购，所以几大行应该是可以认购的。”一位接近银行间市场的机构人士表示。

　　他还指出，虽然出于关联交易的考虑，证券公司不得自营申购本公司所承销的股票，但“债券和股票承销还是不一样，关联交易的问题没有那么大，比如交银租赁最近在银行间市场发行金融债，承销商就是母公司交通银行”。

　　“负债变资本”存争议

　　尽管国有大行参与汇金债认购并不违规，但其可能形成的资金循环逻辑仍令市场忧虑。

　　“如果国有大行来买汇金发的债，回过头来汇金又把资金注入这些银行，这不是等于转了一个圈又回来了吗？这确实有点奇怪。”一银行分析师直言。

　　上述接近银行间市场的机构人士亦表示，国有大行认购汇金债确实会形成资金循环，“汇金用发债筹得的资金再用于大行的配股，等于是把这些大行的负债变成了资本，可能会有一些争议。”

　　尽管存在争议，但汇金发债事宜仍在低调推进。此前市场普遍预期，为了尽早给大行再融资“充实弹药”，在农行IPO结束后，汇金发债将在8月启动，但上述接近承销商的消息人士称，发债启动时机可能在10月左右。

　　“汇金推迟发债时机，可能还是为了配合大行再融资。”邱志承表示。大行再融资时间表上，此前本报记者获知，建行750亿元A+H配股计划有望于10月份完成，中行两地配股方案也有望在8月20日股东大会结束后的1到2个月内获得监管层批准，工行配股则可能在11月份进行。

　　另外，农行IPO刚刚落幕，出乎市场意料，光大银行迅即启动延宕已久的上市进程，预计8月完成IPO，“这或许也是令汇金推迟发债时机的一个因素。”邱志承表示。 “从市场资金面考虑，10月确实比8月宽松一些，首先最近央行在公开市场净回笼，而到了10月份，由于有国庆假期，那段时间央行肯定要净投放一些资金，此外10月份到期的资金量也比较大，比如国庆后第一周到期的资金量就有3000亿元。”第一创业证券的债券分析师郑振源表示。

尼莫心得
－　台灣的巨災之後的善款運用不知道狀況如何？由以下報導可以得知中國顯然有很嚴重的制度面和法令面的問題。
－　在公權力很大的中國，只要有天災，企業或個人，無論情願還是不情願，都要有準備必然會主動的或被動的要捐點錢，中間的運作絕大多數還是透過層層攤派的方式，中央下令到省，省到各市，各市到各個單位，各個單位到公權力所轄的各個事業或私人企業等，大家都有業績壓力，這應該是社會主義政府結構下的特色之一吧，不過每次碰到這種狀況都想到黃仁宇提到的中國多災多難故提早誕生大帝國的歷史背景。又延續下來的思考就是前幾年四川地震時一開始地產巨頭萬科的王石也提出相似的論點，認為中國自古以來多天災，善款不能一次捐太多，要留做以後使用，後來就是輿論媒體的強力批判等等。SO？

100804 NEWS 谁的捐款:玉树百亿善款汇缴争议调查

21世纪经济报道

　　一边是成长与成熟中的大批民间慈善组织，一边是传统而强大的政府及指定捐款管理机构，两者如何相生相长成为新的课题

　　本报记者 衣鹏

　　实习记者 蒋卓颖刘晓翠上海报道

　　玉树城外的山脊上，阳光停留的时间越来越短。再过1个多月，这里将开始积雪。然后是三年重建期里，第一段漫长的“停工期”。

　　进入结古镇的建筑机械，都在与时间赛跑。震后很快赶来的慈善组织，他们的大量资金却还没有汇入重建项目的账户中。

　　审计署7月29日公布报告称，其在对玉树地震捐赠款物的审计中，“发现部分地方未按规定及时将捐款汇缴民政部、中国红十字会总会和中华慈善总会，涉及金额1.62亿元……截至7月22日，已汇缴1.26亿元。”

　　上述审计数据仅涉及红十字会各省分会、慈善总会各省分会及各地民政部门应缴部分。实际上，更多的汇缴进展缓慢。本报记者多方调查获悉，截至发稿日，除了接收捐款较多的中国红十字总会(含红十字基金会)、中华慈善总会已与各自青海分会基本确认资金拨付框架协议，其余多家全国性慈善组织尚未最终明确资金汇缴、拨付事宜。

　　对于很多慈善组织而言，他们正在艰难界定“汇缴”一词的准确含义。7月7日，民政部会同五部委发布《青海玉树地震抗震救灾捐赠资金管理使用实施办法》(下称《实施办法》)，其中规定，这些慈善组织募集的善款，需要汇缴拨付到青海省政府、青海省红十字会、青海省慈善总会的专用账户中，由青海省方面的统筹安排使用。

　　然而，“汇缴资金”的政策安排，却招致10多家全国性慈善基金会的困惑，乃至态度明确的反对。民政部相关负责人回应本报，“正在加强与这些机构的沟通。”

　　“我们在灾后重建中，还有什么权利？善款的最终投向，怎么向捐赠人交代？”一位全国性基金会秘书长对本报记者说，“这都是做慈善的底线问题！”

　　而已经汇缴善款的组织，亦对相关政策多有不解。这一缴与拒缴之间的拉锯，正凸显为慈善救灾领域里的标志性事件。

　　未缴的理由

　　审计署最新数据显示，截至7月9日，全国共接收“玉树地震”捐赠款物106.57亿元。其中尚未投入使用的资金有98.43亿元，而中央财政今年拨付的重建专项资金为90亿元。

　　与财政拨款相近的这笔巨额捐款，使得玉树善款的管理权问题立即凸显出来。百亿捐款究竟由谁管才合适？

　　玉树震后，民政部以下属民间组织管理局评级为依据，发文确认了15家可展开救灾募捐的社会团体和基金会。这是大灾发生后的一贯做法。

　　获批组织的业务主管部门，均是国务院部委或全国性事业单位。15家机构是：中国红十字会总会(含中国红十字基金会)、中华慈善总会、中国扶贫基金会、中国老龄事业发展基金会、中国宋庆龄基金会、中国光华科技基金会、中国残疾人福利基金会、中国人口福利基金会、中国青少年发展基金会、中国儿童少年基金会、中国绿化基金会、中国教育发展基金会、中华环境保护基金会、中国妇女发展基金会和中国医药(15.42,0.12,0.78%)卫生事业发展基金会。

　　本报记者调查显示，除所募善款超过20亿的中国红十字总会、中华慈善总会已基本明确将会把善款转拨青海方面外，上述15家中尚有至少10家没有完成汇缴。募集款物数额较大的几家组织，甚至未展开“汇缴”准备，而仍希望以原有重建规划使用善款。

　　据不完全统计，其中募集款物价值超过500万元者有，中国光华科技基金会约1239万，中国教育发展基金会约1369万，中国青少年发展基金会约2682万，中国儿童少年基金会约2035万元，中国扶贫事业基金会约1.5亿元等。

　　“项目已经拟定”，是现在各“未缴者”能摆到台面上的主要理由。

　　如募款最多的中国扶贫事业基金会，据其一位副秘书长介绍，基金会多数款项已明确在与青海省扶贫局订立的项目，这些项目的执行协议签订于6月19日，早于相关汇缴办法出台时间。

　　其他基金会在《实施办法》下发前，也基本做出了资金投向的规划。有的基金会已经开始建设具体项目。

　　今年玉树震区首批200多个灾后重建项目已于7月10日起陆续开工建设，总投资达160亿元。玉树第二批148个灾后重建项目也正在抓紧筹划，国家安排玉树灾后重建项目总建设资金为316.5亿元。

　　另据青海省民政厅厅长更阳向本报记者介绍，加上民间投资等因素，重建总资金可能达到520亿元。

　　慈善组织持有的款物数额巨大，青海方面的急迫感可想而知。

　　而“未缴款”的全国性慈善组织，多数正通过其业务主管部门与“五部委”和青海省方面展开“沟通”。

　　统筹之争

　　这是一场早就开始的纷争。

　　“15家慈善组织将玉树地震捐助款物交由青海统筹安排，这是他们募款前就有的一种大致约定。”8月2日民政部救灾司救灾捐赠处负责人回应本报称，这一安排曾由民政部法规司报国务院法制办，获得批准后才发出。

　　这位负责人所言的“约定”，源于民政部4月17日所发《关于做好玉树“4•14”地震抗震救灾捐赠工作的通知》(以下称“《通知》”)。

　　《通知》对玉树地震救灾募捐主体做出限定，除前述15家慈善机构外，“其他机构不得开展救灾募捐，已接收救灾捐赠的，要将所募捐款转交上述机构”。

　　上述负责人称，《通知》中已有条款明确捐赠款物应“统筹使用”，“这是15家机构开展募捐的一个预先约定”。

　　该文件对“统筹使用”表述为，“民政部协调两个总会和其他基金会将所募资金统筹用于灾区抗震救灾和恢复重建”。因此，慈善组织汇缴资金似乎有章可循。

　　但这些解释受到质疑。“这个《通知》对公募权利的限定本身就不合理，它临时取消了大批慈善组织的公募权利。不是协商竞争的结果，而是行政命令。”多位行政法律、慈善领域研究者称。

　　业内对国务院2004年制定的《基金会管理条例》相关条款解读为，公募基金会在或许注册并年检合格后，有权依照其章程开展公募行为。“这不应该被部门文件更改。”

　　4月至今，本报记者多次与民政部相关司局负责官员交流此事。从中得到的回应大致有两种。一种说法称“民政部门有责任为老百姓选择信得过的慈善组织，否则捐赠就会乱套”。

　　但亦有负责人说，“这种做法是1998年洪灾后，发现出现虚捐诈捐、资金管理不严等情况，因此在大灾中一直沿用这种模式，是否符合慈善行业的规律、法规，确实值得商榷。”

　　事实上，这15家慈善组织政府色彩较为浓重，其主管部门多为中央部委或全国性事业单位。因而，对这些组织其因所募款物集中后，是否具备配套的人力、组织力，长期存有争议。

　　本报记者多方采访得知，对于15家之外公募慈善组织的“汇缴”工作，在许多地方并未强制性执行。15家慈善组织也并未主动联合有关部门参与“收缴”。

　　“这15家慈善组织的主管部门层级高，也是这次政策遭遇更大反弹的原因。”一位研究者说，过去的“集中”已经让类似慈善组织“苦于花不出钱”。

　　这已是慈善领域悄然的变化。2008年汶川地震后，红十字总会等曾试行项目分包的做法，让一些中小型民间慈善组织竞标参与其所募资金的项目制定。这种做法已颇受民政部高层肯定，曾让“草根”组织满怀期望。

　　规则撞车

　　但许多慈善业者未曾想到，这种模式在玉树或将不复存在。

　　“我们都由政府决策统筹，不会考虑(上述)这种模式。”青海省民政厅厅长更阳8月2日在电话中告诉本报记者。更阳表示，青海省已经制定了521亿重建项目的详细目录，可以供慈善组织、捐赠者选择善款投向。

　　7月7日，民政部等发布《实施办法》，该《办法》称其贯彻落实了国务院5月27日的一个《国务院关于支持玉树地震灾后恢复重建政策措施的意见》——这份《意见》行政效力更高。

　　两者对资金统筹的表述完全一致：捐赠资金“全部拨付到青海省，连同青海省接收的捐赠资金，统一纳入灾后恢复重建规划，由青海省统筹安排用于恢复重建。”

　　但《基金会管理条例》中关于捐赠资金使用的表述，则给了基金会裁量权。“基金会应当根据章程规定的宗旨和公益活动的业务范围使用其财产；捐赠协议明确了具体使用方式的捐赠，根据捐赠协议的约定使用。”

　　此次汇缴的具体方式是：对于慈善总会、红十字会外的慈善组织，其汇缴拨付账户可选择青海省民政厅、青海省红十字会和青海省慈善总会。

　　15家慈善组织的善款，至此史无前例地汇统，归属青海省一家。省级政府与慈善组织，形成一种从未有过的关系。

　　1998年抗洪、2008年汶川地震等大灾中的资金管理方式，均未就红十字会、慈善总会外的全国性公募基金会的资金管理作出类似“汇缴”决定。

　　民政部相关官员解释，上述决策已考虑到青海经济社会环境的特殊性，并且重在改变汶川灾后重建中，项目投入存在诸多重复建设，“需要系统性统筹”。

　　然而，在本报记者与上述慈善组织人士的接触中，多数认为将善款转由政府统筹，存在巨大的忧虑。“如果这一次可以统筹，意味着随时都可能统筹，慈善行业会否变形为政府的吸金渠道？”

　　难题待解

　　这些担忧几乎一环扣一环，关涉整个慈善领域的权利规则。

　　本报记者获悉，经过与13家基金会的沟通，民政部建议其在选定项目清单后，将所筹款项悉数打入青海省三个专用账户，并出具项目规划和资金使用建议。

　　此后上千个项目的招投标等具体执行工作，则自然由青海方面负责。

　　是否能真正监督政府对资金项目的管理，目前仍存未知数。此中特殊者，则更显示出其他慈善组织面临的难题。

　　譬如，红十字总会尽管已将20多亿资金拨付至青海省红十字会，但由于总会与其天然关系，仍能掌握资金情况。“我们的底线是，每和青海省政府确定一个项目，我们才会责成青海省红会拨付这个项目的钱。”红十字总会救灾部负责人告诉本报记者。

　　在5、6月进行的部省商讨中，青海省政府曾提出，将所有善款均统汇到其民政厅账户，但同时参加会议的红十字总会、慈善总会表示疑议，最终定案汇缴账户时，加入了其青海省分会。

　　其他13家基金会则无法轻松以对。

　　“我们对资金的日常监管怎么办？”多位基金会救灾领域负责人称，慈善组织对项目的日常评估监督，与政府的事后专项资金审计，在做法上有巨大差异。

　　也有人称，青海省现在拿出的项目清单尚不具体，很难持续监督每一笔善款的流向，“最后可能又和财政资金混杂，怎么向捐赠人交代？”

　　许多负责人甚至流露出彷徨之色，“未来慈善组织到底做什么？灾难时帮助政府募款吗？”在现行法律中，中国政府主要在慈善组织注册和公益资金审计中施行管理职能，慈善组织在公募权、资金使用决策等权利上有明确的自主性。

　　在7月7日《办法》发布后，慈善研究领域与各家慈善组织间，已就相关法律、制度、治理领域展开多次对话。多位参与其中的业界学界人士均告诉本报记者，对善款汇缴在法理程序、长短期影响等方面，各方已有基本共识，并将情况与有关部门沟通。

　　在7月29日苏州的一次研讨会中，国务院法制办一位副主任称，“在慈善捐赠的管理和使用上，迫切需要通过慈善立法，解决一些地方和部门出现的行政干预慈善法律关系、损害慈善组织和捐赠人权益的问题。”

尼莫心得
－　在銀根氾濫的台灣，應該很難想像會有如此金融掮客找存款的怪事。這也是尼莫職涯生活中很有趣的狀況，時常有朋友詢問在中國的銀行和在台灣的工作有什麼區別？尼莫的回答很精簡：１）在台灣我們的煩惱是錢太多但找不到足夠多的客戶，在中國我們的煩惱是客戶太多但找不到錢。２）在台灣推動業務的思考邏輯是法令沒有規定的就可以操作，在中國推動業務的思考邏輯是法令沒有規定的就不能操作。
－　取中當中的一段文字＂上世纪90年代末,特别是1997年全国金融工作会议之后,以投资带动GDP增长以抵御外界金融危机的思路得以贯彻,银行高息揽储行为愈演愈烈,当时还具有银行监管职能的人民银行多次发文要求对此严肃查处。上述人行相关文件特别强调,要清理金融机构内部规章,凡是将存款考核指标与职工个人工资、奖金、福利挂钩的,凡是下达单项存款考核指标的,凡是向非存款部门下达存款任务的,凡是将吸收存款与安排人员工作挂钩甚至根据揽取存款多少许诺安排行政职务的等,一律废止。＂說是這樣說，目前上海幾乎八成以上的中外資銀行都這樣做，但也沒看哪家銀行真的被查處過而有很嚴重的處罰的！當然既然有規定在那邊，銀行也不能明著違反，故怎麼做呢？最長見的方式就是把根據業績要發放的獎金讓員工拿發票來報費用，且用費用的方式發放對員工而言也比較省稅。

100722 NEWS 银行的资金掮客:存款中介乱象调查

2010-07-22 07:41  21世纪经济报道

存款送油送锅送黄金已不算稀奇,引存返点也并不少见。引起监管者高度重视的是,由于银行间的揽储大战,大量“资金掮客”应运而生。

他们活跃于急需存款的银行与拥有大量闲置资金的“银主”之间,牵线搭桥,从中谋利。他们自认为行着“四赢”之事:银行完成存款任务,贷款申请者得到资金,“银主”与自身亦收获颇丰。他们有可能是个人,也有一些以组织、团体甚至理财俱乐部的形式出现。

他们被称为“存款中介”。

7月20日,银监会主席刘明康在2010年第三次经济金融形势通报会上表示,要严禁各种形式的拉存款行为,取缔各种存款中介。

这或许是银监会首次公开提及“存款中介”,并给予表态。不过,是次会议并未详细阐述银监会有可能采取的监管措施。

但事实上,这类“资金掮客”活跃已久。而且在某种程度上,他们作为中间人,收受的是“服务费”,“资金掮客”本身就是银行避免受到高息揽储处罚的一个结果。

大额直存路径

在一些存款中介看来,现在的引存揽储已经非常“阳光化”,协议合约完备,“银主”直接与银行发生资金往来,这些存款与普通存款无异,资金风险全无,获利却远高于普通存款。

尽管引存的时间点、存款金额、存款贴息比率等因素差异较大,但存款中介的操作手法却大同小异。

以河南某担保公司和顾问公司为例,他们为存款者提供500万元以上、1-3月为一期的大额直存,以及50万-499万元、最少3个月一期的联合直存两种产品。

其中规定,大额直存必须是单位、商户或公司,要持有人民银行颁发的开户许可证。联合直存则需要将资金交给顾问公司汇总,足额后再直存至银行直存公户,银行开立分户定存存单。

上述银行大额直存的程序为:中介与存款人签订直存协议;存款人可任选一家中介指定的银行,以存款人名义开立一般结算账户;中介向存款人支付保证金5-10万元整;存款人再将所商定的理财资金全额存入之前开立的一般账户内;资金到位24小时之内,存款人一次性获得中介提供的资金,到期利息则按国家标准由银行支付;存款人则需出据承诺,承诺在资金到位约定期间内,不提前支取、不质押、不换取、不挂失、不转让。

 此外,上述中介机构还承诺,若在存入资金24小时内,未将事先约定的资金付给存款人,后者不仅有权撤走资金,此前中介交纳的5-10万元保证金亦将归存款人所有。

反之,如果因存款人原因资金未达账户,存款人不仅将全额归还保证金,还将支付违约金10万元整。

上述存款中介机构自称,存款收益为每月1.5-2.5分利(折年息18%-30%),最高累计贴息15%-30%。

除了上述以月为单位的引存方式,还有按天计的存款冲量。当然,由于存款时间点不一样,“返现”金额也差别较大。

按浙江某银行基层人士的说法,由于每月、每季银行内部都有既定存款任务需要完成,以使存贷比达标,为了冲量存款,每个月末、季末的存款“奖励”相对更高。一般情况下,一天的活期存款就可以达到万分之五,甚至高达千分之一的“返现”,且次日就可将存款“搬家”。

监管挑战

但是羊毛出在羊身上。所有的存款成本最终仍是摊到了贷款人头上。

以浙江为例,目前的市价大约是一年定期存款返现1%,有的更高达1.5%,100万元起步。而存款中介的“奖金”也大致与之相近,有的甚至比存款人更高一些。这也意味着,这两项“奖励”金额起码与普通一年期存款利息持平。总的存款成本高于以往一倍。

这或许也是国内一些银行贷款利率增长明显、净息差上升,但企业仍然“一贷难求”的因素之一。

有银行监管人士认为,目前存款中介的现状已经十分严重,甚至是十年前的历史重演。

上世纪90年代末,特别是1997年全国金融工作会议之后,以投资带动GDP增长以抵御外界金融危机的思路得以贯彻,银行高息揽储行为愈演愈烈,当时还具有银行监管职能的人民银行多次发文要求对此严肃查处。

上述人行相关文件特别强调,要清理金融机构内部规章,凡是将存款考核指标与职工个人工资、奖金、福利挂钩的,凡是下达单项存款考核指标的,凡是向非存款部门下达存款任务的,凡是将吸收存款与安排人员工作挂钩甚至根据揽取存款多少许诺安排行政职务的等,一律废止。

现如今,这些早应被废止的现象接连死灰复燃。

作为中间人,存款中介收受的是银行支付的“服务费”,银行的存款利息表面上并未增加。这便给监管带来了难题。

不仅如此,按某银行浙江分行基层人士的说法,这种变相高息揽存也是形势迫不得已所致:75%的存贷比不可逾越;存款任务必须完成,否则贷款就没有额度;不抓紧发放贷款也是不可能的,因为这才是银行利润泉源;经历了去年的天量贷款后,企业还没有完全适应目前贷款紧张的局面,急需资金支持生产……

7月20日,刘明康表示,要严禁各种形式的拉存款行为,取缔各种存款中介。

地方银监局已经开始高度关注银行变相高息揽存的行为。浙江银监局新闻发言人周立新就曾公开表示,针对部分银行在吸收存款过程中出现的问题,浙江银监局在6月初的一次会议上,就已经强调要求各家银行加强自我约束,银行内部制定的考核制度应更加合理,下发存贷款任务时也应更加科学,避免出现违规行为。

“机关团体存款”异动

尽管一些存款中介自认为行着“四赢”之事,一些手头拥有闲置资金的人亦乐此不疲,但累积的风险总有爆发的一天。

目前,个别地方商业银行或者全国性银行地方分行的存贷比甚至已经超过100%

以宁波鄞州区为例,据鄞州区金融办最新的统计数据,到6月末,全区金融机构存贷款比为84.8%,今年以来的增量存贷款比为108.6%。

不难想象,由于高息揽储抬高了资金成本,为了给高息负债寻找出路,金融机构或是提高贷款利率,加重企业负担;或账外经营,带来资产风险。一旦贷款或投资难以收回,金融机构就会出现支付困难,资产质量下降,甚至危及正常的经营与生存。而企业也因此额外背上了沉重的利息负担,以致效益下滑,更甚者则被“高利贷”拖垮。

但上述浙江银行人士也表示,短期来看,存款成本的增加并不一定意味着上述恶性循环。目前银行贷款的利率上浮仍然主要是资金紧张和信贷控制的结果。

然而中国的存款问题并不仅止于此。

从存款结构上看,近几个月来的“机关团体存款”就是一个极为反常的现象。

自从推动国库集中支付制度改革以来,机关团体存款月余额一般都小于财政存款,但在2009年1-5月和12月,前者均略微大于后者。而今年的前6个月,机关团体存款月余额几乎两倍于财政存款。

中国社会科学院杨涛认为,这种现象使人担心有一定数额的财政拨款滞留在各级政府的分管部门,并未及时有效地投入到建设项目中,甚至可能出现某些“隐性”挪用行为,从而降低了财政资金“四两拨千斤”的作用。而另一方面,地方政府在面临巨大资金缺口压力之下,各职能部门可能会更多求助于预算外收入的支撑,甚至引起各种“真假”乱收费的抬头。

太陽底下沒有新鮮事，由人性所推動累積的歷史也如是，人性貪婪和愚昧所交織而成的金融市場更是如此，SO？尼莫始終認為先花個三五年把經典讀熟讀透，再進入市場鍛鍊人性還不遲。

以下文章出自Seth A. Klarman的經典作品Margin of Safety第四章討論1980年代垃圾債券風雲的一小段。Klarman何許人也？最為人知的就是一、1990(或1991)出版的經典投資書籍Margin of Safety作者，這本書已經絕版，聽說在美國eBay拍賣價是一本兩千美金。以及二、私募基金The Baoposot的發起人，聽說這家基金公司長期績效也頗穩定且打敗S&P500，比較特別的是投資組合中平均有40%是現金。先參考文章內容如下；

小標題：Collateralized Junk-Bond Obligations
垃圾債券所構成的債券抵押證券

One of the last junk-bond-market innovations was the collateralized bond obligation (CBO). CBOs are diversified investment pools of junk bonds that issue their own securities with the underlying junk bonds as collateral. Several tranches of securities with different seniorities are usually created, each with risk and return characteristics that differ from those of the underlying junk bonds themselves.
垃圾債券市場最近的創新是其所組成的債券抵押證券，說穿了就是把一堆垃圾債券摻在一起，並以其為擔保品發行證券，之後再將發行的債券抵押證券依據違約時受償的優先次序發行不同品種的證券，每種證券有其對應的風險和報酬特性，此時這種新品種的證券的風險和報酬已與發行基礎的那堆垃圾債券脫鉤。

What attracted underwriters as well as investors to junk-bond CBOs was that the rating agencies, in a very accommodating decision, gave the senior tranche, usually about 75 percent of the total issue, an investment-grade rating. This means that an issuer could assemble a portfolio of junk bonds yielding 14 percent and sell to investors a senior tranche of securities backed by those bonds at a yield of, say, 10 percent, with proceeds equal to perhaps 75 percent of the cost of the portfolio. The issuer could then sell riskier junior tranches by offering much higher yields to investors.
發行機構和投資人對垃圾債券抵押證券趨之若鶩的一個原因是評等機構非常慷慨的將垃圾債券抵押證券中的大概3/4都評級為投資等級債券。這代表垃圾債券抵押證券的發行機構可以找一堆平均收益是14%的垃圾債券，透過CBO的包裝，將其中3/4說成是投資等級的債券並只給投資人10%的收益，省下來的息差一部份再回饋到剩餘的1/4次級債券給予比較高的收益。

The existence of CBOs was predicated on the receipt of this investment-grade credit rating on the senior tranche. Greedy institutional buyers of the senior tranche earned a handful of basis points above the yield available on other investment-grade securities. As usual these yield pigs sacrificed credit quality for additional current return. The rating agencies performed studies showing that the investment-grade rating was warranted. Predictably these studies used a historical default-rate analysis and neglected to consider the implications of either a prolonged economic downturn or a credit crunch that might virtually eliminate refinancings. Under such
circumstances, a great many junk bonds would default; even the senior tranche of a CBO could experience significant capital losses. In other words, a pile of junk is still junk no matter how you stack it.
垃圾證券抵押證券的存在是市場接受這種投資等級優先受償證券的最好證明。貪婪的機構投資人藉由投資這種優先受償債券享有比普通的投資等級證券高好幾個百分點的收益。一如往常這些＂眼中只見高收益不見風險的豬腦＂（yield pigs）是以犧牲信用品質的方式來獲得額外的當期利潤。雖然評級單位做出的研究顯示投資這些3/4投資等級的垃圾債券抵押證券是有保障的，但這些研究必然是使用歷史的違約率來分析，以及忽略了較長的經濟衰退期或是信用緊縮造成這些債券無法再融資，在這樣的情況下，絕大多數的垃圾債券最終將會違約，而此時在以這些垃圾債券為基礎發行的債券抵押證券中，即使當初被歸類到投資等級的那3/4，大多數也會碰到無法收回本金而虧本的情形。換句話說，不管你怎麼堆怎麼分類，把一堆垃圾堆在一起，最終還是一堆垃圾。

尼莫心得：

一、 作者提到的CBO乍看之下和前兩年發生的次貸風暴如出一輒，但請注意這段文字撰寫並發表於近20年前！這就是經典的價值，且這樣看來當年的垃圾債券抵押證券和後來的次貸抵押證券，根本是換湯不要換。

二、 作者在這章最後一段提醒了諸如當年的垃圾債券CBO風暴必然還會發生，內容如下－We may confidently expect that there will be new investment fads in the future. They too will　expand beyond the rational limitations of the innovation. As surely as this will happen, it is equally certain that no bells will toll to announce the excess. Investors who study the junk-bond debacle may be able to identify these new fads for what they are and avoid them.

三、 Margin of Safety這本書分成三部分，1-4章為Where most investors stumble，5-8章為A value-investment philosophy，9-14章為The value-investment process。原本在讀的時候打算跳過第一部份的內容，後來還是硬著頭皮慢慢啃，覺得頗有收穫。作者藉由他自身在華爾街十年（寫書的時候卡拉曼也才約35歲）的經驗，配合他自身的專業能力以及對統計和數量能力的掌握（卡拉曼是哈佛的MBA），用簡單的邏輯深刻的點出華爾街的缺陷和投資人的無知之處，當中的利害關係看的極端通透。

以上

討論＂基礎＂的ㄧ堂課，關於投資與商業的普世智慧

（尼莫：這篇文章為Charels Munger於1994年在南加大商學院演講讀摘要以及心得，原文標題為＂A Lesson on Elementary, Worldly Wisdom As It Relates To Investment Management & Business＂，可參考連結http://ycombinator.com/munger.html，讀者請注意發表這篇演講時，孟格已是七十歲的人了，故文章中所包含的智慧相當雋永發人省思。）

孟格認為，在成為一個好的選股人（stock picker）之前，ㄧ定程度的通識教育（general education）是必要的。

什麼是＂基礎＂＂？何謂＂普世智慧＂？第一條規則是你無法真的知道一切事物，而只能知道片段的事實。

（尼莫：這和價值投資者都有的基本認知－要謹守能力範圍的邊際，在根本上是相通的。最近適逢畢業的＂旺季＂，又收到朋友寄來的Steve Jobs的＂Stay Hungry, Stay Foolish＂，讀完後覺得Steve Jobs的意思和孟格的意思也沒什麼不同，只是一個是被動的知道自己的不足，一個是知道不足後主動對知識和技能持續學習，凡走過必留下痕跡）

其次就是腦子裡要有自己的模型（model），要配置自己的經驗，由自我體驗或別人啟發中獲得有架構的模型。什麼是模型呢？首先你必須要有多個不同的模型，因為如果你只有也只用一兩個，就人的行為學而言，你會扭曲事實來符合你的模型。就像古諺說的＂對一個只有鐵鎚在手的人而言，任何的問題看起來都像是個釘子＂。無論就思考層面或實際運作，這都是最糟糕最有毀滅性的方法。

（尼莫：糟糕，開始擔心起來，自己是否只有＂會計＂這個模型？）

再來就是因為普世智慧不存在於單一學術領域，故模型都是由許多的學科（discipline）得來。許多人會認為要跨多門學科就太困難了，但孟格認為也沒那麼複雜，因為只要八十到九十個模型就足以讓你成為老於世故（worldly-wise）之人，而八九十個當中的少數幾個就可以解決大多數的問題。

（尼莫：不深入思考很難CATCH到孟格所謂的＂模型＂究竟是什麼意思？從上面這段文字可以推知，模型應該是指理解世事和商業運作的＂內容＂和＂方式＂，世事都有其共通性，只要把握基礎的準則，邁向智慧之路應指日可待，難就難在我們這些凡夫俗子很難看透）

既然如此，要成為好的選股人，需要哪些模型和技術來形成這些基本知識呢？

首先，要懂數學。不需要非常艱難高深，大概初中水準程度的就足以解決投資時會碰到的，所以並不難學，困難的地方在於如何在你日常生活中的每一天運用這些數學。孟格舉例說在他讀哈佛法學院的第一年，學到關於＂決策樹理論＂這個方法，其實就只是將中學的數學拿來應用在解決實際的問題而已，但這門課非常的受歡迎以及實用。孟格認為沒有數學和機率的基礎，在整個投資生涯中都會像缺了一隻腳走路。同時孟格也認為巴菲特長期的成功跟他自動的用決策樹的思考方式脫不了關係。

（尼莫：從小到大讀數學，最擅長的就是解應用問題，不知道這樣是否代表自己有成為價值投資人的潛力？上面這段應該可以讓很多讀著鬆一口氣，投資的領域真的無須仰賴高深難解的數學，也絕對沒有很多數字是神祕難解的）

然後，你要懂會計，這是基礎的商業語言。但瞭解會計之外，也要理解會計本身的侷限性，比方說財報上的數字許多都是大略的估算而非精確的數字。孟格在此舉了一個做煉油生意朋友的會計報表觀念，這個人的報表跟別人不同，但對他自己相當有用即可，總而言之孟格的意思在於要透過會計瞭解生意，但不要被會計報表所侷限住。

（尼莫：首先必須承認自己本身有太專注在會計報表的解讀的問題，畢竟這是自己目前為止最鋒利的一把刀。最常被人家問到的問題是關於會計報表的真假的問題？對尼莫而言，看過的報表不下一千家，得到的心得是還是要回歸到會計的原理原則，這是一個衡量的工具和技術，原本就會因為人為的因素有所偏差，報表沒有真假的問題，真假的問題是存在於揭露報表者的真實意圖和企業的實際營運樣貌之間。另外目前的會計原則上不脫八十年前的架構，對有形東西的衡量準確度遠超過對無形的商譽／專利／產業地位／產品競爭力等等無形的表達，關於此點也並非會計報表沒有用，畢竟準則是人訂的，訂準則的人沒有足夠的智慧和反應讓財會準則跟上時代和環境的變化）

由煉油生意朋友延伸，討論到這個朋友在管理當中會用兩個手法，其一是要求部屬溝通時要用5W1H，其是二會連續問人WHY，WHY，WHY。孟格強調第二個手法很重要，在溝通的時候利用不斷追問WHY來瞭解對方的實際意圖，對成就普世智慧非常有幫助。

（尼莫：不知道讀者有沒有嘗試過，被連續問＂為什麼？＂或是＂然後呢？＂是非常殘忍的考驗。原本以為這是西方心理學或談判的技巧之一，上週讀聖嚴法師的書，他提到在軍中時，曾有一次拜訪某位禪師，向那問禪師詢問心中諸如是否要離開軍隊再出家、所在環境難以完全符合佛法要求等疑問，那位禪師從頭到尾都沒回答過他的問題，只是不斷的問＂然後呢？＂經過了兩個小時的然後呢，聖嚴完全把自己的心掏出來洗一次，最後也以大哭一場收尾。SO？）

孟格認為不是那麼必要對統計學著墨太深，他自己甚至不會唸＂波桑＂分配，但他覺得起碼他看得懂高斯分配或普通分配的鐘型曲線圖形是什麼意思，可以做大致的計算即可。另外，工程概念中的備援系統、突破點、臨界質量等觀念都是非常有用有力的模型。

所有以上這些技術都對於看透事物真實的本質有非常大的幫助，而這些技術（包含成本效益分析）其實都是中學程度的數學就包含在內的。

數學之外，孟格認為生物學和心理學對形成普世智慧也很重要。

（尼莫：講到這邊開始有十幾小一段的內容目前還不是很看得懂，在此先跳過）。

接下來討論規模優勢的觀念，在此就更接近投資分析了，因為討論到企業經營的成敗，規模優勢重要至極。舉例來說，全世界所有商學院都有敎的規模優勢之一，就是規模優勢可以降低成本以及經驗曲線。對想要進步以及被獎金激勵的人而說，對複雜的工作累積漸增的量就可以逐漸增加效率。就事物的本質而言，做的越多，學的越多越好原本就是亙古不變的法則。

舉例來說，對已有規模優勢的廠商如P&G，電視廣告就是增強優勢的良方。相對於P&G的銷售數量，播放全國性的電視廣告，分攤到每個單位產品的單位成本非常低；但小公司就不能享有此優勢，因為不能跟電視公司說＂我們公司銷售量只有P&G的二十分之一，P&G買二十秒的時段，我們只買一秒＂。因此，當電視出現時，已有知名度的品牌就等於多了個助力（got a huge tail wind）。事實上，這些公司藉由廣告變得強盛、強盛，直到痴肥。

規模優勢也會增加品牌知名度，比方說在買口香糖時有兩個品牌，一個是青箭另一個是不知名，在這樣的情況下，青箭有規模優勢造成的品牌知名度，即使賣的比較貴，一般人還是會選青箭。

另外一個規模優勢源自於心理學上的群眾心理（孟格用social proof這個字眼，正式的翻譯應該不是群眾心理）。許多人在不知道該選哪個品牌的產品時，會這樣想＂挖哩，我對這個東西不熟悉，別人應該比我懂，既然如此，還是跟著別人一樣選最多人買的那種好了＂。這樣的群眾心理對有廣大通路的公司而言增添了非常強的優勢，比方說可口可樂就是最好的例子，要建立全球性的零售通路是非常艱難的，而一旦建立起來，這樣的競爭優勢會讓別人難以撼動。

還有一項規模優勢來自於某些行業的＂市場先佔＂。比方說報業，美國少有地方有超過一種以上的日報，因為對報業而言，主要的收入來自於廣告收入，若有一種日報在當地已有相高的發行數量，新的報社將很難與其競爭，因為要刊廣告的人一定會選發行量較高的既有日報優先，這樣的廣告效益會比較好。

規模優勢的效果真的很好，比方說JACK WELCH在GE就是靠將資源集中在GE能夠排名前二的行業，GE才能在八零年代脫穎而出，專注在能夠排名前二且淡出其他行業是非常需要決心才能做出的決定，但孟格相信這在最大化股東價值方面是正確的決策。

有規模優勢，也有規模劣勢，一般都是競爭者利用專注專精在某個領域時，會對原有的市場佔有者產生威脅。比方說有一本雜誌主題為商務旅行已佔據既有市場，就有人可以藉著推出鎖定在公司旅行部門為發行對象的雜誌來切入市場，這就是一個越來越專精以及窄化專業的例子。對公司旅行部門而言，新的雜誌更有效率更容易取得需要的資訊；對新雜誌而言，也無須負擔過多的油墨或紙張成本，故可以打敗目前市場中鎖定讀者群比較寬的雜誌。旅遊雜誌是比較特別的例子，就一般生活而言，＂週末畫報＂就是常見的例子。

另外，規模大也會造成組織變得官僚以及＂地盤＂問題（孟格再次提醒這是人性的一部分），之後動機就會每下愈況越來越糟。

比方說在AT&T這個大得不得了的企業，有誰真正站在股東的角度來設想？在一個官僚組織中，所謂的完成工作就是工作從自己的桌子上轉到別人的桌子上時，但實際上這並沒有完成啊！對AT&T而言，除非提供了他應該提供的價值和服務（deliver what’s it’s supposed to deliver），要不然工作都不能算是完成。所以當你變大時，無可避免的會成為痴肥以及難以被激勵的官僚組織。

然後組織就會墮落沉淪。比方說有兩個部門各有權限一起處裡某項業務，結果就會達成一個默契，就是互相不打擾，大家都開心。組織擁有越來越多管理層級的以及沒有效益的成本，然後當人們陷入這樣的循環時，似乎永遠無法辦好任何業務。這樣的組織太慢以至於無法做出任何決定，只是讓浪費聰明智士在當中的循環中空轉白耗。

（尼莫：之後有一大段文字討論組織變大變官僚的壞處，孟格也舉例說WAL-MART很厲害如何避免這樣的缺點等等，在此先略過）

多年以來，我們都在思考為何有些市場的競爭相對合理而股東可以從當中獲得利潤，而某些市場確是毀滅性的競爭以至於股東的財富被摧毀殆盡？

（尼莫：孟格舉航空業和麥片業為例，在此不贅述。感覺孟格在這邊講的只是商業或是競爭的一小部分，畢竟原文的來源應該只是一到兩個小時的演講，不可能在那麼短的時間內講完所有東西，要不然大學商學院那些教授也就不用混了。尼莫自己的心得是要回到孟格建立＂模型＂的初衷，對商業的本質和企業本質的瞭解，應該是投資生涯中很重要的＂模型＂，該如何瞭解呢？尼莫認為閱讀如杜拉克／胡雪嚴／威爾許等經典的商業或管理書籍，找出自己對這些事物的定義／架構／認知，應該是建立符合孟格要求的八九十個模型的不二法門。）

在個體經濟（microeconomics）中，很重要的一堂課是區別科技或新技術是會幫助你或是會殺了你，絕大多數人並沒有這樣的觀念，但像巴菲特這樣的人會這樣做。

（尼莫：這邊要搞清楚主客體，對價值投資人而言，買一家公司的股票時，會用買下整家公司的角度來看，此時能夠站在公司管理階層的角度來衡量事情很重要，巴菲特和孟格就是會這樣做的人，不管對已經買入的公司，或是對在瞭解之中打算要買入的公司）

比方說，波克夏還未退出紡織業前，生產的產品算是中低階的，已經屬於不賺錢在苦苦支撐的生意。有一天有人找上巴菲特跟巴老說有新發明的織布機比起舊的織布機產能可以加倍。巴老怎麼回答？＂哇喔！如果這是真的話，我會把工廠給關了＂巴菲特是怎麼想的？＂真是糟糕的生意！已經不怎麼賺錢了，還讓這個工廠運轉其實只是為了對資深員工有個交代。我們不會為了這個糟糕的生意再投入新的資本去置換機器＂。

孟格指出巴菲特心中很清楚知道像波克夏那時所在的紡織業，新投入資本置換機器設備增加的生產力，只會便宜了客戶可以買到更便宜的布料，但對股東的回報一點幫助都沒有！所以這顯然的指出一點，許多相當好的發明或創新，對處在糟糕生意的股東來說，只是另一個要投入資金但沒有回報的機會，糟糕的生意還是會繼續糟糕下去，投入的資金怎樣都難以回收，所有資本投入創造的改善和改良最後都跑到客戶的口袋中。

當然，這種投入在獨佔事業例外，比方說某地區只有一個日報，新投入資本讓效益提升所節省的錢，完全都可以回到股東的口袋之中，這與上面提到的＂糟糕的生意＂有所不同。

在所有狀況下，銷售機器的人（或是企業內部的採購人員也都一樣）在說服你要買某項設備或技術時，都會用目前的價格算給你看，說投入新設備能增加多少產出或節省多少成本等。但實際上，這些人只說了一半，另一半沒有說的是區別這些效益有多少是你實際可以賺到的？又有多少是會跑到客戶口袋中的？在孟格的一生中，從沒看到有人提出計畫時，明確的說出後面那段的效益會怎麼分配。相反的，他總是聽到人家說，＂這項資本投入可以幫你節省很多錢，最多三年你就可以回本＂之類的話。總而言之，並非新設備或技術沒那麼好，只是所增加的效益或節省的成本絕對無法完全跑到股東的口袋之中，就是那麼簡單，但這點卻時常被忘記！

（尼莫：ㄜ，身為銀行AO，的確也時常聽到客戶在要融資購買新的機器設備時把上面那前半段的說詞來拿說服銀行發放貸款。我們往往只是會把客戶講的未來效益打折，畢竟客戶都傾向用最樂觀的方式來看待他們自身的業務。但的確迄今為止，尼莫並未使用過新投資的錢究竟是跑回投入資本的人口袋還是客戶的客戶的口袋的觀念來衡量，看來自己看事情的高度和智慧還遠遠有不足之處。很多事情其實很簡單就可以看得透，為何我們就是看不透呢？）

由此孟格觀察到一個有趣的模型。當科技變化速度如今日之速，時常會產生競爭性的毀滅，新的科技相對於舊的技術有相當大的優勢，早進入市場的人會很輕易的被淘汰出局。對於此點，孟格用衝浪來譬喻，有些衝浪的人只能找到一個浪頭衝上去，厲害的人（如微軟和英特爾）就能不斷的找到新的浪頭，維持自己在競爭的高點。故若你可以發展出足夠的智慧來抓住這些浪頭，在你的一生中，總有幾個機會可以用這樣子的衝浪來獲取相當大的利潤。但對波克夏而言，不會投資在複雜科技衝浪的公司。

巴菲特和孟格不認為他們自身在高科技的領域有任何的優勢。事實上，他們認為在軟體的技術發展、晶片等領域他們反而有所劣勢，所以他們選擇遠離這些行業，因為他們自身能力的不足。孟格再次強調一個非常重要的觀念，就是每個人有其自身的能力範圍（circle of competence），超出能力範圍之外要領先別人是非常困難的。

所以你要能夠找到自己的天才！在一個遊戲之中，若別人有天分而你沒有，你注定會輸。人要找到自己能夠突顯優勢的地方，而在能力範圍所及的領域之中求勝。

（尼莫：不知道大家有沒有看過侯文詠的＂我的天才夢＂？建議想找到自己天才的人都該好好讀讀這本書。另外很重要的一點，尼莫的長相介於侯文詠和賀一航之間）

總而言之，關於個體經濟的模型太多種了，同時也牽涉到一部份的心理學和數學，一同創造了我所說的＂普世智慧的次級結構＂。就是奶奶所說的＂要吃完蔬菜才可以吃甜點一樣＂，講完基礎之後孟格要開始講如何選股了。孟格提到在此他不討論新興市場或是債券套利等交易，只單純的討論如何選擇普通股，因為單是這個就已經夠複雜了！

第一個問題是＂股票市場的本質為何？＂大多數人都會直接用＂效率市場理論＂來回答。孟格覺得這很有趣，因為波克夏的B股持有人當中就有一個經濟學大師，他所寫的教科書是無敵的版本，但這位大師卻長期持有波克夏股票以獲得超越市場甚多的報酬！

（尼莫：長期閱讀的心得，所有價值投資大師都批判過效率資本市場理論）

那究竟股票市場的本質為何？孟格的回答是部份有效率，但部分沒有效率。他把完全相信效率市場理論的人稱之為＂狂人＂，而藉由完全相信效率市場理論這些人才能夠充份的利用數學運算。孟格可以理解這樣的相信對有數學天份的人有多重要，但他也明白指出這樣的信仰對於基本面的假設與真實的企業營運有相當的背離。孟格繼續強調市場算是有效率，但並非絕對且完美的效率，故借由聰敏和執著的投入，某些人的確可以獲得比其他人來得要好的報酬。

孟格認為，在投資市場中，要贏代表必須不斷的努力工作、工作、繼續工作，直到挖掘出一些洞察或眼光（insight）。你需要多少這樣的洞察呢？孟格認為不用太多。以波克夏而言，前十大的＂洞察＂就足以成就其數以百億計市值的大部份了，而這是由更有能力和紀律的巴菲特和孟格用一生的時間（從發表報告開始往前推，應該是四十年的時間）去挖掘出來的。孟格強調他並非說巴菲特在過去幾十年間只有十個＂洞察＂，他的意思是說絕大部分的財富都是由這十個交易而來！

如同巴菲特曾在商學院演講說的＂我可以藉由給你們一張紙卡來改進你們最終的財富狀況，在你一生中每做一次投資決策就要在紙卡上打一個洞，而這張紙卡只能打二十個洞，打完後你就不能做任何投資了。在這樣的規則下，你會認真仔細的評估和思考你的每個投資決策，結果是你的投資生涯會做的比原先好很多！＂

（尼莫：不知道讀者有沒有看過尼莫寫的1.3的二十次方這篇文章？看完這段後，尼莫開始想把終身的投資目標改成2的十次方了）

這樣謹慎面對投資的觀念對巴菲特和孟格都相當的理所當然，但在美國似乎沒有一所商學院這樣教，僅是因為這非傳統的智慧。但對孟格而言顯然贏者必須要非常的慎選投資標的，他在相當年輕時就已知道這一點，但不明白為何這樣顯而易見的道理卻有很多人不明白。

如果你用波克夏這種方式投資，你很難像市場上其他靠投資為生的經理人那樣賺到錢，因為你可能只會持有諸如WAL-MART或是COCA COCA等公司的股票，然後就坐在那邊等著讓你的顧客變有錢。但持有一段時間過後，你的客戶會開始想＂我為何要每年付錢給這樣的投資顧問持有這樣被動沒有改變的投資組合？＂所以呢？對投資人而言有意義的事情（要不斷的變更持股）對投資顧問而言卻不見得如此。但如同人類會逐利所趨，最後投資經理的行為會因為紅利的分配方式而改變，變得配合投資人的胃口那樣去交易。在這樣的情況下，孟格提醒說有正確的獎勵／分配紅利的方式真的非常重要，孟格在此提聯邦快遞做例子，在此不贅述。

（尼莫：看完這段有點心涼涼的，看來尼莫的投資經理人之路很難走得通了）

投資人要如何長期都能夠打敗大盤的績效呢？有一種標準常見的說法是＂類股輪動＂（sector rotation），比方說在石油類股相較於零售類股要變強勢要上漲前買入，之後再轉到別的即將要轉強的類股等等，長期下來就能有比市場好的報酬。對於這種觀念，孟格不置可否，只強調他沒有認識任何一個有錢的投資人是靠這個策略變有錢的。

第二種基本觀念是葛拉漢的觀念，巴菲特和孟格都高度認可的觀念，當中的核心觀念是安全邊際。就視將要買入的企業視作整體來估價，就是要先評估整個企業究竟值多少錢，之後若核算出來可以買入的股價低於評估出來的每股價值，葛拉漢就視為有安全邊際。但孟格也提醒，葛拉漢觀念的適用（尤其是用低於企業淨流動資產的價格買入的策略）有其時代背景，在三零和四零年代，由於金融恐慌剛過去，資訊的流通、會計準則、法令規定和今天都有顯著的不同，那個時後適用的方法，換做在今日其實很多都已經行不通了，必須因應時代的改變調整應用的方法。

除安全邊際外，葛拉漢觀念中最好的部分就是＂市場先生＂的觀念。葛拉漢不認為市場是有效率的，而把市場視為一個有神經質的人，這個人每天都會來找你報到，有時後會跟你說＂我要以你認為值多少錢還要低的價格賣給你ㄧ些股票＂，有時後又會跑來跟你說＂我要以你認為值多少錢還要高的價格跟你買這些股票＂而你有要不要跟他買賣的選擇權！對葛拉漢而言，有這種市場先生當作交易對手真的是老天爺的恩惠，而這個觀念對巴菲特影響也非常深遠。

但若我們只按照葛拉漢以前的做法來操作，我們絕對無法達成今天的紀錄，因為我們在投資中的某些做法是葛拉漢從來不嘗試的。比坊說，葛拉漢從來不拜訪客戶的管理階層，他的理由是身為教導普羅百姓的教授，他要創造的是一種大家都可以使用的方法。葛拉漢也不認為在華爾街的人可以透過四處跑來跑去拜訪管理階層學到東西，他也同時覺得即使可以跟管理階層面談，管理階層也會留一手不說或是甚至說出誤導的內容！因此，透過拜訪管理階層增加投資效益是非常困難的。

（尼莫：不是很清楚為何孟格在此沒有提到費雪，因為巴菲特從買雪茄屁股策略改成優質股策略，費雪和孟格是很大的推手耶）

還有，跟葛拉漢專注在帳面價值的安全邊際不同，孟格和巴菲特漸漸發現即使許多公司用兩到三倍的帳面價值出售，仍然有可能是好的交易以及有相當的安全邊際，為什麼呢？因為這些公司可能有更高的成長動能、能力更高強的管理階層等。從這出發，不只是帳面價值低估的部分會有葛拉漢式的安全邊際，我們開始思考＂更好的企業＂（better business）的觀念，而能夠創造我們迄今紀錄的絕大多數都是來自於這些＂更好的企業＂，或說是優質企業（high quality business）。

（尼莫：就尼莫而言，還是安全邊際的概念，只是現在的安全邊際大多數都不再那麼輕易的可以從會計報表簡單加減計算就可以得知，而更多的是在表外的競爭力或是管理階層與時境遷調整經營策略和執行力等）

絕大多數投資經理人都面臨一個問題，就是他們的客戶都希望他們無所不知。孟格和巴菲特沒有這個問題，因為他們就是波克下的大股東，沒有別的客戶或是股東可以解僱他們。在這樣的情況下，他們就不用受那些客戶或股東奇怪的要求所束縛，而能專注在他們挖掘出來的價格錯置（mispriced）的股票且對他們有信心的交易押重金，因此他們比起很多人的想像中遠遠沒那麼分散投資，但孟格認為他們的運作方式的確比較好。

今日的投資管理市場中，每個人不只要贏，還希望報酬曲線和淨值是一路向上，這是非常不切實際非常瘋狂的想法，根本就是讓自己綁手綁腳無法施展開來。波克夏的系統就並非如此運作，波克夏深知在現在這個競爭的世界中，要與其他優秀且努力工作的人競爭，即使僱用的人是第一流的聰明的人也只能找到有限數量的、有價值的、有洞察力的投資標的。在這樣的情況下，將籌碼及中壓在這些少數被洞察出的標的，應該比裝做在任何時後都知道一切事情來的合理。

（尼莫：報酬曲線和淨值一路向上，應該是批判hedge fund絕對報酬的概念。孟格在這邊沒有把他對回報的觀念講得很清楚，在此反而覺得上個月摘要的Klarman的文章講的比較清楚，他沒有每年要多少回報的概念，而是看每一筆生意可以帶來多少的收益，重點是專注在能夠獲利的交易）

就長期（孟格真的是指很長一段期間，比如說四十年）而言，從股票上得到的報酬（資本利得加上股利）很難大幅超過這家公司實際的獲利。如果一家公司在過去四十年每年的資本報酬率是六趴而且你持有這家公司的時間也是四十年，你的報酬率不會和六趴相差太大，即使你當初是在大幅折價的時候買入的！反過來說，若一家公司過去二三十年的資本報酬率是十八趴，即使你當初買進的時候買貴了，你還是能有不錯的報酬率。所以訣竅在於買入優質企業！要怎麼買到這些優質企業呢？孟格建議在這些企業還小的時候買入（finding them small getting them when they’re little，比方說在WAL-MART還小剛IPO的時候就買入，孟格在此沒有講的很清楚），但這個策略對已經非常大的波克夏不適用。

（尼莫：很簡單的數學計算，背後卻有很深的智慧。難就難在我們一般人看不透那麼長那麼久的競爭力基因究竟何在？就算看得透也不見得有耐心可以這樣持有）

有些情況下，可以適度的推測某些企業會有相當好的前景。比方說八零年代的GE，因為有JACK WELCH當CEO，所以顯而易見GE能有強勢的表現，同樣的例子也適用在迪士尼。所以在企業由能力高強的經理人領導時，的確是好很的買入良機，孟格認為在有這些良機時沒有加碼買入，真的會是很大的錯誤！

但是，平均來講，把賭注押在企業的品質會比把賭注押在管理階層的品質來得好。換句話說，若可以選擇，還是要把賭注押在企業未來的整體動能，而非押在經理人的光環之上。只有在非常少的情況下，你可以在二流企業中找到非常非常好的經理人，讓你的績效證明跟隨他是明智的決策。

（尼莫：回到企業的本質，經理人還是要靠企業環境培養出來的。有好的企業環境和文化可以長期都培養出優秀傑出經理人的公司，當然會比偶爾運氣特別好碰到天降英才的企業好，而更是比培養不出傑出經理人要靠挖腳才可以將人才弄到手的公司優秀。）

接下來有好幾段討論稅的問題，孟格的結論是太過於在意把稅負最小化，所有的投資決策都把稅負放在前提來思考，將會是很大的錯誤。孟格甚至提醒在你的一生之中，都不要相信有人可以提供好的稅負避難所。除此之外，孟格也提醒若有人承諾要給你很好的報酬，但要你簽署一份兩百頁的文件，千萬不要這樣做！

對於成長股模型而言，要特別注意某種形式的公司，這種公司你一生中可能可以碰到幾次，就是那種經理人可以隨時藉由提高價格來大幅增加利潤的公司，但他們尚未這樣做，所以可以視為他們有可以漲價的（untapped pricing power）但未使用的潛能，比方說迪士尼、可口可樂、Gillette就是這種類型的公司，且他們不只有漲價能力，還有相當優質的經理人。

（尼莫：感覺應該是演講時間快到了，孟格在這個地方講的有點沒章法，總而言之對波克夏而言，選擇成長型企業是很重要的概念，而這也是費雪在五十年前就鼓吹的概念。另外孟格提醒不只是要成長，而且還要有辦法大幅增加利潤的公司才是真正優質的公司，突然間想到不知道康師傅算不算這種類型的公司？改天應該好好研究看看）

最後，孟格討論關於投資管理。孟格認為這是個有趣的行業，因為就純粹的績效而言，投資經理人並未替＂所有的客戶＂創造任何價值。所以就一個要以投資管理為業的人而言，面對的是一個很特別的情況。一小部分的投資經理人的確可以提供附加價值，但絕對不是當中的大多數。孟格建議有志於此的南加大畢業生必須要謹守投資紀律且以長期幫客戶創造優於大盤的績效為原則。最後，孟格強調，對投資管理的顧客要創造大的增值是非常困難的，但並非不可能。（畢竟波克夏自身就是很好的例子）

（尼莫：這個段落講個就更是零亂了，甚至尼莫沒有把握自己摘要出來的內容和翻譯是否有契合孟格的本意）

以上

最近富士康和鴻海都頗紅，究竟其投資價值如何？用費雪的十五要點測試可一窺堂奧。

費雪在其經典著作第三章中提醒我們選擇成長股的十五個要點，簡單歸納如下；

一、這家公司的產品或服務有沒有充分的市埸潛力──至少幾年內營業額能大幅成長。

ANS：不依賴併購，沒有。得零分。

二、管理階層是否決心開發新產品或制程，在目前有吸引力的產品線成長潛力利用殆盡之際，進一步提升總銷售潛力。

ANS：算有。得一分。

三、和公司的規模相比，這家公司的研發努力，有多大的效果？

ANS：鴻海的專利技術不少，但感覺多半屬於應用行的專利技術而非原創型的，故一直沒能力用專利建立起進入門檻，得零分。

四、公司有沒有高人一等的銷售組織？

ANS：低價搶單能力高強，算有，得第二分。

五、公司的利潤率高不高？

ANS：很難回答的問題，過去幾年帳面上的利潤率頗優，但未來幾年充滿相當多不確定性，得零分。

六、公司做了什麽事，以維持或改善利潤率？

ANS：將工廠搬到西部內部城市應該是主要的策略，得第三分。

七、公司的勞資和人事關系好不好？

ANS：得零分。

八、公司的高階主管關系很好嗎？

ANS：得零分。

九、公司管理階層深度夠嗎？

ANS：大力招攬新幹班，得第四分。

十、公司的成本分析和會計紀錄做得好嗎？

ANS：台商軍事化管理，一定有起碼的水準，得第五分。

十一、是不是有其它的經營層面，尤其是本行業較為獨特的地方，投資人能得到重要的線索，曉得一家公司相對於競爭同業，可能多突出？

ANS：一下子想不到，得零分。

十二、公司有沒有短期或長期的盈余展望？

ANS：一下子想不到，得零分。

十三、在可預見的將來，這家公司是否會因為成長而必須發行股票，以取得足夠資金，使得發行在外的股票增加，現有持股人的利益將預期的成長而大幅受損？

ANS：有，要發GDR，得零分。

十四、管理階層是否報喜不報憂？

ANS：郭董說：＂以鴻海的經營模式，要賠錢很難。＂得零分。

十五、管理階層的誠信正直態度是否無庸置疑？

ANS：純粹以累積迄今的表現而言，鴻海的履約能力無庸置疑，否則很難打下如此龐大的江山。但其過往面對員工／供應商／競爭對手的許多手段，經過常年的累積，總是會傷到自己。就這一點而言，用嚴格的角度講，得零分。

滿分十五分，鴻海得五分，５／１５。

五分是什麼意思？對尼莫而言沒有一定能不能買的股票，關鍵在於其價格和價值間有沒有足夠的評價差提供安全邊際，５分對尼莫而言代表這家公司在投資價值而言是處於二三流之間的ㄧ家企業，但目前股價卻仍堅挺在一二流之間，相比之下，尼莫不會在這個時點用這樣的價位去買入鴻海。

但經過此次事件公司必然會有一番做為改善體質，而一般而言這些改善改進都是市場會完全忽略的（包括法人機構投資人往往都會忽視這些改變對長遠競爭力和投資價值的影響），聰明的價值型投資人會透過觀察公司未來改善策略對投資價值的影響，來修正是否要買入的觀點。

注意：這篇文章是簡化到不能再簡化的投資價值分析，實務上尼莫不會只做這些功課就決定是否投資。

以上

延續20100509對中國房地產價格的判讀，進一步思考若房價下跌，對房地產公司的投資價值會有怎樣的影響。

結論：

上一篇文章的結論為中國的房地產價格在未來1-2年內，會有2-3成的跌幅。最近一兩個月以來，隨著打壓房地產政策的陸續推出，二手房的交易價格已開始鬆動，尤其成交量的高度萎縮（下跌四到五成）是後勢見衰的主要依據，但開發商（建商）憑著過去一年超額盈餘累積出的滿手現金，新成屋的價格仍然居高不下。與台灣房屋交易二手房佔大多數不同，本地由於處在高速城市化的階段，房屋交易中新房和二手房的成交比率大概在七比三之間，但這是前兩三年的數據，感覺這一兩年由於新房價格飆升得太離譜，二手房成交量應該有攀升。

延伸思考，中國仍處在高速城市化的過程，居民對改善居住環境和房地產需求仍然殷切，且薪資水準持續上升對房價負擔能力也會越來越好，中長線（3-5年後）來看，房地產價格仍會上升。故若政策打壓房產造成房地產公司股價暴跌，且下跌的程度遠高於房價下跌對業務和未來現金流量的影響時，尼莫的＂評價差＂（請參閱此部落格在20090117發表的文章）或價值投資概念中的＂安全邊際＂就會浮現，此時即可審慎思考評估進場買中國房地產公司股票。比方說當房價真的下跌二到三成時，房地產公司股價可能會不理性的下跌六到七成（這是尼莫貪婪的設想，實際上跌超過五成就應該要開始評估），此時買入體質好的房地產公司股票，放個兩到三年很容易就能賺到翻倍甚至一倍以上的漲幅。

溫馨提醒：

目前房地產公司股價如何？　以上證A股而言，從高點向下已修正25%左右，房產公司約修正30%-35%，許多大的建商本益比都回到十倍左右，不貴但也沒有特別便宜，且究竟政策走向怎麼發展，由於房產價格還沒有實質的修正，目前誰也說不准。為何會如此？先前的文章有探討過，與台灣的淺碟型經濟相比，中國是艘大船，所有政策的實施都需要時間發酵，不能輕異的下重手，否則船翻了對大家都沒好處。且中國政府的行政權和立法權是相連的，從政策成形到法令具備到實際施行非常＂有效率＂，在這樣的前提下，很多時候反而不需要真的立法推動實施，只要幾個大領導或是國務院公開喊喊話，市場（包含資本市場和實體經濟）就隨風起舞，這應該就是中共所謂的＂具社會主義特色的市場經濟＂吧！且還有一點，由於社會在過去三十年有顯著的變動，法律層面上很多東西沒有跟上，先前又有非常多以簡單的行政命令代替法令頭痛醫頭的行為，造成目前中國整體而言的法律制度有點紊亂，許多不同部門的規定相牴觸造成實際操作時的尷尬，甚至同部門的規定都有前後期矛盾的現象，這也造成目前中央在發佈新的法令時會相對來的更審慎，有點穿著衣服改衣服的味道。但中央的審慎，不代表就不會造成麻煩。由於＂傳聲筒效應＂，很多法令中央發佈後，一層轉過一層，每多經過一層行政體系，就會有人無限上綱把規定弄得更嚴格更死板更難實行（因為唯有如此，該層級的官僚才能跟長官邀功他是如何＂認真＂的遵行上層領導的指示），結果就是很多不在調控內的業務或原本就守規矩的人，要花更多的時間和成本來達成法令遵行，而原本就違規的業務或不守規矩的業務，會用更扭曲更複雜的方式來達到目的。

如何買中國房地產公司股票？　對台灣人而言，比較可行的方式是買在港股上市的中國房地產公司如SOHO中國、碧桂園、恆大地產等公司，但港股的投資人相對A股的投資人來的理性，且地產股在港股是主流股票，是否會如本文推論而有投資價值浮現，還要進一步驗證。其他方法在此不討論。

關於房地產公司。　房地產是個非常有＂地方特色＂的行業，光以台灣而言，北部建商和中南部建商，在風格和實力等都有不同的樣貌，在中國更如是。且中國房地產市場比台灣大的多，一線／二線／三線城市都有不同玩家，蓋居民住宅和商業地產的經營模式又有顯著不同，居民住宅中有人蓋豪宅，也有人就設定在中低價位的市場，當中還有港商／新加坡商／和台商等都在市場攻城掠地（台商在這當中是玩的最小最不如人的！）。在這樣的情況下，即使房地產公司投資價值浮現，要買哪一家房地產公司，還要花非常多的時間心力評估。或許可用簡單的策略買如SOHO中國或萬科等巨頭，但就像去年面板股從低價到高價時，友達奇美大概只漲一倍，勝華可以漲到三四倍一樣，風險和收益是相對的。

尼莫看房地產市場從來都不準。　可以參考070124討論龍邦開發那篇文章。另外05年上半年尼莫曾在高中校友會分享對中國經濟的看法，當時就提到上海房地產市場將會崩盤，依據是最常見的房價指標房價所得比已偏高，結果是中國房地產市場從05年中觸底後就一路上衝…。後來反思為何看錯？主因是其實自己只懂皮毛就用台灣經驗來做判斷，比方說忽略中國居民所得上漲的速度和趨勢、忽視一胎化造成三代人養一套房的負擔能力、不知道原來上海的房地產大部份都不是上海人在買、不了解城市是會長大和外擴的（雖然上海市區房價漲到一坪台幣五十萬，離市區通勤約一個小時的郊區每坪只要十五萬）…

以上

最近在讀Seth Klarman寫的Margin of Safety，才發現他也是一個怪物，25歲拿到哈佛MBA就創業做私募基金，約莫35歲就寫下精典的投資著作Margin of Safety（想到自己離35已經沒幾年了，真是另人汗顏），以下為哈佛商學院校友會通訊於2008年12月對他作的採訪（原文網址：http://www.alumni.hbs.edu/bulletin/2008/december/oneonone.html）。對他的投資價值觀有興趣的可以多看看前面第一個到第四個問題，他簡單闡述自身對價值投資的信念和堅持，之後的問題就是針對那時美國時政的評論，跟不是美國人的我們沒多大關係。

Seth Klarman
President, The Baupost Group

by Roger Thompson

 
Klarman

Illustration by David Cowles
While other money managers scrambled to survive the financial market meltdown, value investor extraordinaire Seth Klarman (MBA ’82), president of The Baupost Group in Boston, cautiously pursued buying opportunities. After sitting patiently on the sidelines with a mountain of cash — 40 to 50 percent of Baupost’s $14 billion–plus in assets — for several years, the firm’s recent investments have cut its cash stash in half. Distress selling, it seems, breeds the kind of bargains Klarman lives for.

Fresh out of HBS, Klarman didn’t hesitate when Adjunct Professor Bill Poorvu recruited him to help manage a $27 million pool of capital in the newly formed Baupost. While the starting salary was an underwhelming $35K, it turned out to be the opportunity of a lifetime. In 26 years, Baupost has racked up an enviable 20 percent annual compound rate of return, earning Klarman entry into the Alpha magazine Hedge Fund Hall of Fame. The firm has grown from 3 to 100 employees.

A consummate team player, Klarman rarely uses his private office, choosing instead to sit at the trading desk where he works closely with analysts on investment decisions. But work isn’t all-consuming. He makes time for family and outside pursuits. As his three children grew, he coached his daughters’ soccer teams and attended his son’s recitals. And he is deeply committed to a number of philanthropic causes. Klarman recently took time to discuss investing, the credit crisis, and his approach to philanthropy.

When you started with Baupost at age 25, did you already consider yourself a value investor?

Yes. After my junior year in college and right after graduating, I worked for Mutual Shares Corporation, which was run by a wonderful gentleman named Max Heine. I learned a huge amount about value investing. It turns out that value investing is something that is in your blood. There are people who just don’t have the patience and discipline to do it, and there are people who do. So it leads me to think it’s genetic.

Did you ever waver in your investment style?

Never once.

What gave you the resolve to say no to all the other investment approaches?

There are several answers. First, value investing is intellectually elegant. You’re basically buying bargains. It also appeals because all the studies demonstrate that it works. People who chase growth, who chase highfliers, inevitably lose because they paid a premium price. They lose to the people who have more patience and more discipline. Third, it’s easy to talk in the abstract, but in real life you see situations that are just plain mispriced, where an ignored, neglected, or abhorred company may be just as attractive as others in the same industry. In time, the discount will be corrected, and you will have the wind at your back as a holder of the stock.

Do you set an annual return target?

We think it’s madness to target a return. Return lies in some relationship to risk, albeit there are moments when it’s out of whack, when you can make a high return with very limited risk. My view is that you can target risk versus return. So you can say, I’ll take the very safe 6 percent, I’ll take the somewhat risky 12, or I’ll take the enormously risky 20, knowing that 20 might actually be minus 20 by the time the actual results are known. We just don’t think targeting a return is smart.

You are lead editor of the new edition of Security Analysis, the bible of value investing by Benjamin Graham and David Dodd, first published in 1934. Is their advice still relevant 75 years later?

At no time since 1934 has it been so relevant given the financial turmoil and distress in the world and the possibility that we could be reliving some sort of serious economic downturn. What’s wonderful about Graham and Dodd is that their advice is timeless. And it is not just about investing; it’s also about thinking about investing. It basically teaches you the questions that you should ask, and it makes endless references to the foibles of human nature in the markets.

Given the recent credit market meltdown, have we made much progress in figuring out how to avoid the pitfalls pointed out by Graham and Dodd?

No. What happens is that people always want to believe that this time is different, that there’s something new under the sun, and that through their own ingenuity they can wish away risk. The idea that risk premiums would go to zero, that we’re somehow overcoming human nature, is absurd. The whole reason that our capitalist system works the way it does is because there are cycles, and the cycles self-correct. With too much excess, eventually you get a downturn.

So the explosion in securitized assets was a ticking time bomb?

It’s not amazing that securitized products were created. There are huge financial incentives for the people involved. What’s amazing is that anybody actually bought them. That’s because they’re created with a one-dimensional idea of what the economy and the world are going to do. If you have nothing but good times, then securitization makes tremendous sense. But securitization, for all of the commingling and diversification it gives you, also gives you a lack of transparency. So if you have an environment like the one we have now, the assets that have been securitized actually make you worse off than if they were just held as whole loans.

The unanswered question is how did the smartest people in the world who run the major Wall Street firms not understand that these products were toxic and end up getting caught with them on their books?

As Fed chairman, did Alan Greenspan have a hand in creating the current credit market crisis?

Until recently, Greenspan seemed unaware of his role in influencing markets. As Fed chairman, when he advised people not very many years ago to take out variable rate mortgages, he aided and abetted the housing market excesses. When he said there was irrational exuberance in the market [in 1996], he was basically right. But then he didn’t act even though he had plenty of levers he could have pulled that didn’t have to do with changing interest rates. He could have raised margin requirements, for example. But instead, he came up with the ridiculously lame idea that bubbles need to be allowed to run and that the Fed can clean up the mess afterward, which only had the effect of inflating subsequent bubbles, most notably the housing bubble that came as a result of the easy money. So he’s just been unaware of the impact of his encouragement, and his inaction got us into the terrible mess we’re in today. It’s not all his fault, but I hold him largely responsible for it.

How have Ben Bernanke and Henry Paulson (MBA ’70) done in managing the financial crisis?

They have been dealt an unimaginably bad hand. If any of us were in their shoes, we would be doing similar things, although it is reasonable to assume that part of the problem we are facing today is a result of previous government actions, and today’s government actions will give rise to future problems as well.

The lesson should be that we need to get to a point where we don’t need to intervene in the future, because we realize that intervention also delivers incredibly dangerous messages and creates a giant moral hazard. Bernanke and Paulson have to realize that if we’re going to intervene when things are bad, we’re also going to intervene when things are good and take away the punch bowl before the party gets too far along. One-sided intervention is even more dangerous. It will create an ever bigger bunch of excesses that will require an even bigger bailout next time.

Was the $700 billion federal rescue package, sold as a plan to buy toxic mortgage-backed securities from banks, the right way to go?

Defining the problem you are trying to solve is critical in knowing whether this plan will solve it. The bailout does almost nothing to solve the specific problem of declining housing prices. If the government really wants to tackle that problem, making capital available so that banks can make safe loans is crucial. Injecting $250 billion into the nation’s banks is a big step in that direction.

How do you approach philanthropy?

I’m a big believer in giving back. We all have an obligation to leave things better than where we found them.

I have more than I’ll ever need, and more than my family will ever need. I’m only working now for philanthropy. So everything I do is about giving back. In fact, one of the things we did at Baupost when we recently took on some additional clients was to accept only educational endowments and foundations. We figured we would further benefit the world by helping these organizations rather than individuals. That decision was very important for me and for all the firm’s partners.

Also, given the extremely difficult financial environment we are in, I expect charities will be greatly affected. That’s why it’s incumbent on those who can to step up and help fill the void.

剛好有機會與某國企老總單獨聊天半個小時，言談中透露的成功法則，居然與台達電鄭崇華的經歷頗近。

前兩個星期讀了＂實在的力量＂，由書中的描述，明顯的感受到，鄭先生創業能夠成功，與他創業前在外商工作十年累積的領先技術和經驗以及人脈有很大的關聯。當然，當年很多人應該都有類似的＂關聯＂，但能夠把這些關聯連結到事業，以及不斷的克服環境的變化和挑戰，才是鄭先生不得了的地方。這邊要強調的是＂領先一步＂的觀念，鄭透過在外商學到的東西，創業時在技術和管理上都領先當時台灣其他的小零組件供應商一截，且創業後仍持續不斷的開發技術以保持領先，這是台達電今日能成就這樣江湖地位的主因。

國企老總呢？快六十歲的人，聊天問到何以能夠成功？他提了三四個要點，第一點就是＂要持續比別人領先一步＂。怎麼說呢？他舉自己的例子，差不多四十年前他剛工作時，一開始是在工廠裡學習操作金屬加工機（磨床洗床車床等玩意），那時工廠裡有兩種機型，一種是老舊國產的，功能少效率低操作簡單，另一種是進口的，效率高但功能多難操作不容易學會。因為中國那時還沒改革開放，還是吃大鍋飯的時代，生產線的工人不論產出多少都同工同酬，故同期進去的年輕人，有些會主動挑簡單的國產機器操作，知道要多學的如這位老總就會爭取操作進口機台（當然，憎多粥少，能如願操作進口機台，還是要靠點＂關係＂；在這個時期的中國工廠中操作進口機台，代表的意義和附加價值就跟台達鄭先生當年在外商學領先技術相同）；除此之外，當時是文革時期，想唸書都沒有學校可以唸，這位老總就透過親戚拿到些跟工具機相關的書籍自學，兩三年打下了堅實的基礎後就開始升任管理職（那時才約二十歲），之後又能夠維持這個持續比別人領先一步的習慣，不斷的學習精進，今天才會有這個位置。

尼莫心得

－　無論從是什麼行業，能夠成功出頭，就要能持續比別人領先一步。

－　出身背景和時空環境都是老天爺安排，不是我們可以主宰，態度的正確與否，才是影響是否成功的關鍵。六七零年代文革時期的中國和那時欣欣向榮的台灣，在經濟層面上可說是天差地遠，但台達鄭和國企老總都用正面的態度創造了在他們的舞台上算得上是成功的果實。

－　開始煩惱了，對金融家而言，什麼叫做＂持續比別人領先一步＂呢？

以上

有到上海來，可以就近到杭州逛逛，真的是個很舒適宜人的所在。

 

時間：2010.5.15 – 2010.5.16

 

交通：上海往返杭州，搭動車組（快速火車），單程約一個半小時，票價單程人民幣六七十元。杭州市區，搭公車或計程車，公車單程人民幣二元，計程車在主要景點和火車站間轉都不超過人民幣十五，但從火車站到西溪濕地搭計程車應該要接近三十元。另外千萬不要搭黑車（開私人轎車在路邊招生意的那種），價格貴，而且上車後會推薦你去私房景點，到時就等著被剝皮。

 

住宿：錦江之星酒店，裝潢很簡單，乾淨舒適，一晚人民幣二三九，台幣約一千一。建議到中國旅遊而非度假又想省點錢的人，可以考慮這個品牌，其他這種經濟行酒店如漢廷和如家，一般評價也不差。

 

參觀景點與心得：

 

西溪濕地－因為電影＂非誠勿擾＂一夕爆紅的景點，應該歸類為杭州市郊的一個有很多小水塘的濕地公園。目前公園大半部都屬於不需收費的區域，要收費的就是非誠勿擾的主要拍攝區，門票要人民幣八十，進去後要搭船要人民幣六十。尼莫傻傻的走入不收費區，花了兩三小時才走到收費區時已經沒力了。此時看到收費區口不斷湧出的人潮，以及外頭的景點說明，感覺收費區和免費區最大的差異就在蘆葦塘和多了條可以開船比較寬的水溝，這個季節也不是有蘆葦的季節，SO就沒再花錢進入收費區。在中國旅遊最怕碰到的問題，就是人多造成的品質下降，前面走的兩三小時路幾乎都沒人，雖然景色可能差一點，但品質相當令人滿意。

 

 

靈隱寺－這個景區分兩張票，第一張票要人民幣四十五，才能進入該區。進去後要再花人民幣三十買＂香花券＂，才能進去靈隱寺裡頭。想想台灣的中台禪寺的投資規模，這邊的廟拜起來真的成本很高。誤打誤撞搭了電瓶車從後面進入靈隱寺，故先從山中間的＂永福禪寺＂開始逛起，這間廟不特別大，但七八個廳堂到是散落在半山腰上，要一個一個往上逛，每個都小小的頗有日本禪風，很精緻，推建可以去看看。靈隱寺也因為人太多和接近尼莫吃飯時間，這次沒有逛到。

 

西湖－聽保安的建議，早上起床去逛西湖。運氣很好去到的早上幾乎都是陰天，沿著蘇堤走到白堤（沒去過的人把這個想像成湖中間的馬路就對了，蘇堤約要走兩小時，白堤約要走一小時），從頭走到尾慢慢逛了三個小時，前面兩個小時都霧濛濛的，感覺真的很舒服宜人，空氣也很好。西湖不用門票，在湖四周入口處有好幾個小公園，幾乎都充滿了觀光客，但從蘇堤走入十分鐘後，到走出前十分鐘，路樹都頗高頗能遮陽，兩邊的湖景又美，人又少不吵雜，頗有世外桃源之感。白堤的路樹就沒那麼漂亮了，大多是柳樹，且白堤邊上店家比較多，不若蘇堤幾乎都沒有店。另外早點到的好處是早上九點（或九點半）前連旅遊電瓶車都沒有，此時走在蘇堤上更是可以放心的亂走。

 

胡雪嚴故居－每年都要重讀一次胡雪嚴，到了杭州當然非去其故居不可。佔地不大（約兩千坪），但慢慢逛也晃了兩個小時，蠻多假山和小庭園的，弄得很精緻小巧。感覺以胡當時的財力，絕對可以負擔更大的豪宅，為何只蓋了兩千坪？還頗令人費解，猜測是商人在那個年代要低調以及商人精明的個性所致。

 

清河坊－給觀光客逛街看熱鬧買東西的地方，有Ｎ多個賣龍鬚糖和小糕點的地方，走走看看吃吃當地小吃還OK。

要看圖片，請參觀銀行家尼莫部落格的主站，http://blog.sina.com.tw/chunen0705/

 

以上

來中國久了，最大的煩惱經常是：到底如何分辨真假？

結論：

－　如以下報導，連國家機關附屬的諮詢顧問調查企業，出具的數據和報告都會造假，還有什麼資訊可以相信？在這樣的環境之中，要怎麼做投資價值的評估？對尼莫而言，不單只是投資價值的評估問題，目前實際上工作中在放款的審查時也時不時都需要使用別的諮詢顧問公司的數據，由今日的報導來看，未來在這些資訊的採用必須更為審慎小心。這讓尼莫想到前兩天閱讀葛洛斯IO的內容，Common Sense的重要性，如果連三大信評公司的credit都有問題，Arthur Anderson都會因Enron垮台，賽迪會出假報告or假數據，也沒什麼奇怪，不是嗎？

－　中國和台灣是全然不同的經濟體，與台灣依賴加工創造附價加值，鮮有完整的產業鏈相比，中國大部分的產業都有完整的上下游連結。比方說鋼鐵產業，台灣的最上游從中鋼進口鐵礦砂算起，在中國卻有自產的鐵礦砂（這就牽涉到礦業）以及焦煤（涉及到煤炭業甚至煤化工產業。說實話，來中國之前，尼莫真的不知到原來化工產品的最上游原料，除了原油之外，煤炭也是其中一種，故有＂煤化工＂這個產業），此時鋼鐵產業的競爭和遊戲規則，和台灣就有顯著的差異了。比方說寶鋼和鞍鋼有何不同？寶鋼幾乎所有鐵礦砂都靠進口（與台灣中鋼類似），但鞍鋼卻有自己的鐵礦可以供應三到四成所需，故鐵礦砂的價格波動對兩者的損益就有顯著不同的影響。

－　賽迪也是複雜經濟體的產物，在台灣時想也想不到，為何單純提供數據諮詢統計的服務就可以成為上市公司。其實不只是賽迪，本地的上市企業還包含機場／高速公路／風景遊樂區（黃山旅遊）／酒業等各式各樣台灣少見的企業，比起台灣上市企業清一色是製造業為主，本地上市企業的類型反而更多元。

－　中國股市單以市值而言，目前約為台灣股市的五倍，每日成交額約為台灣股市的十倍。考量中國高於台灣的經濟成長率，差距倍數在未來幾年會繼續拉大。在這樣的前提下，尼莫認為中國股市是有志於在資本市場致富的我輩台灣青年不可忽略的戰場。會這樣說還是考量語言與同文同種的便利性，畢竟真要算市值或成交額，歐美日股市都比台灣大的多，但語言和文化還有交易時區的差異，註定讓歐美日股市相較於中國股市而言，對台灣人有更深的鴻溝。由此出發，下一個思考點，台灣人在這個舞台的優劣勢為何？

－　延伸思考。不知道這件事情對賽迪會有多深遠的衝擊？金融服務企業，Reputation和Credit是生存的命脈，若能成功走出負面衝擊證明一切只是謠傳，賽迪或有股價低估而有賺取評價差的機會。若不能，賽迪會漸漸死掉被市場淘汰，尼莫會將此成為失敗範例僅記在心。

以上，以下為相關新聞報導。

標題：证监会暴怒：赛迪顾问造假涉及100公司

　　多行不义必自毙

　　中国首家香港上市现代咨询顾问企业,率先通过国际及国家质量管制体系ISO9001认证,隶属于工业信息化部旗下中国电子信息产业发展研究院(CCID)。衣着光鲜,毁于一旦。

　　2010年4月,国内知名咨询公司赛迪顾问因卷入IPO咨询造假丑闻,触怒中国证监会,而被正式立项调查。

　　理财周报记者从多个渠道证实了该消息。

　　一纸丑闻,引出匪夷所思的行业乱象。在大量的中小企业IPO进程中,隐藏着多少不为人知的排名造假？

　　证监会怒了:职业道德去哪了？

　　“这么胡干迟早要出事,只是没想到这次这么严重,证监会都怒了。”北京一位投行人士对理财周报记者说,“不过真的很及时,很有必要。”

　　3月31日,创业板发审委召开第15次会议,正方软件IPO被否。该公司成立10年,2009年度收入仅5300万,但在赛迪顾问的报告中,做出了教学管理类软件领域超过25%市场占有率的结论,其依据是备受质疑的“客户数量累积”。

　　这一事件令证监会最终忍无可忍。

　　在同一日举行的创业板发行监管业务沟通会议上,证监会创业板部副主任李量以极为严厉的措辞指出:“推动形成创业板公司真实、可持续、有质量内涵的成长能力。”且开门见山质疑“是否存在财务操纵、财务包装、虚假陈述？”

　　在提出15条判断成长性观点中,就包括行业和市场的空间,并提出警惕“付费数据资料的误导性”。

　　业界流传着一段由投行人士总结的、李量对赛迪顾问的点名批评:“要特别关注同业对比,目前在IPO招股书"业务与技术"中都要披露公司的行业地位及主要竞争对手,目前一些咨询报告如CCID等的统计数据严重失实,完全脱离了行业实际情况,没有保持咨询机构应该有的中立性、客观性。丧失了职业道德。”

　　“证监会领导的意思是,赛迪把他们都当傻子了。”投行人士称。

　　据悉,于4月中旬在北京友谊宾馆举行的全国保荐人培训大会上,“证监会领导仍旧十分恼火,而且近期几乎是逢会必讲”。

　　在此前后,赛迪顾问被正式立项调查。

　　一次又一次糟糕的巧合

　　“此前证监会就有了警惕,这一次能搞得这么大,就说明正方软件只是导火索。他们自己确实做的差。”深圳一家券商人士透露说。

　　“这不是赛迪第一回犯了,而是最后一回。赛迪原来其实还是积累了一些声誉,但是这两年丑闻越来越多;有的同行和公司IPO时候还找它,到了再融资做募集资金投向咨询的时候,就不敢再找它。”

　　上述言论,至少在问题项目上得到一定的支持。以下一些备受争议的IPO,其咨询服务,均由赛迪CCID提供,似乎相当巧合。

　　宁波立立电子的上市一度闹得沸沸扬扬,主要原因是资产的形成有瑕疵、信息披露不充分、股权代持等,最终导致要求直接撤回申报材料;

　　拓维信息两次闯关不成,引起激烈讨论的是其货币资金、国定资产造价和隐瞒负债等问题;

　　久其软件第一次上会意外被否,市场有观点认为其募集资金必要性不足;

　　263网络通信第一次也被否,市场解读因为财务数据真实性以及资产剥离等问题;

　　福星晓程被毙掉,市场认为其股权瑕疵为致命伤;

　　北京博辉创新光电被否,被广泛认为是募集资金投向存在很大不确定性,甚至募投项目尚未取得生产许可。

　　另有,启明信息、唬煌科技等在第一次闯关时均被否。

　　……

　　非常明显,上述糟糕的案例都集中在IT、信息等领域,北京投行人士解读说,IT领域确实是赛迪的强项,故而曾引发投行的兴趣。

　　但是,这些IPO的出现究竟是否都与赛迪有关？

　　平心而论,不能把全部责任推到赛迪身上,每一个公司都是复合性问题,但如此多巧合不得不引人深思。

　　“很多企业二次上会确实是过了,IPO第一次上市的时候,这些项目都是赛迪做的。据我所知,最近的大连华信,福星晓程,证监会在反馈问题的时候,都涉及到了赛迪的工作内容。”一位知情的IPO咨询界资深人士说。

　　证监会对赛迪顾问的数据敏感到了何种程度？据称,一家中型上市券商投行在申报材料中出现了赛迪顾问的咨询数据,很快遭到了项目企业竞争对手的起诉,称数据有误。当证监会质询该投行时,该投行人士慌中作答:“我们从来不买赛迪报告,是网上抄的。”

　　赛迪顾问的4条潜规则

　　“这个行业有了潜规则,”上述咨询界资深人士叹道。按其剖析,赛迪顾问在IPO领域的潜规则到了罔顾良心的地步:

　　“第一院只要给10万元就给你排名,具体企业排名,客户自己出,而后交回去给赛迪,赛迪根本很少去深入分析排名的准确性。

　　第二院赛迪从来不和客户签署法律连带责任,就是说一旦出了问题,你企业不能追究我责任。对于数据的真实性,中立性,客观性,赛迪是不承担法律连带责任的,因为目前证监会是监管不到咨询机构的,只能监管券商与律所。所以证监会要求券商和律师出具数据核查的意见。

　　第三院赛迪很多咨询项目的费用支付条件都很优惠,比如说50%都是企业过会之后收取,就是很多钱都是放在企业过会之后收取,就造成了,赛迪不择手段推动企业过会取悦于投资者,当然就直接导致数据造假。

　　第四院提供的数据是否有造假嫌疑,可以从另外一个方面看得出来,比如他们无法提供数据来源,数据推理过程,数据调研工作底稿。”

　　赛迪的模式,他如此总结:“一般来说是这样的,企业首先会问赛迪,你们可以给我们排名吗;赛迪肯定说可以,赛迪根据客户的要求出一份报告,挂在自己的网站上进行公开销售;最后就是赛迪通过这种手法逃避了法律连带责任。赛迪为了笼络客户,他们基本会出所有行业的研究报告。其实很多报告都只是一个框架,没有报告,只是为了吸引客户打电话找他们。”

　　理财周报就此求证于多位业内投行人士,得到的答复为:程度有所不同,但基本情况属实。

　　一位北京投行副总说,“这事儿圈子中人心知肚明,因为创业板很多事细分行业,又找不到很好的行业数据,正好给这些咨询公司提供了大量粉饰的空间,从而也有了利益交换”。

　　可供佐证的是,目前在IPO咨询领域汉鼎和赛迪是唯一成规模的两家公司。汉鼎咨询专注于IPO咨询,而赛迪的业务还有信息化咨询、管理咨询、营销咨询、细分市场研究等。

　　“二者之间确实有一些不一样,比如说汉鼎单个项目总计费用在50万-70万之间,而赛迪在20万-30万之间,最后做出来的质量可能也就有些差别了。”一位与两家咨询公司均相熟的投行人士说。

　　为什么赛迪会走上廉价出卖道德之路？“我的理解是,因为他们根本不在乎这个领域的服务质量,他们公司做习惯了那种政策咨询、管理咨询的业务,这一块就放的比较“。”上述咨询界资深人士说。

　　赛迪模式被复制

　　“其实赛迪不算是最过分的”他说,“很多十几个人的小咨询公司,甚至60%的小咨询公司的咨询费用,都是放在企业过会之后收取的,这种小型的咨询机构造假的嫌疑最大,因为他们和企业之间根本就不是对等的,这种小型咨询机构完全被IPO企业绑架了。”

　　不过有趣的是,理财周报了解到不少声讨赛迪顾问的咨询机构,正是从赛迪跳槽出去的团队开设的小公司。

　　“这种小公司的操作方法有时候让你瞠目结舌,投行的人有时候为了做项目去购买他们的报告,在网站上看框架很好,买过来一看就懵了,大量是网上搜的。后来我们才知道,这些公司人数非常少,很多事情都是外包给一些高校研究生去做。”前述南方券商投行人士说。

　　“的确,这种小型咨询机构,对资本市场的冲击是最大的,因为他们的价格非常低。”上述咨询界资深人士进一步解析说,“有一些基础数据,他们也会从网上找一些二手资料去填充。比如主流的咨询公司,一个细分市场调研项目没有几十万的费用支持是研究不透的。需要调研20家左右的竞争对手,5个相关协会或者主管单位,20个左右的下游重点用户,这些出差费用就得5万元左右,而这些小的咨询公司,收费有的时候都到不了5万元。”

　　“于是,他们这种报告就是你经常从网上看的报告,他们会发布一些报告目录,吸引客户联系他们,他们说,你要什么样的结果,我就给你们出什么样的结果。企业和投行的意见,很多咨询机构都是扛不住的。”

　　“比如刚刚被毙掉的上海开能环保,就是非常典型的一个案例,那个咨询公司我个人估计连10人都不到。”

　　两大疑团悬在资本市场

　　事已至此,留给投资者的,是更多困难的想象。

　　首先是,到底有多少个正方软件值得怀疑？

　　这个问题可能是无解的。据赛迪顾问2009年年报,其自称为创业板12家成功上市企业提供行业研究和募投可行性研究服务,在该领域市场占有率20%以上,位居国内同行第一。但伴随创业板丑闻的愈演愈烈,这一引以为傲的业绩,正成为赛迪顾问的不定时炸弹。

　　不过,理财周报从业内获悉,近5年赛迪累积操办的项目大约在80-100个之间。但在本文中,理财周报尚无力全面一一梳理,此处仅列出曾引起市场质疑或关注的项目如下:

　　立思辰、网宿科技、杭州新世纪信息、立立电子、拓维信息、启明信息、唬煌科技、久其软件、成都吉锐、263网、大连华信、福星晓程、北京博辉、正方科技。

　　其次是,到底如何监管这一新兴中介体？

　　“证监会未来是否会纳入监管,就看IPO咨询机构是否会成为第四类中介辅导机构了,但是随着行业越来越细分,细分市场调研机构及募投可研机构肯定会成为另外一类中介辅导机构。”上述资深人士说。

　　“目前来看,只有反复要求券商和律师出具数据核查的意见。” (来源：理财周报)

標題：赛迪造假门爆咨询行业潜规则
2010年05月05日 08:08 来源： 第一财经日报

　　针对近日有媒体报道证监会调查赛迪顾问（行情,资讯,评论）(08235.HK)造假一事，证监会相关官员昨日称未调查赛迪顾问，但有市场资深人士表示，此类排行数据提供商若被广为反映存在编造数据之嫌，则应受调查。

　　近日有媒体刊登了一篇题为《证监会暴怒：赛迪顾问造假涉及100公司给钱就办事》的文章，称赛迪顾问不顾职业道德对为创业板上市公司提供的行业排名等分析数据进行收费造假，有违独立第三方的职业道德，文中还引述了证监会创业板发行监管办公室副主任李量的话，意在点名批评赛迪顾问及CCID为IPO公司提供的统计数据失实。

　　在香港联交所上市的赛迪顾问5月3日因此报道而停牌，5月4日，受负面报道影响股价下跌7.27％。当天恒生指数下跌0.23％。该公司5月3日发布公告称，报道中有关赛迪顾问研究内容、服务模式及服务客户等相关内容的引述和评价与事实严重不符，而截至该公告刊登之日，公司没有收到证监会正式立项调查的通知。赛迪顾问将于5月14日公布2010年第一季度业绩。

　　咨询行业潜规则

　　记者昨天继续就相关问题向赛迪顾问方面了解情况，但未获回应。

　　但一位投行人士向本报记者证实，在之前证监会召开的一次投行会议上，确实有证监会官员点名批评了赛迪顾问数据的可靠性和真实性。

　　有一位从赛迪顾问离职、目前就职于其他咨询公司的人士也向记者表示，这些情况并非无中生有，被曝光是迟早的事。

　　记者留意到，赛迪顾问在其2009年年报中指出，在2009年，其为创业板12家成功上市企业提供行业研究和募投可行性研究服务，在该领域市场占有率20％以上，位居国内同行第一。

　　但是有关赛迪顾问提供数据的公司有相当部分没有通过证监会的IPO审查，早在2009年11月就在网上引起过争议。

　　其中涉及的公司包括上市被否的大连华信、宁波立立电子、福星晓程、博辉创新等，还有一些是其数据受到行业以及竞争对手质疑的，包括立思辰(300010.SZ)、网宿科技(300017.SZ)、杭州新世纪(002280.SZ)等，以及初次上市被否的，比如久其软件(002279.SZ)、拓维信息(002261.SZ)、启明信息(002232.SZ)、辉煌科技（行情,资讯,评论）(002296.SZ)等。

　　但是上市被否究竟与赛迪数据之间有多大的关联性，目前仍不得而知。记者昨天向立思辰、网宿科技、新世纪了解其与赛迪顾问之间的合作模式，但均未获得回复。

　　行业专家付亮在其微博中指出，赛迪顾问造假有多严重，本身并不重要，重要的是其反映了一个咨询业的现状。目前国内的信息咨询公司、管理咨询公司整体都生存在一个不良的环境中。卖假报告的比卖真报告的吃香。

　　一位不愿透露姓名的咨询行业从业人员对记者表示，数据不够权威和准确是整个咨询行业共同的问题，一般的行业数据都是找行业内人士聊聊情况，再参考一下其他咨询公司公开的数据，然后再做些人工调整，这就是一份报告。

通常来说，这样一份报告的价格只有1万～3万元，但是赛迪顾问定制的行业报告却能够卖到20万～30万元，这在咨询行业并不“正常”。上述人士认为，目前咨询行业的潜规则就是，虽然不至于乱编数据，但按照用户要求修改数据是常有的事。

　　比如，很多咨询公司只是招聘了一些在校学生或者实习生在办公室打打电话就能做出一份行业报告，如果是钢铁、汽车这样的重要行业，因为数据来源很多，做假并不容易，但在一些不为人所了解的细分行业，比如污水处理等，即使用了假数据也不容易被发现。

　　一位正在做创业板保荐项目的投行负责人称，赛迪顾问是较早创立的，行业内还有其他几家同类公司，它们都是伴随中小板和创业板市场需求而诞生的。这是行业细分的结果。很多创业公司创造了新的商业模式，在相关行业中可能仅此一家，这就需要独立第三方机构来确定其市场占有率和增长能力。业内对这些咨询公司的评价是毁誉参半，因为从自身实力和能力而言，一家研究公司不太可能在一百多个行业都是专家，很多客户公司对自己所属行业的了解深度和广度，都会比赛迪顾问这样的公司更强。

　　市场人士吁调查

　　证监会相关官员昨日称未调查赛迪顾问，上述指“造假”报道中被引用的话也并未有所专指，目前尚未得知有其他部门在调查。稽查系统人士昨日亦表示未有得知赛迪顾问接受调查。

　　本报记者采访了一些为创业板公司做IPO服务的承销商人士和主板发行监管人士，他们有的并不愿意直接评价赛迪顾问在业内的声誉，有的则直接建议监管部门调查赛迪顾问被反映数据编造之事。

　　一位参加过创业板首批IPO企业的券商投行负责人表示，从来没有用过赛迪顾问，因所保荐企业行业信息较为明确，不需要第三方机构出具市场占有率等数据，此外正在保荐的一家客户则聘请行业协会研究所来出具市场细分的排名报告，这样更为专业。

　　一位参加过多次大型承销项目的券商投行人士则坦率表示，其有多个同学在赛迪顾问参加制作数据的工作，较为了解内情，建议监管部门调查赛迪顾问被质疑数据造假一事。

　　(本报记者李隽对本文亦有贡献)

標題：赛迪顾问的“招股说明书导向”
2010年05月05日 02:10  第一财经日报

　　客户说，有赛迪顾问数据，可把招股说明书写得好看点

　　王如晨

　　“你们同事刚才还在我们楼下。”赛迪顾问发言人再次谨慎地拒绝了《第一财经日报》的采访要求。该公司另一内部人士承认，公司十分紧张(此事)，目前研判是竞争对手在作梗。“它看着我们的服务生意好，眼红。”他说。

　　咨询业的对手对它确实不客气。昨天，一家国际著名咨询公司表示，赛迪顾问的数据服务，业内人士都是“心知肚明”。

　　“同样去企业调研，问同一个人，我们出来的报告跟他们就是不一样。”他说，赛迪顾问与企业之间走得太近，有利益关系，数据的独立性一直备受质疑。他举例说，由于常年赞助赛迪顾问的活动，一家日本著名半导体公司曾在赛迪顾问报告中排名中国第三，某年赞助力度变小，名次就明显下滑。

　　不过，上述咨询人士坦陈，数据服务不可能没误差，报告出来后，一般都会参考对手数据，适当调整，“关系好的，也会私下沟通沟通，不能搞得反差太大”。

　　此前消息称，一个月前，被否决的正方软件IPO方案，就是因为数据统计存在问题。2009年，该公司收入仅5300万，但赛迪顾问却给出其教学管理类软件占有率超过25%的数据。而其他多家接受其服务的公司也有类似嫌疑。

　　接受赛迪顾问服务并已成功登陆创业板的一家企业负责人对《第一财经日报》说，接受赛迪顾问的服务，主要就是看重它的数据服务，可以把招股说明书写得好看点。至于业务与战略规划，赛迪顾问并不比其他公司更专业，因为整个IPO辅导基本上都已“标准化”，“没什么高深的东西”。

　　但赛迪顾问早已不满足于提供单纯的数据服务，它正借助基础研究、数据服务逆向整合，将自己包装成专业的全程咨询服务商。去年以来，本报记者接触过的赛迪顾问几名分析师，经常在电话里说，很忙，正在外地做“项目”，为具体企业“贴身服务”，为地方政府、产业园区提供战略规划。

　　而2006年以来，它开始全力拓展企业IPO咨询服务市场。由于属于中国电子信息产业发展研究院(赛迪集团CCID)子公司，赛迪本身带有半官方色彩，熟悉政策动向，加上与中国各种行业协会关系紧密，它已成为本土企业登陆资本市场尤其是创业板的辅导企业。

　　在今年3月上市的66家创业板企业中，18家企业属于赛迪顾问的咨询客户。

　　针对IPO咨询服务，赛迪顾问显然很明白它的优势所在。在该公司官网上，它表示，必须要认识到招股说明书对广大投资者展示发行人及其股票价值时的重要性，这是“唯一可以依赖的决策资料”，投资者和审批机构主要就是“通过阅读招股说明书来判断公司的成长性”的。招股说明书如果缺乏“权威的数据支撑”，“投资者一定会对其股票的价值大打折扣甚至是否决”。

　　上述企业负责人表示，虽然赛迪顾问有些“招股说明书导向”，不能否认它在本土电子信息行业的咨询地位。建银国际研究部董事总经理苏国坚认为，赛迪事件应该只是个别例子，不会动摇整体A股市场的可靠性。他认为，投行为企业进行IPO研究时，不会信从单一数据来源，对于关键信息，一般都会通过多种渠道反复核查，尤其是那些不够权威的研究机构的数据。

標題：赛迪“造假门”凸显顾问公司行业标准缺失
2010-5-5 9:19:58 　 第一财经日报

“完全是捏造！”今日早间，香港创业板上市公司赛迪顾问（08235.HK）公司相关媒体负责人态度激动地告诉《第一财经日报》，“赛迪顾问接下来会有一系列动作来证明报告的公正性，并保留对相关方追究法律责任的权利。”

由于被指“造假”，超过10家创业板公司卷入“问题数据”漩涡。

赛迪顾问涉嫌造假门

5月1日，内地某媒体刊出一篇名为《证监会暴怒：赛迪造假涉百公司给钱就办事》的文章中指出，内地知名咨询公司赛迪顾问因卷入IPO咨询造假丑闻，触怒中国证监会，而被正式立项调查。该文章称：“证监会创业板部副主任李量以极为严厉的措辞指出，目前在IPO招股书‘业务与技术’中都要披露公司的行业地位及主要竞争对手，目前一些咨询报告如CCID等的统计数据严重失实，完全脱离了行业实际情况，没有保持咨询机构应该有的中立性、客观性，丧失了职业道德。”

文章刊出后不久，5月3日上午9：40，赛迪顾问在港交所发布公告停牌，并于晚间发布澄清公告称，该报道与事实严重不符。公司没有收到中国证券监督管理委员会对本公司提出质疑以及与正式立项调查相关的任何通知和信息。

“今天一天赛迪顾问董事会高层都将与公司法律顾问进行交流，商量此事解决方案。近一阶段赛迪顾问将会与联交所等相关部门进一步沟通，以便弄清楚事实真相。”上述赛迪顾问人士告诉记者。

公开资料显示，赛迪顾问是内地首家在香港创业板上市的现代咨询企业，是中国电子信息产业发展研究院(CCID)直属的股份制企业。成立于1986年，原为国家电子工业部计算机工业管理局信息处。公司主要以行业分析研究为主，涉及行业包括IT、家电、煤炭、通信、光伏等热门行业。

多家创业板公司卷入

赛迪顾问此次“造假门”涉及多家创业板公司，除了近期被创业板驳回的“正方软件”外，曾引起市场质疑或关注的项目还包括立思辰、网宿科技等等。

立立电子曾是中国证券业史上退还募资第一例，在立立电子《首次公开发行股票招股意向书》中写到，市场销量前10名。根据赛迪顾问研究报告，2006年国内销量前10名的厂商销售额占整体市场的95.5%，其中前七名均为国外著名硅材料生产企业。

在创业板中因年报业绩不佳而遭遇公众质疑的网宿科技同样也是赛迪顾问的客户之一。网宿科技年报显示，网宿科技以4.77%的增长率位居创业板倒数第二，其-6.93%的营业利润也在创业板中垫底。

然而在随后的一季报中，网宿科技主动给本报提供的一份材料显示：“赛迪顾问预测2009~2013年中国IDC市场的复合增长率为24.5%，市场成长空间同样极具魅力。网宿科技作为互联网服务行业的领军企业，必将凭借其强大的市场先发优势和超前的技术研发优势，再加上基础设施的逐步扩容，公司中长期的发展前景将非常值得期待。”

昨日本报记者再次致电网宿科技询问是否与赛迪顾问有合作关系。网宿科技董事会秘书黄琪对此事件反应非常谨慎。她表示，此事件公司不接受电话采访，一定要将问题发至公共邮箱，然后酌情回复。

像上述两报告中类似 “行业前几名”、“领军企业”、“未来市场前景广阔”的字眼在赛迪出具的创业板报告中并不少见。以创业板公司超图软件为例，在创业板开闸前，赛迪曾发布过一份报告称：“2009年，赛迪顾问对中国GIS市场的调研结果显示，ESRI、超图和中地占据着市场份额前三名。其中，以北京超图和武汉中地为代表的国产GIS厂商超过了MapInfo、 Autodesk、Intergraph等国外厂商，份额达到40%以上。”

顾问公司的行业标准缺失

事实上，顾问公司以报告盈利是行业普遍现象。在赛迪顾问的网站上，一份研究年度报告的标价为11000元人民币。

一位同行业顾问公司资深人士向本报记者透露，买卖报告在行业内十分常见，就如同会计师事务所造假一样，世界上一流的会计师事务所也会陷入造假丑闻，因此顾问公司这么做也不算新鲜事。

该人士还透露，由于每个顾问公司对行业的了解和认知以及采集数据的方法各不相同，因此没有所谓的对与错，全看分析师所采用的采集方法和分析手段。不少顾问公司都从网络采集数据，也会一对一和客户以及同行业进行直接访谈，以取得数据。由于没有行业标准，因此一个行业产生多个不同分析数据的情况时有发生。

“上市公司有时会要求出两份报告，一份只给企业高层人员自己看，并不对公众公布。该人士表示，“由于是同行业的关系不方便评价赛迪顾问是否报告有问题，但我们对外报告一般只分析已发生的数据，不会预测未来3年甚至10年的市场情况。”

近期以来，关于上市公司信息披露不规范、IPO虚假陈述的质疑声此起彼伏，证监会网站公开数据显示，2010年1月1日至4月28日，已公布的创业板发审委召开的22次发审会共审核项目47个，其中未通过项目8个，通过率为82.98%，2009年全年通过率为79.73%。也就是说，创业板平均有两成项目因相关问题被否。

虽然赛迪顾问称“造假门”属于完全捏造，但5月4日9：30复盘后，开盘急速暴跌16.4%，全日收报于0.255港元，跌幅为7.27%。

結論：一到兩年內，兩到三成的跌幅

推論：

－　中國仍處在高速城市化的過程，未來十年對房屋的需求依然很可觀。

－　對＂黨＂而言，高速成長到近乎失控的房地產價格，如刀之兩刃。一邊是＂短期內＂可觀的土地拍賣所得挹注政府財政收入和大型國企的推案利益，一邊是＂中長期＂民心的喪失和領導權的動搖。平衡的方法，就是先在民怨高漲的當下，讓老百姓感受到黨還是有關注這個問題，故先在短期內把房價壓下來。

－　考量中國持續以每年超過10%上漲的薪資。兩年的時間，若房價回落兩到三成，薪資水準累積增加兩到三成，一拉一扯之間，受薪階層無法負擔高房價的民怨會消除不少。

－　為何是兩到三成的跌幅？
１）廣東地區的大建設公司已經開始調低預售屋的價格，目前調15%。
２）在中國購屋，至少要三成的頭期款，房價跌超過三成時，會造成如台灣先前很多人房子乾脆就不要了讓其法拍的情形，此時房價會不斷探底，銀行會有巨幅的呆帳。中國這兩年在金融風暴期間國勢高漲，與其＂穩定的金融體系＂（雖然相當大是依賴高度管制、犧牲金融創新、回到計畫經濟的做法，讓我們這種銀行家動彈不得頗感苦悶，此為後話，之後有機會再談）有相當大的關係，政府不會讓房價下滑到會造成金融系統風險的程度，何況這也與其要仰賴土地拍賣的財政收入來平衡赤字預算相違背。另外，以中國當地銀行的貸款Portfolio而言，近年高漲的房價，許多貸款都是用以前基期較低的房價核貸，故即使跌三成，也不會有太大的問題，以下新聞報導供參考。

標題：银行拍胸脯：房价跌三成问题不大

来源：第一财经日报2010年05月05日　　

　　房贷压力测试陆续公布

　　银行拍胸脯：房价跌三成问题不大

　　房地产新政若致房价下跌，银行房贷资产质量将受怎样的影响？

　　商业银行最新一轮的房贷“体检”给出了答案——房价即使下跌30％，房贷不良率也不会明显上升。

　　不过，一切都还是银行的自我感觉。相关公司股票走势交通银行6.65+0.010.15%建设银行5.08-0.01-0.20%民生银行6.65-0.06-0.89%，真实的抗压能力仍需市场检验。

　　银行表态：扛得住

　　上周四，交通银行副行长钱文挥在业绩发布会上透露，该行已根据银监会的要求进行了压力测试。测试结果显示，房地产价格下降30%，开发贷款不良率增加1.2%，个人按揭不良率提高0.9%。

　　钱文挥表示，由于交行房地产贷款占比相对较低，完全有把握消化和吸收这部分问题。“当然，房价如果出现更大幅度下跌或者出现系统性风险，影响可能会比较大。”

　　而在与券商分析师一季度业绩交流会上，建设银行高层针对交行的上述测试结果表示，房价下跌30%对建行不良贷款的影响“与交行大体相当，可能会略微乐观一些”。

　　民生银行行长洪琦则在日前召开的媒体见面会上给出了更为乐观的答案，称即使房价下降四成，仍不会影响该行资产质量。

　　中金公司昨日发布的相关报告也给出了相同的预计：房价下跌30%，银行的房地产开发贷款和按揭贷款不良率不会明显上升。中金公司分析师接受《第一财经日报》采访时称，这是该公司从银行了解到的信息归纳后的结果，而并非仅是该公司的预测。

　　此前，在银监会召开的2010年第二次经济金融形势分析通报会议上，银监会主席刘明康指出，要积极贯彻国家调控政策，加强土地储备贷款管理，严控房地产开发贷款风险，实行动态、差别化管理的个人住房贷款政策，严格限制各种名目的炒房和投机性购房，各大中型银行需要按季度开展房地产贷款压力测试工作。

　　杠杆化购房风险大

　　据本报记者了解，银行的房贷压力测试首先是要确定“国房景气指数”与房贷质量之间的影响关系。同时利用银行内部评级体系中对房贷客户风险评级和违约概率的计算模型，得到在既定房价降幅下房贷客户的违约率变动情况。综合以上两方面的影响，继而推出整体房贷压力测试的结果。

　　一位股份制银行风险部负责人昨日在接受本报记者采访时指出，压力测试结论是否成立，与银行贷款组合/资产组合密切相关。以按揭贷款为例，测试房价对房贷质量的影响，要看整个按揭贷款组合中，有多大比例为投机性或杠杆化购房需求，房价下跌对刚性住房需求的贷款影响并不大。

　　“各行压力测试的结果处于比较适中的水平，如果上述测试结论成立，以目前各个银行的盈利水平和拨备情况来看，完全可以承受房价下跌30%的压力。”上述股份制银行风险部负责人表示。

　　但他同时表示，应在压力测试中密切关注利率成本，利率上升会导致月供占购房人收入的比例较快上升，按揭贷款的不良和拖欠率就可能上升，进而对银行的资产质量和盈利情况产生较大负面影响。

　　仍是优质资产

　　值得一提的是，多位银行业内人士在接受本报记者采访时表示，在对公业务难度加大的情况下，房贷依然是商业贷款组合中相对优质的资产。

　　钱文挥认为，房地产业现在和将来都将是中国经济非常重要支柱，尽管现在房地产市场出现过热和部分泡沫，但从长期来看行业发展仍有前景，所以要保持一定房地产业务比例。

　　上述股份制银行风险部负责人也表示，“房价下跌不是一个立即的过程。狂跌30%~40%的可能性并不大。”他认为，目前的调控主要从需求入手，直接结果是房产交易量下降，但价格并不动，未来三到五年，中国城镇住房的刚性需求仍然旺盛。

　　未必安枕无忧

　　房地产贷款一直以可能恶化银行资产质量的“隐性炸弹”而为市场关注，也是监管部门的监管重点之一。原因无他：房地产相关贷款占据着银行业贷款总额的近两成。兴业证券的一项统计显示，截至2009年年末，上市银行中个人房地产抵押贷款占总贷款比重整体为16.36%。房地产开发贷款的风险自不待言。

　　甚至有市场分析人士担心，一旦房地产市场不景气出现土地流拍现象，银行的土地储备贷款会不会也出现风险？

　　建行在一季度业绩交流会上就此问题答复分析师称，从政策角度看，国家土地转让制度正在调整，未来大面积出现流拍的现象可能性较小。就银行而言，建行的土地储备中心贷款主要集中在中心城市，余额较小，资产质量是有保障的。

　　似乎一切都好，但早前曾有评级公司如此担心：股改后的国内银行业并未经历完整的经济周期，能不能真的如各自表述的抵御风险，还有待时间检验。

以上

佳句摘要

– Nemo : Bill Gross mentioned about three books in the article, Investing for Mummies, The Intelligent Investor, and The Big Short.

– Experience is a great teacher, but the foundation of civilization, and too investing, is also dependent upon the capsulization of the experiences of others and that is where books have played a formative part in my own career.

– Common sense can not be taught.  CQ – Common Sense Quotient – in addition to an IQ in order to succeed in investing.

– Not so with investing, because prices are a delicate combination of mathematical value and human nature – something that quantitative scholars and practitioners rejected to their eventual ruin in their pursuit of “efficient market”.

– If a chef were to concoct a gourmet investment recipe, he would likely blend a teaspoon of intelligence with a tablespoon of common sense, but the same proportions would probably not apply in other professions.

– Whatever the future holds, remember that a tablespoon is larger than a teaspoon, and that CA beats IQ most of the time in the investment world.  “Two plus two equals four” needs a lots of CQ, but requires only a second grader’s IQ.

– Their quantitative models appeared to have a Mensa-like IQ of at least 160, but their common sense rating was closer to 60, resembling an idiot savant with a full command of the mathematics, but no idea of how to apply them.  (Nemo : after discussion the poor credit valuation of subprime crisis and Greece from famous rating service firms such as Moody’s, Standard & Poor’s and Fitch.)

– No one or no one company has a monopoly on investment or ratings expertise.  Second grade intelligence and a high CQ are a rare combination for an individual rating agency or an investment management firms as well.

尼莫心得

– 好的價值投資人應有持續學習和閱讀的習慣。文中葛洛斯提到三本經典的書，也提到閱讀對他的重大影響(where books have played a formative part in my own career)。看過巴老的滾雪球的人也應該都知道巴老花很多時間閱讀和思考。SO請認真想想，跟他們相比，我們花在閱讀和思考的時間是否足夠？是否有持續學習和進步的習慣？如果沒有，憑什麼能夠靠投資致富？

– 提到以及不斷強調Common Sense的重要性遠勝於IQ。有位一直以來尼莫很崇敬的一位銀行家，根據別人對他的描述，他連大學都唸不畢業，但能夠達到今天的成就，主要就是有足夠的Common Sense。對尼莫而言，Common Sense已涉及智慧的階層，一點都不簡單。

– 對效率市場假說的批判。好像每位價值投資派的大師都對效率資本市場假說嗤之以鼻，關於這點，也許昨天的美股盤中大跌近千點是是最好的證明。市場真的有效率嗎？

– 對傻瓜信評的批判。這點應該從兩年前次貸風暴起，世人就看透了，這些信評單位做的RATING根本就是屁，只會用事後諸葛的方式來調整信評，這樣叫三歲小孩來都會做，而信評最重要的價值＂預警功能＂卻一點都沒做到。關於這點，as a lending banker，尼莫覺得重要的是不要人云亦云，凡事依賴別人的判斷來做決斷，這樣等於把命運交在別人手上，重要的是要靠自己獨立蒐集資料後思考判斷出的評價。由此延伸，能夠獨排眾議，敢於和別人不同且持續堅持自己的看法，不合群且有點孤僻，有異於常人的自信心甚至傲氣，似乎是價值投資者的最適性格。真的是如此嗎？

以上

許多行業明明是淡季，又金融海嘯才過去一年，為何許多公司今年以來的業績都顯著成長和暴走？

尼莫認為原因有二，其一為Re-Stocking，其二為原物料上漲行情加速業績增漲。

Re-Stocking的概念已在討論華泰投資價值時提過。4Q08起的金融危機，讓許多產業將安全庫存期間大幅縮減，截至2H09都因景氣復甦尚未確認，很多製造業者仍然不願意多備庫存，但今年以來的幾個月似乎許多生產商都感覺到景氣已回正，願意多備料好多做生意，大家都這樣做，結果就是上下游業績都一起上來。這方面只是尼莫的推論，還沒有透過大量閱讀1Q10的報表驗證。

原物料價格上漲是從2H09就開始的，上漲格局和態勢也是到去年底和今年初比較確立，而一般製造業的習性就是追漲，因為怕之後買會漲更多變更貴，所以會在當下多買一些，一方面免得之後成本上漲，另一方面也想從上漲的趨勢中賺點存貨利益。原物料漲還有另一個原因，是金融海嘯後，許多重工業的上游巨頭，透過寡佔減產的方式，寧願減少供給，也要把價格推高。關於此點，尼莫還在思考是否這樣的聯合寡佔會長期改寫產業的遊戲規則？

綜上，兩個原因的加乘效應，增添了許多製造業者的業績。但這樣的增長並非單純只是的＂景氣強力復甦＂這麼簡單的理由就可以解釋，背後更多的說明下半年的持續高成長會是很大的問號。

結論；
1. 景氣的確已經復甦，但如近幾個月的強勁成長在下半年難以持續。
2. 再通膨和全球各國政府的財政問題是超級大顆的未爆彈，這點可以由今天的大跌佐證。
3. 意料之外的事件反而會是繼續往上或反轉向下的關鍵因子，如中國的房地產價格。

以上

扣掉權益法處理的投資收益之後，比較合理（但並非完全正確）的數字應該為309億。

先詳以下報導

標題：台塑四寶 首季賺395億
【經濟日報╱記者邱展光／台北報導】2010.04.27

台塑四寶首季獲利表現驚艷，其中，台化每股稅後純益2元，在四寶中稱王；南亞塑膠每股稅後純益1.15元，表現也相當亮眼。

台塑四寶昨（26）日公布第一季獲利，稅後純益總計395億元，相較去年同期虧損4.78億元，獲利大躍進。較去年第四季獲利金額336.97億元，則成長17.2%。四家公司中，台化每股稅後純益2元奪冠，台塑1.34元居次，南亞和台塑化以1.15元並列第三。

依據台塑四寶的財報分析，台化去年第一季營業毛利率為-5.74%，今年第一季毛利達11.35%；南亞去年第一季營業毛利率7.42% ，今年第一季躍升到16.42%。從兩家公司毛利率躍升，也印證台化、南亞在首季的傑出表現。

法人指出，台塑四寶今年第一季獲利，每股稅後純益均超過1元，其中台化最優。

尼莫解讀

常看報紙的人，應該三不五時都會看到關於台塑四寶季度獲利的新聞，這篇文章要表達的，就是讓各位投資朋友知道，大部分關於此類的訊息是錯誤的，原因從簡單的會計觀念和數學計算就可以得知。

先說記者的395億怎麼算出來的，很簡單，將四家公司公布的1Q10淨利數加起來就是395億這個數字，但正確嗎？

詳細閱讀過台塑四寶的財報就可以發現，除了四寶上層的王家和長庚集團（醫院＋大學）的錯落交叉持股外，四寶之間彼此的交叉持股也頗為複雜，在這樣的情況下，四家公司的淨利總合，並不一定就等於四家公司實際上賺到的錢，原因出在淨利包含投資損益，直接加總四家公司的淨利可能會造成重複計算權益法投資收益的問題，而台塑四寶恰巧就有這個問題。

所幸，四寶間，會造成權益法投資收益重複計算的，只有三寶持有台塑石化的部分（都超過權益法的20%門檻），其他之間的交叉持股都是個位數的，只需用成本法認列投資損益即可。

SO最簡單的方法，就是用簡單加總的395億，扣掉三寶認列的台塑石化淨利數86億，結果等於309億。這個數字大約為簡單加總的395億的78折（22% off！），不知各位投資朋友覺得對台塑集團的＂整體投資價值判斷＂影響大不大？

請注意，309億也不代表是完全正確無誤的數字，只是對尼莫而言更貼近台塑四寶真實獲利能力（尼莫在這邊的意思是指到底有多少錢是從集團外面賺來）的數據。然而，四寶間除了交錯持股之外，還有上下游交叉銷售的問題。嚴格的講，單憑財報上揭露的數字和內容，絕對無法精確的計算出台塑四寶對集團之外的企業實際的獲利狀況，只能說財報上依據重要性原則已揭露出八九不離十的真相了。

不管怎樣，台塑還是台塑，雖然是難纏的交易對手，但其根基之深和影響力之廣泛，絕非電子五霸所能比擬。

這是今天第二篇討論新聞報導如何誤解讀者的文章了，尼莫沒有仇視媒體，但深深贊同高行健先生的建言：＂台灣的媒體真的病了＂。晚間在瀏覽總幹事部落格時，才發現他也深為媒體所擾，也想到自己前陣子接受兩個雜誌媒體的訪問，之後都因立場和專訪主題要呈現的結果有差異，又難以配合對方要求修正論點，結果當然不了了之。還是聰明點學學總幹事，別再庸人自擾之。

以上

在雅虎奇摩看到的報導，覺得說穿了大部分都與財富自由有關，ＳＯ想請問版友們對財務自由的看法為何？有多少錢（或資產）才算得上財務自由？規劃要怎麼達到？何時達到？

不瞞大家說，尼莫的財務自由門檻是台幣五千萬，達成的方法是在五十歲前每個月存兩萬，以及每年要有３０％的報酬。

先說存兩萬，可能是在金融業服務相對平均薪資較好，自己又省吃儉用，到目前為止也是一個人飽全家飽的單身狀態，也沒有負擔房貸和車貸（因為沒錢買不起），ＳＯ從工作的第三年起就覺得每月存兩萬不算太困難遙不可及的目標。

再說每年３０％的報酬，以近三五年持續學習精進的心得，只要資金不要太大（如幾億甚至幾十億進出，大到會影響市場），以及夠理性，網路上多的是年化報酬５０％甚至一倍以上的高少，尼莫沒有細算過投資報酬，但以近幾年資產增加的幅度而言，即使經歷金融風暴，３０％也是可以達成的。

ＳＯ一步一步走，五十歲時能在台中有個二三十坪的小透天，靠其他的三四千萬孳息過中等水準的養老生活，似乎沒那麼遙遠。

各位版友呢？歡迎分享各位的財富自由夢，以及最主要的，瓶頸在何處？

尼莫

時常，看似沒有關聯的事物，背後的關聯性遠超過我們想像。

曹小妹的新聞，在台灣的朋友們接觸得到的報導，應該比上海多得多，令人痛心的部分就不贅述了。但事情很明白的突顯，台灣，真的病了，且並得不輕。

回到標題，誰害了曹小妹？毫無疑問，不理性的曹媽媽是首兇。再來呢？一句話，官僚殺人，看看著名的彭懷真教授怎麼說就會很清楚。
http://udn.com/NEWS/NATIONAL/NATS1/5545457.shtml

曹小妹的走，甩了台灣官僚機器一個大巴掌，我們的公務員和整個公務體系運作真的有問題，連事情的輕重緩急和＂特事特辦＂（和許多大陸當地官員會面時，時常聽到吐出的話，以結果論而言，似乎真的只要說過特事特辦的業務，進展都神速）的精神和觀念都沒有，這樣的公務體系要來幹嘛？除了將財富重分配到拿錢不幹事的公務員身上之外，養這樣一幫子人有屁用？

SO？看看虎爛強怎麼說
http://udn.com/NEWS/NATIONAL/NATS1/5546013.shtml

就只會放些馬後砲，人都死了，說這些幹嘛？尼莫只想知道，會有哪些官僚為此事真的付出代價？尼莫在此指的是會＂感到痛＂的代價，而不是那種不痛不癢的懲處如記過等等，待過公家體系的人也知道，即便有人因此被記過什麼之類的，很快就會有長官找機會記好幾個嘉獎把扣的分數加回，好讓該員可以不受影響領年終。又既有的官僚體系會因此有什麼改變？不要再提很多沒屁用的檢討報告，問題在於是我們的公務員究竟有沒有為民＂服務＂的心態？這是台灣目前碰到很大的問題之一，公務人員和教育人員，十有八九都是貪圖穩定的工作和優渥的退休金才去從事該項職務的，這種人當然能混就混，因為對他們而言，在從事公值得首要目標＂財務報酬＂固定的情況下，最有效率的回報就是做越少事情越好，爛。

官僚之外，就是政客。原因有二，其一，是誰造就這樣的官僚制度，毫無疑問就是檯面上這些政客。風行草偃，上行下效，在上位者怎麼做，下位者就會依樣畫葫蘆，結果就如今天這樣上樑不正下樑歪。不是針對馬總統，畢竟羅馬不是一天造成的。；其二，曹小妹事件，圖顯社工資源不足，為何不足？政客忙著減稅討好資本家，長久下來當然會不足。參照以下朱敬一教授的社論投稿，就是最好的例子。

SO降稅救經濟？就尼莫看來很可笑，假設政府的整體稅收是一塊餅的話，餅就那麼一大塊，降了稅餅變小塊，當然會排擠到別項資源和政府業務，偏偏此時會吵的小孩有糖吃，可以在政客和媒體發言的資本家可以暢所欲言（上星期聯電副董宣明智才發言幹譙員工配股市值課稅的問題，現在是怎樣？在台灣所有人都是租稅專家和會計專家就是了？），而真正弱勢如曹小妹，都向官僚機器發出了性命相關的求救訊號了，結果還是難逃一死。

誰害了曹小妹？政客和企業家們，你們真的可以摸著良心說，你們沒有一點責任嗎？

原本，今天想寫的，是想針對朱教授發表的文章，討論台灣的政府財政紀律。簡單的說，以台灣老百姓和企業負擔的１５％實質所得稅率，台灣的政府應該是財政學上歸類的＂小政府＂，而非歐系國家那種社會福利保障健全的＂大政府＂（平均實質所得稅率在３０％以上）。

雖從稅收而言應屬小政府，但中華民國政府很有趣的總是擺出一付大政府很有擔待的模樣，什麼事情發生，只要主事者和媒體吵一吵，政府（或說這些政客）很快就會軟下來，與會吵會鬧的那一小撮人妥協。而台灣老百姓也很可愛，很多事情（如健保）對政府有莫名的期待，也許這跟中華文化自古以來的道統有關聯也不一定。也或者是陳水扁教會我們的鳥心態，＂我沒有錯，就算我有錯，別人也有錯，而且錯得比我早比我大，所以我還是沒有錯，錯的是別人而不是我＂。

久而久之，小政府的收入，表面上看起來是支應了大政府的運作，但骨子和裡子都是空的，結果就是諸如八掌溪事件、八八風災的失敗救援、以及甚至像是今天曹小妹的事件層出不窮。

很無奈的是，總是聽見國民黨在喊改革，除了推出名不見經傳的候選人這一點很強之外，其他地方和既得利益者體系對抗之處，一點都看不到。（最進健保在搞大醫院不知道算不算？不過楊署長這樣搞，應該很快會背醫界弄個醫生背景出身的人取而代之。）

還是要硬ㄠ點和投資相關的主題才對。

既然政府效能和財政紀律如此之差，新台幣會不會因此有大幅貶值的風險？結論是在十年內應該不至於。原因在於台灣雖然沒什麼天然資源，但在中國投資甚多，未來十年可以繼續享受中國收成的果實；另外，新台幣不是國際流通貨幣，台灣政府沒有對外負債，我們外匯存底還算豐厚，不會有被國外抽銀根的風險。

中長期是如此，短期呢？台幣升破31.5（今天收31.465），建議可以開始買點美金了。AND馬上會有不少人出來喊台幣會破31甚至30，聽聽就好，不要太認真。

降稅救經濟和曹小妹有什麼關連？就像黃仁宇萬曆十五年的英文書名一樣吧，＂A year of no significance＂，看似沒啥大事的一年，卻隱含歷史的大轉折。看似沒什麼痛癢幾十億幾百億的減稅案，可能就會多造就好幾樁曹小妹的悲劇重演。

以上

朱敬一：「降稅救經濟」─是放屁！
【聯合報╱朱敬一】2010.04.19 02:18 am

這篇文章大概是報端出現「屁」字甚多的首例。大學教授怎麼可以口出穢言呢？我得先要釐清：「放屁」不盡然是粗鄙的語言，有時卻是醍醐灌頂的智慧開示呢。引一則小故事吧：

大禪師 放屁開示

宋代大學者蘇東坡自覺禪定功夫了得，以「八風吹不動，端坐紫金蓮」自喻，將兩句寄送給佛印禪師指教。禪師在信上寫了「放屁」二字送回。東坡大怒，過江質問，惟禪師已外出雲遊，留下「八風吹不動，一屁打過江」對句，讓東坡自知受教。你看，「放屁」是智慧言語吧！

話說「降稅救經濟」的放屁邏輯，大約是出自美國前總統雷根時代，當時冠之以「供給面經濟學」之名。這些學說更原始的源頭，則是出自所謂的拉弗曲線（Laffer curve）。這名詞需要向讀者做一番解說。

拉弗教授指出，當所得稅率是零時，政府的總稅收必然是零，但是當所得稅率是一○○％時，由於個人所賺的每一毛錢都要完全課稅，個人全無淨收入，此時或則人人不想賺錢，或則賺了錢也不申報，故政府稅收很可能也是零。既然稅率為零與稅率一百%都得到稅收為零的結論，而現行十幾廿趴的稅率卻有正稅收，這表示若將「稅率」放橫軸、「稅收」放縱軸，其間的關係是「倒Ｕ」字型的；這就是拉弗曲線。

降稅論 皆在君側

雷根時代的若干經濟學者指出，當時稅率過高，已經越過了倒Ｕ型的頂點，故降稅反而能擴大稅基、增加稅收。但前述推論的關鍵假設是：「現行稅率已經過高，且超越倒Ｕ頂點」。經濟學文獻顯示，這是一個全無佐證的「放屁」言論。

諾貝爾經濟獎得主托賓（J. Tobin）確實也用胡說八道（nonsense）總結其批評，議成禪師語言就是「放屁」。

既然沒有任何降稅救經濟的證據，為什麼有這麼多人信誓旦旦地說這些屁話呢？答案很簡單：你得分辨一下，講這些話的人是誰？通常，能夠到府院高層身旁咬耳朵的都是些商人、企業家，他們不主張降稅，那才是活見鬼。但是，倘若府院高層竟然不察覺自己周邊民意抽樣的偏差，誤以為大老闆「降稅救經濟」是金枝玉葉的真理，那麼外界實在不能怪這些講屁話的人，而要責備那些誤將屁話當真理的政治人物。
 
救台灣 摒棄Ｃ咖

讓我明明白白、斬釘截鐵地這樣說：拉弗曲線只是邏輯概念上的論述，而降稅會使稅收增加也完全沒有實證基礎。業者找歪理為自己降稅做主張可以理解—那是自利。但若哪位學者竟然胡說八道地主張或呼應「降稅救經濟」這種乖論，那麼幾可斷言—那是放屁。如果還有政客要以「降稅救經濟」這劑爛藥去傷害台灣—那是智商太低。無論如何，降稅的結果是—台灣人民遭到遺棄。

（作者為中研院院士、中華經濟研究院董事長）

摘自天下出版＂每日遇見杜拉克＂，Dec. 4 － Dec.10，共七篇文章。

尼莫：非常潛力股第三章，選股十五要點中第十點為＂這家公司的成本分析和會計紀錄做得多好？＂。由於企業成本資訊絕大部分屬於內部訊息，會公開的很少很有限，SO除了透過閒聊法和會計師了解外，似乎也沒什麼別的好方法，包括費雪自己在書中，這一部分內容提的也很有限。怎麼辦呢？個人認為杜拉克的這些文章，提出了一些很好的思路和觀察點，或許可將＂成本分析和會計紀錄＂這一投資要點的判斷，提升到從營運策略面和執行力層面的高度。

有關成本和價值的資訊

我們必須取得成本和價值的相關資訊，才能創造成果。

基本的結構性資訊著重的是為顧客創造的價值，以及為創造價值而必須投入的資源。（尼莫：這句話用白話文講，就是修會計時候特別強調的成本效益分析，做什麼事情，得到的效益一定要大於成本，才有做的價值，問題時常會出在成本好衡量，但效益又區分短中長期和有形無形等，衡量難度比較大）

新的會計工具不僅採取與原先不同的觀點來記錄各項交易，而且對於企業和成效也有不同的概念。（尼莫：其實沒有什麼＂新的會計工具＂耶，杜拉克在此的意思應該只的是由於ＩＴ科技的進步，新的會計帳務系統已提升到和ＥＲＰ系統結合的程度，由此可以產生許多管理綜效／效率提升／和成本縮減）

價格導向成本法

傳統上，西方企業在訂價時會從成本著手，成本加上預期的利潤率就是價格，這就是成本導向訂價法。（尼莫：現在應該沒有人可以這樣訂價了）

價格導向成本法，則是由顧客願意支付的價格來決定成本的限額，從最初的設計成本，到最後的服務成本都包含在內。（尼莫：目前的訂價方式似乎都是如此，由市場來決定訂價，但根據尼莫的觀察，問題出在絕大多數的企業都沒有設定成本的限額，甚至很多企業主是沒有全流程成本的觀念的。另外，從財報觀之，就是以前Ｉ／Ｓ的起點是COGS，現在變成REVENUE）

跨部門小組進行成本分析時，首先設定一個價格，然後減去應得的利潤，這個利潤必須足夠彌補公司的資本投資和風險，最後得到的就是某項產品或服務的成本限制。（尼莫：有沒有時常聽過一種＂理財建議＂，想存錢的人，對待金錢的態度，應該從＂收入減支出等於存款＂，改為＂收入減存款等於支出＂，這段話講的是一樣的道理，只是應用的層面不同。尼莫時常在講，有足夠的智慧和高度，真的看得透，很多事情其實在本質上都是一樣的）

作業基礎成本法（ＡＢＣ）

ＡＢＣ從終端開始著手，他問的是：＂與目標成本有關的所有活動組成的一個完整的價值鏈，在執行這個價值鏈時，牽涉到哪些活動和相關的成本？＂ＡＢＣ把品質和服務的成本也納入計算。

在產品設計階段就把品質納入產品和服務的設計裡，如此一來，設計成本也許會提高，但是產品保固和售後服務的成本都可能會下降，因而彌補了價值鍊前段的成本上漲。（尼莫：個人認為，杜拉克在此沒有把ＡＢＣ的精隨講出來，不過有可能是選編這本書的作者，因為要濃縮篇幅到每天只花三分鐘就可以看完，所以把很多關於ＡＢＣ的細節省略掉了，這還蠻可惜的。ＡＢＣ和ＡＢＭ真的是管理學上很好的發明，觀念熟透後和若可以和平衡計分卡連在一起使用，不管是工作／職涯規劃／生涯規劃，都是很大的加分）

採用經濟鏈成本法的障礙

真正的成本是正個流程的成本，即使是規模最大的企業，也是這個流程中的一個環節。因此，企業要開始改變成本法，從原先只計算在公司內部產生的成本，改為計算整個經濟流成的成本，也就是經濟鏈的所有成本。（尼莫：這段尼莫有點看不明白。到是由此聯想到觀於產業垂直整合和上下游利潤洗牌的問題，過去幾年TFT-LCD產業的發展是經濟鏈成本法很好的思考點）

以ＥＶＡ衡量生產力

在知識工作的年代，計算總要速生產力是經營者面臨的主要挑戰之一。ＥＶＡ計算在所有成本（包括資金成本）之外增加的價值，因此可以計算出所有生產要素的生產力。

一家公司有繳稅，因此看起來似乎有獲利，其實這並不重要。除非他們報表終的利潤超過資金成本，否則他們投入的成本就不算完全回收。一家公司或得的利潤如果低於資金成本，就是虧損。（尼莫：前幾年，看企業的報表以及和客戶聊到營運時，時常聽到企業說＂至少有賺錢＂等等云云的話。看了這段文字之後就開始深思，究竟這些企業到底算不算有賺錢？或是僅是帳面上賺錢但是輸掉了長期的競爭優勢卻不自知？又，該設定怎樣的＂資金成本＂才對呢？資金成本的資金用NET WORTH算？還是用TOTAL ASSET？這些都是跟價值判斷密切相關的思考點）

ＥＶＡ能夠顯示哪些產品、服務、營運或作業方法的生產力特別高，附加價值也特別高。接下來我們應該自問：＂我們可以從這些成功的做法中學到什麼？＂。（尼莫：一切的原點還是會回到，用了多少資源創造什麼附加價值？尼莫在看公司的競爭力時，核心能力和提供怎樣的VALUE ADD，是很重要的一個指標）

競爭力的標竿評比

如果要評估一家公司在全球化市場裡的競爭力，經濟附加價值分析是個好的開始，但是我們必須再加上標竿評比。標竿評比可以協助企業了解，他們是否具有全球競爭力，背後所根據的想法是，一家公司能做到的，另一家公司一定也能做到。ＥＶＡ和標竿評比兩相結合，可以做為評估和管理總要速生產力的診斷工具。（尼莫：在這篇文章的下方空白處，尼莫只寫這幾個字＂強、弱、利害關係、勢、孫子兵法＂）

資源配置決策

管理階層所有的經營理念，都要透過資金和人力的配置，轉化為行動；資金和人力的配置決定企業表現的好壞。組織在分配人力資源時，應該像分配資金時一樣目標明確，經過深思熟慮。（尼莫：這段文字和尼莫價值投資鍊的觀念是相通的，建議可以把這段文字和尼莫如何閱讀財務報表那篇文章一起讀就會明白。SO誰還能說管理／財務／會計／策略／投資等觀念是分開的呢？難就難在揉在一起時，怎麼輕易的看出價值之所在？）

要了解一項資本投資，公司必須檢視四項指標：投資報酬率、還本期間、現金流量、以及折現值。對經營者而言，這四項指標提供有關未來某項資本投資案的資訊，每一項指標提供不同的資訊。（尼莫：雷浩斯最近在部落格也有文章討論到報酬率和報酬的問題，其實評估企業的指標也有一樣的迷思和盲點，究竟哪些指標才重要呢？杜拉克認為都要看）

決策者不應該單獨評估某項資本投資案，而應該把每項投資案都當做投資組合的一部份看待。（尼莫：這是一種將投資組合和所處環境評估以及經營策略整體結合的方式，要動態的對每項資本投資來調整，因為已投入有了解的部分和未投入沒了解的部分，風險完全不同，同樣的觀念也出在費雪討論何時賣股票的文章之中。）

做投資追蹤時，應該把資本支出的成效和當初預期的目標做比較。在評估未來可能進行的投資案時，可以參考投資後追蹤所得到的資訊。

在經營者所做的決策當中，解雇、聘用和升遷人員的決策是最重要的，這些決策比資金配置決策還困難。（尼莫：完全認同，所以尼莫時常會看著報表發呆，想說這家企業請人花的錢用在什麼地方去了？以前花錢在人事方面的績效如何？是否有過往的費用累積成企業看不見的文化和人才優勢方面的競爭力？）

尼莫：強烈建議去買＂每日遇見杜拉克＂這本書來閱讀，每天出門前花個三分鐘看個一篇，上班途中的時間就用做思考看的那篇要怎麼用在工作和生活，看事情的高度和思考邏輯會進步得很快。

以上

債券天王葛洛斯每月一篇的Investment Outlook，既充滿人生智慧，在投資操作上也頗有參考價值，建議有志練好英文又學習投資的人可以下載來讀。

－　如何下載？以下網址可以下載到最新的以及追溯自1999年起的IO
 http://www.pimco.com/LeftNav/ContentArchive/Default.htm

－　本月標題為：Rocking-Horse Winner
GOOGLE後才知道這是勞倫斯的著名短篇小說，看來自己的文化素養還是太低太窄，關於標題背後的故事，請參考以下網址
http://www.yingyudaxue.com/book/the-rocking-horse-winner-0

－　The uncertainty comes from a number of structural headwinds in Pimco’s analysis : deleveraging, reregulation, and the forece of deglobalization – most evident now in the market’s distrust of marginal sovereign credits such as Iceland, Ireland, Greece and s supporting cast of over-borrowed lookalikes.

－　討論到哪個政府最有可能平安度過因財政赤字造成的債務危機？成為最後的＂木馬贏家＂，葛洛斯認為需試該國家的三項特質而定；
 其一，該國是否可以自己的貨幣印鈔（換個說法就是發行債券）且該種貨幣是全球商業通行接受的？
 其二，一個國家的基本面（債務餘額／結構赤字／成長率／人口年齡組成）是否還算中性？是否能以老百姓的財富和信用來發行未來公債？
 其三，該國央行能否在不造成貨幣危機的情況下使用低到甚至負是利率的再通膨（reflate，經濟學中透過擴張性貨幣政策和財政支出挽救通貨緊縮的方式）手段？

－　之後葛洛斯用以上三點測試三個國家，結果是希臘一定沒辦法平安度過此次債務危機；英國也會碰到很大的困難SO英鎊在未來會有一定程度的跌幅；最後提到美國，他認為雖然新健保方案的未來赤字勢必對政府財政和幣值造成壓力，但美國依然可以平安度過此次危機成為最後的木馬贏家。（雖然尼莫認同他的推理，但還是認為從美國人口中說出只有美國會成為木馬贏家，有點讓人覺得很那個）但葛洛斯也強調，這並不代表他認同目前美債就是好的投資，只是相對於英國和希臘的債券，美債沒那麼糟罷了，BUT終究會受升息影響讓回報變很差。

－　The reason is complicated, but at its core very simple.  As a November IMF staff position note aptly pointed out, high fiscal deficits and higher outstanding debt lead to higher real interest rates and ultimately higher inflation, both trends which are bond market unfriendly.

以上